影子銀行、融資約束及其作用機(jī)制
——基于非金融企業(yè)分類的視角

李 程，孫 晨

（天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津 300387）

一、研究背景與文獻(xiàn)綜述

2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的負(fù)面影響，世界各國(guó)相繼采取較為寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，中國(guó)影子銀行開始迅速發(fā)展。2020 年年底統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)人民幣貸款余額穩(wěn)步上升，同比增長(zhǎng)率達(dá)到了12.82%。但是，從我國(guó)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r來看，金融市場(chǎng)普遍存在的資源錯(cuò)配問題仍然會(huì)對(duì)中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)造成較為嚴(yán)重的預(yù)算硬約束，導(dǎo)致企業(yè)避開傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)籌集資金，推動(dòng)了影子銀行業(yè)務(wù)飛速增長(zhǎng)。孫國(guó)峰和賈君怡（2015）[1]表示，這些游離于監(jiān)管之外的非銀行金融中介機(jī)構(gòu)早期就引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)不斷增強(qiáng)，王永欽等（2015）[2]通過考察企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的變化識(shí)別出中國(guó)非金融企業(yè)的影子銀行活動(dòng)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)，相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更加深入地參與影子銀行活動(dòng)，而成長(zhǎng)型公司參與影子銀行活動(dòng)的程度較低。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中堅(jiān)力量是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)始終是金融體系的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。但是，由于金融市場(chǎng)存在信貸歧視，導(dǎo)致很多企業(yè)存在融資難的問題，目前許多民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)仍然無法從正規(guī)渠道獲得融資（Allen et al.，2019）[3]。影子銀行等金融業(yè)務(wù)處于監(jiān)管的灰色地帶，非金融企業(yè)繞開監(jiān)管日益嚴(yán)格的正規(guī)金融體系而從事隱蔽性較強(qiáng)的影子銀行業(yè)務(wù)，通過發(fā)行委托理財(cái)、委托貸款以及過橋貸款等方式，充當(dāng)實(shí)體中介，變?yōu)橛白淤Y金的配置者，這對(duì)原有的以銀行為主的信貸市場(chǎng)格局造成了沖擊。

目前多數(shù)學(xué)者致力于研究影子銀行體系的業(yè)務(wù)模式、規(guī)模測(cè)算及其對(duì)貨幣政策有效性、信貸資源配置效率、金融穩(wěn)定性的影響。事實(shí)上，非金融企業(yè)部門作為實(shí)體中介和最終風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方，其擺脫傳統(tǒng)影子銀行監(jiān)管的信用創(chuàng)造活動(dòng)也是影子銀行體系不容忽視的問題。中國(guó)的銀行在信用貸款分配上存在嚴(yán)重的所有制歧視行為，這種所有制歧視下的非國(guó)有企業(yè)難以獲取信貸資源，企業(yè)之間基于商業(yè)信用、股權(quán)創(chuàng)新和地下借貸等形式的金融漏損行為形成了非金融企業(yè)的影子銀行化業(yè)務(wù)，彌補(bǔ)了正規(guī)金融機(jī)構(gòu)初次信貸配置失衡對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“拖累效應(yīng)”。通過上市公司年報(bào)可以看出，無論是融資難度小、成本低的大型企業(yè)與國(guó)有企業(yè)，還是融資難、融資貴的中小企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)，都在發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)。

已有文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的研究主要集中于三個(gè)方面。

其一，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)的原因。一方面，高海紅和高蓓（2014）[4]提出信貸配給制度導(dǎo)致了我國(guó)資金結(jié)構(gòu)性供求不均衡問題，國(guó)有商業(yè)銀行在眾多金融機(jī)構(gòu)之中處于絕對(duì)控制地位，地方銀行的資金源源不斷地流向當(dāng)?shù)卮笮蛧?guó)有企業(yè)。中小企業(yè)、新興企業(yè)發(fā)展迅猛，因規(guī)模擴(kuò)張和研發(fā)創(chuàng)新而產(chǎn)生巨大的融資需求，但缺少抵押品、財(cái)務(wù)信息披露不充分等問題加重了企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致中小企業(yè)無法從商業(yè)銀行獲得資金（徐軍輝，2013）[5]。另一方面，上市公司和大中型國(guó)有企業(yè)利用自身“殼資”獲取外部融資的難度較小，過度融資導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的閑置資金很多，投資需求十分迫切。劉珺等（2014）[6]認(rèn)為，企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)，外部原因是融資布局不平衡和貨幣超量發(fā)行，內(nèi)部原因是資本的逐利性。非金融企業(yè)部門如果具有融資優(yōu)勢(shì)，也會(huì)成為影子銀行信用市場(chǎng)的一個(gè)組成部分。為享受金融市場(chǎng)的投資便利和高額回報(bào)，它們先通過多元化融資途徑完成資金的籌集，再將募集的資金以委托理財(cái)、委托貸款或民間借貸等途徑投放到影子信貸市場(chǎng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段步入中高速增長(zhǎng)階段，企業(yè)部門出于擴(kuò)張目的的生產(chǎn)性投資需求不斷降低，同時(shí)國(guó)家深化供給側(cè)改革、地方政府整頓融資平臺(tái)等一系列措施清理了很多僵尸企業(yè)，企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)環(huán)境都充滿了不確定性，大大抑制了其投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿（饒品貴等，2017）[7]。宋軍和陸旸（2015）[8]也認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下行、實(shí)體投資項(xiàng)目短缺的背景下，企業(yè)對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的需求上升，金融化趨勢(shì)越來越明顯。高潔超等（2020）[9]發(fā)現(xiàn)“四萬(wàn)億”計(jì)劃實(shí)施后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，促進(jìn)了影子銀行的發(fā)展。胡坤（2021）[10]研發(fā)發(fā)現(xiàn)，向非股權(quán)關(guān)聯(lián)方發(fā)放委托貸款充當(dāng)了非金融企業(yè)的“蓄水池”，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)抑制非金融企業(yè)向非股權(quán)關(guān)聯(lián)方發(fā)放委托貸款。劉琳和王金鳳（2022）[11]研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)資本通過影響融資約束和信息不對(duì)稱這兩條渠道對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生影響。因此，中小企業(yè)的融資需求和大型國(guó)企的投資需求，還有其他多種因素，共同推動(dòng)了非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的開展。

其二，企業(yè)影子銀行化的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的研究主要包含宏觀和微觀兩個(gè)層面。宏觀層面的影響包括提高社會(huì)資金總體流動(dòng)性、減弱貨幣政策效應(yīng)、提高金融資源配置效率等，微觀層面的影響包括增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與崩盤風(fēng)險(xiǎn)、降低企業(yè)的盈余可持續(xù)性、解決中小企業(yè)融資難問題等，既有正面影響也有負(fù)面影響。

在宏觀層面，企業(yè)影子銀行規(guī)模擴(kuò)張的直接影響就是提高我國(guó)社會(huì)總體流動(dòng)性，社會(huì)融資總量上升，進(jìn)而使得非金融企業(yè)影子銀行的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。蔡明榮和任世馳（2014）[12]認(rèn)為，非金融企業(yè)部門作為信用中介，背靠金融市場(chǎng)，面向影子銀行體系，和傳統(tǒng)金融中介發(fā)揮的作用相同。企業(yè)部門資本化程度過高，表明資本運(yùn)作和投機(jī)活動(dòng)將逐漸取代傳統(tǒng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，日常經(jīng)營(yíng)管理的重心由產(chǎn)業(yè)投資轉(zhuǎn)移至金融投資，產(chǎn)業(yè)空心化的趨勢(shì)越來越明顯。劉珺等（2014）[6]認(rèn)為，非金融企業(yè)影子銀行化也對(duì)信貸資金供給總量以及貸款供給條件產(chǎn)生了影響，從而減弱了央行貨幣政策的有效性。張晶等（2019）[13]認(rèn)為，影子銀行是對(duì)正規(guī)金融運(yùn)行下難以滿足的社會(huì)融資需求的有力補(bǔ)充，也是推動(dòng)中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要資金來源。毛澤盛和周舒舒（2019）[14]通過動(dòng)態(tài)模擬發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)影子銀行化規(guī)模的擴(kuò)大，總信貸供給會(huì)上升，信貸利率也會(huì)上升，企業(yè)影子銀行化釋放的流動(dòng)性可以解決企業(yè)融資難問題，但是不利于解決企業(yè)融資貴問題。肖崎和熊婷慧（2020）[15]認(rèn)為非金融企業(yè)的影子銀行規(guī)模對(duì)貨幣流動(dòng)性的影響不明顯，略有擠出效應(yīng)。還有文獻(xiàn)分析了影子銀行化對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（高然等，2018；周上堯和王勝，2021）[16，17]、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（韓珣和李建軍，2021）[18]、資源配置效率的影響（龔關(guān)等，2021）[19]。

在微觀層面，王紅建（2017）[20]發(fā)現(xiàn)，很多第一二產(chǎn)業(yè)的企業(yè)也開始從事影子銀行業(yè)務(wù)，導(dǎo)致在再放貸過程中無法控制投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，使得公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)很可能通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等手段來緩解自身所面臨的融資約束，企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量會(huì)因影子銀行業(yè)務(wù)的開展而降低。李建軍和韓珣（2019）[21]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)可能會(huì)導(dǎo)致其盈利能力波動(dòng)加劇，以至于陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。非金融企業(yè)影子銀行化正向影響其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并且在融資約束程度高的企業(yè)中發(fā)生概率更大，這類企業(yè)往往治理能力有待提高。司登奎等（2021）[22]認(rèn)為，從事影子銀行活動(dòng)提高了企業(yè)的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這種作用主要體現(xiàn)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的行業(yè)中，這類行業(yè)的股東結(jié)構(gòu)以短期投資者為主，并且當(dāng)外部監(jiān)督較弱、企業(yè)內(nèi)部治理水平較低時(shí)影響更加直觀。黃賢環(huán)等（2021）[23]通過實(shí)證研究得出結(jié)論，認(rèn)為企業(yè)影子銀行化對(duì)主業(yè)投資規(guī)模產(chǎn)生了抑制作用，且全面提升了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此其盈余持續(xù)性水平會(huì)明顯降低。程仲鳴和陳宇航（2022）[24]論證了非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的U 型關(guān)系。毛志宏等（2021）[25]也認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)影子銀行化會(huì)增加違約風(fēng)險(xiǎn)，并通過加劇現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

其三，企業(yè)融資約束的影響因素。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從理論和實(shí)證上剖析了融資約束的相關(guān)影響因素。宏觀層面，韓東平和張鵬（2015）[26]分析了貨幣政策對(duì)不同企業(yè)融資約束影響的差異性，張光利等（2018）[27]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定能夠顯著降低企業(yè)的融資約束水平。微觀層面，胡劉芬和周澤將（2018）[28]研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有助于減輕企業(yè)的融資約束程度，萬(wàn)良勇等（2015）[29]研究發(fā)現(xiàn)上市公司參股銀行能夠顯著緩解其融資約束狀況，胡劉芬（2021）[30]實(shí)證檢驗(yàn)了戰(zhàn)略類型對(duì)企業(yè)融資的影響及內(nèi)在機(jī)理，張成思和劉貫春（2018）[31]認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的上升通過縮減未來現(xiàn)金流預(yù)期、降低固定資產(chǎn)收益率和增加現(xiàn)金流不確定性影響企業(yè)的投融資決策。

對(duì)于影子銀行與企業(yè)融資約束的關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究比較少。已有研究中，王懷明和劉融（2017）[32]分別從閑置資金聚集效應(yīng)、流動(dòng)性增強(qiáng)效應(yīng)、投資效率提升效應(yīng)以及成本降低效應(yīng)等方面探析了影子銀行發(fā)展對(duì)緩解中小企業(yè)融資約束的作用機(jī)理，并通過構(gòu)建現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出了影子銀行發(fā)展確實(shí)緩解了我國(guó)中小企業(yè)融資約束的結(jié)論。張潔瓊和馬亞明（2021）[33]認(rèn)為，企業(yè)影子銀行化發(fā)展有助于改善金融資源配置效率，引導(dǎo)金融資源流向高生產(chǎn)率企業(yè)，有效改善優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的融資約束。李泉（2018）[34]也認(rèn)為影子銀行發(fā)展可以緩解中小企業(yè)的融資約束，但在不同地區(qū)之間存在差異。張慧毅等（2022）[35]認(rèn)為擴(kuò)大信貸供給并沒有緩解企業(yè)面臨的融資約束，反而促進(jìn)了非金融企業(yè)影子銀行化。

總的來看，已有研究從各個(gè)方面對(duì)企業(yè)影子銀行進(jìn)行了研究，包括影子銀行化成因、對(duì)企業(yè)盈利和風(fēng)險(xiǎn)的影響、對(duì)宏觀貨幣政策的影響等，對(duì)影子銀行化的作用效果也從正反兩個(gè)方面進(jìn)行了評(píng)價(jià)。對(duì)融資約束的影響雖然有所涉及，但是研究主要針對(duì)影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的影響，鮮有學(xué)者就非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)融資約束的影響進(jìn)行系統(tǒng)研究，也沒有基于企業(yè)、行業(yè)和其他因素的異質(zhì)性對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行深入探討。

為此，本文將從非金融企業(yè)對(duì)融資約束的影響機(jī)制出發(fā)，研究企業(yè)影子銀行化對(duì)融資約束產(chǎn)生的影響及其異質(zhì)性，這對(duì)于政府引導(dǎo)非金融企業(yè)適度開展影子銀行業(yè)務(wù)、抑制企業(yè)脫實(shí)向虛均具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文的創(chuàng)新點(diǎn)可能有三個(gè)方面。（1）研究了非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模對(duì)融資約束的影響，出發(fā)點(diǎn)比較新穎，豐富了非金融企業(yè)影子銀行化動(dòng)因和影響效果的相關(guān)研究。將影子銀行化與融資約束緊密地聯(lián)系起來，為非金融企業(yè)影子銀行化的效果研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。（2）從企業(yè)內(nèi)部因素出發(fā)，按照規(guī)模、外部融資依賴程度、股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)分組進(jìn)行異質(zhì)性分析，并從現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)成長(zhǎng)性三個(gè)渠道考察影子銀行化對(duì)融資約束的影響機(jī)制。以我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一特殊階段為背景，突出分析了金融市場(chǎng)分割在影子銀行化影響融資約束中的作用機(jī)制，拓展了我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行化的研究視角。（3）不僅有利于企業(yè)管理者合理優(yōu)化企業(yè)的投融資決策，制定有利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展的投資戰(zhàn)略，而且為完善金融市場(chǎng)和投融資體制提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒，為政策制定提供了理論支撐。

二、理論分析與假說提出

在利用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表測(cè)算非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，無論是具有融資優(yōu)勢(shì)的大型國(guó)企還是融資約束相對(duì)較重的中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，普遍都在開展影子銀行業(yè)務(wù)?；谶@一現(xiàn)狀，我們就非金融企業(yè)影子銀行對(duì)融資約束的影響機(jī)制進(jìn)行分析。

（一）總體影響機(jī)制的理論分析

非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)表面上是一種借貸行為，主要特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)高、隱蔽性強(qiáng)、存在監(jiān)管套利，實(shí)質(zhì)上是企業(yè)部門將閑置資金投向了金融領(lǐng)域。已有研究結(jié)果表明，外部融資能力較強(qiáng)的企業(yè)，其投資活動(dòng)和企業(yè)成長(zhǎng)基本不受內(nèi)部資金的約束，它們將充足的低成本資金投資于高收益項(xiàng)目。有政府為其做擔(dān)保，又有充足的以固定資產(chǎn)為代表的高價(jià)值抵押品，我國(guó)國(guó)有企業(yè)與大型上市公司能輕而易舉地滿足銀行和證券市場(chǎng)的融資門檻，這種融資便利導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部有大量閑置資金。委托代理和信息不對(duì)稱是普遍存在的，短期利差收益使管理層有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去開展影子銀行業(yè)務(wù)。

實(shí)體投資的收益率遠(yuǎn)不如金融投資高，非金融企業(yè)有動(dòng)力進(jìn)入金融行業(yè)，但金融行業(yè)準(zhǔn)入門檻高，銀行特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、金融牌照管理以及壟斷經(jīng)營(yíng)等都對(duì)企業(yè)起到了限制作用。因此，非金融企業(yè)開始開展影子銀行業(yè)務(wù)，利用影子信貸市場(chǎng)為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，進(jìn)而獲取可觀的利差回報(bào)。

影子銀行化主要通過以下三個(gè)渠道對(duì)融資約束產(chǎn)生影響：一是現(xiàn)金流渠道，影子銀行業(yè)務(wù)的開展可以為企業(yè)帶來主營(yíng)業(yè)務(wù)之外的收入，增加現(xiàn)金流，提高流動(dòng)性，有利于緩解融資約束；二是資產(chǎn)負(fù)債渠道，企業(yè)投資于影子銀行領(lǐng)域，收入增加有利于美化財(cái)務(wù)報(bào)表，提升融資能力，更容易獲得銀行貸款，提高資產(chǎn)負(fù)債率，這會(huì)降低融資約束；三是在我國(guó)存在金融市場(chǎng)分割的情況下，企業(yè)融資受到地域、體制限制，尤其是中小企業(yè)，影子銀行化可以彌補(bǔ)正規(guī)金融市場(chǎng)的缺陷，為企業(yè)提供新的融資渠道，降低融資約束。

盡管影子銀行化可能帶來脫實(shí)向虛和金融風(fēng)險(xiǎn)，也可能擾亂金融市場(chǎng)，但總的來看，在中小企業(yè)融資難、融資貴的現(xiàn)實(shí)情況下，在金融市場(chǎng)不統(tǒng)一、金融體系不健全的環(huán)境下，影子銀行化對(duì)于企業(yè)融資約束的緩解作用應(yīng)該占主導(dǎo)地位。因此，我們提出假說1。

假說1：非金融企業(yè)影子銀行化能夠緩解其自身的融資約束。

（二）影響異質(zhì)性分析

非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)不同類型企業(yè)融資約束的緩解程度有所不同。按照企業(yè)類型，大致有以下三種分類方法：第一種是按照企業(yè)規(guī)模劃分，分為大型企業(yè)和中小企業(yè)；第二種是按照企業(yè)性質(zhì)劃分，分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)；第三種是按照外部融資依賴度劃分，分為高融資依賴度企業(yè)和低融資依賴度企業(yè)。這三種分類也不是截然分開的，一般來說，大型企業(yè)中國(guó)有企業(yè)占比較高，中小型企業(yè)中民營(yíng)企業(yè)比較多。

對(duì)于大型企業(yè)，它們較易從多元化融資渠道獲取資金。受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、實(shí)體企業(yè)投資回報(bào)率低、自身主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展速度放慢等因素的影響，這些企業(yè)選擇把剩余資金放到回報(bào)率相對(duì)較高的金融領(lǐng)域進(jìn)行投資，其中一部分資金就以委托貸款的形式發(fā)放給了小規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)受抵押品價(jià)值低、財(cái)務(wù)信息透明度不高等各種條件限制，直接融資和間接融資都面臨更加苛刻的貸款要求和更高的投資回報(bào)率，金融類投資項(xiàng)目使它們收到了高額投資回報(bào)，現(xiàn)金流得到補(bǔ)充，進(jìn)一步緩解了其融資約束。

對(duì)于一些資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)，創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力和優(yōu)勢(shì)，由于創(chuàng)新活動(dòng)具有長(zhǎng)周期、高投入和高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，加之信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致的逆向選擇，使得創(chuàng)新活動(dòng)容易受到融資環(huán)境的影響。由于抵押品不足、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，融資難度大且成本高，這些企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，其可以將部分研發(fā)預(yù)算投入到金融領(lǐng)域，靈活開展影子銀行業(yè)務(wù)，提高變現(xiàn)能力，為企業(yè)創(chuàng)新提供及時(shí)、穩(wěn)定的資金支持。此外，部分影子銀行業(yè)務(wù)和銀行密切相關(guān)，合理開展影子銀行業(yè)務(wù)有助于加強(qiáng)企業(yè)和銀行的關(guān)系，為企業(yè)未來獲得銀行貸款帶來便利，最終使得其融資約束得以緩解。

影子銀行對(duì)于大型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)的緩解作用應(yīng)該大于中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)。原因在于，具有信貸優(yōu)勢(shì)的大型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)，其影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模一般也較大，同時(shí)，非金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)管理能力均弱于銀行等專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，銀行會(huì)基于風(fēng)險(xiǎn)考慮而歧視部分中小企業(yè)，影子銀行化企業(yè)同樣可能存在一定程度的信貸歧視，導(dǎo)致資金無法有效配置給生產(chǎn)率更高但受融資約束的企業(yè)。以委托貸款和委托理財(cái)為例，其資金主要流向了委托企業(yè)的下屬子公司或關(guān)聯(lián)公司，流向其他中小企業(yè)的資金規(guī)模占比極少。此外，企業(yè)間的資金拆借活動(dòng)大部分游離于監(jiān)管之外，拆借利率會(huì)隨著市場(chǎng)資金缺口的增加而不受限制地上漲，過高的融資成本會(huì)使許多中小企業(yè)望而卻步。

對(duì)于高融資依賴度和低融資依賴度的企業(yè)而言，融資依賴度和企業(yè)所在行業(yè)以及企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)。融資依賴度高的企業(yè)從正規(guī)金融渠道獲取融資的難度較大、成本較高，為了改善自身的財(cái)務(wù)狀況開展影子銀行業(yè)務(wù)，較高的金融收益可以提高企業(yè)自身盈利能力，進(jìn)一步補(bǔ)充企業(yè)的流動(dòng)資金，提高資本流動(dòng)性，彌補(bǔ)正規(guī)渠道投資不足，緩解企業(yè)的融資約束。對(duì)于融資依賴度較低的企業(yè)，雖然影子銀行化也能緩解融資約束，但顯然沒有高融資依賴度的企業(yè)緩解作用大。因此，本文提出假說2。

假說2：影子銀行化對(duì)大型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和高融資依賴度企業(yè)融資約束的緩解作用大于中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和低融資依賴度企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)與指標(biāo)選擇

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

1.變量選取。本文選取2015—2019 年的季度數(shù)據(jù)，初始樣本為滬深交易所上市的所有A 股公司，由于本文研究對(duì)象為非金融企業(yè)，故將金融類上市公司從樣本中剔除，同時(shí)也剔除了財(cái)務(wù)狀況異常、有退市風(fēng)險(xiǎn)的ST 類企業(yè)，最后剔除不連續(xù)的數(shù)據(jù)。經(jīng)過篩選，最終得到3 477 家上市公司5 年的季度數(shù)據(jù)，共57 642 個(gè)樣本觀測(cè)值。本文選取的變量來自于宏觀層面和企業(yè)層面，數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

2.融資約束程度計(jì)算。對(duì)融資約束的度量參照了張金鑫和王逸（2013）[36]的測(cè)算方法。第一步，將樣本企業(yè)按照資產(chǎn)規(guī)模升序排列進(jìn)行預(yù)分組，預(yù)分組變量為單一指標(biāo)——企業(yè)規(guī)模（size），將排在前1/3 的樣本企業(yè)劃分為低融資約束組（FC=0），排在后1/3 的樣本企業(yè)劃分為高融資約束組（FC=1）。第二步，計(jì)算多指標(biāo)綜合指數(shù)——構(gòu)造Logit 模型。本文選用資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)（EBIT/TA）、市值與賬面價(jià)值之比（MB）、凈營(yíng)運(yùn)資本與總資產(chǎn)之比（NWC/TA）四個(gè)指標(biāo)構(gòu)建Logit 模型。將Logit模型進(jìn)行二元邏輯回歸，結(jié)果如下：

表2 Logit 模型回歸結(jié)果

根據(jù)回歸結(jié)果計(jì)算融資約束程度，用Pr（FC=1）表示，該值位于（0，1）區(qū)間內(nèi)，越接近于1 代表該樣本企業(yè)所受外部融資約束程度越高。文中根據(jù)模型需要對(duì)FC 進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理。

3.非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模計(jì)算。借鑒韓珣等（2017）[37]的方法，本文從非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)的機(jī)理出發(fā)，根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則選取合適的會(huì)計(jì)科目為載體，將委托理財(cái)、委托貸款、民間借貸三類業(yè)務(wù)的金額相加來完成對(duì)影子銀行規(guī)模的測(cè)算。委托理財(cái)?shù)谋举|(zhì)是對(duì)外投資，相關(guān)信息可以查閱CSMAR 對(duì)外投資數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司公告，將各公司委托理財(cái)?shù)慕痤~進(jìn)行手動(dòng)匯總。根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，委托貸款的金額就是將資產(chǎn)負(fù)債表中其他流動(dòng)資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)三個(gè)會(huì)計(jì)科目的余額進(jìn)行匯總。企業(yè)主要以過橋貸等民間借貸方式從事影子銀行活動(dòng)，因此，我們選用資產(chǎn)負(fù)債表中其他應(yīng)收款科目作為民間借貸的代理變量。非金融企業(yè)影子銀行化的規(guī)模就是委托理財(cái)、委托貸款、民間借貸三類業(yè)務(wù)規(guī)模之和，由于實(shí)證需要，本文選取三類業(yè)務(wù)規(guī)模之和的對(duì)數(shù)作為解釋變量。

4.金融市場(chǎng)分割程度和外部融資依賴度。借鑒呂承超和王媛媛（2019）[38]的方法，本文主要從民間投資供需的角度來測(cè)算金融市場(chǎng)分割，用房地產(chǎn)自籌資金占房地產(chǎn)企業(yè)總資金的比重來衡量。房地產(chǎn)自籌資金占比越高，金融市場(chǎng)分割程度越大。在計(jì)算出31個(gè)省市金融市場(chǎng)分割程度的季度數(shù)據(jù)之后，根據(jù)樣本企業(yè)所處地區(qū)與其進(jìn)行匹配。借鑒毛其淋和陳樂遠(yuǎn)（2021）[39]的方法，使用企業(yè)的外部資產(chǎn)（資本支出減去經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額）占總資本支出的比重來衡量。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

按照企業(yè)性質(zhì)將樣本企業(yè)分成國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩組，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3 所示。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

從融資約束程度來看，民營(yíng)企業(yè)的均值為0.51，國(guó)有企業(yè)的均值為0.34，國(guó)有企業(yè)小于民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)受到的外部融資約束更強(qiáng)。這是因?yàn)檎畬?duì)我國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)行了不同程度的干預(yù)和控制，以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的正規(guī)金融市場(chǎng)存在以下兩個(gè)基本事實(shí)：一是國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行的信貸資源，民營(yíng)企業(yè)由于缺少高價(jià)值抵押品，信用風(fēng)險(xiǎn)較高，在正規(guī)金融市場(chǎng)受到的融資約束程度較高；二是政府嚴(yán)格管控銀行的貸款利率，市場(chǎng)貸款利率要高于銀行貸款利率，民營(yíng)企業(yè)貸款成本更高，融資約束程度更大。

從影子銀行化規(guī)模來看，民營(yíng)企業(yè)樣本均值為19.15，國(guó)有企業(yè)樣本均值為19.74，國(guó)有企業(yè)大于民營(yíng)企業(yè)，說明國(guó)有企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模比民營(yíng)企業(yè)大。這是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)容易從銀行募集資金，這些大型國(guó)企發(fā)展緩慢，規(guī)模穩(wěn)定，沒有擴(kuò)張的需求，也不需要增加研發(fā)創(chuàng)新投入，如果超募資金繼續(xù)在企業(yè)內(nèi)部閑置，則經(jīng)理人管理營(yíng)運(yùn)資本的能力會(huì)進(jìn)一步降低，這不利于其在業(yè)內(nèi)的排名。因此，這些企業(yè)將閑置資金用于發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)，以此獲得短期理財(cái)收益。民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模比國(guó)有企業(yè)要小，影子銀行化規(guī)模自然小于國(guó)有企業(yè)，但差距不大，說明民營(yíng)企業(yè)也有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)。民營(yíng)企業(yè)雖然現(xiàn)金流不充裕，在擴(kuò)張規(guī)模、研發(fā)創(chuàng)新時(shí)也需要很多資金，但是投資影子銀行業(yè)務(wù)的回報(bào)率高，回籠資金所耗費(fèi)的時(shí)間短，投資收回的大量現(xiàn)金可以補(bǔ)充企業(yè)所需的現(xiàn)金流。

從股權(quán)集中度來看，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)集中度為0.38，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中度為0.32，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)集中度更高，即第一大股東持股比例更高，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)相對(duì)比較分散。股權(quán)集中度在一定程度上受企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ挠绊懀绻袌?chǎng)投資者看重一個(gè)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，這個(gè)企業(yè)對(duì)他們有吸引力，那么該企業(yè)的股權(quán)就會(huì)越來越分散。國(guó)企盈利能力的增長(zhǎng)速度隨著國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩而下降，發(fā)展空間有限，對(duì)投資者的吸引力較小，因此股權(quán)集中度比較高。然而，一些新興民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)發(fā)展空間廣闊，發(fā)展勢(shì)頭迅猛，對(duì)中小投資者有強(qiáng)烈的吸引力，因此股權(quán)比較分散。

從市場(chǎng)分割程度來看，國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)分割程度均值為0.34，民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)分割程度均值為0.31，國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)分割程度更高，市場(chǎng)分割程度的代理指標(biāo)是信貸市場(chǎng)的地區(qū)分割程度，所以國(guó)企市場(chǎng)分割程度高也與其地區(qū)分布有關(guān)。

（三）研究設(shè)計(jì)

1.變量的相關(guān)性分析。相關(guān)系數(shù)矩陣分析可以直觀反映兩個(gè)變量間的多重共線程度，通常來說，變量間的相關(guān)系數(shù)超過0.8 則說明多重共線性問題比較嚴(yán)重，即變量之間緊密相關(guān)，這會(huì)導(dǎo)致模型喪失精確度。本文將所有變量進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)矩陣分析，結(jié)果如表4 所示。

表4 相關(guān)性分析

通過相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，各變量的相關(guān)系數(shù)基本都在0.5 以下，相關(guān)程度較低，可以較好地避免多重共線性。融資約束程度（lnFC）與企業(yè)影子銀行化規(guī)模（lnSB）、市場(chǎng)分割程度（fs）、財(cái)務(wù)杠桿（lev）、現(xiàn)金流狀況（cf）、股權(quán)集中度（first）均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與前文提出的假說一致，即非金融企業(yè)影子銀行化可以緩解其融資約束程度。

2.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型設(shè)計(jì)。根據(jù)前文假設(shè)和選取的各項(xiàng)指標(biāo)，本文擬設(shè)計(jì)如下基準(zhǔn)模型來驗(yàn)證假說：

其中：FC 為企業(yè)所受融資約束程度的衡量指標(biāo)，取其對(duì)數(shù)作為因變量；SB 為企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模，由于數(shù)值過大，這里取其對(duì)數(shù)作為核心解釋變量；fs 為市場(chǎng)分割程度，與企業(yè)所在地區(qū)相關(guān)；企業(yè)成長(zhǎng)能力growth、資產(chǎn)負(fù)債率lev、現(xiàn)金流狀況cf、股權(quán)集中度f(wàn)irst 為控制變量。

本文首先使用固定效應(yīng)模型構(gòu)建基準(zhǔn)模型分析企業(yè)影子銀行化對(duì)融資約束的影響，然后對(duì)企業(yè)分組進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，之后根據(jù)理論分析做影響機(jī)制檢驗(yàn)，最后為減少內(nèi)生性問題使用GMM 模型進(jìn)行分析，并替換變量做穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

本文采用了面板固定效應(yīng)模型實(shí)證分析非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)融資約束的影響，結(jié)果列于表5中。表5 中列（1）、列（2）分別給出了加入非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模和市場(chǎng)分割程度兩個(gè)變量的回歸結(jié)果。列（3）至列（6）考慮加入了企業(yè)成長(zhǎng)能力、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流狀況、股權(quán)集中度四個(gè)控制變量。為了保證模型的穩(wěn)健性，本文將四個(gè)控制變量依次加入。從列（6）可以看出，非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模（lnSB）的系數(shù)為-0.027，結(jié)果在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)，由此可以得出結(jié)論，即非金融企業(yè)影子銀行化可以緩解自身的融資約束，從而驗(yàn)證了本文的假說1。

表5 基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

從表5 的回歸結(jié)果可以看出，市場(chǎng)分割程度推高了企業(yè)的融資約束，企業(yè)成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流狀況和股權(quán)集中度都降低了融資約束，符合理論分析和現(xiàn)實(shí)情況。

（二）異質(zhì)性分析

1.按照企業(yè)特征分類。為驗(yàn)證影子銀行化規(guī)模對(duì)不同企業(yè)融資約束的異質(zhì)性影響，本文在總樣本回歸的基礎(chǔ)上，按照規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、外部融資依賴度進(jìn)行分組回歸。首先，按照企業(yè)規(guī)模將總體樣本劃分為大企業(yè)與中小企業(yè)。如果企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模超過同期樣本中位數(shù)，則將其劃分為大企業(yè)，其余為中小企業(yè)。其次，按照企業(yè)股權(quán)性質(zhì)將總體樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，各類國(guó)資控股企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，其余為民營(yíng)企業(yè)。最后，按照企業(yè)外部融資依賴程度將總體樣本劃分為高外部融資依賴企業(yè)與低外部融資依賴企業(yè)，劃分標(biāo)準(zhǔn)為外部融資依賴程度的均值。外部融資依賴度e=（資本支出-經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額）/資本支出，其中資本支出為企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金。為剔除極端值對(duì)研究的影響，對(duì)變量e 進(jìn)行1%縮尾處理，以均值3.77 作為分組標(biāo)準(zhǔn)將全部樣本分為高外部融資依賴組和低外部融資依賴組。分組回歸結(jié)果如表6 所示。

表6 異質(zhì)性回歸結(jié)果

（續(xù)表6）

由表 6 列（1）、列（2）可以看出，在大企業(yè)組中影子銀行化規(guī)模系數(shù)為-0.036，在中小企業(yè)組中影子銀行化規(guī)模系數(shù)為-0.016，結(jié)果均在1%的水平下顯著為負(fù)，說明相較于中小規(guī)模企業(yè)，影子銀行化規(guī)模對(duì)大規(guī)模企業(yè)融資約束的緩解作用更強(qiáng)。由列（3）、列（4）可以看出，在民營(yíng)企業(yè)組中核心解釋變量系數(shù)為-0.028，在國(guó)有企業(yè)組中核心解釋變量系數(shù)為-0.031，結(jié)果均在1%的水平下顯著為負(fù)，說明相較于民營(yíng)企業(yè)，影子銀行化更能緩解國(guó)有企業(yè)的融資約束。由列（5）、列（6）可以看出，外部融資依賴度較高的企業(yè)組影子銀行規(guī)模系數(shù)為-0.032，外部融資依賴程度比較低的企業(yè)組影子銀行規(guī)模系數(shù)為-0.024，說明影子銀行化更能緩解高度依賴外部融資企業(yè)的融資約束。

以上結(jié)果原因在于：融資約束程度較輕的國(guó)有非金融企業(yè)、大型非金融企業(yè)更易參與影子銀行信貸活動(dòng)，這類企業(yè)對(duì)企業(yè)間影子信貸的依賴度相對(duì)較低，其融資缺口也更小，往往可以作為“食利者”從影子銀行化過程中獲取投資收益；融資約束較重的企業(yè)往往融資缺口較大，對(duì)企業(yè)間影子信貸等非正規(guī)金融的依賴度也更高，企業(yè)影子銀行化的發(fā)展會(huì)擠占流向這類企業(yè)的銀行信貸資源，增加其融資成本，難以緩解其融資困境。

通過異質(zhì)性檢驗(yàn)可以得出以下結(jié)論：相較于融資約束較重的中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)影子銀行化對(duì)融資約束較輕的大型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)的融資約束緩解作用更強(qiáng)；相對(duì)于外部融資依賴程度低的企業(yè)，影子銀行化更能緩解外部融資依賴程度較高企業(yè)的融資約束程度。由此可見，假說2 是可以成立的。

2.按照行業(yè)分類。除了按照規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、外部融資依賴度分組之外，本文還按照行業(yè)對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行劃分，選取六個(gè)行業(yè)進(jìn)行分組回歸。這六個(gè)行業(yè)分別為制造業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、建筑業(yè)。分組回歸結(jié)果如表7 所示。

表7 行業(yè)分類回歸結(jié)果

由表7 可知，六個(gè)主要行業(yè)影子銀行化規(guī)模系數(shù)分別為-0.019、-0.018、-0.040、-0.101、-0.044、-0.103，均在1%的水平下顯著為負(fù)，與總體樣本回歸結(jié)果結(jié)論一致。房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)的系數(shù)分別為-0.101、-0.103，相較于其他行業(yè)，影子銀行化對(duì)融資約束的緩解作用在這兩個(gè)行業(yè)更為突出。制造業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的系數(shù)分別為-0.019和-0.018，影子銀行化對(duì)這兩類企業(yè)的融資約束緩解作用較小。原因可能在于，房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)這兩個(gè)行業(yè)中多為國(guó)企或規(guī)模較大的企業(yè)，而且外部融資依賴度比較高，而信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)多為新興行業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，外部融資依賴度也相對(duì)較低。因此，該分組檢驗(yàn)結(jié)果與異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果相符。

（三）影響機(jī)制分析

前面實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)影子銀行化對(duì)融資約束有著顯著的降低作用，這種降低作用是通過現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)成長(zhǎng)性三個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)的，同時(shí)在某種程度上能夠克服市場(chǎng)分割程度對(duì)融資約束的推高作用。對(duì)于前三個(gè)渠道，我們同樣使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行研究，而對(duì)于市場(chǎng)分割程度則采用門限模型和帶交互項(xiàng)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表8 所示。

表8 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

表 8 列（1）、列（2）和列（3）顯示，影子銀行化規(guī)模增加了現(xiàn)金流，提高了資產(chǎn)負(fù)債率，但是對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性沒有顯著影響。前面回歸結(jié)果表明，現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債率提高都會(huì)緩解融資約束，說明影子銀行化是可以通過這兩個(gè)渠道降低融資約束的。對(duì)于企業(yè)的成長(zhǎng)沒有影響則說明影子銀行化影響資金的配置，但不影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

由列（4）、列（5）可知，影子銀行化和市場(chǎng)分割程度的交互項(xiàng)顯著為正，說明市場(chǎng)分割程度邊際上具有提高融資約束的作用，弱化了影子銀行化緩解融資約束的作用，和前面基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。同時(shí)，影子銀行化可以降低市場(chǎng)分割程度，說明影子銀行化也可以通過這個(gè)渠道緩解融資約束。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)影子銀行化對(duì)融資約束的異質(zhì)性影響，體現(xiàn)出市場(chǎng)分割程度這個(gè)外生變量的作用機(jī)制，我們采用面板門限模型進(jìn)行分析，結(jié)果如表9所示。結(jié)果顯示，當(dāng)市場(chǎng)分割程度比較高時(shí)，影子銀行化對(duì)融資約束的降低作用在變小，進(jìn)一步說明了市場(chǎng)分割程度具有負(fù)面作用。如果影子銀行化能夠降低市場(chǎng)分割程度，則有利于降低融資約束。

表9 門限模型

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性。融資約束程度較低的企業(yè)，如上市公司與大型國(guó)有企業(yè)，很容易借助自身“殼資”從外部市場(chǎng)獲取融資，大量資金在企業(yè)內(nèi)部閑置，投資動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，影子銀行化程度高，導(dǎo)致當(dāng)期企業(yè)融資約束程度與影子銀行規(guī)模之間互為因果。為解決內(nèi)生性問題，本文采用GMM 模型引入lnFC 的一階滯后項(xiàng)作為工具變量，回歸結(jié)果如表10 所示，與基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果基本一致。

表1 變量定義

表10 GMM 模型檢驗(yàn)結(jié)果

（續(xù)表10）

2.替換變量。國(guó)內(nèi)外學(xué)者提出了很多種測(cè)算企業(yè)融資約束的方法，有單一指標(biāo)法也有綜合指標(biāo)法。本文參照了張金鑫和王逸（2013）[36]的測(cè)算方法，用FC 來度量企業(yè)的融資約束。國(guó)外學(xué)術(shù)界典型的定量測(cè)度企業(yè)融資約束的方法包括KZ 指數(shù)、WW 指數(shù)和SA 指數(shù)。綜合考慮，本文采用Hadlock 和Pierce（2010）[40]提出的SA 指數(shù)來替換被解釋變量lnFC。SA 指數(shù)越大說明企業(yè)所受融資約束程度越嚴(yán)重。

這里，size 一般是公司資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（單位為百萬(wàn)元），age 是企業(yè)年齡，用樣本觀測(cè)年度減去公司注冊(cè)年度的年數(shù)來衡量。

替換變量后的實(shí)證結(jié)果如表11 所示，核心解釋變量顯著為負(fù)，同樣驗(yàn)證了本文假說，即非金融企業(yè)影子銀行化能夠緩解其自身的融資約束，表明實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2015—2019 年非金融上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)影子銀行化對(duì)融資約束產(chǎn)生的影響。基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，整體來看，非金融企業(yè)影子銀行化有利于緩解融資約束。異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)影子銀行化發(fā)展對(duì)規(guī)模較大企業(yè)、國(guó)有企業(yè)以及外部融資依賴程度較高企業(yè)的融資約束緩解作用更明顯。對(duì)六個(gè)主要行業(yè)進(jìn)行分組回歸，發(fā)現(xiàn)影子銀行化更能有效地緩解建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)所受的融資約束，而對(duì)制造業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)的作用效果稍弱。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)影子銀行化通過增加現(xiàn)金流、提高資產(chǎn)負(fù)債率以及降低市場(chǎng)分割程度來緩解融資約束。市場(chǎng)分割程度對(duì)融資約束有明顯的促進(jìn)作用，并弱化了影子銀行化的積極作用，應(yīng)該盡量消除。

（二）對(duì)策建議

一方面，非金融企業(yè)朝著影子銀行化發(fā)展能夠改善金融資源配置效率，這種非正規(guī)金融的發(fā)展確實(shí)有助于緩解企業(yè)的融資約束，因此在正規(guī)金融資源配置不均衡的背景下，不應(yīng)對(duì)企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)采取過度的限制。另一方面，非金融企業(yè)部門負(fù)擔(dān)著艱巨的物質(zhì)生產(chǎn)任務(wù)，如果長(zhǎng)期把大量人力和資金配置給金融資產(chǎn)投資板塊，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響，例如抑制企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力。企業(yè)部門進(jìn)行影子銀行投資的形式及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)有所不同，非金融企業(yè)部門參與影子銀行活動(dòng)不僅會(huì)進(jìn)一步加大企業(yè)部門的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生擠出作用，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚，加重了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的脆弱性。

所以，為了促使非金融企業(yè)在合理范圍內(nèi)發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)，本文提出了四點(diǎn)改進(jìn)建議。

第一，對(duì)于國(guó)家而言，政府需要積極引導(dǎo)企業(yè)開展長(zhǎng)期投資活動(dòng)，防止因過度金融化趨勢(shì)而造成產(chǎn)業(yè)空心化、虛擬化，提高宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性。此外，要重視消除金融市場(chǎng)的分割，建立統(tǒng)一的要素市場(chǎng)，促進(jìn)資金自由流動(dòng)，打破資金流動(dòng)的地域限制和體制限制，給企業(yè)融資創(chuàng)造公平的市場(chǎng)環(huán)境。

第二，對(duì)于監(jiān)管部門而言，首先，應(yīng)出臺(tái)和完善企業(yè)影子銀行資金信息披露方面的法律法規(guī)，完善影子銀行信息披露制度。其次，要建立完整的影子銀行活動(dòng)識(shí)別機(jī)制，完善其規(guī)模測(cè)算體系，密切監(jiān)測(cè)企業(yè)開展影子銀行活動(dòng)的規(guī)模。再次，應(yīng)規(guī)范企業(yè)運(yùn)用影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行套利的行為，對(duì)其募集到的資金源頭、去向以及變更等進(jìn)行穿透式監(jiān)管。最后，監(jiān)管部門應(yīng)定期對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，對(duì)存在較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的公司，可以要求其定期提供公司風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告，制約超出企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受范圍的投資行為。

第三，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)當(dāng)將工作重心放在消除由銀行信貸歧視導(dǎo)致的資金分配失衡與效率低下的現(xiàn)象上，著重發(fā)展直接融資資本市場(chǎng)，并適當(dāng)發(fā)揮小額貸款公司、融資擔(dān)保公司、互聯(lián)網(wǎng)金融等替代性金融機(jī)構(gòu)對(duì)于銀行信貸供給不足的補(bǔ)充功能，以市場(chǎng)化而不是企業(yè)部門二次放貸的方式，提升我國(guó)金融資源的配置效率。

第四，對(duì)于上市公司自身而言，應(yīng)當(dāng)將更多的精力放在主營(yíng)業(yè)務(wù)上，加大研發(fā)投入，努力提高主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)管理水平和盈利能力，控制影子銀行等類似金融業(yè)務(wù)的規(guī)模。同時(shí)，要充分認(rèn)識(shí)到影子銀行業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，建立自身的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。