關于S基金評估方法以及實務重難點的思考

■ 劉 帆 李永剛

（北京中企華資產評估有限責任公司，北京 100020）

一、S 基金概念及其特征

在私募股權投資（PE）領域，S 基金（Secondary Fund）是一類專門從投資者手中收購另類資產基金份額、投資組合或出資承諾的基金產品。S 基金與傳統(tǒng)私募股權基金的不同之處在于，傳統(tǒng)基金直接收購企業(yè)股權，交易的對象是企業(yè)；而S 基金是從投資者手中收購企業(yè)股權或基金份額，交易對象為其他投資者。S 基金自誕生以來之所以備受關注，是因為其自身自帶很多亮點，主要體現在以下三點。

一是降低“盲池”風險，投資高透明度組合。私募股權投資基金募資之時，由于底層資產尚未確定，基金投資人對基金未來投資的底層資產存在盲區(qū)。相比之下，S 基金參與投資時，常常處于投資后期，購買的一般是已經持有相對確定底層資產的基金份額，該基金份額對應的投資組合較為清晰，透明度更高，表現不佳的資產也無所遁形。通過對要收購的基金或項目開展充分盡調，S 基金團隊對基金份額及底層資產可進行更準確的定價，以滿足LP 的預期回報。

二是采用分散化策略配置資產。S 基金部署資產的速度往往比直投基金更快，投資S 基金的LP 不用經歷漫長的等待，便可以在自己的投資組合中配置PE 資產。但是，S 基金可選擇收購的標的是有限的，只有當存在要出售的基金份額或底層資產時，才有發(fā)生交易的可能。所以，S 基金的投資方式是充滿機會性的。

三是規(guī)避J 曲線效應，加速現金回流。直投基金的存續(xù)期一般在8 至10年左右，其生命周期曲線通常被稱為“J 曲線”。這是因為在投資人開始出資后的4-5年內，基金的對外投資、管理費及其他費用開支的總和往往高于投資項目取得的收益，使得整體凈現金流為負，平均需要3-6年才能取得收支平衡，因此凈現金流呈現“J”形曲線。而S 基金在基金較為成熟的時期進入，投資時標的基金的J 曲線往往已經觸底并開始上升，因此能夠獲得更短的回報周期。

二、S 基金類業(yè)務評估的常見方法

（一）母基金評估路徑

對于母基金的公允價值評估，主要考慮資產基礎法。選擇資產基礎法作為首選方法，原因有以下兩點：第一，母基金的價值體現不同于一般公司。與傳統(tǒng)生產＋銷售運營模式的公司不同，基金公司以投資職能為主，價值更多體現于投資回報；第二，在母基金的評估過程中，由于母基金對子基金的投資都已反映于其所持有的子基金的LP 權益的公允價值之中，將這些子基金LP 權益的公允價值加總，再考慮母基金層面其他的資產負債的調整，即可得到母基金全體投資人權益的價值。在此情況下，資產基礎法是合適的母基金評估途徑和思路。同時，對于另外兩種路徑，收益法需要取得盈利預測，母基金通常難以獲得，因此一般中小規(guī)模母基金不采取收益法，而市場法難以找到市場上相同或類似資產的近期交易價格，因此，也助推了資產基礎法成為首選方法。

（二）子基金/載體基金的評估路徑

通常情況下，子基金和載體基金是作為評估標的或評估標的的一部分。實務中根據項目重要性程度、評估目的、委托方要求等，決定了評估工作將采取兩種思路：第一種是根據基金公司每年提交的基金管理報告中載明的股權投資合伙企業(yè)持有項目的公允價值減去合伙企業(yè)的負債確定合伙企業(yè)的凈資產，進而確定的基金份額的價值；第二種是穿透看底層資產，逐項評估，并扣除負債。同時還應該關注，如果被投資企業(yè)的股權結構復雜，各輪次股權的權利和義務存在明顯區(qū)別，基金管理人應當采用合理方法將股東全部權益價值調整后分配至私募基金持有部分的股權。

（三）直投項目評估路徑

直投項目是私募股權基金的核心資產和主要價值體現，實務中基于資料收集可行性、重要性影響程度、行業(yè)特點等選擇資產路徑、收益路徑，或市場比較路徑下的估值技術進行評估。另外，對于持有上市公司的股份，由于該企業(yè)市場披露信息較為充分，將采用股價對其內在價值進行評估，并考慮流動性折扣后，合理確定其公允價值。

從評估原則來看，主要包含以下五點：一是一致性原則，具有相同資產特征的投資每個基準日采用的估值技術應當保持一致；二是實質重于形式原則，在確定該類股權的公允價值時，應當遵循實質重于形式的原則，對于可能影響公允價值的具體投資條款做出相應的判斷。三是交易假設原則。以此假定交易的價格為基礎計量該股權的公允價值。四是謹慎性原則。通過多渠道收集資料，多維度進行分析，對于不確定因素采取謹慎性原則。五是多方法分析原則。采用情景分析的方式綜合運用多種估值方法進行分析公允價值。

從評估方法來看，首先是方法的選取，依據不同的前提和條件，思考如何選取適用的方法，通過圖1的思維導圖，我們能夠清晰地對方法的選擇做出判別。

其次是評估方法的具體指引，對于具體估值操作進行細化，從適用階段、應用說明、潛在困難、解決方案四個方面進行簡單歸納總結，具體如圖1。

圖1 股權類投資估值方法選取一覽表

三、S 基金類業(yè)務評估的實務重難點

第一，是關于出具評估報告還是估值報告的問題。我們可以根據經濟行為判斷，是法定還是咨詢性質，前者一般出具評估報告，而后者一般出具估值報告；也可以根據委托人要求判斷，比如委托方要求、審計師要求，后者一般因公允價值判斷需要通常出具估值報告；還可以根據資料收集的情況判斷，資料是否滿足資產評估法的要求來決定是否出具評估報告。

第二，是關于評估方法的選擇。一般規(guī)模的基金公司采用資產基礎法即可；對于大規(guī)模的基金公司可同時采用收益法、市場法。對于選擇合適的評估方法應考慮的價值判斷因素包括：相關法規(guī)、規(guī)章、準則或慣例、評估目的、價值類型（或計量目標）、行業(yè)性質和市場條件、數據的質量和可靠性、可比公司或可比交易的數據、被投企業(yè)的發(fā)展階段、被投企業(yè)創(chuàng)造穩(wěn)定收益和現金流的能力等任何影響投資權益的價值判斷特有或額外因素。

表1 股權投資類估值方法總結

續(xù)表

第三，基金公司評估時，基金管理人的Carry 如何考慮。由于基金的分配并沒有統(tǒng)一的比例或方法，具體計算需要參照LPA 中詳細的分配說明。一般來講，基金分配需要考慮管理費率、本金返還機制、門檻收益率、超額收益率和剩余收益分配比例。同時，部分基金選擇以項目為單位進行收益分配，即每當有項目獲得可收入分配時，基金管理人會在規(guī)定的分配期限中立刻進行計算與分配；其他則會選擇以基金整體作為基數，在年底時以整體的收入和損失作為總量，對各LP 進行利潤分配。

以某基金的LPA 為例，假設可分配金額為D，基金累計實繳為C，LP 累計實繳為C0，LPn實繳為Cn，GP 實繳為Cg，第i 輪第j 位LP 分配的收益為Dij，則該基金的分配原則如下：

表2 基金分配原則表

第四，子基金穿透難度大時的處理方式。對于子基金下的底層項目，評估人員在實際操作中常常無法獲得足夠的信息或材料，想要完全穿透較為困難，一種思路是對底層項目進行復核。一些可以輔助復核的材料包括基金管理人的運營報告、審計報告、投資項目估值報告、財務決算報告、投資理念及投資備忘錄等。另外一種思路是進行抽樣評估。

第五，基金未投資部分資金估值的處理方式。當存在“已經簽訂了投資協(xié)議或者繳納了投資定金的項目”時，如GP 可以提供未來投資計劃，則按照投資計劃來確定投資節(jié)奏，增長率按基金過去幾年表現來確定。當存在“正在洽談中的項目或潛在投資意向”時，實務操作中原則上不建議進行收益的考慮。對于階段性“閑置”的資金，按照賬面值確認。

四、小結與S 基金評估信息化應用建議

本文首先對S 基金的概念及特征進行了闡述，在分析特征的基礎上進一步引出基金評估的方法，分別以母基金、子基金和直投項目做了方法的總結，最后從實務操作的角度，分析S 基金評估中的重難點和解決建議。

同時，結合現今大數據時代的潮流，本文對于基金評估的實務操作做了一點思考：大數據時代下的各行各業(yè)，似乎都在深度挖掘著信息化、大數據的價值，評估行業(yè)也應站立潮頭方能更好地服務社會。一方面，走在行業(yè)前沿的評估公司，正在從評估業(yè)務角度利用信息化工具不斷優(yōu)化現有的評估手段，從數據采集到結果檢驗，從業(yè)務流程到質量控制，研發(fā)并不斷升級優(yōu)化出一系列信息化工具，輔助評估人員從量和質上更好地執(zhí)業(yè)。另一方面，還有一些專業(yè)的科技平臺，利用信息化、大數據的優(yōu)勢研發(fā)出適用于S 基金的估值模型和軟件，可以針對性地解決S 基金估值中時間緊、底層資產多等難題。二者的結合，將會使信息化、大數據助力S 基金評估的價值達到最大程度的發(fā)揮。