三贏興：高毛利率VS 低研發(fā)率

劉楠

中國(guó)證監(jiān)會(huì)第十八屆發(fā)行審核委員會(huì)2022年第50次發(fā)審委會(huì)議于2022年4月29日召開(kāi)，審議結(jié)果顯示，湖北三贏興光電科技股份有限公司（下稱“三贏興”）首發(fā)獲通過(guò)，將登陸深交所主板上市。

本次申請(qǐng)首發(fā)，三贏興擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)4600萬(wàn)股，募集資金13.23億元，分別用于通城縣光電攝像模組數(shù)字化智能生產(chǎn)建設(shè)、人工智能影像采集攝像模組及高像素精密手機(jī)攝像模組建設(shè)、圖像傳感器應(yīng)用及圖像算法系統(tǒng)研發(fā)中心和補(bǔ)充流動(dòng)資金等項(xiàng)目。

據(jù)招股書(shū)披露，成立于2011年1月的三贏興專注于光電攝像模組和生物識(shí)別模組，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的高新技術(shù)企業(yè)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)三大板塊，分別是精密手機(jī)攝像頭模組、生物識(shí)別模組和智能影像產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋智能手機(jī)、生物識(shí)別、人工智能、智能汽車、筆記本電腦、醫(yī)療影像、物聯(lián)網(wǎng)、智慧交通、多媒體教學(xué)等。

2018-2020年及2021年1-6月（下稱“報(bào)告期”），三贏興實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.73億元、10.85億元、12.32億元和6.77億元，2019年及2020年，營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)33.07%和7.21%;同期，三贏興實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.2億元、0.35億元、1.32億元和0.74億元，2019年及2020年，凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)73.62%和277.85%。2018-2020年，三贏興經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得以快速增長(zhǎng)。

從產(chǎn)品構(gòu)成來(lái)看，三贏興營(yíng)業(yè)收入的快速增加主要得益于精密手機(jī)攝像頭模組，尤其是200萬(wàn)像素手機(jī)攝像頭模組銷售收入的快速增加。

報(bào)告期內(nèi)，三贏興精密手機(jī)攝像頭模組的銷售收入分別為7.22億元、10.06億元、11.46億元和6.22億元，在營(yíng)業(yè)收入中的占比分別為93.4%、92.66%、93.01%和91.92%。報(bào)告期內(nèi)，精密手機(jī)攝像頭模組是三贏興最主要的收入來(lái)源。

按照產(chǎn)品規(guī)格，三贏興精密手機(jī)攝像頭模組包括200萬(wàn)像素、500萬(wàn)像素、800萬(wàn)像素、1300萬(wàn)像素及其他像素產(chǎn)品。隨著手機(jī)市場(chǎng)多攝攝像頭模組的不斷普及并逐漸成為市場(chǎng)主流，承擔(dān)景深攝像、微距攝像職能的副攝像頭廣泛地使用了200萬(wàn)像素配置，公司下游市場(chǎng)爆發(fā)出良好的需求。

報(bào)告期內(nèi)，公司200萬(wàn)像素精密手機(jī)攝像頭模組的收入規(guī)模及占比大幅增加，銷售收入分別為0.59億元、4.66億元、8.62億元和4.48億元，在精密手機(jī)攝像頭模組收入中的占比分別為8.17%、46.35%、75.25%和71.9%;與此同時(shí)，500萬(wàn)像素、800萬(wàn)像素和1300萬(wàn)像素等高像素精密手機(jī)攝像頭模組的收入規(guī)模及占比卻大幅下滑，銷售收入分別為6.53億元、5.18億元、2.45億元和0.77億元，在精密手機(jī)攝像頭模組收入中的占比分別為90.5%、51.47%、21.41%和12.32%。

這意味著，報(bào)告期內(nèi)，三贏興的精密手機(jī)攝像頭模組開(kāi)始從高像素產(chǎn)品轉(zhuǎn)向低像素產(chǎn)品，并獲得不錯(cuò)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。為此，發(fā)審委在審核會(huì)議上提出：請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明手機(jī)市場(chǎng)變化對(duì)發(fā)行人業(yè)務(wù)的影響，200萬(wàn)像素?cái)z像頭模組是否存在被淘汰風(fēng)險(xiǎn)，高像素?cái)z像頭模組銷量持續(xù)下降的原因。

報(bào)告期內(nèi)，三贏興綜合毛利率分別為9.43%、14.18%、18.93%和19.5%，綜合毛利率逐年增加。其中，收入占比超九成的精密手機(jī)攝像頭模組的毛利率分別為9.62%、13.76%、18.72%和19.66%。

與同業(yè)可比公司相比，三贏興的綜合毛利率和精密手機(jī)攝像頭模組毛利率均高于行業(yè)均值。

據(jù)招股書(shū)披露，三贏興的同業(yè)可比公司為歐菲光（002456.SZ）、舜宇光學(xué)（02382.HK）和丘鈦科技（01478.HK）。報(bào)告期內(nèi)，歐菲光綜合毛利率12.36%、9.89%、10.91%和13.09%;丘鈦科技綜合毛利率分別為4.34%、8.96%、10.18%和11.6%;舜宇光學(xué)綜合毛利率分別為18.95%、20.48%、22.89%和24.94%，三家公司的綜合毛利率均值分別為11.88%、13.11%、14.66%和16.54%。

由此可見(jiàn)，2018年，三贏興的綜合毛利率介于歐菲光和丘鈦科技之間，僅為舜宇光學(xué)的一半。從2019年開(kāi)始，三贏興綜合毛利率開(kāi)始超過(guò)歐菲光，并逐漸縮小和舜宇光學(xué)的差距，到2020年，三贏興和舜宇光學(xué)毛利率差距已縮小為3.96個(gè)百分點(diǎn)。2021年上半年，這一差距稍有所擴(kuò)大，達(dá)到5.44個(gè)百分點(diǎn)。

從精密手機(jī)攝像頭模組毛利率來(lái)看，招股書(shū)顯示，鑒于同業(yè)可比公司信披情況，選擇同行業(yè)可比公司的包含手機(jī)攝像頭模組的行業(yè)分部信息的毛利率進(jìn)行比較。

報(bào)告期內(nèi)，歐菲光攝像通訊類產(chǎn)品的毛利率分別為12.73%、8.42%、12.19%和13.29%;丘鈦科技攝像頭模組的毛利率分別為3.02%、8%、9.97%和11.94%;舜宇光學(xué)光學(xué)產(chǎn)品的毛利率分別為8.4%、9.3%、12.6%和14.8%，三家公司同類產(chǎn)品的毛利率均值分別為8.71%、8.57%、11.66%和13.34%。

毫無(wú)疑問(wèn)，除2018年，三贏興精密手機(jī)攝像頭模組的毛利率僅低于歐菲光攝像通訊類產(chǎn)品的毛利率外，2019年、2020年及2021年上半年，三贏興精密手機(jī)攝像頭模組的毛利率均比這三家同業(yè)可比公司同類產(chǎn)品的毛利率要高的多。

從招股書(shū)披露的信息來(lái)看，200萬(wàn)像素的精密手機(jī)攝像頭模組不僅是令公司收入規(guī)模快速增加的主要因素，也是令公司毛利率持續(xù)上升的主要因素。

報(bào)告期內(nèi)，三贏興200萬(wàn)像素精密手機(jī)攝像頭模組的毛利率分別為3.46%、15.35%、20.15%和21.1%。

2018年，公司200萬(wàn)像素精密手機(jī)攝像頭模組的銷售收入規(guī)模較小，僅為營(yíng)業(yè)收入的7.64%，為精密手機(jī)攝像頭模組銷售收入的8.17%，其毛利率也較小，比精密手機(jī)攝像頭模組毛利率低6.16個(gè)百分點(diǎn)。之后，隨著200萬(wàn)像素精密手機(jī)攝像頭模組銷售收入規(guī)模的不斷提升，其毛利率也節(jié)節(jié)攀升。2019年、2020年及2021年上半年，其毛利率比精密手機(jī)攝像頭模組毛利率分別超出1.59個(gè)百分點(diǎn)、1.43個(gè)百分點(diǎn)和1.44個(gè)百分點(diǎn)。

也就是說(shuō)，隨著公司精密手機(jī)攝像頭模組從高像素產(chǎn)品轉(zhuǎn)向低像素產(chǎn)品，公司低像素產(chǎn)品貢獻(xiàn)的毛利率已經(jīng)超過(guò)高像素產(chǎn)品。

關(guān)于200萬(wàn)像素精密手機(jī)攝像頭模組毛利率逐期提升的合理性，三贏興表示，一方面，報(bào)告期內(nèi)，引進(jìn)大客戶提升了發(fā)行人 200 萬(wàn)像素產(chǎn)品的毛利率;另一方面，200 萬(wàn)像素產(chǎn)品單位售價(jià)較低，在保持合理利潤(rùn)水平下，單價(jià)越低，毛利率越高。

據(jù)招股書(shū)披露，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司擁有眾多專利，目前已熟練掌握主流CSP和COB封裝工藝，在此基礎(chǔ)上研發(fā)出了優(yōu)于主流傳統(tǒng)COB工藝的CIB（Chip In Board）封裝工藝，可實(shí)現(xiàn)將同材料的精密手機(jī)攝像頭模組整體高度做到更薄，更好地解決客戶需求;公司同時(shí)掌握了曲面指紋工藝技術(shù)、智能影像測(cè)評(píng)技術(shù)、影像采集軟硬件系統(tǒng)、多項(xiàng)圖像智能應(yīng)用算法等核心技術(shù)，得到行業(yè)一致認(rèn)可。

報(bào)告期內(nèi)，三贏興發(fā)生的研發(fā)費(fèi)用分別為2179.13萬(wàn)元、3712.41萬(wàn)元、3749.41萬(wàn)元和1912.47萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為2.82%、3.42%、3.04%和2.82%。

不過(guò)，與同業(yè)可比公司相比，無(wú)論是研發(fā)費(fèi)用規(guī)模還是研發(fā)費(fèi)用率，三贏興均偏低。

報(bào)告期內(nèi)，歐菲光的研發(fā)費(fèi)用分別為20.45億元、17.35億元、18.3億元和7.65億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.75%、3.34%、3.79%和6.52%;丘鈦科技的研發(fā)費(fèi)用分別為2.66億元、3.96億元、5.9億元和3.18億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為3.27%、3.01%、3.39%和3.4%;舜宇光學(xué)的研發(fā)費(fèi)用分別為13.62億元、22.09億元、24.99億元和13.21億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為5.25%、5.84%、6.58%和6.65%;三家同業(yè)可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為4.42%、4.06%、4.59%和5.52%。

不難看出，僅在2019年，三贏興研發(fā)費(fèi)用率略高于歐菲光和丘鈦科技，2018年、2020年及2021年上半年，三贏興研發(fā)費(fèi)用率均處于墊底水平。

一般而言，如果一個(gè)公司擁有優(yōu)于同業(yè)可比公司的毛利率，必然有與之相當(dāng)?shù)难邪l(fā)費(fèi)用率。但從上述信息來(lái)看，在同業(yè)可比公司不斷提高研發(fā)投入來(lái)提高自身核心競(jìng)爭(zhēng)力的背景下，三贏興憑借不及同業(yè)可比公司的研發(fā)費(fèi)用率，卻獲得了高于同業(yè)可比公司的毛利率。三贏興的經(jīng)營(yíng)管理能力不得不令人“刮目相看”。