爭議古井貢酒：省酒如何突圍

楊現(xiàn)華

不知是既定安排還是有意為之，在機(jī)構(gòu)發(fā)布估值過高的看空報(bào)告后，古井貢酒（000596.SZ）旋即發(fā)布了一份超出市場預(yù)期的業(yè)績快報(bào)，股價(jià)漲停，機(jī)構(gòu)又紛紛看多。實(shí)際上，身陷高估值爭議的省域酒企龍頭絕非古井貢酒一家。

省外擴(kuò)展不利、核心產(chǎn)品增速放緩和高投入帶來盈利壓力是機(jī)構(gòu)看淡古井貢酒的三大理由，業(yè)績快報(bào)的出爐似乎將上述陰霾一掃而空，有的機(jī)構(gòu)甚至認(rèn)為古井貢酒盈利拐點(diǎn)來臨。

在業(yè)績面前，高估值似乎不再是大問題。

其實(shí)，古井貢酒所面臨的壓力也是絕大多數(shù)省域酒企需要解決的問題。部分省域酒企囿于所在省市或者及其周邊市場，能夠通過持續(xù)投入實(shí)現(xiàn)銷售區(qū)域不斷擴(kuò)張的省域龍頭更顯不易。

古井貢酒日前發(fā)布業(yè)績快報(bào)，2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收90.02億元，同比增長28.46%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤19.19億元，同比增長39.17%。半年?duì)I收增速創(chuàng)下2018年以后新高，盈利漲幅也是2019年上半年以來最佳，不出意外，凈利率也將刷新歷史。

分季度來看，2022年二季度，古井貢酒實(shí)現(xiàn)營收37.28億元，增長了29.58%;歸屬凈利潤8.2億元，漲幅達(dá)到了45.39%。古井貢酒的收入能夠在二季度的淡季連續(xù)實(shí)現(xiàn)近三成的增長，實(shí)屬少見。

與一般業(yè)績快報(bào)相比，古井貢酒披露了更多的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

2022年上半年末，公司貨幣資金為166.77億元，合同負(fù)債即預(yù)收款為34.28億元。2022年一季度，古井貢酒合同負(fù)債為46.92億元，環(huán)比雖有下降同比還是大漲遠(yuǎn)超過50%，利潤“蓄水池”有足夠的籌碼可供釋放。

業(yè)績快報(bào)發(fā)布后，古井貢酒股價(jià)應(yīng)聲漲停并連續(xù)拉漲，機(jī)構(gòu)也是一片看漲之聲，超預(yù)期是出現(xiàn)最多的字眼。在約30家看多的研報(bào)中，興業(yè)證券更為積極，其認(rèn)為古井貢酒高增長源于次高端、全國化的共同發(fā)力，并稱古井貢酒利潤率提升拐點(diǎn)來臨。

就在業(yè)績快報(bào)披露之前，古井貢酒遭遇了機(jī)構(gòu)少有的看空。

7月底，海通國際發(fā)布報(bào)告稱，古井貢酒面臨高估值下的3大挑戰(zhàn)：省外拓展壓力、核心產(chǎn)品增長壓力和費(fèi)用投入帶來的盈利壓力。

海通國際認(rèn)為，近5年古井貢酒在安徽為首的華中地區(qū)增速僅略超10%，省外開拓尚在培育階段，而核心收入來源年份原漿近3年整體銷量復(fù)合增長率不到3%;隨著高端白酒價(jià)格回落等影響，次高端白酒的量、價(jià)拓展空間都將受到影響。

高費(fèi)用投入一直是古井貢酒為市場所詬病的一大特點(diǎn)。雖然銷售費(fèi)用率連降5年，可每年降幅僅0.1-0.3個百分點(diǎn)。海通國際認(rèn)為古井貢酒既要穩(wěn)固省內(nèi)基本盤，又要兼顧省外市場培育，未來除非明確股權(quán)激勵目標(biāo)，否則費(fèi)用優(yōu)化節(jié)奏仍將緩慢。

對于高企的合同負(fù)債，海通國際認(rèn)為這是金融服務(wù)幫助的結(jié)果，應(yīng)收款項(xiàng)融資的增長就是明證。根據(jù)部分經(jīng)銷商透露，古井貢酒提供了優(yōu)惠的金融服務(wù)，以降低商家打款壓力，目前古井貢酒渠道庫存水平偏高。

實(shí)際上，與其說這是古井貢酒遇到的挑戰(zhàn)，不如說這是區(qū)域龍頭面臨的共同問題。既沒有茅臺、五糧液的品牌優(yōu)勢，也沒有洋河的先發(fā)優(yōu)勢，在白酒整體銷量逐年萎縮、競爭格局相對穩(wěn)定之下，有野心的區(qū)域龍頭如何走出去做大、消化高估值是需要共同面對的問題。

截至8月5日，在20家白酒上市公司中，動態(tài)市盈率超過40倍的酒企有9家，另有兩家酒企的動態(tài)市盈率接近40倍。也就是說，有11家白酒公司的動態(tài)市盈率在40倍上下。古井貢酒47倍的動態(tài)市盈率雖說不便宜，但也并不離譜。

在本輪白酒景氣周期中，有的省域龍頭酒企脫穎而出，全國化大踏步前進(jìn)，估值也水漲船高。有的則享受行業(yè)紅利分食利潤，有的不進(jìn)反退在競爭中逐漸掉隊(duì)。

正常情況下，成長股的高估值代表了市場對公司未來高成長的期待。目前，山西汾酒與古井貢酒的估值相差無幾，兩家公司接近50倍的動態(tài)市盈率領(lǐng)先絕大多數(shù)同行。

作為清香型白酒的代表，此前山西汾酒與古井貢酒有類似的情況，但從2019年開始，山西汾酒的股價(jià)從20元/股左右一路上漲逼近400元/股，漲幅接近20倍。股價(jià)的高成長伴隨著業(yè)績的高增長，2022年一季度公司就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤37.1億元，而2020年全年其凈利潤才30億元出頭。

與同行對手相比，2018年山西汾酒的凈利潤不過行業(yè)中游水平，甚至不如徽酒老二口子窖，2021年公司盈利已經(jīng)僅次于“茅五洋瀘”4家酒企了，盈利規(guī)模已經(jīng)是口子窖的兩倍有余了。

盈利的增長離不開收入的擴(kuò)大。從收入?yún)^(qū)域來講，山西汾酒省內(nèi)增長的同時(shí)，省外收入增長更為迅速。2019年之前，山西汾酒省外收入占比基本穩(wěn)定在40%左右，2019年首次突破一半，2021年首次破百億達(dá)到117.38億元，占比已經(jīng)接近六成，山西汾酒的全國化邁上明顯的新臺階。

銷售半徑的擴(kuò)大離不開企業(yè)費(fèi)用的投入，山西汾酒的高投入從2018年就已經(jīng)顯現(xiàn)了，當(dāng)年公司銷售費(fèi)用為16.27億元，增長超過50%;2021年達(dá)到31.6億元，較2018年基本翻番。費(fèi)用的投入如果能夠換來收入更高的增長，那么盈利難題便不難化解。

從銷售費(fèi)用率上看，2019年山西汾酒銷售費(fèi)用率超過20%達(dá)到21.73%，這是公司高投入以來費(fèi)用率最高的一年，2021年已經(jīng)降至不足16%，費(fèi)用的投入換來了更多的收入增長，公司期間費(fèi)用率從2019年超過28%降至2021年的不足22%。

山西汾酒的高增長主要是核心產(chǎn)品增長而非低端產(chǎn)品。2019年山西汾酒重整品牌劃分，劃分后，主要收入來源也是毛利率最高的汾酒持續(xù)高增長，低毛利率的系列酒反而縮水，公司的毛利率從2018年的66%出頭增長至2021年的約75%。

不難發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)看空古井貢酒的三大理由在山西汾酒這里都有效得到了解決。2019年年初，古井貢酒和山西汾酒的市值都未超過300億元且接近，如今古井貢酒雖已是千億身價(jià)，山西汾酒的市值早已經(jīng)破3000億元。

凈利潤也是如此，2019年兩家公司凈利潤都在20億元左右，2021年古井貢酒歸屬凈利潤尚不到23億元，山西汾酒超53億元的凈利潤已經(jīng)是古井貢酒的二倍有余。

作為湘酒代表，酒鬼酒2021年實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，收入增長近90%至34.14億元，歸母凈利潤增長逾80%至8.93億元，與之對應(yīng)的是2019年公司盈利還不到3億元，2022年一季度公司就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利5.21億元，而公司2020年全年的凈利潤還沒有5億元。

2020年一季度，酒鬼酒市值還徘徊在百億上下，如今已經(jīng)在500億元附近了，最高時(shí)一度逼近900億元，公司用高增長消化了高估值。

與山西汾酒類似，酒鬼酒也是加大投入布局全國。

從銷售費(fèi)用看，2018-2020年，酒鬼酒都在4億元上下，2021年已經(jīng)翻倍至8.6億元。2022年一季度，公司銷售費(fèi)用已經(jīng)達(dá)到3.68億元，漲幅超過80%。2021年公司銷售費(fèi)用率為25%出頭，較之以往并未有明顯的漲幅，高投入帶來的高增長抵消了費(fèi)用率的增幅。

在近年的年報(bào)中，酒鬼酒沒有透露省內(nèi)外銷售占比。中信證券報(bào)告指出，2021年酒鬼酒兩大收入仰仗-酒鬼酒系列預(yù)計(jì)省外占比超六成，內(nèi)參省外占比約50%。2019年之前多年，以公司所在的湖南為核心的華中地區(qū)收入占比在60%上下，如今省外市場已經(jīng)成為酒鬼酒主要收入來源。

不同于茅臺、五糧液等全國化酒企，省域龍頭的產(chǎn)品基本以次高端為主。

本輪白酒景氣周期上行主要就是高端和次高端的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。尤其是終端市場高端酒頻繁漲價(jià)后，打開了次高端增長的天花板。

從整個白酒行業(yè)來看，近五年行業(yè)營收復(fù)合增速略超10%，其中產(chǎn)量的復(fù)合增速僅約1.5%幾無增長。因此，收入增長主要依靠價(jià)格帶動，價(jià)格提升背后的核心因素是產(chǎn)品升級。雖然疫情對消費(fèi)需求有擾動影響，但難以從根本上改變白酒消費(fèi)升級的趨勢。

因此，對于區(qū)域龍頭來說，核心產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有提升空間。其在本地有核心市場，省外市場運(yùn)作良好更可以起到邁上一層樓的作用。

借鑒成功者的經(jīng)驗(yàn)不難發(fā)現(xiàn)，以次高端為核心產(chǎn)品的區(qū)域龍頭增長遠(yuǎn)未結(jié)束。