全球低利率時(shí)代終結(jié)勢(shì)在必行　新興市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚未演化為危機(jī)

何艷

美國(guó)衰退是下半年全球金融市場(chǎng)最關(guān)注的問(wèn)題之一，特別是為了抑制高企的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)大幅加息，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩。此外，歐洲央行近期也宣布了自2011年以來(lái)的首次加息。美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息做法已經(jīng)嚴(yán)重影響了各國(guó)，特別是發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，“衰退交易”開(kāi)始主導(dǎo)全球資本市場(chǎng)。

工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)對(duì)《紅周刊》表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前還沒(méi)有進(jìn)入衰退階段，但未來(lái)將會(huì)衰退的答案卻是很明確的。盡管全球滯脹格局不可避免地會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)壓力，但從邊際表現(xiàn)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)彰顯，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將展現(xiàn)出引領(lǐng)全球的比較優(yōu)勢(shì)。

美聯(lián)儲(chǔ)的這一輪激進(jìn)加息會(huì)加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退嗎？

美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否以及何時(shí)進(jìn)入何種程度的衰退，決定了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總體水平、美國(guó)以及全球貨幣政策的緊縮進(jìn)程和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的強(qiáng)弱。畢竟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是全球第一大經(jīng)濟(jì)體，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在全球具有風(fēng)向標(biāo)意義，美元匯率牽一發(fā)而動(dòng)全身，美國(guó)資本市場(chǎng)體量和影響力顯著。

對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，市場(chǎng)關(guān)心的具體問(wèn)題有三個(gè)：第一，是進(jìn)行時(shí)還是將來(lái)時(shí)？2022年前兩個(gè)季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)際GDP季環(huán)比增長(zhǎng)年率為負(fù)值，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“技術(shù)性衰退”。但嚴(yán)謹(jǐn)來(lái)看，NBER（美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局）作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)階段的權(quán)威判定機(jī)構(gòu)，其判定衰退的標(biāo)準(zhǔn)并不局限于季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，更著眼于美國(guó)經(jīng)濟(jì)核心的內(nèi)生動(dòng)能和更廣泛的微觀現(xiàn)實(shí)。

在我看來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然上半年連續(xù)出現(xiàn)季度數(shù)據(jù)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，但剔除掉短暫的干擾性因素之后，以消費(fèi)為代表的美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能還是較為強(qiáng)勁的，美國(guó)微觀企業(yè)也尚未出現(xiàn)大范圍的盈利趨弱現(xiàn)象，所以我認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在還沒(méi)有進(jìn)入衰退階段，預(yù)計(jì)NBER一段時(shí)間之后的權(quán)威判定也會(huì)得出類(lèi)似結(jié)果。

那么，第二個(gè)問(wèn)題是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)會(huì)衰退嗎？我的答案是“會(huì)”。美國(guó)正在經(jīng)歷四十年來(lái)最嚴(yán)峻的通脹考驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)已進(jìn)入超常規(guī)快速加息的“沃爾克時(shí)刻”。而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)，大力度的貨幣緊縮必然會(huì)引致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)隨后的沉重代價(jià)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自1950年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)10次去通脹過(guò)程中有8次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，其中4次去通脹幅度超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)的時(shí)期（1951年、1975年、1980年及1989年）均發(fā)生了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。比如，20世紀(jì)以來(lái)兩次歷時(shí)最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)衰退（1973年四季度～1975年一季度和1981年三季度～1982年四季度，衰退期持續(xù)18個(gè)月）去通脹（核心通脹）幅度分別為4.1%和6.6%。從去通脹的時(shí)間跨度來(lái)看，平均時(shí)間為43個(gè)月，中值為31個(gè)月。當(dāng)前美國(guó)的通脹，高點(diǎn)超過(guò)9%，7月回落后也在8%以上，從這么高的水平“去通脹”，代價(jià)不言而喻。

第三個(gè)問(wèn)題是，如何理解和交易美國(guó)衰退？在我看來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)衰退，是一個(gè)模糊的問(wèn)題;而美國(guó)經(jīng)濟(jì)有多大概率發(fā)生衰退，則是一個(gè)精確的問(wèn)題。這個(gè)概率將深刻影響每個(gè)參與者精確計(jì)算的期望損益。目前，彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)未來(lái)一年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的概率預(yù)測(cè)中值是40%左右，我的團(tuán)隊(duì)用收益率曲線模型、商業(yè)周期模型以及宏觀景氣模型進(jìn)行了具體的計(jì)算，結(jié)論基本差不多。

一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)的政策又將如何變化？

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)最大的現(xiàn)實(shí)就是新冠疫情引致了40年量級(jí)的供給沖擊，而歷史上每一次供給沖擊，都不可避免會(huì)造成“滯脹”，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯和通貨膨脹并存。這個(gè)最大的現(xiàn)實(shí)意味著經(jīng)濟(jì)世界已經(jīng)割裂，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定這兩個(gè)目標(biāo)同時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，所有的政策制定者都面臨“按下葫蘆浮起瓢”的兩難境地。

對(duì)于當(dāng)前美國(guó)而言，脹的壓力是空前的、緊迫的，滯的壓力與之相比當(dāng)下還不那么突出。美聯(lián)儲(chǔ)之所以連續(xù)用75個(gè)基點(diǎn)加息的超常規(guī)手段，就是希望盡快解決通脹問(wèn)題，隨后才更有時(shí)間和空間去解決衰退問(wèn)題。所以說(shuō)，在滯脹雙重壓力之下，美聯(lián)儲(chǔ)勢(shì)必需要先加息、再緩和、再降息的過(guò)程，來(lái)統(tǒng)籌滯與脹的平衡，這個(gè)過(guò)程看上去有些反復(fù)，但宏觀經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)是兩害相權(quán)取其輕。一旦未來(lái)通脹得到有效抑制，而衰退壓力持續(xù)加大，那么，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)削弱緊縮力度。

在何種情況下，美加息或縮表的暫停鍵會(huì)按下？

從現(xiàn)實(shí)情況看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率正在不斷上升，通脹數(shù)據(jù)已見(jiàn)頂回落，所以，美聯(lián)儲(chǔ)最快將在9月會(huì)議上略微縮小加息幅度，預(yù)計(jì)會(huì)將此前加息75個(gè)基點(diǎn)的決定修正為加息50個(gè)基點(diǎn)。在我看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息的暫停鍵會(huì)在基準(zhǔn)利率達(dá)到4%～5%左右時(shí)，擇機(jī)按下，而縮表的暫停鍵則會(huì)在2025年按下。

歐洲央行近期也宣布了自2011年以來(lái)的首次加息，這是否意味著，全球過(guò)去十多年的超低利率時(shí)代即將結(jié)束？

毫無(wú)疑問(wèn)，全球超低利率時(shí)代已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)，這是新冠疫情造成40年量級(jí)供給沖擊的必然結(jié)果。在全球通脹失控的背景下，低利率時(shí)代的終結(jié)勢(shì)在必然。歐洲是全球經(jīng)濟(jì)的主要成員，是全球化的重要參與者，全球滯脹之下，歐洲不可能獨(dú)善其身。

更重要的是，從經(jīng)濟(jì)意義上看，歐洲受到俄烏沖突的影響可謂最為長(zhǎng)期和深遠(yuǎn)。由于能源結(jié)構(gòu)和農(nóng)產(chǎn)品需求高度依賴對(duì)俄烏區(qū)域的進(jìn)口，歐洲在過(guò)去半年里經(jīng)濟(jì)形勢(shì)快速劣化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期持續(xù)下調(diào)，通貨膨脹快速上行至近40年高位，歐元兌美元也一度歷史性跌破1：1的比價(jià)。如此背景下，歐洲央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，不僅是扼制通脹的需要，也是支撐歐元、穩(wěn)定預(yù)期、防止資金快速流出的客觀需要。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)若出現(xiàn)大幅衰退，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)尤其是外向型經(jīng)濟(jì)體會(huì)帶來(lái)怎樣沖擊？

美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響毫無(wú)疑問(wèn)是系統(tǒng)性的，這從經(jīng)濟(jì)體量的占比、國(guó)際貨幣的使用、國(guó)際資本的流向、全球債務(wù)的分布、全球供應(yīng)鏈的結(jié)構(gòu)等角度看都是鐵一般的事實(shí)。所以，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)政策發(fā)生重大變化，會(huì)直接影響到全球經(jīng)濟(jì)。

就市場(chǎng)關(guān)心的新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)看，我的觀點(diǎn)是，每一次美國(guó)貨幣政策緊縮都會(huì)帶來(lái)新興市場(chǎng)的“緊縮恐慌”，對(duì)新興市場(chǎng)匯率穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都會(huì)帶來(lái)較大沖擊，這一次也不會(huì)例外。

眾所周知，過(guò)去一段時(shí)間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的變化帶來(lái)了美元匯率的快速升值。美元作為全球主導(dǎo)貨幣，其指數(shù)變動(dòng)的溢出效應(yīng)將通過(guò)全球貿(mào)易渠道與國(guó)際金融渠道，在計(jì)價(jià)貨幣、支付貨幣、融資貨幣等特殊屬性間的相互作用下影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。一方面，美元走強(qiáng)會(huì)降低貿(mào)易總量水平，基于價(jià)格粘性與貿(mào)易需求彈性，造成全球貿(mào)易市場(chǎng)萎縮;另一方面，美元走強(qiáng)會(huì)提升借貸成本，加之美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策落地，將加劇新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)壓力，對(duì)全球金融市場(chǎng)造成一定沖擊。

美聯(lián)儲(chǔ)這一輪持續(xù)加息，是否會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)？

在非美國(guó)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，不論是金融機(jī)構(gòu)還是非金融機(jī)構(gòu)，不論是私人部門(mén)還是公共部門(mén)，都可以發(fā)行以美元計(jì)價(jià)的債券進(jìn)行融資。根據(jù)BIS（國(guó)際清算銀行）未償債務(wù)余額數(shù)據(jù)，全球以美元計(jì)價(jià)的未償債務(wù)余額呈穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。對(duì)比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體可以發(fā)現(xiàn)，一方面新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體美元債務(wù)存量增加的速度更快，在2000年至2021年期間，新興經(jīng)濟(jì)體未償美元債務(wù)余額增長(zhǎng)超過(guò)5倍，然而同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體未償美元余額僅增加了2.6倍。另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體更加依賴美元融資，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較為依賴歐元融資。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，新興經(jīng)濟(jì)體也必須收緊貨幣政策，在這樣的背景下，如果美元指數(shù)長(zhǎng)期處于高位，以美元計(jì)價(jià)的借貸成本也會(huì)居高不下，這將增加高杠桿率國(guó)家的負(fù)債壓力。

總之，新興市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的壓力上升是客觀現(xiàn)實(shí)，但目前尚沒(méi)有足夠證據(jù)去證明，這一次新興市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升已經(jīng)演化為危機(jī)的程度，未來(lái)會(huì)否發(fā)生，還要看新興市場(chǎng)自身的復(fù)蘇力度能否頂住這種壓力。

近期，海外正從“滯脹交易”轉(zhuǎn)向“衰退交易”，不過(guò)，過(guò)去一年的教訓(xùn)是，通脹持續(xù)超預(yù)期。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)可能過(guò)早地開(kāi)始“衰退交易”了。

程我想強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：第一，存在即是合理，金融市場(chǎng)只認(rèn)事實(shí)，所以，既然“衰退交易”已經(jīng)有了，就不存在是否“過(guò)早”的問(wèn)題。第二，金融市場(chǎng)交易的是未來(lái)，而不是過(guò)去，所以只要有衰退預(yù)期，就會(huì)有相應(yīng)的交易，從這一點(diǎn)看，對(duì)交易者而言，是否“過(guò)早”不重要，重要的是不能“過(guò)晚”。

從大類(lèi)資產(chǎn)配置角度出發(fā)，您能否給出一些合理建議？

2022年上半年，在新冠疫情引致四十年一遇的“新供給沖擊”的持續(xù)干擾下，全球經(jīng)濟(jì)深陷滯脹，各主要經(jīng)濟(jì)體同步面臨著愈發(fā)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。2022年下半年，受全球通脹超預(yù)期演化、地緣政治動(dòng)蕩失序和美聯(lián)儲(chǔ)加速貨幣政策緊縮的影響，全球經(jīng)濟(jì)滯脹格局整體進(jìn)一步固化，但結(jié)構(gòu)上會(huì)呈現(xiàn)出新的變化特征，即積極因素更多出現(xiàn)在中國(guó)，負(fù)面困擾更多圍繞著美歐。

從邊際表現(xiàn)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)彰顯，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇展現(xiàn)出引領(lǐng)全球的比較優(yōu)勢(shì)，而近期美股持續(xù)調(diào)整背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)反彈也充分表明，市場(chǎng)正在交易這種確定性預(yù)期?？梢灶A(yù)見(jiàn)，人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定將具有堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)，人民幣資產(chǎn)將吸引更多目光。

目前市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年的復(fù)蘇情況有很大爭(zhēng)議，對(duì)此，您怎么看？

市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年復(fù)蘇的爭(zhēng)議主要集中在數(shù)字上，在方向上沒(méi)有分歧。在我看來(lái)，數(shù)字既重要，又不重要，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在一個(gè)合理區(qū)間，只要經(jīng)濟(jì)增速足以保障穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)、穩(wěn)民生、穩(wěn)市場(chǎng)主體的客觀需要，只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量保持穩(wěn)中有進(jìn)，那么，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就值得我們保有信心。

展望中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年，要從一個(gè)動(dòng)態(tài)視角和全球視角進(jìn)行全面分析。動(dòng)態(tài)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年將進(jìn)入一個(gè)確定性的上升通道;全球來(lái)看，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率較高、全球經(jīng)濟(jì)增速普遍下調(diào)的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊際表現(xiàn)具有一定比較優(yōu)勢(shì)。下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是令人期待的，原因在于：一是前期發(fā)力向前的穩(wěn)大盤(pán)經(jīng)濟(jì)政策將集中在下半年產(chǎn)生明顯刺激效果;二是產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的有序恢復(fù)將起到持續(xù)激活經(jīng)濟(jì)主體的作用;三是中國(guó)物價(jià)穩(wěn)定局勢(shì)相比全球基本可控;四是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效能將持續(xù)顯現(xiàn);五是資本流入對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的助力將有所增強(qiáng)。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）