數(shù)字普惠金融發(fā)展能提升企業(yè)價值嗎？
——來自中小板上市公司的證據(jù)

高紹福，何紫晶,江涵遠(yuǎn)

(1.集美大學(xué) 工商管理學(xué)院，福建 廈門 361021;2.華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430070)

一、引 言

近年來，隨著大數(shù)據(jù)、云計算以及人工智能等技術(shù)在金融行業(yè)的深度融合與應(yīng)用，通過數(shù)字金融服務(wù)來實現(xiàn)金融普惠成為我國新金融業(yè)態(tài)的重要組成部分。2016年，G20杭州峰會通過的《G20數(shù)字普惠金融高級原則》，標(biāo)志著數(shù)字普惠金融正式成為全球未來金融改革的主要方向之一。在我國，發(fā)展數(shù)字普惠金融不僅是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點內(nèi)容，也是助力國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的重要引擎。

高質(zhì)量發(fā)展是新時代貫徹新發(fā)展理念的根本要求，而中小企業(yè)作為最具活力的微觀經(jīng)濟(jì)主體，是新常態(tài)下提供穩(wěn)定就業(yè)、推動技術(shù)創(chuàng)新以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的中堅力量。但由于其規(guī)模較小、可抵押資產(chǎn)有限以及經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，因此更難享受到機(jī)會均等、正規(guī)有效的金融服務(wù)，阻礙了企業(yè)發(fā)展與價值提升。數(shù)字普惠金融通過技術(shù)創(chuàng)新與普惠金融的有機(jī)結(jié)合，改善了中小企業(yè)等“長尾群體”所處的金融生態(tài)環(huán)境，緩解了傳統(tǒng)金融模式下金融服務(wù)門檻和服務(wù)成本“雙高”的局面。正如2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主羅伯特·希勒對于數(shù)字普惠金融核心價值的論述：“能幫助我們在更寬廣的社會階層中廣泛分配財富，能讓金融創(chuàng)造的產(chǎn)品更加大眾化，也能更好地與社會經(jīng)濟(jì)融為一體?！盵1]那么，數(shù)字普惠金融發(fā)展能否賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展？具體的作用機(jī)制如何？基于此，本研究立足于我國數(shù)字普惠金融發(fā)展進(jìn)程，實證探究了數(shù)字普惠金融發(fā)展與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的聯(lián)系，以期為實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)數(shù)字普惠金融促進(jìn)企業(yè)價值提升的機(jī)理

金融是實體經(jīng)濟(jì)的“血脈”，已有研究表明，金融的發(fā)展可以通過改善資本配置、推動技術(shù)進(jìn)步、促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升等方面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長[2-4]，而企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的真正主體，是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)，分析金融發(fā)展對于企業(yè)發(fā)展的影響更能幫助我們深入了解金融作用于經(jīng)濟(jì)增長的微觀機(jī)理。數(shù)字普惠金融作為傳統(tǒng)金融的重要補(bǔ)充，無疑將改變企業(yè)資源的獲取與配置以及內(nèi)生于這一過程中經(jīng)營戰(zhàn)略的選擇，從而對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生深刻影響。梁榜、張建華指出，由于研發(fā)創(chuàng)新活動投入大、風(fēng)險高，資金受限已經(jīng)成為阻礙企業(yè)順利開展創(chuàng)新活動的絆腳石[5]。一方面數(shù)字普惠金融的發(fā)展為廣大企業(yè)提供了一個更具包容性的外部融資環(huán)境，它可以在一定程度上緩解企業(yè)在研發(fā)過程中所受到的融資約束，激勵企業(yè)積極地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，構(gòu)建起自身的核心競爭力；另一方面，持續(xù)有效的金融供給能夠改善企業(yè)內(nèi)部的資源配置水平，降低企業(yè)為追求短期利潤而將大量資金投向非生產(chǎn)領(lǐng)域的可能性，促使其將有限的資源集中于更有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的主業(yè)經(jīng)營[6]，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)價值的創(chuàng)造。

基于以上分析，在此提出假設(shè)H1：地區(qū)數(shù)字普惠金融的發(fā)展會促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、強(qiáng)化主業(yè)經(jīng)營從而顯著提升企業(yè)價值。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響

眾多研究表明，外部融資對于企業(yè)成長與發(fā)展至關(guān)重要[7-8]。在我國獨(dú)特的制度背景與傳統(tǒng)金融體系下，國有企業(yè)特有的所有權(quán)屬性使其能夠獲得更多來自政府的財政支持以及銀行貸款，民營企業(yè)雖然有著更強(qiáng)烈的融資需求，但是卻面臨著更嚴(yán)重的融資約束[9]。某種意義上，正是國有金融體制對國有企業(yè)的金融支持以及國有企業(yè)對于這種支持的剛性依賴導(dǎo)致了民營經(jīng)濟(jì)的金融困境[10]。此外，由于民營企業(yè)的信息披露質(zhì)量不高，可信度存疑，往往面臨著更加嚴(yán)重的信息不對稱問題，無形中堆高了外部融資成本。因此，“融資難、融資貴”等問題一直都是制約我國民營企業(yè)發(fā)展的因素。數(shù)字普惠金融的發(fā)展極大改善了我國企業(yè)所面臨的金融環(huán)境，能將持續(xù)有效、可負(fù)擔(dān)的金融服務(wù)惠及更多具有金融需求但卻遭到金融排斥的“尾部”群體。同時，數(shù)字金融模式借助大數(shù)據(jù)、云計算以及移動互聯(lián)等信息技術(shù)能夠及時高效地挖掘服務(wù)對象的多維信息，有效地降低風(fēng)險評估成本與交易成本，減輕信息不對稱。由于金融環(huán)境優(yōu)化對于融資約束程度不同的企業(yè)所帶來的效用不同，因此企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整也會有所不同。國有企業(yè)的融資約束程度更低，金融環(huán)境更優(yōu)，所獲得的效用更小，企業(yè)經(jīng)營決策以及內(nèi)部資源配置的調(diào)整幅度也相對較?。欢谫Y約束程度更高的民營企業(yè)則會更加充分利用外部資金，對資源做出更高效的配置，以達(dá)到企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。

基于以上分析，在此提出假設(shè)H2：數(shù)字普惠金融的發(fā)展對于提升民營中小上市企業(yè)企業(yè)價值的作用更加顯著。

(三)數(shù)字普惠金融、企業(yè)金融化與企業(yè)價值

實體企業(yè)金融化是指企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債中配置金融資產(chǎn)或?qū)鹑谫Y產(chǎn)投資比例越來越高的一種現(xiàn)象[11]。目前學(xué)界關(guān)于企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果有2種主流觀點：(1)金融資產(chǎn)的配置作為一種短期投資行為能夠發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”，即適當(dāng)持有金融資產(chǎn)可以增強(qiáng)資產(chǎn)流動性，幫助企業(yè)在發(fā)現(xiàn)潛在財務(wù)困境或投資機(jī)會時快速變現(xiàn)，防止資金短缺給企業(yè)經(jīng)營帶來不利影響[12]。(2)企業(yè)的金融化行為具有“擠出效應(yīng)”，即出于逐利動機(jī)，金融行業(yè)的超額回報率吸引企業(yè)將更多資金用于金融資產(chǎn)的投資，由于不同投資項目之間存在天然的替代關(guān)系，金融資產(chǎn)投資的增加會“擠出”實業(yè)投資[13]，造成實體投資的相應(yīng)減少。而從我國的實際情況來看，我國企業(yè)金融投資的逐利目的較為明顯，金融資產(chǎn)的配置并沒有發(fā)揮其“蓄水池”功能，增加企業(yè)的實業(yè)投資，反而表現(xiàn)為反向關(guān)系[14]。在有限的資源總量下，過度的金融投資擠占了企業(yè)的創(chuàng)新投資，阻礙企業(yè)核心競爭力的形成。此外，企業(yè)資金的“脫實向虛”會造成主要經(jīng)營業(yè)務(wù)生產(chǎn)與投資的供給不足，抑制全要素生產(chǎn)率的提高，導(dǎo)致實體企業(yè)嚴(yán)重偏離主業(yè)，加大了企業(yè)經(jīng)營過程中的不確定性風(fēng)險，帶來主業(yè)業(yè)績的下降[15-17]。

基于以上分析，在此提出假設(shè)H3：企業(yè)過度金融化會削弱數(shù)字普惠金融發(fā)展對企業(yè)價值的提升作用。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2011—2020年我國中小板上市公司作為初始樣本。為保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確可靠，將根據(jù)下列原則進(jìn)行篩選：(1)剔除金融類企業(yè)。(2)剔除ST、*ST等經(jīng)營狀況異常以及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的樣本，最終構(gòu)造了870個樣本，觀測值合計7 172個。我國各省數(shù)字普惠金融相關(guān)數(shù)據(jù)來自《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)(2011—2020)》，上市公司所在地、股權(quán)比例、實際控制人以及其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量說明

1.核心解釋變量：數(shù)字普惠金融(Index)。以北京大學(xué)數(shù)字普惠金融總指數(shù)衡量地區(qū)數(shù)字普惠金融水平，該指數(shù)由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心和螞蟻金服集團(tuán)共同編制而成，具體編制過程見郭峰等[18]?？傊笖?shù)根據(jù)覆蓋廣度(Breadth)、使用深度(Depth)以及數(shù)字化程度(Digit)3個分項指數(shù)依據(jù)權(quán)重計算而得，其中覆蓋廣度主要觀測通過數(shù)字化形式實現(xiàn)金融服務(wù)的用戶數(shù)量，體現(xiàn)了地區(qū)數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施的覆蓋程度；使用深度主要衡量了以支付、貨幣基金、信貸、保險、投資和信用服務(wù)為主的各項金融服務(wù)的實際使用情況，一定程度上代表了地區(qū)的數(shù)字金融業(yè)務(wù)水平；數(shù)字化程度則反映了便利化、信用化和實惠化等因素對于用戶選擇金融服務(wù)的影響。

為檢驗地區(qū)數(shù)字普惠金融發(fā)展對企業(yè)價值的影響，本研究將中小板上市企業(yè)辦公所在地與我國省域數(shù)字普惠金融指數(shù)進(jìn)行匹配。此外，為了深入研究數(shù)字普惠金融3個主要方面與企業(yè)價值之間的聯(lián)系，從覆蓋廣度、使用深度以及數(shù)字化程度等一級維度指數(shù)出發(fā)做出了進(jìn)一步的分析。

2.被解釋變量：企業(yè)價值(Tobin’sQ)。與主流文獻(xiàn)一致，采用托賓Q值作為企業(yè)價值的測度指標(biāo)。

3.情境變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)。對國有企業(yè)賦值為1，非國有企業(yè)賦值為0。

4.調(diào)節(jié)變量：企業(yè)金融化程度(Fin)。借鑒萬良勇等的研究，以各類金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例衡量企業(yè)金融化程度[19]，具體計算方法為：(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)/總資產(chǎn)。

5.控制變量：借鑒已有文獻(xiàn)，控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)杠桿率(Lev)、股權(quán)集中度(Top1)、管理層持股比例(Msh)、企業(yè)年齡(Age)以及是否四大審計(Big4)等可能影響企業(yè)價值的因素，此外還控制了行業(yè)(Ind)和年度(Year)的固定效應(yīng)。具體變量定義見表1。

表1 具體變量定義

(三)模型設(shè)計

1.基準(zhǔn)模型。為驗證地區(qū)數(shù)字普惠金融水平對企業(yè)價值的影響(假設(shè)H1)，構(gòu)造了模型(1)。其中i表示企業(yè)，t表示年份，β0為截距項，β1為數(shù)字普惠金融變量的回歸系數(shù)，εi,t為模型隨機(jī)誤差項。如果β1顯著為正，則說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠顯著提升當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的企業(yè)價值。進(jìn)一步地，以模型(1)為基礎(chǔ)，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異對全樣本進(jìn)行分組回歸，以探究數(shù)字普惠金融發(fā)展在不同產(chǎn)權(quán)類型企業(yè)中的異質(zhì)性影響(假設(shè)H2)。

Tobin’sQi,t=β0+β1Indexi,t+

β2Controls+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

2.企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。為驗證企業(yè)金融化程度是否會影響數(shù)字普惠金融發(fā)展與企業(yè)價值之間的聯(lián)系(假設(shè)H3)，引入了數(shù)字普惠金融(Index)與企業(yè)金融化(Fin)的交乘項(Indexi,t×Fini,t)，如果α2與α1符號保持一致，則說明企業(yè)金融化程度的提高能增強(qiáng)地區(qū)數(shù)字普惠金融水平對企業(yè)價值的影響效果，反之則說明會削弱數(shù)字普惠金融發(fā)展給企業(yè)價值帶來的影響。

Tobin’sQi,t=α0+α1Indexi,t+α2Indexi,t×

Fini,t+α3Controls+∑Year+∑Ind+εi,t

(2)

(四)描述性統(tǒng)計

表2列示了各變量的描述性特征。由統(tǒng)計結(jié)果可以看出Tobin’sQ的均值和中位數(shù)分別為2.047和1.656，標(biāo)準(zhǔn)差為1.415，說明大部分樣本企業(yè)的Tobin’sQ值集中分布于均值附近，企業(yè)價值水平差異不大。此外，Index的均值為253.427，標(biāo)準(zhǔn)差為99.318，則表明樣本期間內(nèi)我國各地區(qū)的數(shù)字普惠金融水平迅速提升，不過仍然存在較大的地域差異，最小值18.330和最大值431.928的分布也印證了這一點。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報告了數(shù)字普惠金融發(fā)展對企業(yè)價值影響的實證檢驗結(jié)果。其中Controls代表控制變量，_cons列示的是常數(shù)項系數(shù)，N為樣本觀測值的數(shù)量，F(xiàn)值為回歸模型的方差檢驗結(jié)果，Adj-R2為調(diào)整后的R2。該研究在所有的實證分析中均控制了年度(Year)與行業(yè)(Ind)的雙向固定效應(yīng)，并且在線性回歸過程中均采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤以消除異方差的影響。列(1)是數(shù)字普惠金融總指數(shù)(Index)與中小上市企業(yè)企業(yè)價值(Tobin’sQ)的全樣本回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融(Index)的系數(shù)為0.001 5，并且通過了1%的顯著性水平測試，這說明地區(qū)數(shù)字普惠金融水平的提高能夠顯著提升當(dāng)?shù)刂行∩鲜衅髽I(yè)的企業(yè)價值，假設(shè)H1得到經(jīng)驗數(shù)據(jù)的驗證。

表3 數(shù)字普惠金融發(fā)展與企業(yè)價值(1)表中***、**、*分別表示p<0.01，p<0.05，p<0.1。括號內(nèi)為t值。下同。

為進(jìn)一步考察地區(qū)數(shù)字普惠金融水平各個主要維度與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的關(guān)系，筆者在模型(1)的基礎(chǔ)上，以北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)中的覆蓋廣度(Breadth)、使用深度(Depth)以及數(shù)字化程度(Digit)3個主要分項維度指數(shù)為主要解釋變量進(jìn)一步分析數(shù)字普惠金融哪些方面的發(fā)展提升了企業(yè)價值。換言之，即企業(yè)價值的提升是得益于數(shù)字普惠金融擴(kuò)大了金融服務(wù)的覆蓋面、增加了多樣化的金融產(chǎn)品以及服務(wù)，還是因為金融服務(wù)效率的提升，又或是以上因素共同作用的結(jié)果?；貧w結(jié)果如列(2)至列(4)所示，覆蓋廣度(Breadth)和使用深度(Depth)的回歸系數(shù)均為正并且通過了1%的顯著性水平檢驗，而數(shù)字化程度(Digit)回歸系數(shù)不顯著。由此可見，數(shù)字普惠金融對于金融服務(wù)邊界的延伸與拓展以及對金融產(chǎn)品的豐富是提升企業(yè)價值的2個主要方面，而并非數(shù)字化所帶來的金融服務(wù)便利程度的提升。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響

此外，以模型(1)為基礎(chǔ)，本研究對不同所有權(quán)性質(zhì)的中小上市企業(yè)進(jìn)行了分組回歸?；貧w結(jié)果如表4所示，列(1)與列(2)分別是國有企業(yè)與民營企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，通過對比數(shù)字普惠金融(Index)的回歸系數(shù)，容易看出，數(shù)字普惠金融的發(fā)展促進(jìn)民營中小上市企業(yè)企業(yè)價值提升的作用更加顯著，假設(shè)H2得到證實。與國有企業(yè)相比，發(fā)展數(shù)字普惠金融對于民營中小企業(yè)這一類更易遭受金融排斥的尾部群體而言無疑有著更深刻的現(xiàn)實意義。它能夠極大改善民營中小企業(yè)長期所面臨的艱難的外部融資環(huán)境，將持續(xù)有效低成本的金融服務(wù)惠及到飽受融資難題困擾的中小民營企業(yè)，助力其獲得更好的發(fā)展。

表4 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

(三)企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)作用

基于模型(2)，筆者還探究了企業(yè)金融化程度(Fin)所起到的調(diào)節(jié)作用。在表5中，引入數(shù)字普惠金融(Index)和企業(yè)金融化(Fin)的交乘項Index×Fin以考察企業(yè)金融資產(chǎn)配置對于“數(shù)字普惠金融發(fā)展—企業(yè)價值提升”存在著何種影響。由列(2)可以看出，交乘項Index×Fin的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這說明企業(yè)對于金融資產(chǎn)的過度投資會削弱數(shù)字普惠金融發(fā)展對企業(yè)價值的正向影響。究其原因，在融資約束得到緩解后，企業(yè)投資金融資產(chǎn)以預(yù)防未來得到投資機(jī)會時出現(xiàn)資金不足的需求減弱，而出于逐利目的進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的動機(jī)增強(qiáng)，資本大量投向金融領(lǐng)域擠占了企業(yè)經(jīng)營性項目與研發(fā)創(chuàng)新的資金投入，這種短期效益的追求會損害企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，阻礙企業(yè)價值的提升。

表5 數(shù)字普惠金融、企業(yè)金融化與企業(yè)價值

(四)穩(wěn)健性測試

1.內(nèi)生性檢驗。在探究數(shù)字普惠金融發(fā)展與企業(yè)價值提升的關(guān)系時或許會存在內(nèi)生性問題的干擾，比如企業(yè)價值更高的企業(yè)可能會更容易受到金融機(jī)構(gòu)的青睞，從而推動地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展。為了解決這種反向因果問題對實證結(jié)果造成的偏誤，本研究以當(dāng)期企業(yè)價值為被解釋變量，用滯后一期的數(shù)字普惠金融總指數(shù)和控制變量對其進(jìn)行回歸，以求在一定程度上避免反向因果對研究結(jié)論所造成的干擾[20]。本研究所提出的3個主要假設(shè)滯后一期的回歸結(jié)果如表6所示，其中列(1)為全樣本滯后一期的回歸結(jié)果，列(2)與列(3)分別為國有與民營中小上市企業(yè)樣本滯后一期的回歸結(jié)果，列(4)則是引入企業(yè)金融化調(diào)節(jié)項滯后一期的回歸結(jié)果。表6的回歸結(jié)果與前文實證結(jié)果一致，這表明本研究的研究結(jié)論具備一定的穩(wěn)健性。

表6 滯后一期回歸結(jié)果

2.變更核心被解釋變量企業(yè)價值的測度指標(biāo)。借鑒吳育輝和吳世農(nóng)的研究[21]，將被解釋變量變更為ROA再次進(jìn)行多元回歸，結(jié)果如表7所示?；貧w結(jié)果與上述結(jié)論一致，說明本研究的研究結(jié)論是穩(wěn)健而準(zhǔn)確的。

表7 更換核心被解釋變量

3.更換樣本回歸期間。雖然中國數(shù)字金融的起始點可以從2004年支付寶賬戶體系上線算起，但業(yè)界通常將2013年余額寶開張視為中國數(shù)字金融發(fā)展的元年[22]?；诖?，筆者將樣本期間更換為2013—2020年，重新進(jìn)行回歸。結(jié)果如表8所示，表8的數(shù)據(jù)結(jié)果再次證明了本研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。

表8 更換回歸期間

五、路徑分析

(一)數(shù)字普惠金融對企業(yè)創(chuàng)新的影響

相較其他傳統(tǒng)投資活動，企業(yè)的創(chuàng)新投資往往具有高成本、高風(fēng)險、長期性等特征[23]，因此企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新活動時容易面臨較強(qiáng)的融資約束。而數(shù)字普惠金融模式通過大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)精準(zhǔn)刻畫企業(yè)信用圖譜，可以實現(xiàn)準(zhǔn)確的風(fēng)險評估，建立可靠的第三方征信體系，降低信息不對稱，提高企業(yè)外部融資的可得性。此外，數(shù)字普惠金融的發(fā)展在校正傳統(tǒng)金融中的資本錯配、拓寬融資渠道和金融服務(wù)的廣度、提供持續(xù)可負(fù)擔(dān)的金融支持等方面都發(fā)揮了積極作用，有效地緩解了企業(yè)研發(fā)過程中的融資約束，能夠激勵企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，培育和鞏固核心競爭力[24-27]。

基于以上分析，筆者借鑒溫忠麟和葉寶娟的方法[28]，建立中介效應(yīng)模型檢驗地區(qū)數(shù)字普惠金融水平是否通過影響企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而提升企業(yè)價值。判斷是否具有中介效應(yīng)的依據(jù)為：如果β1顯著，且α1和λ2也顯著，并且系數(shù)λ1的絕對值小于系數(shù)β1，說明技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮了部分中介作用，其中，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例可以表示為α1×λ2/β1；若β1顯著，同時α1和λ2也都顯著，但是λ1不顯著，則說明技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮了完全中介效應(yīng)。

Tobin’sQi,t=β0+β1Indexi,t+β2Controls+

∑Year+∑Ind+εi,t

(3)

Innovi,t=α0+α1Indexi,t+α2Controls+

∑Year+∑Ind+εi,t

(4)

Tobin’sQi,t=λ0+λ1Indexi,t+λ2Innovi,t+

λ3Controls+∑Year+∑Ind+εi,t

(5)

其中，Innov代表企業(yè)的創(chuàng)新投資，以研發(fā)投入/營業(yè)收入來衡量。數(shù)值越大，代表企業(yè)對于研發(fā)創(chuàng)新的投入程度越高。

具體回歸結(jié)果如表9所示。在列(2)中，Index項系數(shù)為0.005 3(t=2.49),說明企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新(Innov)與地區(qū)數(shù)字普惠金融水平(Index)顯著正相關(guān)。此外，結(jié)合列(1)與列(3)的回歸數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)價值(Tobin’sQ)與技術(shù)創(chuàng)新(Innov)顯著正相關(guān)，而Index項系數(shù)依舊顯著并且有所下降，這說明技術(shù)創(chuàng)新在地區(qū)數(shù)字普惠金融發(fā)展對企業(yè)價值的影響中起到部分中介作用?？梢姅?shù)字普惠金融的發(fā)展能夠通過改善廣大企業(yè)所處的金融生態(tài)環(huán)境，緩解研發(fā)過程中存在的融資約束，激勵企業(yè)的創(chuàng)新意愿，從而促進(jìn)企業(yè)價值的提升。

表9 企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)檢驗

(二)數(shù)字普惠金融對主業(yè)經(jīng)營的影響

資源基礎(chǔ)理論指出，企業(yè)增長潛力和競爭優(yōu)勢的創(chuàng)造及維持關(guān)鍵仍源自企業(yè)內(nèi)外部資源的有效獲取、配置和利用。金融資源的供給不足會直接影響企業(yè)的資源配置以及經(jīng)營戰(zhàn)略的選擇，促使企業(yè)將有限的資金投向“短平快”、獲利更高的金融投資項目，導(dǎo)致資產(chǎn)管理的“脫實向虛”。企業(yè)資源過多地投入金融領(lǐng)域，必然擠占主業(yè)成長的空間，限制主業(yè)的發(fā)展[29]。數(shù)字普惠金融以信息技術(shù)為手段，為無法獲得或缺乏金融資源的群體提供低成本高質(zhì)量、適當(dāng)有效的金融服務(wù)，有效地滿足了企業(yè)在經(jīng)營運(yùn)作中的資金需求，抑制企業(yè)為追逐短期效益而過度投資金融資產(chǎn)的動機(jī)，有助于其聚焦主業(yè)、提升主業(yè)水平。

與上述模型構(gòu)建方法一致，在此再次檢驗地區(qū)數(shù)字普惠金融水平是否通過影響主業(yè)經(jīng)營進(jìn)而提升企業(yè)價值：

Tobin’sQi,t=β0+β1Indexi,t+β2Controls+

∑Year+∑Ind+εi,t

(6)

Coperfi,t=α0+α1Indexi,t+α2Controls+

∑Year+∑Ind+εi,t

(7)

Tobin’sQi,t=λ0+λ1Indexi,t+λ2Coperfi,t+

λ3Controls+∑Year+∑Ind+εi,t

(8)

其中，Coperf代表主業(yè)業(yè)績，參考倪志良等的研究，以剝離金融投資后的資產(chǎn)收益率測度[30]，具體計算公式為：Coperf=(營業(yè)利潤-投資收益-交易性金融資產(chǎn)+公允價值變動+對聯(lián)營企業(yè)與合營企業(yè)的投資收益)/總資產(chǎn)。

表10列示了主業(yè)經(jīng)營中介效應(yīng)檢驗的回歸結(jié)果。由列(2)的回歸數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)的主業(yè)經(jīng)營(CorePerf)與地區(qū)數(shù)字普惠金融水平(Index)顯著正相關(guān)。模型(8)在模型(6)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮企業(yè)主業(yè)經(jīng)營水平在其中所起到的影響。檢驗結(jié)果如列(3)所示，CorePerf項系數(shù)為正并且通過了1%的顯著性水平檢驗，Index項系數(shù)依舊顯著，而與列(1)中的回歸結(jié)果相比有所下降，說明主業(yè)經(jīng)營在地區(qū)數(shù)字普惠金融水平對企業(yè)價值提升的影響中起到部分中介作用，即存在“數(shù)字普惠金融發(fā)展—主業(yè)經(jīng)營強(qiáng)化—企業(yè)價值提升”的路徑。實證結(jié)果表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠引導(dǎo)企業(yè)將更多資金投入有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的項目中，在一定程度上保證其在經(jīng)營過程中聚焦主業(yè)經(jīng)營，不斷提高主業(yè)水平，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)價值的創(chuàng)造。

表10 主業(yè)經(jīng)營的中介效應(yīng)檢驗

續(xù)表10

六、結(jié)論與啟示

基于2011—2020年我國中小板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實證研究數(shù)字普惠金融的發(fā)展對于企業(yè)價值的影響。研究結(jié)論如下：(1)數(shù)字普惠金融的發(fā)展會通過激勵企業(yè)創(chuàng)新以及強(qiáng)化主業(yè)經(jīng)營進(jìn)而提升企業(yè)價值，而從數(shù)字普惠金融的3個主要維度來看，其對于企業(yè)價值提升的貢獻(xiàn)更多地體現(xiàn)在金融服務(wù)邊界的延伸與拓展以及金融產(chǎn)品的豐富，而并非金融數(shù)字化所帶來的便利程度的增加。(2)相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)更易陷入融資困境導(dǎo)致發(fā)展受限，因此數(shù)字普惠金融的發(fā)展對于提高民營中小上市企業(yè)企業(yè)價值的作用更加顯著。(3)企業(yè)對于金融資產(chǎn)的過度投資，會造成企業(yè)經(jīng)營的脫實向虛，削弱數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值的提升作用。值得一提的是，雖然本研究的實證樣本為我國的中小板上市企業(yè)，但是不難推斷，對于數(shù)以萬計融資渠道更為單一的非上市小微企業(yè)群體而言，發(fā)展數(shù)字普惠金融無疑同樣具有重大意義。

本研究證明了地區(qū)數(shù)字普惠金融的發(fā)展對于提升企業(yè)價值的積極作用，并且通過對影響機(jī)制的探究明晰了數(shù)字普惠金融提升企業(yè)價值的具體路徑，為金融市場發(fā)展如何助力企業(yè)價值增值，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供了理論參考與實踐指導(dǎo)，豐富了數(shù)字普惠金融在微觀企業(yè)層面上的有關(guān)研究。研究結(jié)論具有以下政策啟示：(1)地方政府在數(shù)字普惠金融體系建設(shè)中要發(fā)揮引導(dǎo)作用，不但要制定相關(guān)政策促進(jìn)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融產(chǎn)業(yè)的融合，而且應(yīng)該充分利用市場的力量引導(dǎo)金融業(yè)向信息化、數(shù)字化轉(zhuǎn)變，為發(fā)展數(shù)字普惠金融營造良好的環(huán)境；鼓勵作為數(shù)字化基礎(chǔ)的硬件建設(shè)，提高互聯(lián)網(wǎng)尤其是5G網(wǎng)絡(luò)的覆蓋率以期擴(kuò)大數(shù)字普惠金融的覆蓋廣度。此外，對于金融模式創(chuàng)新的支持不代表對監(jiān)管的放棄，相反地，相關(guān)部門要加強(qiáng)金融風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警和風(fēng)險排查，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，使數(shù)字普惠金融成為真正造福普羅大眾的包容性金融。(2)銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該主動探索數(shù)字技術(shù)與金融相結(jié)合的新模式，在傳統(tǒng)金融服務(wù)中積極應(yīng)用數(shù)字技術(shù)，為不同客戶群體提供多元化、個性化的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)，以期提高數(shù)字普惠金融的使用深度。同時，應(yīng)積極依托數(shù)字技術(shù)對企業(yè)進(jìn)行信用評估與風(fēng)險甄別，加強(qiáng)對中小企業(yè)尤其是民營中小企業(yè)的金融扶持，促進(jìn)金融資源分配的均衡化、普惠化。(3)企業(yè)自身要把握數(shù)字普惠金融模式帶來的發(fā)展契機(jī)，合理利用金融資源，不斷提高資源配置水平，加大研發(fā)創(chuàng)新投入，聚焦主業(yè)經(jīng)營，避免過度投資金融資產(chǎn)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營的“脫實向虛”，以期實現(xiàn)長遠(yuǎn)階段的高質(zhì)量發(fā)展。