MD&A語調(diào)與綠色創(chuàng)新：“言行一致”還是“口是心非”

| 王海芳 姜道平 許瑩

一、引言

世界工業(yè)化的加速導致環(huán)境污染問題日益嚴峻，追求人與自然的和諧發(fā)展已成為社會發(fā)展的主題。做好碳達峰、碳中和工作是近年來各級政府工作的重點任務之一，同時，加快推進綠色低碳發(fā)展已經(jīng)列入到“十四五”規(guī)劃中。在“求發(fā)展”和“保生態(tài)”的矛盾沖突下，綠色創(chuàng)新成為實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境保護雙重目標的有效途徑。在實踐綠色低碳發(fā)展過程中，企業(yè)是實現(xiàn)社會綠色發(fā)展的重要推動者。探討企業(yè)綠色創(chuàng)新的前因因素，倡導企業(yè)進行綠色轉型具有重要的現(xiàn)實意義?，F(xiàn)有關于綠色創(chuàng)新驅動因素的研究中，大多數(shù)學者認為企業(yè)會迫于外部利益相關者的環(huán)保壓力而被動進行綠色創(chuàng)新，如政府、供應商、競爭對手等都會給企業(yè)帶來環(huán)保壓力，促使其進行綠色創(chuàng)新活動。面對外部利益相關者的環(huán)保壓力，公司往往被要求強制披露環(huán)境信息、社會責任信息等文本信息，以緩解企業(yè)和利益相關者之間的信息不對稱。在強制披露政策的壓力和外部利益相關者的監(jiān)督下，企業(yè)為了實現(xiàn)制度合法性，會通過綠色創(chuàng)新來實現(xiàn)綠色低碳轉型。然而，鮮有文獻基于企業(yè)內(nèi)部主動的信息披露進行探討。因此，通過非強制性信息披露——管理層語調(diào)的視角研究綠色創(chuàng)新的驅動因素，有著重要的理論價值。

作為公司年報中非強制性披露的一部分，積極或消極兩種情緒構成的管理層語調(diào)體現(xiàn)了豐富的信息內(nèi)涵。一方面，管理層語調(diào)可以真實地反映企業(yè)一年的經(jīng)營表現(xiàn)，它作為一種補充財務數(shù)據(jù)的增量信息，可以預測企業(yè)未來的業(yè)績水平。綠色創(chuàng)新作為企業(yè)低碳發(fā)展的必經(jīng)之路，常常被企業(yè)用來應對利益相關者環(huán)保壓力，但由于該活動復雜程度較高、失敗風險較大、利潤回報周期長，需要企業(yè)優(yōu)良的經(jīng)營水平支持。公司主動披露的積極語調(diào)代表著其良好的業(yè)績水平，那么，基于利益相關者理論，這類企業(yè)是否會主動去迎合利益相關者的環(huán)保需求而從事綠色創(chuàng)新活動？另一方面，相比強制的信息披露，語調(diào)受市場規(guī)則和外部審計監(jiān)督較小，違規(guī)成本相對較低，容易成為管理者印象管理的手段。因此，基于印象管理理論，面對利益相關者的環(huán)保壓力，企業(yè)是否會用積極的語調(diào)來掩飾其真實的經(jīng)營水平和未來戰(zhàn)略，將綠色創(chuàng)新作為一種“印象管理”活動？

針對上述兩個問題，本文根據(jù)2010—2019年滬深A股上市公司年度財務報告展示的管理層討論與分析（MD&A）的文本數(shù)據(jù)，并將其與企業(yè)綠色專利數(shù)據(jù)進行匹配，實證探究了管理層語調(diào)是否影響企業(yè)綠色創(chuàng)新。

二、研究假說推演

關于管理層語調(diào)，文本披露的特征之一包含了企業(yè)的績效等相關信息。管理層語調(diào)積極，體現(xiàn)了企業(yè)良好的績效和盈利水平。雄厚的經(jīng)濟實力是企業(yè)從事長期活動的動力和保證，綠色創(chuàng)新應該在企業(yè)滿足短期正常經(jīng)營并且自身擁有支持長期活動的實力上進行，處于經(jīng)營困境的企業(yè)不會從事諸如此類的活動。相較于其他類型的創(chuàng)新活動，綠色創(chuàng)新具有雙重外部性的特征，其面臨的成本壓力和信息不對稱性更為顯著，這就需要企業(yè)與利益相關者保持良好的關系和良好的信息環(huán)境作為支撐?；诖?，本文重點通過利益相關者理論和信息不對稱理論來分析管理層語調(diào)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的正向影響。

基于利益相關者理論，運行良好的企業(yè)更傾向于將貨幣資本轉化為社會資本，通過處理好與利益相關者的關系來提高企業(yè)的形象和聲譽。積極的管理層語調(diào)表明了企業(yè)良好的業(yè)績和盈利能力，而且當外部利益相關者接收到管理者披露的積極語調(diào)時，會加大對該企業(yè)的關注。當前，由于利益相關者的綠色產(chǎn)品訴求和其對污染企業(yè)施加的壓力日漸提升，企業(yè)不能一味地污染環(huán)境使自身經(jīng)濟收益最大化，外部利益相關者的壓力使公司迫切尋求一種經(jīng)濟效益和環(huán)境效益平衡的方式來應對。研究表明，創(chuàng)新是我國企業(yè)迎合利益相關者較多使用的一種方式，綠色創(chuàng)新可以有效地滿足利益相關者的綠色產(chǎn)品需求并減輕企業(yè)污染。因此，為了迎合利益相關者的需求，當企業(yè)披露積極的管理層語調(diào)時，企業(yè)會主動將多余的資金投入到綠色創(chuàng)新活動中。再者，樂觀的語調(diào)會使外部投資者提高對企業(yè)的預期，將更多的資金投入到企業(yè)中，一定程度上緩解了企業(yè)綠色創(chuàng)新的融資約束，企業(yè)會更愿意進行綠色創(chuàng)新。同時，利益相關者對綠色產(chǎn)品的需求，也會使企業(yè)的綠色創(chuàng)新成果有專門的市場去吸納，給公司帶來可觀的收益，鼓勵企業(yè)在經(jīng)營良好時進行綠色創(chuàng)新。最后，為了維系積極語調(diào)所吸引的社會資本，從利益相關者處獲得更高的經(jīng)濟收益，披露積極語調(diào)的管理層會更傾向于開展綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略來維持其良好形象。

基于信息不對稱理論，企業(yè)綠色創(chuàng)新是一個涉及市場、經(jīng)濟、政策、技術等因素的系統(tǒng)工程，創(chuàng)新產(chǎn)出存在極大的不確定性和長期性，企業(yè)內(nèi)外部容易產(chǎn)生信息不對稱。所以，企業(yè)在實施綠色創(chuàng)新時，很難獲得外部融資的支持。出于對綠色創(chuàng)新成果的保護，企業(yè)可能不愿意展示太多信息，加劇了企業(yè)與投資者之間的信息隔閡，投資者對企業(yè)產(chǎn)生不信任，使企業(yè)陷入融資約束的困境。作為一種重要的信息輸出渠道，管理層語調(diào)在一定程度上反應了企業(yè)的未來業(yè)績和風險，還包含了管理者對所在行業(yè)未來發(fā)展前景和風險的判斷，為債權人提供了數(shù)字信息以外的增量信息，提高了投資者對企業(yè)發(fā)展的信心，降低外界對公司未來前景不確定性的擔憂，進而減輕綠色創(chuàng)新的融資約束。這樣，企業(yè)就能得到更多的資金支持，減輕了管理者對綠色創(chuàng)新的顧慮，從而促進企業(yè)的綠色創(chuàng)新。

綜上所述，本文提出如下研究假設:

H1a：管理層語調(diào)的積極程度與公司的綠色創(chuàng)新正相關。

管理層語調(diào)作為一種受監(jiān)管程度低的軟信息，存在著巨大的操縱空間。所以，管理層語調(diào)可能掩蓋了公司的真實經(jīng)營狀況，是一種故意誤導投資者的虛假信號。本文重點通過印象管理理論來分析管理層語調(diào)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的負向影響。印象管理在企業(yè)行為中被視作一種戰(zhàn)略工具來看待。這一過程既有積極的一面，也有消極的一面。前者是指管理者使用語言或其他表現(xiàn)方式展示公司良好的表現(xiàn)，并將其積極結果歸因于自身；后者則強調(diào)管理者在面對公司績效下滑等負面事件時積極保護和修復公司及管理者形象。作為上市公司信息披露文本信息的情緒表現(xiàn)形式，管理層語調(diào)不同于受到嚴格審查的數(shù)字信息，其表達方式更加靈活，受制約程度低，真實性在短時間內(nèi)難以證明，從而為上市公司管理層進行印象管理提供了可能。另外，由于代理沖突問題的存在，管理層為了個人聲譽維護和利益攫取，也具有操縱語調(diào)獲取個人利益的動機。已有研究發(fā)現(xiàn)，管理者會利用信息披露進行自我服務，樂觀的管理層語調(diào)可能代表著企業(yè)的“虛假繁榮”并且掩蓋了管理者的機會主義行為。鑒于目前國內(nèi)社會特別重視環(huán)保問題，而綠色創(chuàng)新又是企業(yè)進行綠色轉型發(fā)展的必經(jīng)之路，因此外部利益相關者對企業(yè)的綠色創(chuàng)新更加敏感。但是，綠色創(chuàng)新面臨著研發(fā)高投入、成果產(chǎn)出不確定、專利保護不完善等問題，需要企業(yè)強大的經(jīng)濟實力和嚴密的戰(zhàn)略決策支持。所以，為了滿足外部利益相關者的需求，管理層有動機通過操縱語調(diào)釋放企業(yè)當前良好的盈利能力和綠色發(fā)展理念，提高公司自身的聲譽，從而吸引利益相關者的注意，以獲取政策、資金支持公司發(fā)展。但是為了使企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀與積極語調(diào)所釋放的信息一致，降低利益相關者對公司業(yè)績下滑的感知，高管會將資金投入到周期較短、利潤回報較快的項目，同時減少對綠色創(chuàng)新等長期項目的投資，以減少實際績效不達標帶來的負面影響。

綜上所述，本文提出如下研究假設:

H1b：管理層語調(diào)的積極程度與公司的綠色創(chuàng)新負相關。

三、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本研究以2010-2019年滬深A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本。針對原始樣本，本文按照以下標準進行篩選：（1）剔除金融行業(yè)、ST、ST或PT上市公司樣本；（2）剔除相關數(shù)據(jù)存在缺失的公司。經(jīng)篩選后共得到10003個觀測值。為避免異常值的影響，本文對連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理。所有財務數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計軟件為Stata16.0和Excel2010。

（二）變量定義

1.解釋變量。管理層語調(diào)（Tone），本文借鑒謝德仁和林樂定義的語調(diào)度量方法，使用編程軟件Python自動抓取上市公司年報中關于“管理層討論與分析”（MD&A）的部分，然后利用jieba分詞技術，對提取的“管理層討論與分析”文本進行分詞，結合已有研究構建的詞匯表，從中取出積極、消極情感詞匯，計算公式如下：Tone=（POST-NEG）/(POST+NEG)。其中，POST代表上市公司年報“管理層討論與分析”內(nèi)容中的正面詞匯數(shù)量，NEG代表負面詞匯數(shù)量，管理層語調(diào)為正向指標，取值范圍為［-1，1］，數(shù)值越大，表明管理層語調(diào)越積極。

2.被解釋變量。綠色創(chuàng)新(GI)，已有文獻從企業(yè)能耗或新產(chǎn)品的角度對綠色創(chuàng)新進行測量，該方法著重于宏觀，無法精確觀測企業(yè)個體層面的綠色創(chuàng)新水平差異。為了適應本文的研究，本文參考王旭和王非的研究，采用企業(yè)當期綠色發(fā)明型專利申請量與綠色實用型專利申請量之和來衡量綠色創(chuàng)新，并在回歸模型中將綠色專利申請量+1后取對數(shù)處理。選擇綠色專利申請量而非授權量，是因為一項專利從申請到授權存在時滯性，而且專利申請量受專利機構工作效率、偏好等外部因素的影響也較小。

3.控制變量。為避免遺漏變量帶來的估計偏誤，本文參考于芝麥(2021)的研究，控制了以下變量：（1）資產(chǎn)負債率(Lev)，使用年末總負債除以年末總資產(chǎn)衡量。（2）營業(yè)收入增長率(Growth)，用本年營業(yè)收入/(上一年營業(yè)收入-1)來表示。（3）董事人數(shù)(Board)，為董事會人數(shù)取自然對數(shù)。（4）產(chǎn)權性質(SOE)，如果企業(yè)為國有控股企業(yè)，則變量取值為1，否則取值為0。（5）第一大股東持股比例(Top1)，為第一大股東持股數(shù)量和總股數(shù)的比值。（6）凈資產(chǎn)收益率(ROE)，為凈利潤和股東權益平均余額的比值。（7）賬面市值比(BM)，為賬面價值和總市值的比值。（8）兩職合一(Dual)，董事長與總經(jīng)理是同一個人為1，否則為0。（9）現(xiàn)金流比率(Cashflow)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)。此外，本文控制了企業(yè)行業(yè)效應(IND)和年份效應(YEAR)。相關變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構建

借鑒林煜恩等的研究，本文為驗證前文假設，構建了以下回歸模型:

其中，被解釋變量為綠色創(chuàng)新(GI)，解釋變量為管理層語調(diào)(Tone)，control包含了上文所有的控制變量，IND和YEAR分別代表行業(yè)固定效應和年度固定效應，ε為隨機擾動項。模型（1）中的α是本文重點關注的系數(shù)，它度量了管理層語調(diào)與企業(yè)綠色創(chuàng)新的關系。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2給出全樣本下變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可知，管理層語調(diào)的均值為0.416，與范黎波和尚鐸研究中報告的數(shù)值基本一致；標準差為0.129，最大值為0.964，最小值為-0.279，管理層語調(diào)偏向積極，不同公司之間管理層語調(diào)存在較大差異。綠色創(chuàng)新專利總申請量的平均值為1.582件，標準差為1.081件，最小值為0件，最大值為7.31件。表明樣本企業(yè)對綠色創(chuàng)新活動的重視程度不足，彼此間綠色創(chuàng)新水平差異較大?？刂谱兞颗c以往研究結果相似，基本呈正態(tài)分布，均在合理范圍內(nèi)。此外，表2第（6）列列示了模型中解釋變量與控制變量的方差膨脹因子（VIF），模型中變量最大VIF值為1.97，所以本文的模型不存在嚴重的多重共線問題。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）單變量分析

參考范黎波和尚鐸的研究，表3匯報了主要變量在管理層語調(diào)高低分組下的單變量統(tǒng)計檢驗。本文定義，以管理層語調(diào)的中位數(shù)為界，高于中位數(shù)的樣本為高管理層語調(diào)組，反之為低管理層語調(diào)組。根據(jù)表3，高管理層語調(diào)組與低管理層語調(diào)組的GI均值分別為1.548和1.616，兩者差異在1%水平上顯著。初步表明，積極的管理層語調(diào)能夠促進綠色創(chuàng)新?？刂谱兞康木挡町悪z驗結果基本顯著，說明本文選取的控制變量具有有效性。

表3 單變量分析

（三）多元回歸檢驗結果及分析

表4展示了管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新的回歸結果。首先，如表4，列（6）是只控制行業(yè)效應和年份效應的結果，管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新影響的回歸系數(shù)為0.601，且在1%的顯著性水平上為正，表明在只考慮行業(yè)和年份效應時，積極的管理層語調(diào)能夠促進企業(yè)的綠色創(chuàng)新。其次，在列（8）中加入了相應的控制變量，管理層語調(diào)的回歸系數(shù)為0.658，在1%的水平上顯著，表明積極的管理層語調(diào)可以促進企業(yè)的綠色創(chuàng)新，驗證了本文的假設H1a。關于控制變量與綠色創(chuàng)新之間的關系，凈資產(chǎn)收益率和賬面市值比對企業(yè)的綠色創(chuàng)新有顯著的促進作用，表明盈利能力強且發(fā)展前景好的企業(yè)會提升對綠色創(chuàng)新的投資，關于控制變量的實證結果與王馨和王營的結論基本保持一致。

表4 管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新主回歸分析

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性的解決。

（1）工具變量法。盡管固定了公司的年份和行業(yè)效應，但是回歸結果可能存在由于因果倒置而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。本文參考范黎波和尚鐸的研究，選取管理層語調(diào)的滯后一期(Ltone)作為工具變量，分別采用兩階段最小二乘法(IV-2SLS)和GMM估計，根據(jù)弱工具變量檢驗，F(xiàn)值為3427.868，顯著大于經(jīng)驗值10，工具變量滿足相關性，且是強工具變量。回歸結果顯示，Tone的回歸系數(shù)仍然全部顯著為正，再次驗證了管理層語調(diào)對于企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用。

（2）傾向得分匹配法(PSM)。雖然本文控制了常見變量的影響，但仍有可能會遺漏部分重要變量，進而導致內(nèi)生性問題。本文參照李姝等的方法，將年報語調(diào)(Tone)按大小排序，Tone較大的前1/3樣本為語調(diào)較高組(處理組)，其他樣本為語調(diào)較低組(控制組)，設虛擬變量為tone_dum，語調(diào)較高時tone_dum取1，否則取0。由于管理層語調(diào)與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的關系可能受到公司內(nèi)部治理的影響，因此本文選取資產(chǎn)負債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(ROA)、營業(yè)收入增長率(Growth)、董事會規(guī)模(Board)、獨董比例(Indep)、兩職合一(Dual)、第一大股東持股比例(Top1)、產(chǎn)權性質(SOE)、企業(yè)規(guī)模(Size)作為配對變量。經(jīng)檢驗，匹配后處理組和參照組大多數(shù)變量的標準偏差大幅度降低，且標準偏差的絕對值均在10%以下。T檢驗結果表明，匹配后處理組和參照組的特征變量均不存在顯著差異，滿足匹配后平衡性檢驗條件，說明經(jīng)PSM匹配后的結果可靠。

對研究樣本進行最近鄰1：1、1：2和1：3配對后，經(jīng)PSM處理后的樣本重新進行回歸檢驗，結果顯示，tone_dum的系數(shù)在1%水平上顯著為正。解決了遺漏變量導致的內(nèi)生性問題后，積極的管理層語調(diào)仍顯著促進企業(yè)綠色創(chuàng)新，與上文的主回歸結果一致。

2.穩(wěn)健性檢驗。

（1）替換管理層語調(diào)變量。本文參考林煜恩等的研究，采用曾慶生等的研究中對于年報語調(diào)的測量方法替換Tone變量，tone1=（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/年報詞匯數(shù)。結果顯示，tone1的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，與基準回歸結果一致。

（2）滯后變量。由于綠色創(chuàng)新成果產(chǎn)出的長期性，本文參考肖小虹和潘也的研究，將企業(yè)綠色創(chuàng)新變量作前置處理，以此檢驗綠色創(chuàng)新的時滯性問題是否對回歸結果產(chǎn)生影響，結果所示，Tone的系數(shù)對滯后一、二、三期企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響回歸系數(shù)均顯著為正，與基準回歸結果較為一致，表明管理層積極語調(diào)對綠色創(chuàng)新的影響具有長期性與持久性。

（3）改變模型的估計方法。在本文樣本中，被解釋變量綠色創(chuàng)新的觀察值一部分為0，因此本文重新運用Tobit回歸對模型進行檢驗。結果顯示，管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新的正向關系依然在1%的水平下顯著，證明本文樣本中存在的部分0值沒有影響本文的結論。

五、進一步分析

（一）管理層語調(diào)影響綠色創(chuàng)新的作用機制檢驗

1.緩解融資約束。綠色創(chuàng)新是一項高風險、持續(xù)時間長、不確定性大的活動，往往需要大量且長期的資金支持。管理層語調(diào)是企業(yè)與利益相關者展開交流、減少信息不對稱、傳遞企業(yè)發(fā)展概況的方式之一。管理層主動釋放積極的文本語調(diào)，顯示出企業(yè)良好的發(fā)展前景和管理者的樂觀預期，希望影響外部投資者對企業(yè)質量和前景的判斷，進而增加投資者的交易意愿，使企業(yè)獲得更多的資金。企業(yè)在獲得足夠的外部融資后，為了維持現(xiàn)有的融資水平并贏得更多投資者認可，其綠色創(chuàng)新的意愿將更強。綜上所述，本文認為，積極的管理層語調(diào)通過緩解企業(yè)的融資約束來提升企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。為此，本文構建如下模型以檢驗該影響機制的合理性。

本文首先依照Hadlock和Pierce(2010)提供的方法構建SA指數(shù)，使用企業(yè)規(guī)模和年齡來測算該指數(shù)，具體公式如下：

其中Size為企業(yè)規(guī)模（單位為百萬元）的自然對數(shù)；Age為企業(yè)成立時間長短。SA指數(shù)為負且絕對值越大，說明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴重。

其中，GI為綠色創(chuàng)新，Tone為管理層語調(diào)，SA為融資約束指數(shù)，control包含了上文所有的控制變量，IND和YEAR分別代表行業(yè)固定效應和年度固定效應，ε為隨機擾動項。

如表5第（14）列所示，管理層語調(diào)在1%的水平顯著為負，驗證了管理層語調(diào)會減輕企業(yè)的融資約束。第（15）列驗證融資約束的中介效應分析，加入融資約束后，SA的系數(shù)在1%水平顯著為負，且Tone的系數(shù)為在1%水平顯著為正。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究，說明融資約束在管理層語調(diào)和綠色創(chuàng)新中起到部分中介效應。

表5 管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新的作用機制檢驗

2.吸引分析師關注。分析師是投資者了解企業(yè)的一個重要渠道，其職能是通過發(fā)布研究報告，向資本市場傳遞公司不容易被投資者直接發(fā)現(xiàn)的有效信息。已有研究表明，分析師存在一定的樂觀性偏差，傾向于傳播利好消息，對壞消息反應不足。因此，分析師更傾向于跟蹤釋放積極語調(diào)的企業(yè)，增強管理層積極語調(diào)的市場反應，使企業(yè)獲得資本市場上投資者的青睞，有更多資金投入到綠色創(chuàng)新中。其次，面對日益復雜的文本信息，作為利益相關者和企業(yè)之間溝通的媒介，分析師具有較強的專業(yè)知識，對企業(yè)信息具有深度挖掘分析的專業(yè)能力，可以有效提高文本增量信息的價值和真實性，緩解信息不透明度，便于供應商、政府、消費者等外部資源提供者了解企業(yè)的發(fā)展狀況，減少綠色創(chuàng)新的資源獲取障礙。再者，更多的分析師關注會使企業(yè)受到更多的利益相關者關注，承受更大的利益相關者壓力。為了迎合利益相關者的需求，企業(yè)在經(jīng)營良好時會投入更多的資源到綠色創(chuàng)新中。為此，本文構建如下模型實證檢驗了分析師關注機制的合理性。本文參考陳欽源等（2017）的研究，使用對關注同一家上市公司的證券分析師人數(shù)加1后的自然對數(shù)來衡量分析師關注度。

其中，GI為綠色創(chuàng)新，Tone為管理層語調(diào)，Analyst為分析師關注度，control包含了上文所有的控制變量，IND和YEAR分別代表行業(yè)固定效應和年度固定效應，ε為隨機擾動項。

如表5第（16）列所示，管理層語調(diào)在1%的水平顯著為正，驗證了積極的管理層語調(diào)會增加分析師的關注。第（17）列驗證分析師關注的中介效應分析，加入分析師關注后，Analyst的系數(shù)在1%水平顯著為正，且Tone的系數(shù)為在1%水平顯著為正。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究，說明分析師關注在管理層語調(diào)和綠色創(chuàng)新中起到部分中介效應。

（二）管理層語調(diào)影響綠色創(chuàng)新的異質性檢驗

1.企業(yè)規(guī)模、管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新。不同規(guī)模的企業(yè)面臨的資源稟賦和外部環(huán)境存在顯著的差異，由此可能導致管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新的關系有所區(qū)別。大型企業(yè)擁有比中小型企業(yè)更廣的資金來源和更強的社會資本，當企業(yè)披露樂觀的語調(diào)時，管理層會運用更多的閑置資源用于企業(yè)綠色創(chuàng)新投資。其次，大型企業(yè)面臨的規(guī)制和監(jiān)管壓力也更為嚴格。迫于法律要求和利益相關者的監(jiān)督，當企業(yè)釋放積極語調(diào)時，大型企業(yè)為了滿足利益相關者的需求而維持良好形象，進行綠色創(chuàng)新的積極性也更強。因此，本文預測管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新的正向關系在大型企業(yè)中更加明顯。

本文依據(jù)樣本企業(yè)總資產(chǎn)中位數(shù)，將資產(chǎn)大于該中位數(shù)的企業(yè)劃分為大型企業(yè)，否則為中小型企業(yè)，以此研究不同規(guī)模下管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新的影響，估計結果如表6列（18）和列（19）所示?；貧w結果顯示，積極的管理層語調(diào)對大型企業(yè)的積極作用高于中小型企業(yè)，兩者結果都是顯著的，結果均已通過組間系數(shù)差異檢驗。

2.環(huán)境規(guī)制、管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新。已有研究表明，環(huán)境規(guī)制是影響綠色創(chuàng)新的一個動因，環(huán)境規(guī)制以其強制力約束企業(yè)環(huán)境行為，督促企業(yè)進行綠色技術創(chuàng)新。不同企業(yè)處于的環(huán)境規(guī)制強度不同，也可能導致管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新存在異質性表現(xiàn)。當企業(yè)表達樂觀的語調(diào)時，一方面，迫于強環(huán)境規(guī)制的制度壓力，管理層會將剩余資金投入到綠色創(chuàng)新中，以期通過綠色技術創(chuàng)新彌補擠占生產(chǎn)總成本的污染治理費用，提高企業(yè)利潤，達到投資者的預期。另一方面，環(huán)境規(guī)制也會對符合要求的企業(yè)給予環(huán)保補貼、稅收減免等政策來降低運營成本。為了維持積極語調(diào)所表現(xiàn)出的良好的經(jīng)營現(xiàn)狀，地區(qū)環(huán)境規(guī)制強的企業(yè)也會進行綠色創(chuàng)新活動來爭取政府補貼，提升企業(yè)利潤。因此，本文預測管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新的正向關系在環(huán)境規(guī)制強的地區(qū)更加明顯。

本文參考任曉松等的研究，采用由工業(yè)廢水排放量、工業(yè)二氧化硫排放量以及工業(yè)煙塵排放量計算得出的環(huán)境規(guī)制綜合指數(shù)衡量地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強度。本文依據(jù)樣本企業(yè)環(huán)境規(guī)制綜合指數(shù)的中位數(shù)，將環(huán)境規(guī)制綜合指數(shù)大于該中位數(shù)的企業(yè)劃分為環(huán)境規(guī)制強的企業(yè)，否則為環(huán)境規(guī)制弱的企業(yè)，以此研究不同強度下管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新的影響，估計結果如表6列（20）和列（21）所示?；貧w結果顯示，積極的管理層語調(diào)對環(huán)境規(guī)制強的企業(yè)的積極作用高于環(huán)境規(guī)制弱的企業(yè)，兩者結果都是顯著的，結果均已通過組間系數(shù)差異檢驗。

表6 管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新的異質性檢驗

3.企業(yè)行業(yè)、管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新。隨著國家越來越重視綠色發(fā)展，重污染企業(yè)粗放型的生產(chǎn)模式已經(jīng)過時，其面臨著嚴峻的綠色轉型壓力。實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)步增長的同時減輕污染排放是重污染企業(yè)的發(fā)展目標，綠色創(chuàng)新成為現(xiàn)階段重污染企業(yè)實現(xiàn)這一目標的最佳方式。因此，重污染企業(yè)披露積極語調(diào)后，將多余資金投向綠色創(chuàng)新的動機相比非重污染企業(yè)更強。

本文參照倪娟和孔令文的研究，結合2012年證監(jiān)會行業(yè)分類篩選出相應企業(yè)作為重污染企業(yè)，其余為非重污染企業(yè)，以此研究不同行業(yè)下管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新的影響，估計結果如表6列（22）和列（23）所示。積極的管理層語調(diào)對非重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用更加顯著，重污染企業(yè)的Tone系數(shù)雖為正值，但未通過顯著性檢驗。

這一結果與預期不符，實際是有理可循的。我國重污染企業(yè)所屬行業(yè)多數(shù)為制造業(yè)，處在全球制造鏈的中下游，面臨的環(huán)境不確定性較大，利潤較低，創(chuàng)新能力相對薄弱。當重污染企業(yè)披露樂觀語調(diào)，展現(xiàn)良好的經(jīng)營現(xiàn)狀時，管理層往往規(guī)避風險而注重短期利潤，不愿將資金投入到綠色創(chuàng)新活動中。同時，我國重污染企業(yè)所屬行業(yè)多數(shù)是電力、化工、煤炭等地區(qū)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，地方政府有時為了推動當?shù)亟?jīng)濟增長，會采取以資源環(huán)境換取經(jīng)濟發(fā)展的策略，放松對污染企業(yè)的監(jiān)管。而非重污染企業(yè)往往不擁有上述的政治優(yōu)勢，當企業(yè)表達樂觀的語調(diào)時，它們需要吸引利益相關者的關注并維持良好的企業(yè)聲譽而進行綠色創(chuàng)新。因此，本文預測管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新的正向關系在非重污染企業(yè)中更加明顯。

六、結論與建議

（一）主要結論

本研究以2010-2019年我國上市公司為研究樣本，分析年報中“管理層討論與分析”的文本信息語調(diào)，實證檢驗管理層語調(diào)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。研究結果表明：管理層語調(diào)能夠顯著促進企業(yè)的綠色創(chuàng)新，此結論在變換管理層語調(diào)指標度量方式、改變回歸方法、考慮樣本時期等穩(wěn)健性檢驗以及內(nèi)生性測試后仍然成立。進一步研究表明，管理層語調(diào)通過緩解融資約束，吸引分析師關注來提高綠色創(chuàng)新?？疾旃芾韺诱Z調(diào)與綠色創(chuàng)新的關系在不同企業(yè)間的異質性表現(xiàn)時發(fā)現(xiàn)，這一關系在大型企業(yè)、環(huán)境規(guī)制較高和非重污染企業(yè)中更加顯著。

（二）政策建議

1．公司應著眼長期建設。企業(yè)可以利用管理層語調(diào)適當展示出企業(yè)綠色創(chuàng)新的意愿，吸引投資者的資金支持。同時，管理者需要轉變觀念，從注重短期績效到長期績效的實現(xiàn)，從注重財務績效到財務、環(huán)境績效并重。重污染企業(yè)更應該加大對綠色創(chuàng)新的投入力度，運用更加先進和合理的技術，使經(jīng)濟效益與環(huán)境效應進行最大程度的融合，不能只注重短期利潤，而應加大綠色技術創(chuàng)新的投入強度，以實現(xiàn)企業(yè)的轉型升級，實現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。

2．公司應提高文本信息披露的有效性。本文結論表明，管理層語調(diào)作為一種信息來源，能夠減輕信息不對稱以實現(xiàn)其信息增量作用。因此，上市公司應該通過改善自身的治理水平、提高企業(yè)內(nèi)部控制，對管理層積極披露真實信息給予一定的獎勵、對披露虛假信息給予懲罰等措施，以約束管理層的機會主義行為，以實現(xiàn)管理層語調(diào)信息的嚴謹性、真實性，從而提高投資者決策的有效性。

3．監(jiān)管部門加強企業(yè)信息披露的規(guī)范性和要求。目前我國對上市公司非財務信息披露的監(jiān)管重視程度不夠，不少企業(yè)存在操縱文本信息應付監(jiān)管要求的行為。本文研究發(fā)現(xiàn)管理層語調(diào)的真實性會加強其信息增量的作用，因此，在保證公司治理水平的前提下，相關監(jiān)管機構需要繼續(xù)完善文本信息披露的規(guī)則，鼓勵上市公司建設完善的內(nèi)部控制以提高公司文本信息的真實性、簡潔性，從而打造一個公平、透明的資本市場環(huán)境。