NFT數(shù)字藏品價值影響因素分析及評估框架
——基于FM矩陣分解算法

■ 王娟娟 陳 昊

（中南財經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院，湖北武漢 430073）

一、引言

NFT 全稱為Non-Fungible Token，即非同質(zhì)化代幣，名為“代幣”，實為“權(quán)證”，其代表和證明了區(qū)塊鏈中的數(shù)字資產(chǎn)所有權(quán)歸屬。NFT 概念中的“非同質(zhì)化”代表其所證明的是存在于區(qū)塊鏈上的特殊數(shù)字資產(chǎn)，與加密貨幣這種數(shù)字通貨資產(chǎn)的區(qū)別在于它們不能被替代或交換為類似的任意項目。如圖1所示過程，憑借區(qū)塊鏈技術(shù)不可篡改、可追溯等特點和去中心化存儲技術(shù)，NFT 這一形式有效解決數(shù)字資產(chǎn)的確權(quán)和存儲問題，提高數(shù)字資產(chǎn)交易效率和安全性，降低了交易成本，增強(qiáng)數(shù)字資產(chǎn)的流動性。按照NFT 映射的資產(chǎn)的不同，目前NFT 項目可分為以下主要類型：收藏品、藝術(shù)品、游戲、元宇宙、應(yīng)用程序、體育運(yùn)動、去中心化金融等。隨著經(jīng)濟(jì)技術(shù)的發(fā)展，NFT 的應(yīng)用場景不斷被擴(kuò)展，與各領(lǐng)域的結(jié)合更加緊密，其定價邏輯和價值評估過程受到重視。

圖1 NFT 數(shù)字藏品的鑄造過程

NFT 的發(fā)展仍處于起步階段，但越來越多的創(chuàng)作者、投資者正在進(jìn)入該領(lǐng)域，更多知名品牌已開始投資該領(lǐng)域，利用不斷增長的市場需求創(chuàng)作NFT數(shù)字藏品，市場交易額和總價值迅速增長。Opensea作為全球最大的NFT 數(shù)字藏品交易平臺，2021年交易金額超過10 億美元，占全球NFT 交易規(guī)模的98.3%；作為對比，Opensea 的2020年全年交易額尚不足2 000 萬美元。NFT 交易的市場價值也從2020年的8 249 萬美元增加到2021年的177 億美元，增幅超過200 倍①https://nonfungible.com/news/corporate/yearly-nft-market-report-2021；。目前國內(nèi)NFT 市場的發(fā)展仍處于萌芽階段，國內(nèi)主流的NFT 發(fā)售或交易平臺處在平臺建設(shè)期或孵化期。NFT 在中國的發(fā)展路徑不同于海外市場的商業(yè)模式，中國企業(yè)更多是從版權(quán)保護(hù)切入，發(fā)揮NFT 數(shù)字產(chǎn)權(quán)證明功能，強(qiáng)調(diào)無幣化NFT 的探索，與國內(nèi)數(shù)字貨幣監(jiān)管機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎態(tài)度相匹配。

NFT 數(shù)字藏品的核心價值在于“數(shù)字內(nèi)容資產(chǎn)化”，是資產(chǎn)在虛擬世界的產(chǎn)權(quán)確權(quán)和交易機(jī)制的實現(xiàn)形式，被認(rèn)為是“元宇宙”實現(xiàn)的基礎(chǔ)。將數(shù)字內(nèi)容轉(zhuǎn)化為數(shù)字資產(chǎn)，利用區(qū)塊鏈技術(shù)保證數(shù)字資產(chǎn)的唯一性和真實性，NFT 對應(yīng)數(shù)字資產(chǎn)能在區(qū)塊鏈上流轉(zhuǎn)，有助于版權(quán)保護(hù)、交易、內(nèi)容發(fā)行及IP 價值變現(xiàn)。

新興的NFT 數(shù)字藏品市場存在諸多挑戰(zhàn)，其中最大的挑戰(zhàn)之一是估值問題。購買、出售、交易和贈送NFT 數(shù)字藏品的商業(yè)行為需要準(zhǔn)確的估值；無論是確定成本基礎(chǔ)，還是確定所交易NFT 的相對價值，都需要建立NFT 數(shù)字藏品的估值框架模型。目前國內(nèi)關(guān)于如何對NFT 進(jìn)行估值的研究文獻(xiàn)和案例較少，實務(wù)中與之接近的類比案例即藝術(shù)品估值，但其估值模型能否應(yīng)用于NFT 數(shù)字藏品也較為模糊。NFT 數(shù)字藏品的評估需要合理的估值方法，從而設(shè)計價值管理模式來運(yùn)營相關(guān)的數(shù)字資產(chǎn)，促進(jìn)數(shù)字資產(chǎn)的保值增值。本文通過梳理國內(nèi)外NFT 相關(guān)的研究文獻(xiàn)，分析NFT 的設(shè)計機(jī)理、交易邏輯和發(fā)展歷程，總結(jié)NFT 數(shù)字藏品的特征和價值來源，構(gòu)建NFT 數(shù)字藏品價值影響因素體系和評估框架，為NFT 數(shù)字藏品的合理估值提供建議，促進(jìn)NFT 數(shù)字藏品的發(fā)展。

二、NFT 數(shù)字藏品研究現(xiàn)狀分析

NFT 這一概念的發(fā)源較早（Hal Finney，1993）②Hal Finney 在 1993年發(fā)布在CompuServe 平臺上的概念：“Crypto Trading Cards”，使用一種加密貨幣的交易卡作為數(shù)字資產(chǎn)的權(quán)證，被認(rèn)為是最早的NFT 概念。，而被證實可行性并進(jìn)行廣泛創(chuàng)作運(yùn)營的NFT 概念最早是由CryptoKitties 的創(chuàng)始人Dieter Shirley 在 2017年提出，作為區(qū)塊鏈ERC721 標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范和名稱。本文的研究對象NFT 數(shù)字藏品是NFT 發(fā)展的主要載體和表現(xiàn)形式，西沐（2021）給予了數(shù)字藝術(shù)資產(chǎn)的定義，可以作為NFT 數(shù)字藏品概念的借鑒：數(shù)字藝術(shù)資產(chǎn)是擁有數(shù)據(jù)權(quán)利的、有價值的、可計量的、可讀取的數(shù)據(jù)資產(chǎn)信息，是基于數(shù)字化平臺的數(shù)字集合性的新形態(tài)資產(chǎn)[1]。Dowling（2022）提出NFT是一種由區(qū)塊鏈記錄的數(shù)字資產(chǎn)的可交易權(quán)利集合[2]。Bolton 和Cora（2021）在NFT 的基礎(chǔ)上提出了VERO 這一概念：Virtual Equivalent of a Real Object，意為真實對象的虛擬對等，更為準(zhǔn)確地描述和延伸了NFT 數(shù)字藏品的性質(zhì)和價值[3]。虛擬資產(chǎn)錨定到現(xiàn)實世界，現(xiàn)實世界的稀有度轉(zhuǎn)化為虛擬世界的稀有度，是目前針對NFT 藏品進(jìn)行價值衡量的邏輯起點。

目前的研究都肯定了區(qū)塊鏈作為數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展的新技術(shù)、NFT 作為數(shù)字資產(chǎn)確權(quán)的新形式，給數(shù)字資產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來的變革性影響?；趨^(qū)塊鏈的數(shù)字資產(chǎn)交易系統(tǒng)，使數(shù)字資產(chǎn)交易系統(tǒng)相互連通，可以實現(xiàn)數(shù)字資產(chǎn)跨機(jī)構(gòu)、跨個體的安全流轉(zhuǎn)（呂坤、鮑可進(jìn)，2018）[4]。由于區(qū)塊鏈具有的分布式、去中心化等特點，可以有效解決當(dāng)前數(shù)字資產(chǎn)的版權(quán)確權(quán)爭議；同時，鏈中反應(yīng)的實時需求來決定數(shù)字資產(chǎn)的價格，降低現(xiàn)實中存在的談判成本和不可控的交易行為，提高了數(shù)字資產(chǎn)交易的效率（張俊、王飛躍，2021；Choi 等，2021；Wang 等，2021）[5][6][7]。NFT 的出現(xiàn)使數(shù)字化的藝術(shù)品可以實施追續(xù)收益權(quán)，即藝術(shù)家可以設(shè)置一定的費率，從其作品的后續(xù)轉(zhuǎn)售中取得一定比例提成費用，能夠?qū)ψ髡叩脑賱?chuàng)作產(chǎn)生激勵，亦可保護(hù)作者遺產(chǎn)繼承者利益（周瑋佳，2021）[8]。

NFT 的確權(quán)是研究NFT 數(shù)字藏品估值的重要前提，也是當(dāng)前學(xué)界對NFT 進(jìn)行研究的主要方向。Fairfield（2021）則認(rèn)為盡管目前“智能合同”的術(shù)語較為廣泛的使用，NFT 數(shù)字藏品應(yīng)被認(rèn)定為個人財產(chǎn)而非合同許可，物權(quán)的存在和歸屬應(yīng)當(dāng)明確[9]。其研究中提出一種發(fā)展觀念：NFT 將成為個人數(shù)字資產(chǎn)的基礎(chǔ)，完善法律形式保護(hù)的所有權(quán)制度是迫切需要的。法律應(yīng)當(dāng)允許再次將那些購買稀缺且有價值的數(shù)字資產(chǎn)的人定性為所有者，而不僅僅是使用者，以支持購買者獲得NFT 數(shù)字藏品所有權(quán)的期望。司曉（2021）認(rèn)為NFT 將知識產(chǎn)權(quán)和資產(chǎn)持有人的所有權(quán)有效結(jié)合，物權(quán)和其他知識產(chǎn)權(quán)可以并行不悖[10]。NFT 是物權(quán)理念在虛擬世界的資產(chǎn)上的重塑，用戶購買數(shù)字藏品得到的不再是版權(quán)的許可使用而是所有權(quán)，從而權(quán)責(zé)明確，有效解決以往數(shù)字資產(chǎn)存在的確權(quán)沖突。

稀缺性是資產(chǎn)價值形成的基礎(chǔ)，目前NFT 數(shù)字藏品的高價格體現(xiàn)了該類資產(chǎn)高度稀缺的特征，NFT 數(shù)字藏品的稀缺性和其價值的關(guān)系已有研究證明。Chohan（2021）基于區(qū)塊鏈技術(shù)產(chǎn)生的“價值”和“稀缺性”，認(rèn)為NFT 數(shù)字藏品的價值，是通過創(chuàng)造稀缺性來賦予代碼構(gòu)建的數(shù)字對象價值；NFT 數(shù)字藏品被賦予獨特性，買家為了保持它們的獨特性，會支付極高的溢價，從而它的價值與人們表達(dá)出的購買意愿相匹配；人為的稀缺性仍然需要一個接受代幣代表“稀有”的市場來進(jìn)行交換，因此采用虛擬貨幣作為交易媒介[11]。Kong 和 Lin（2021）同樣認(rèn)為NFT 的定價取決于稀缺性和投資者的審美偏好，主觀因素影響定價，因此涉及更復(fù)雜的估值[12]。用于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)評估的現(xiàn)金流模型、市盈率模型等方法，難以從稀缺性和偏好的角度對NFT 數(shù)字藏品展開合理的價值評估。

NFT 的價值實現(xiàn)基于區(qū)塊鏈技術(shù)，秦蕊等（2021）學(xué)者因此建立以鏈下與鏈上的供需關(guān)系為核心的NFT 價值評估思路：NFT 標(biāo)的物的價值由相關(guān)市場因素綜合決定，本身作為數(shù)字資產(chǎn)的特性，以及基于區(qū)塊鏈的標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)行又另外賦予了其可追溯、可交易、可訪問、通用的特性，雙重特性維度構(gòu)成了NFT 的價值評估基礎(chǔ)[13]。NFT 數(shù)字藏品的價值建立在購買者或投資者對其的認(rèn)知之上，這種認(rèn)知源于買方對NFT 藏品作者的認(rèn)可以及圍繞NFT 數(shù)字藏品本身的整體營銷（Kapoor 等，2022）[14]。胡淳儀（2022）將NFT 的價值維度也分割成為兩個部分——文化價值和經(jīng)濟(jì)價值，經(jīng)濟(jì)價值體現(xiàn)在其金融價值上，目前收藏者或投資者對NFT 藝術(shù)品的收藏行為的核心利益是金融價值而非藝術(shù)文化價值[15]。因此，技術(shù)維度、藝術(shù)文化維度、經(jīng)濟(jì)維度為NFT 價值衡量的主要評價維度，是本文構(gòu)建價值來源和評估框架的基礎(chǔ)。

梳理國內(nèi)外研究并結(jié)合NFT 市場的實際情況發(fā)現(xiàn)，NFT 數(shù)字藏品的價值影響因素同傳統(tǒng)資產(chǎn)有很大區(qū)別。加密貨幣會影響NFT 的定價，較大的加密貨幣市場傾向于溢出到目前較小的NFT 市場（Bhattarai 等，2020）[16]。加密貨幣的巨大波動性、稀缺性以及投機(jī)性，使得建立在加密貨幣基礎(chǔ)上的NFT 估值具有挑戰(zhàn)性（Kapoor 等，2022）。Kong 和Lin（2021）的研究顯示NFT 指數(shù)對宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、監(jiān)管政策和公眾態(tài)度也是敏感的。

目前國外學(xué)者已建立NFT 價格預(yù)測和價值評估模型的雛形，并開始對其中的重要影響因素進(jìn)行驗證。Nadini（2021）使用簡單的機(jī)器學(xué)習(xí)算法開發(fā)了一個使用銷售歷史和視覺特征的NFT 交易價格預(yù)測模型，但忽略了社交媒體特征[17]。以上模型具有拓展性，對本文建立更為完善的評估框架有借鑒意義。

綜上，通過梳理文獻(xiàn)中關(guān)于NFT 數(shù)字藏品的概念、特征、價值影響因素以及評估方法的研究，總結(jié)NFT 數(shù)字藏品的評估要素，建立更為合理的NFT數(shù)字藏品評估框架。與傳統(tǒng)資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)不同，NFT數(shù)字藏品評估很難直接采用一個數(shù)學(xué)經(jīng)濟(jì)模型，而是一種涉及NFT 藝術(shù)價值、技術(shù)價值、傳播和營銷方案等多方因素社會性評估體系。

三、NFT 數(shù)字藏品價值分析

（一）NFT 數(shù)字藏品的特征

本文根據(jù)NFT 數(shù)字藏品的形成過程、應(yīng)用領(lǐng)域和市場反應(yīng)，總結(jié)NFT 數(shù)字藏品共有稀缺性、實用性、保護(hù)性和風(fēng)險性四大特征，分析資產(chǎn)特征作為進(jìn)行價值維度分析研究的基礎(chǔ)。

1.稀缺性

同現(xiàn)實中的藝術(shù)品和其他收藏品一致，每個NFT 數(shù)字藏品具有不同屬性，異質(zhì)特征衍生了稀缺性。商品理論中提出了稀缺性的影響（Brock，1968），稀缺性作為購買意愿和支付意愿的驅(qū)動因素，是資產(chǎn)價值和價格上升的主要原因[18]。NFT 數(shù)字藏品首先通過鑄造固定供應(yīng)量的代幣來人為創(chuàng)造稀缺性，用于創(chuàng)造和交易NFT 數(shù)字藏品的虛擬貨幣如比特幣、以太幣等都是有限的，這體現(xiàn)了NFT 數(shù)字藏品的客觀稀缺性。

稀缺性定義為“需求多于資源的主觀感覺”（Goldsmith 等，2020），由客觀資源的稀缺和主觀感受引起并廣泛存在，所以特定范圍內(nèi)的每個個體都存在對特定資產(chǎn)或商品的稀缺心態(tài)[19]。在創(chuàng)作過程中，單個 NFT 數(shù)字藏品通常根據(jù)其屬性的獨特性而具有自己的稀有程度，為在區(qū)塊鏈的基礎(chǔ)上賦予數(shù)字內(nèi)容獨特的標(biāo)識和元數(shù)據(jù)，因此它們可以彼此區(qū)別，收藏者會根據(jù)自己主觀的稀缺性感受支付溢價。

2.實用性

實用性與效用價值理論相關(guān)，商品的實用性是構(gòu)成主、客觀效用的基礎(chǔ)。NFT 實用性體現(xiàn)在 NFT資產(chǎn)的預(yù)期用途，在虛擬世界或現(xiàn)實世界提供更多用途而更易于交易變現(xiàn)，因此具有更多預(yù)期可實現(xiàn)用途的 NFT 數(shù)字藏品更有價值。NFT 數(shù)字藏品的實用性除了表現(xiàn)在當(dāng)下主流的在藝術(shù)領(lǐng)域的收藏和投資行為外，在游戲、娛樂、資料管理，甚至房地產(chǎn)領(lǐng)域都有發(fā)揮空間，實用性的表現(xiàn)形式較為多樣。

NFT 的實用性特征賦予了更為直接的價值。由于“元宇宙”的搭建、NFT 數(shù)字藏品的預(yù)期用途不斷擴(kuò)展，實用性帶來的價值會隨著時間的推移而上升，具體取決于基礎(chǔ)NFT 項目的相關(guān)要素。

3.保護(hù)性

NFT 可以視為資產(chǎn)真實性證書的數(shù)字版本，結(jié)合了區(qū)塊鏈技術(shù)和智能合約，可以更為安全有效地記錄數(shù)字資產(chǎn)所有權(quán)的流轉(zhuǎn)。

NFT 對于所有權(quán)的保護(hù)也間接衍生了新的盈利方式——創(chuàng)作者分成模式，即NFT 數(shù)字藏品的創(chuàng)作者可以保留對自己作品的所有權(quán)，并設(shè)置一定比率的流轉(zhuǎn)分成率，如圖2所示。NFT 的最大用途是在數(shù)字內(nèi)容領(lǐng)域，NFT 推動了一種新的創(chuàng)作者經(jīng)濟(jì)，在該模式下，創(chuàng)作者不會將其內(nèi)容的所有權(quán)移交平臺，所有權(quán)仍由自身賬戶持有或記錄所有權(quán)歷史。當(dāng)出售NFT 時，資金直接流向其虛擬賬戶；如果后續(xù)所有者出售 NFT，原始創(chuàng)建者可以自動獲得分成收益。

圖2 NFT 數(shù)字藏品的創(chuàng)作者分成模式

4.風(fēng)險性

NFT 數(shù)字藏品是一種極具風(fēng)險的資產(chǎn)類別。分析OpenSea、CryptoKitties 等NFT 交易平臺上的交易狀況，可以發(fā)現(xiàn)NFT 數(shù)字藏品的價格波動較大。

NFT 數(shù)字藏品的風(fēng)險受多種因素影響。NFT 的交易媒介為各種加密貨幣，給定加密貨幣可能會因市場波動失去原有價值，這將導(dǎo)致依靠其進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的NFT 數(shù)字藏品損失一定價值。另一個重要風(fēng)險因素是確定 NFT 價值的不確定性，NFT 的價值在很大程度上取決于稀缺性以及所有者和購買者的主觀意圖，很難預(yù)測 NFT 的下位買家的主觀動機(jī)，因此NFT 的價值評估較難施行，導(dǎo)致目前的價格存在劇烈波動現(xiàn)象。目前NFT 交易為人所批評的問題之一是存在炒作行為，資產(chǎn)的交易價格或價格范圍通常大大超過資產(chǎn)的內(nèi)在價值，買方要付出比 NFT 實際價值高得多的價格，導(dǎo)致NFT 交易市場存在欺詐行為和資產(chǎn)的過度膨脹現(xiàn)象。

（二）NFT 數(shù)字藏品的價值來源

價值可分為兩類，主觀價值和客觀價值。客觀價值是指資產(chǎn)本身存在、不受特定個體看法或偏好而影響價值的部分，這一部分價值的存在契合勞動價值論；主觀價值則完全取決于個體的信念、偏好、選擇或想法，這一部分價值體現(xiàn)了效用價值理論。

將NFT 數(shù)字藏品的價值分割為客觀價值和主觀價值兩部分，創(chuàng)作者一定的物化勞動形成該類資產(chǎn)，基本用途的實用性體現(xiàn)了客觀價值，而稀缺性對其賦予了主觀價值。NFT 數(shù)字藏品的價值中，客觀價值主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)價值和技術(shù)價值，受資產(chǎn)客觀的經(jīng)濟(jì)用途和技術(shù)特征形成；主觀價值主要表現(xiàn)為藝術(shù)價值和社會價值，價值受到投資者、收藏者或消費者的主觀感受的影響。經(jīng)濟(jì)價值、技術(shù)價值、藝術(shù)價值和社會價值互相影響又相互區(qū)別，共同構(gòu)成了NFT 數(shù)字資產(chǎn)的價值。

本文針對NFT 數(shù)字藏品的價值形成了經(jīng)濟(jì)價值、藝術(shù)價值、技術(shù)價值和社會價值構(gòu)成的四維價值模型。

1.經(jīng)濟(jì)價值

內(nèi)容發(fā)行及 IP 價值變現(xiàn)是NFT 數(shù)字藏品進(jìn)行經(jīng)濟(jì)價值變現(xiàn)的主要表現(xiàn)形式，而經(jīng)濟(jì)價值體現(xiàn)在對數(shù)字資產(chǎn)所有權(quán)和其他產(chǎn)權(quán)的需求。數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作形式從專業(yè)創(chuàng)作內(nèi)容（PGC）轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩魟?chuàng)作內(nèi)容（UGC），對于創(chuàng)作者和版權(quán)方來說，版權(quán)授權(quán)缺少有效的溝通渠道和定價機(jī)制，交易流程繁瑣且交易成本較高；NFT 的出現(xiàn)較為有效地解決了這一問題，提高了交易活躍度和效率，具有經(jīng)濟(jì)性。

NFT 為數(shù)字內(nèi)容提供類似實體的發(fā)行方式和權(quán)證，收藏者擁有可以證明所有權(quán)，并且可以像處置實物資產(chǎn)一樣收藏、使用、分享和轉(zhuǎn)讓。與傳統(tǒng)模式不同的是，在區(qū)塊鏈邏輯下，可以保證去中心化，獨立節(jié)點數(shù)據(jù)不可更改，數(shù)字資產(chǎn)所有權(quán)鏈可以清晰顯示該資產(chǎn)的創(chuàng)作、運(yùn)營、交易和處置過程。由于市場、創(chuàng)作、區(qū)塊鏈和加密貨幣本身的性質(zhì)，NFT數(shù)字藏品的經(jīng)濟(jì)價值比傳統(tǒng)藝術(shù)市場更為復(fù)雜，更具動態(tài)性。

2.藝術(shù)價值

藝術(shù)勞動是一種非物質(zhì)的勞動形式，是一種抽象的勞動形式。NFT 數(shù)字藏品最直觀的價值就是它的象征價值，這個維度的價值與NFT 創(chuàng)作傾向和收藏行為有關(guān)，它既包含了一件藝術(shù)品的內(nèi)在魅力，也包含了藝術(shù)家和收藏家所積累的社會資本。NFT數(shù)字藏品通過將藝術(shù)元素融入數(shù)字世界，為有價值藝術(shù)數(shù)字化、資產(chǎn)化提供了途徑。

對于藝術(shù)家來說，NFT 也提供了一種自由表達(dá)的傾向，他們不再遵循或局限于實體藝術(shù)慣例，以數(shù)字方式呈現(xiàn)作品可能更有吸引力。與衡量實體藝術(shù)品的藝術(shù)價值相似，評估NFT 數(shù)字藏品的藝術(shù)價值首先關(guān)注創(chuàng)作者的影響力，受歡迎程度、社交媒體的關(guān)注度以及作品實現(xiàn)的銷售價格等等因素需要重視。

3.技術(shù)價值

在技術(shù)環(huán)節(jié)上，每個NFT 數(shù)字藏品都存儲在區(qū)塊鏈上，由于區(qū)塊鏈的技術(shù)特征創(chuàng)建不可變的流轉(zhuǎn)記錄，其中包含有關(guān)創(chuàng)建、銷售、數(shù)字藏品與特定數(shù)字資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)以及擁有或使用數(shù)字資產(chǎn)的許可范圍的信息。加密貨幣被廣泛接受，成為有價值尺度功能的存儲或交換媒介，可以進(jìn)一步發(fā)展成為一種來管理數(shù)據(jù)和記錄的有效方式。

區(qū)塊鏈技術(shù)在虛擬世界中賦予數(shù)字文件不可篡改、不可復(fù)制性的特性，這些特性賦予NFT 數(shù)字藏品稀缺性。存儲在區(qū)塊鏈上的所有 NFT 數(shù)字藏品都有自身真實性和所有權(quán)鏈的記錄，防止它們受到不當(dāng)處理或盜竊。數(shù)據(jù)一旦添加到鏈中，就無法更改或刪除，每個 NFT 的稀缺性和真實性都得到保證。

4.社會價值

NFT 數(shù)字藏品可以在虛擬世界的活動和現(xiàn)實世界的反映中體現(xiàn)社會價值。部分NFT 可以讓用戶加入部分處于起步階段的虛擬項目和社區(qū)，個人通過這些NFT 建立和表達(dá)自己的價值觀。NFT 數(shù)字藏品體現(xiàn)了明顯的社交屬性，持有NFT 數(shù)字藏品可以形成社會資本。

NFT 和區(qū)塊鏈去中心化的應(yīng)用，形成了新型社會責(zé)任的實現(xiàn)方式。NFT 數(shù)字藏品目前已有用于促進(jìn)社會責(zé)任的應(yīng)用，提供多種方式激勵社會行為，從另一方面體現(xiàn)了其社會價值。例如，聯(lián)合國教科文組織將列為瀕危物種的動植物以 NFT 的形式發(fā)布，籌集資金用于救助瀕危物種。對衍生NFT 作品的鼓勵和支持，所有權(quán)、營銷和慈善融合在一起，激勵鑄造和交易用于解決社會經(jīng)濟(jì)、文化和環(huán)境問題的NFT 數(shù)字藏品，利用 NFT 作品和平臺進(jìn)行融資。

（三）NFT 數(shù)字藏品的估值難點

通過數(shù)字藝術(shù)資源的估值定價過程，才能將其變成數(shù)字藝術(shù)資產(chǎn)，數(shù)字資源估值、定價是藝術(shù)數(shù)字資產(chǎn)化的核心。數(shù)字資源具有非標(biāo)準(zhǔn)性（異質(zhì)性），尤其是其價值的測量更多地是依靠價值發(fā)現(xiàn)的特質(zhì)，決定了其估值的復(fù)雜性與特殊性（西沐，2021）。

每個NFT 數(shù)字藏品的元數(shù)據(jù)都由其自己的元數(shù)據(jù)組成，這些元數(shù)據(jù)部分基于客觀標(biāo)準(zhǔn)，部分基于社區(qū)評價來定義其在特殊背景下的特征。評估 NFT需要識別每種類型的NFT 元數(shù)據(jù)，這需要較大的工作量。NFT 數(shù)字藏品的銷售價格不穩(wěn)定、不規(guī)律。與實物藝術(shù)品收藏類似，沒有周期性交易，傳統(tǒng)的價格預(yù)測對于每個NFT 數(shù)字藏品的交易是不可行的。

目前建立了一種相對估值方法①https://dappradar.com/hub/nft-value-estimator；：利用NFT 數(shù)字藏品的標(biāo)簽、可比較的NFT 項目和被評估NFT 項目的基本狀況，來為給定的 NFT 項目或NFT 藏品集合評估價值的過程。該方法基于市場法邏輯，具有合理性；但異質(zhì)性是NFT 數(shù)字藏品的固有特征，單一特征的價值分割較為隨意和困難，該方法難以實現(xiàn)準(zhǔn)確的評估。NFT 價值取決于多重因素，每個NFT 項目或NFT 項目集合之間都具有異質(zhì)性，投資者購買NFT 的主觀動因也不同，評估框架的構(gòu)建需要更廣的視角，納入更充分的價值影響因素。

四、NFT 數(shù)字藏品評估框架

（一）構(gòu)建假設(shè)

NFT 數(shù)字藏品的價值類型一般是其市場公允價值，市場公允價值在很大程度上依賴于“相關(guān)市場”的概念，即此類資產(chǎn)最活躍的交易市場。NFT 數(shù)字藏品的交易市場是在逐漸完善的公平交易市場，市場規(guī)模較大。

NFT 的公允市場價值是在自愿買方和自愿賣方之間的交易價格，既不受任何強(qiáng)制購買或出售的約束限制，且雙方都已對NFT 數(shù)字藏品的相關(guān)事實有適當(dāng)了解。

（二）評估框架的構(gòu)建

目前在于NFT 估值相似的藝術(shù)品估值領(lǐng)域，采用雅昌指數(shù)、尚清指數(shù)、梅摩指數(shù)或者通過調(diào)查數(shù)據(jù)構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行評估[20]（周思達(dá)、楊勝剛，2014）。例如雅昌指數(shù)，該指數(shù)本為反映藝術(shù)市場價格走勢變化和運(yùn)行狀況的指數(shù)體系，通過該指數(shù)體系下的藝術(shù)家指數(shù)、市場交易指數(shù)和宏觀市場指數(shù)進(jìn)行對比分析，來計算特定藝術(shù)品價值。

區(qū)塊鏈技術(shù)和虛擬貨幣交易平臺bePAY 于2021年提出了評估 NFT 價值的TRUPPA 框架，由六項評價指標(biāo)構(gòu)成：T—有形性、R—稀有性、U— 實用性、P—流行性、P—盈利性及A—發(fā)展性。該框架分析了NFT 自身特征所創(chuàng)造的價值，但評價維度存在一定限制，且并未解釋如何進(jìn)行量化。本文建立了圖3所示的NFT 數(shù)字藏品價值的評估框架。

圖3 NFT 數(shù)字藏品價值評估框架

該框架根據(jù)上文對NFT 數(shù)字藏品的特征、價值來源進(jìn)行分析，結(jié)合有關(guān)NFT 文獻(xiàn)研究、NFT 市場狀況和交易情況，并建立價值計算公式（3-1）及公式（3-2）予以說明。

其中：VNFT為NFT 數(shù)字藏品的價值；為截距，由NFT 數(shù)字藏品的物理屬性構(gòu)成；（artistic）為NFT 數(shù)字藏品的藝術(shù)價值；（scarcity）為稀缺價值；（social contact）為社交價值；（practicality）為實用價值；（ownership）為所有權(quán)價值；（liquidity）為NFT 數(shù)字藏品的流動性溢價；為作為交易媒介的虛擬貨幣對價值產(chǎn)生的影響。

NFT 改變傳統(tǒng)藝術(shù)的創(chuàng)作過程和對藝術(shù)的評價方式，在經(jīng)濟(jì)上使新興藝術(shù)形式合法化。NFT 數(shù)字藏品的藝術(shù)價值可以通過藝術(shù)家的知名度和活躍度、其他作品價格等因素進(jìn)行衡量，同藝術(shù)品的價值影響因素相同?？深惐确▏囆g(shù)品市場信心指數(shù)（AMCI）建立特定NFT 數(shù)字藏品的信心指數(shù)（AMCINFT），對創(chuàng)作者的人力成本投入進(jìn)行修正，從而實現(xiàn)藝術(shù)價值的評估①https://es.artprice.com/artmarket-confidence-index#:～:text=Bar%C3%B3metro%20AMCI%20%28by%20Artprice%29%20 El%20bar%C3%B3metro%20est%C3%A1%20calculado,de%20%C3%A1nimo%20de%20las%20figuras%20interrogadas%20es%20 optimista;，如公式（3-3）所示。

NFT 數(shù)字藏品的稀缺價值決定于其藝術(shù)價值。創(chuàng)作者附加給 NFT 數(shù)字藏品的獨特特征，從而使其產(chǎn)生稀缺性。一部分稀缺性也源于收藏者的個人偏好，因此流行趨勢和虛擬社區(qū)的用戶群體特征對稀缺價值的認(rèn)定和影響也較為重要。因此，稀缺價值表現(xiàn)為NFT 數(shù)字藏品特征的異質(zhì)性程度，基于藝術(shù)價值（），通過對比不同NFT 數(shù)字藏品的特征標(biāo)簽來綜合計算稀缺程度（）進(jìn)行對比評估，如公式（3-4）所示。

NFT 作為會員代幣，社區(qū)成員擁有特定的 NFT作為身份證明，是培育虛擬社區(qū)的工具之一。圍繞特定NFT 數(shù)字藏品建立的社區(qū)準(zhǔn)入構(gòu)成其社交價值，社交媒體的傳播功能給NFT 數(shù)字資產(chǎn)的持有者帶來了心理認(rèn)同感。在這一過程中，社交媒體的影響力可以影響資產(chǎn)價值，社交媒體的擴(kuò)散作用可以幫助預(yù)測NFT 的資產(chǎn)價值。

Kapoor 等（2022）的研究采用多種機(jī)器學(xué)習(xí)和深度學(xué)習(xí)模型，衡量Twitter、Facebook 等社交網(wǎng)絡(luò)平臺的傳播功能對NFT 價值的影響，在社交媒體功能子集中，用戶會員列表計數(shù)、點贊數(shù)和轉(zhuǎn)發(fā)數(shù)是重要的影響因素，考慮了社交媒體影響因素的預(yù)測模型提高了6%的準(zhǔn)確性。

NFT 數(shù)字藏品的社交價值可以通過綜合計算社交媒體的傳播程度結(jié)合變現(xiàn)能力進(jìn)行評估，如公式（3-5）所示。為社交媒體綜合傳播度；為單位傳播度變現(xiàn)能力。

NFT 數(shù)字藏品的實用價值取決于預(yù)期用途實現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)利益（）折現(xiàn)，如公式（3-6）所示。在NFT 的早期發(fā)展階段，價值研究的重點都集中在藝術(shù)領(lǐng)域；“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”背景下，“元宇宙”及相關(guān)產(chǎn)業(yè)使NFT 數(shù)字藏品的預(yù)期應(yīng)用場景不斷擴(kuò)展，市場和用戶更注重NFT 的實用性，實用價值將成為NFT 數(shù)字藏品價值的主要部分。

NFT 能夠證明作品的真實性和所有權(quán)，因此具備了流通交易的基本條件，這通過提升流動性的方式增加了NFT 數(shù)字藏品的市場價值。區(qū)塊鏈技術(shù)允許對NFT 原件進(jìn)行識別和追蹤，使用智能合約進(jìn)行交易可以使原始作者從后續(xù)交易中獲得收益，這通過追溯創(chuàng)作權(quán)的方式影響NFT 數(shù)字藏品的所有權(quán)價值。如公式（3-7）所示，所有權(quán)價值等于確權(quán)和流轉(zhuǎn)過程中的收益，為每次流轉(zhuǎn)實現(xiàn)的價格，為作者或前所有權(quán)人設(shè)定的流轉(zhuǎn)分成率。

流動性溢價所代表的就是一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)為現(xiàn)金所需要的時間和成本。投資人傾向投資流動性高的金融工具或金融資產(chǎn)，高流動性可以降低持有資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險，因此具有高流動性溢價的NFT 數(shù)字藏品具有高價值；從另一方面看，高流動性的NFT數(shù)字藏品因其可以快速變現(xiàn)，即使缺乏實用性也可以保持其價值。目前NFT 數(shù)字藏品交易高度頻繁，2020年NFT 市場交易次數(shù)為137.6 萬次，市場交易的流動性應(yīng)當(dāng)在該類資產(chǎn)的評估中進(jìn)行考量。流動性溢價的計算公式如（3-8）所示，為近期成交價格減去轉(zhuǎn)換價格，轉(zhuǎn)換價格表示為相似藏品的市場平均成交價格。

虛擬貨幣對于NFT 數(shù)字藏品價值的影響已經(jīng)進(jìn)行了研究證明。Ante（2021）研究了NFT 交易、NFT 用戶行為特征以及虛擬貨幣和NFT 數(shù)字藏品定價之間的關(guān)系，研究表明比特幣（BTC）和以太幣（ETH）的定價會顯著影響NFT 市場：加密貨幣價值的下降意味著購買力的下降，會抑制NFT 市場發(fā)展[21]。Dowling（2022）對NFT 定價與加密貨幣定價的相關(guān)性進(jìn)行進(jìn)一步研究，相干性驗證表明這兩組市場之間存在一定的共同運(yùn)動。以太幣等虛擬貨幣作為NFT 數(shù)字藏品交易的媒介，其價格波動對NFT 價值產(chǎn)生的影響應(yīng)當(dāng)納入評估模型中。

（三）評估模型的改進(jìn)

NFT 數(shù)字藏品相比傳統(tǒng)藝術(shù)品評估方法，其所涉及的價值影響因素更為復(fù)雜，雅昌指數(shù)、尚清指數(shù)等指數(shù)方法和一般邏輯回歸無法學(xué)習(xí)到NFT 價值特征維度間的組合關(guān)系。

因子分解機(jī)（Factorization Machine）旨在解決大規(guī)模稀疏數(shù)據(jù)下的特征組合問題[22]（Rendle，2010），主要用在高維離散特征之間，對于稀疏的數(shù)據(jù)具有很好的學(xué)習(xí)能力。因子分解機(jī)通過交互項可以學(xué)習(xí)特征之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并且保證了學(xué)習(xí)效率和預(yù)估能力，將特征工程的普遍性與分解模型的優(yōu)越性結(jié)合在一起，以估計大范圍分類變量之間的交互關(guān)系。由于FM 學(xué)習(xí)的參數(shù)為單特征的隱向量，所以訓(xùn)練集中沒有出現(xiàn)的特征組合的樣本，F(xiàn)M 模型依然可以用來預(yù)估。

NFT 數(shù)字藏品價值維度的離散關(guān)系并存在關(guān)聯(lián)性，引入FM 多項式模型來挖掘這種關(guān)系更為合適；FM 提升了原有藝術(shù)品評估模型預(yù)估能力，可以用于預(yù)估訓(xùn)練因子集中沒有出現(xiàn)過的特征組合項。

本文采用因子分解機(jī)（FM）算法改進(jìn)NFT 估值的估值公式，在基本線性回歸模型的基礎(chǔ)上引入交叉項，建立FM 二階多項式模型，如公式（3-9）至（3-11）所示。

首先通過矩陣分解用兩個向量vi和vj的乘積近似于原先的系數(shù)矩陣wi，保持變化前后的統(tǒng)一。拆解為后（3-10），參數(shù)變動時是對這兩個向量分別更新；在更新時，對于向量，不需要存在一組特征值同時不為0，原先估計系數(shù)對于稀疏數(shù)據(jù)比較苛刻，因子分解機(jī)改善了稀疏數(shù)據(jù)造成無法更新參數(shù)并估計的困難。

采用一定數(shù)量的NFT 數(shù)字藏品交易樣本數(shù)據(jù)作為輸入數(shù)據(jù)訓(xùn)練模型，通過Python 等軟件進(jìn)行參數(shù)估計，降低了回歸模型的參數(shù)誤差。因子分解機(jī)所應(yīng)用的價值特征稀疏時，模型仍能進(jìn)行參數(shù)估計，可有效解決NFT 數(shù)字藏品稀缺性帶來的部分特征難以區(qū)分的估值難點；且該模型可以基于原始回歸形式進(jìn)行優(yōu)化，提升擬合優(yōu)度。這一模型不僅考慮單獨特征的影響，同時也考慮特征之間的相互關(guān)系，例如藝術(shù)價值和稀缺價值之間的相關(guān)關(guān)系，因此適合基于本文建立的評估框架優(yōu)化評估公式。

五、結(jié)論與建議

與傳統(tǒng)資產(chǎn)不同，NFT 數(shù)字藏品評估不能直接采用一個數(shù)學(xué)經(jīng)濟(jì)模型，而是一種涉及NFT 藝術(shù)價值、技術(shù)價值、傳播和營銷方案等多方因素社會性研究體系。本文通過分析NFT 數(shù)字藏品具有的稀缺性、實用性、保護(hù)性和風(fēng)險性特征，建立NFT 數(shù)字藏品的經(jīng)濟(jì)價值、藝術(shù)價值、技術(shù)價值和社會價值四維價值維度并將其價值維度進(jìn)一步分割，形成評估框架和評估公式；通過因子分解機(jī)對評估公式進(jìn)行了改進(jìn)，使其更能擬合NFT 數(shù)字藏品價值維度之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

本文分析各項價值維度和影響因素，有助于進(jìn)行有針對性的評估研究。藝術(shù)價值是NFT 數(shù)字藏品價值的基礎(chǔ)，是該類資產(chǎn)稀缺性和價值的根本來源，進(jìn)行藝術(shù)價值的評估更多考慮的是創(chuàng)作者因素；NFT具有社交屬性，社交媒體的傳播和擴(kuò)散作用是影響其價值的重要因素；由于NFT 數(shù)字藏品的交易是由虛擬貨幣進(jìn)行的，虛擬貨幣的價值波動會傳遞給NFT，還需要關(guān)注虛擬貨幣價格的變動?；谏鲜鲈u估框架和評估公式，對NFT 數(shù)字藏品進(jìn)行合理的價值分析，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價值與文化價值的平衡協(xié)調(diào)發(fā)展，注重NFT 數(shù)字藏品藝術(shù)價值的創(chuàng)造階段，有利于促進(jìn)NFT 數(shù)字藏品價值的創(chuàng)造和發(fā)展。

目前中國 NFT 行業(yè)處于起步階段，尚未明確監(jiān)管部門和法規(guī)政策，制定NFT 數(shù)字藏品價值評估的全球標(biāo)準(zhǔn)需要考慮到當(dāng)?shù)氐牧⒎╗23]（Chevet，2018）才能降低NFT 數(shù)字藏品的估值風(fēng)險。隨著NFT 的推廣和流行，未來 NFT 的鑄造、發(fā)行、銷售、流轉(zhuǎn)都將有監(jiān)管介入，應(yīng)當(dāng)建立符合國內(nèi)NFT 數(shù)字藏品市場發(fā)展特點的法律法規(guī)和評估準(zhǔn)則。