公司治理、債務融資結構與企業(yè)價值

方媛

（上海立信會計金融學院，上海 200000）

1 引言

現(xiàn)代企業(yè)以經營權和所有權分離為特征，其導致的股權代理問題可以引入債務融資來緩解。債務和股權不僅是不同的融資渠道，更應該看作不同的治理結構，即具有不同的公司治理作用。同時，不同的債務融資結構也能發(fā)揮公司治理的作用，其表現(xiàn)為債務融資期限結構、債務融資類型結構等。我國企業(yè)主要依靠銀行借款，債務融資類型結構比較單一，因而本文主要探討債務融資期限結構的形成與影響。

2 理論分析和假設

2.1 代理理論

代理理論是基于兩權分離產生的，分為股權代理問題和債權代理問題。股權代理問題來自所有者和管理者之間的沖突，而債務代理問題來自所有者和債權人之間的沖突。與股權融資相比，債務融資可通過強制清算企業(yè)或者是對企業(yè)自由現(xiàn)金流的硬約束抑制管理者的過度投資行為，也可以間接提升管理者的持股比例緩和所有者與管理者的沖突。更重要的是，短期債務融資和長期債務融資的適度搭配能提升公司治理效果。短期債務融資體現(xiàn)在企業(yè)清算和約束管理者對自由現(xiàn)金流的隨意決定權方面，長期債務融資體現(xiàn)為防止企業(yè)無效地擴張。由于具有較多成長機會的公司中“資產替代”“投資不足”或者“過度投資”的代理問題比較嚴重，因而成長性較高的公司傾向于采用更多的短期債務。我國大部分公司處于成長階段，公司規(guī)模不斷擴大，增長機會較多，但從法律體系和執(zhí)行效果看，對債權人保護不足，所有者和管理者侵占債權人利益的可能性較大。大股東惡意占用上市公司資金、采用關聯(lián)交易進行“隧道挖掘”等代理問題仍然存在。采用較多的短期債務，可以減輕成熟資本市場中的股權代理問題，也可以對國內較為典型的大股東侵權問題進行緩解。對此提出：假設1：公司成長性與債務期限結構負相關。

2.2 期限匹配理論

從財務風險的角度考慮，企業(yè)債務融資期限需要和資產期限相匹配，以減少財務危機成本。隨著《企業(yè)破產法》的修訂，破產機制和市場競爭機制的效果越來越明顯。即便是“虧而不破”，企業(yè)若進入財務危機也會給各方利益群體帶來損害，如上市公司被“ST”后交易價格、競價方式受到限制，存在退市的風險，使上市公司的聲譽受損，因而大部分公司會將債務期限和資產期限匹配。對此提出：假設2：資產期限和債務期限結構正相關。

2.3 信息不對稱理論

信息不對稱理論是指在市場經濟活動中，不同人員對有關信息的了解是有差異的。了解信息較為充分的人員處于比較有利的地位，而缺乏信息的人員則處于比較不利的地位，因而從各自利益出發(fā)，了解更多信息的人員可以通過向缺乏信息的一方傳遞可靠信息以在市場中獲益，市場信號顯示在一定程度上可以彌補信息不對稱的問題。具體在債務融資方面，F(xiàn)lannery（1986）認為，高質量的公司會采用短期債務向外界傳遞信息，而交易成本的存在使低質量的公司只能采用長期債務。Diamond（1991）從流動性風險的角度出發(fā)，認為信用評級較高的公司流動性風險較小，使用短期債務較為有利，信用評級偏低的公司流動性風險較高，使用長期債務較為有利，但是對于最低評級的公司，無法進入長期債務市場而不得不選用短期債務。外部投資者根據(jù)企業(yè)發(fā)行的債務期限可以判斷企業(yè)質量的高低。和長期債務相比，短期債務的約束力較強，當管理者擁有企業(yè)較多股權、存在一定程度的內部人控制時，可以采用短期債務的融資方式向外部投資者傳遞一種高治理質量的自我約束信息（Datta 等，2005）。可以說，在資本市場發(fā)達、產權保護程度高、信用體系完善的環(huán)境中，債權人在收益和風險對等的前提下可以提供各種不同質的債務，債務期限結構的形成主要來自企業(yè)的選擇，很少受到外部環(huán)境的制約，因而通過這一選擇的結果，外部投資者可以觀測到企業(yè)內部的私有信息，并且高效的信號傳遞機制也有利于內部人利用債務期限結構向外界傳遞信息。

但我國的現(xiàn)實情況可能與經典理論相悖，原因可能歸于不同國家的制度背景。我國債券市場欠發(fā)達、制度環(huán)境發(fā)育不充分，存在一定的政企關系。政企關系可以為企業(yè)發(fā)展提供重要的資源和優(yōu)惠政策，包括企業(yè)市場進入、稅收、融資、補貼、并購等方面。在黨的十八大之后，習近平總書記用“親”和“清”兩個字精辟概括了新型政商關系，既要讓政府有所作為，又要防止利益輸送。更多的研究表明，政企關系存在扶持企業(yè)的現(xiàn)象。企業(yè)出現(xiàn)財務困難時，與政府關系密切的企業(yè)必定尋求政府扶持，獲取銀行貸款或者補貼。Sapienza（2004）的研究表明，具有政治關系的企業(yè)即使沒有陷入困境也會得到更多的政府優(yōu)惠補助，特別是當銀行也被國家控制時，政府通過銀行貸款對企業(yè)進行補助的現(xiàn)象就更為普遍。而Fan 等（2010）在對跨國資本結構和債務期限結構的研究中發(fā)現(xiàn)，政府銀行貸款的補助形式中主要是長期貸款。鑒于以上對于信息不對稱理論和我國制度背景的分析，本文認為經典信息不對稱理論可能在國內不適用，流動性風險和債務期限結構也可能呈現(xiàn)正“U”型關系，即流動性風險較大的公司力求取得政策扶持，獲取更多的長期借款，而流動性風險較小的公司由于長短期貸款利率差額較小、缺少信息傳遞動力等，更容易也更偏好獲取長期借款。因此，流動性風險和債務期限結構的關系不確定。對此提出：假設3：公司質量和債務期限成負相關關系。假設4：流動性風險和債務期限成倒“U”型相關關系。假設5：流動性風險和債務期限成正“U”型相關關系。

2.4 稅收理論

稅收理論是在債務抵稅效應的基礎上形成的，依賴于利率期限結構的傾斜程度，但我國長期債務的違約風險貼水并不大，利率期限結構不夠合理，所以企業(yè)不會考慮安排長短期債務的利息支出以獲得稅收資金的時間價值，該理論解釋債務期限選擇的作用有限。但由于債務抵稅作用的適用性很廣，國內企業(yè)適用的稅率相差很大，很可能會影響到不同債務期限的形成。Kane 等（1985）認為，選擇債務期限需要在每期債務的抵稅效應與破產成本、債務發(fā)行成本（debt issue flotation costs）之間權衡決定，認為債務的期限應隨著抵稅效應的減少、發(fā)行成本的增加、企業(yè)價值波動的降低而增加，債務期限與實際所得稅率成負相關關系。Scholes 等（1992）從企業(yè)適用的不同邊際稅率提出了稅收的客戶論點（clientele argument），認為考慮到稅收的抵稅效應，企業(yè)應該從發(fā)行長短期債務的交易成本和抵稅效應上權衡考慮。適用高邊際稅率的企業(yè)發(fā)行長期債務，這樣既可以減少交易成本，又可以提升抵稅效應的程度；適用低邊際稅率的企業(yè)雖然發(fā)行長期債務可以減少交易成本，但是也只能帶給企業(yè)低的抵稅效應，且會降低企業(yè)的融資靈活性，從而使其傾向于發(fā)行短期債務，因而邊際稅率和債務期限正相關。對此提出：假設6：債務期限和實際所得稅率成負相關關系，與邊際稅率成正相關關系。

3 樣本選取和變量設計

3.1 樣本選取

本文選取連續(xù)4年的上市公司數(shù)據(jù)作為初選樣本，剔除了金融和保險業(yè)樣本、出現(xiàn)財務困境或無正常營運能力的樣本和會計數(shù)據(jù)或變量指標缺失的樣本，最終得到共3 244 個樣本觀測值。數(shù)據(jù)來源于“csmar 中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫”和wind 咨詢數(shù)據(jù)庫及手工搜集。

3.2 變量設計

被解釋變量債務期限LDEBT=（長期債務+一年內到期的長期債務）/債務總額

反映公司成長性的代理變量MB=（資產負債表中的負債賬面價值+流通股的市場價值+非流通股的賬面價值）/總資產賬面價值

資產期限AM=固定資產/資產總額

公司質量的衡量采用非正常盈余替代AR=（epst-epst-1）/pt，即前后兩期的每股收益之差除以股價。

流動性風險的衡量采用Altman（1995）提出的Z 值，Z=0.007 17×營運資本/總資產+0.008 47×留存收益/總資產+0.031 07×息稅前利潤/總資產+0.0042×權益賬面價值/債務賬面價值+0.998×銷售收入/總資產。

考慮假設4 和5 的檢驗，加入流動性風險的平方項，用ZSQ 表示。

考慮稅收的抵稅效應，設置邊際稅率解釋變量MRT=當年所得稅/賬面價值；設置實際所得稅率的虛擬解釋變量ETRD，小于等于15%賦值為1，否則為0。

控制變量包括行業(yè)虛擬變量ind、公司規(guī)模SIZE（總資產的自然對數(shù)）、債務比例（LEV）、年度啞變量year。

采用以下多元線性回歸模型：

其中，b 為回歸系數(shù)；i 和j 為自然常數(shù)；ε 為隨機擾動項。

4 統(tǒng)計檢驗

如表1 所示，我國上市公司的負債比率LEV 在50%左右，符合國內已有的經驗研究結果——首選權益融資，后選債務融資。短期債務比率SDEBT 的均值在60%以上，占據(jù)債務融資的絕大部分。通過相關系數(shù)測算，公司規(guī)模的代理變量SIZE 和反映公司成長性的代理變量MB 之間的相關系數(shù)為-0.55，Altman Z 值和ZSQ 的相關系數(shù)為0.84，除此之外，其他變量的相關系數(shù)不超過0.25，基本可以避免產生多重共線性問題。

表1 變量描述性統(tǒng)計表

多元線性回歸采用Ols 與Logistic 兩種方法，結果如表2所示。代理理論中成長性代理變量MB 和債務期限顯著負相關，與預期一致，即當公司擁有較多的成長期權時會采用更多的短期債務，說明在企業(yè)和債權人代理問題嚴重的公司中為了減輕投資不足和資產替代問題會采用更多的短期債務。

表2 線性回歸結果表

資產匹配理論中資產期限AM 和債務期限顯著正相關，與預期一致，意味著資產期限更長的公司會偏愛長期債務。

信號不對稱理論中非正常盈余（AR）沒有通過顯著性檢驗，并且估計系數(shù)的符號不穩(wěn)定。其原因可能是在利率管制的情況下，我國的違約風險貼水比較小。另外，債務融資主要依靠銀行貸款，融資渠道受到政府干預嚴重，很多企業(yè)存在關系銀行，西方國家中滾動短期債務融資的交易成本高于長期債務融資交易成本的理論不一定在我國行得通。因而企業(yè)通過公共債務向市場自由傳遞信息的效用受限，短期債務融資不能作為高質量企業(yè)傳遞信息的機制。

信號不對稱理論中Altman Z 值和債務期限結構顯著負相關，ZSQ 和債務期限顯著正相關，不支持經典信號不對稱理論中的倒“U”型關系，支持我國制度背景下的正“U”型關系。流動性風險大和小的企業(yè)要比流動性風險中等的企業(yè)有更多的長期債務。正如前面所述源自我國的制度背景，存在政府扶持的現(xiàn)象。當企業(yè)陷入財務困境時，會尋求政府扶持，獲取銀行貸款或者補貼，因而Altman Z 值越小的企業(yè)流動性風險越大，采用了更多的長期債務融資。我國企業(yè)融資難較為普遍，長短期貸款利率的差額并不大，銀行作為主要債務融資渠道也偏向于借款給流動性風險小的企業(yè)，因而Altman Z值較大的企業(yè)采用了較多的長期債務，流動性風險與債務期限呈現(xiàn)出正“U”型關系。

稅收理論中邊際稅率和債務期限的關系不顯著，實際所得稅率的虛擬變量和債務期限在15%水平上負相關，在10%水平上不顯著，基本不支持稅收理論。

5 結語

我國債務融資期限結構能體現(xiàn)一定的公司治理效果，有助于企業(yè)價值的提升。代理理論和資產匹配理論得到驗證，但尚不存在高質量企業(yè)對外傳遞信號的證據(jù)，呈現(xiàn)出特有制度背景下流動性風險較大和較小的企業(yè)多采用長期債務融資、流動性風險居中的企業(yè)多采用短期債務融資的情況。究其原因，在成熟的市場環(huán)境下，政府充當“守夜人”的角色，不干預企業(yè)生產，因而西方經典的經濟學理論在我國難以得到證實。多數(shù)學者認為在我國制度背景下，由于政治關系的存在，對債務融資具有一定消極干預作用，會消減企業(yè)價值。但本文認為，需要正確認識和妥善處理政企關系，而不能一概消極對待。政企關系可以表現(xiàn)為多種形式，如政府扶持企業(yè)、企業(yè)與政府合作、政府剝奪企業(yè)等。歷史證明，政企關系在經濟發(fā)展和企業(yè)價值提升中作用重大。日本、韓國、新加坡、中國香港、中國臺灣等東亞國家或地區(qū)的崛起證明，政府在經濟起飛階段往往充當了經濟發(fā)展的領導者角色（聶輝華，2020）。改革開放以來的中國成就也表明中國特色下不能簡單地照搬西方國家的政府角色。尤其自2017年以來，各級政府都在努力構建“親”和“清”的新型政商關系，逐漸營造風清氣正的營商環(huán)境，對于企業(yè)價值的提升具有顯著的積極作用（蔣長流等，2021）。由此可見，厘清政企關系，塑造新型政商關系更有助于債務融資公司治理效應的發(fā)揮，從融資成本、競爭環(huán)境等多個渠道提升企業(yè)價值。