德科立（二）：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)4年為負(fù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性堪憂(yōu)

方斐

3月9日，上交所科創(chuàng)板發(fā)審委審核通過(guò)了無(wú)錫市德科立光電子技術(shù)股份有限公司（下稱(chēng)“德科立”）科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)。過(guò)會(huì)不久的3月31日，德科立因發(fā)行上市申請(qǐng)文件中記載的財(cái)務(wù)資料已過(guò)有效期，需要補(bǔ)充提交。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》（下稱(chēng)“《審核規(guī)則》”）第六十四條有關(guān)規(guī)定，上交所中止德科立發(fā)行上市審核。

直到4月21日，德科立因《審核規(guī)則》）第六十四條第一款第（六）項(xiàng)所列中止情形消除，根據(jù)《審核規(guī)則》第六十六條規(guī)定，上交所同意恢復(fù)對(duì)德科立的發(fā)行上市審核。

招股書(shū)顯示，德科立深耕光電子器件行業(yè)二十余年，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋光收發(fā)模塊、光放大器、光傳輸子系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于通信干線(xiàn)傳輸、5G 前傳、5G 中回傳、數(shù)據(jù)鏈路采集、數(shù)據(jù)中心互聯(lián)、特高壓通信保護(hù)等國(guó)家重點(diǎn)支持發(fā)展領(lǐng)域。

德科立此次IPO擬募集資金10.3億元，將用于高速率光模塊產(chǎn)品線(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)及升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目、光傳輸子系統(tǒng)平臺(tái)化研發(fā)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

凈利潤(rùn)高增現(xiàn)金流為負(fù)

數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年及2021年上半年，德科立實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.65億元、3.87億元、6.65億元、3.83億元，2018-2020年三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)58.36%;同期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為1415.71萬(wàn)元、4665.49萬(wàn)元、1.42億元、6730.4萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為578.38萬(wàn)元、4476.46萬(wàn)元、1.35億元、6459.59萬(wàn)元。無(wú)論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)指標(biāo)均保持快速增長(zhǎng)，由此可見(jiàn)，德科立的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)貌似“良好”。

如果從現(xiàn)金流表現(xiàn)來(lái)看，德科立卻呈現(xiàn)出完全不同的另一面。2018-2020年及2021年上半年，德科立經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-235.66萬(wàn)元、-5187.89萬(wàn)元、-1.75億元、-3029.80萬(wàn)元，從2018年開(kāi)始計(jì)算，公司現(xiàn)金流已持續(xù)4年為負(fù)。

把業(yè)績(jī)指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流指標(biāo)對(duì)照來(lái)看，得科立的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀令人堪憂(yōu)，長(zhǎng)達(dá)4年時(shí)間經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流始終為負(fù)，表明公司長(zhǎng)期處于入不敷出的狀態(tài)，其賬面凈利潤(rùn)指標(biāo)的含金量由此可見(jiàn)一斑。此外，2018-2020年及2021年上半年，德科立主營(yíng)業(yè)務(wù)收現(xiàn)比分別為0.94、0.81、0.64、0.92，4年間從未達(dá)到1，這更充分說(shuō)明公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收質(zhì)量不高?；谏鲜龇治隹芍?，德科立經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)并未像賬面利潤(rùn)那樣表現(xiàn)良好，相反在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)4年為負(fù)的前提下，德科立經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性備受質(zhì)疑。

對(duì)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的問(wèn)題，德科立給出的答復(fù)是：一方面，大客戶(hù)中興通訊采用商業(yè)承兌匯票方式付款，公司根據(jù)準(zhǔn)則將商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)取得的現(xiàn)金列示在“籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入”，對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~影響較大;另一方面，公司整體規(guī)模較小，但處于快速擴(kuò)張期，營(yíng)業(yè)收入及經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款項(xiàng)余額迅速增長(zhǎng)，為滿(mǎn)足客戶(hù)訂單持續(xù)增長(zhǎng)的需求，積極增加備貨，存貨及經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付款項(xiàng)余額大幅增長(zhǎng)。

根據(jù)德科立的解釋?zhuān)緦⒔?jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳的原因主要?dú)w咎為兩點(diǎn)，一是與大客戶(hù)付款方式歸類(lèi)有關(guān)，二是與積極增加備貨有關(guān)。

根據(jù)招股書(shū)的披露，2018-2020年及2021年上半年，德科立來(lái)自中興通訊的收入占公司各期總收入的比例分別為36.27%、55.59%、54.94%和43.22%。

對(duì)此，德科立表示，公司客戶(hù)集中度較高，主要是由于產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域更為集中，且公司在產(chǎn)能受限、營(yíng)業(yè)收入規(guī)模較小的情況下，選擇優(yōu)先滿(mǎn)足優(yōu)質(zhì)客戶(hù)需求的經(jīng)營(yíng)策略所致，對(duì)中興通訊等大客戶(hù)不存在重大依賴(lài)。

除此之外，從產(chǎn)品單價(jià)以及平均毛利率來(lái)看，中興通訊和其他客戶(hù)相比也有所區(qū)分。自2000年德科立設(shè)立開(kāi)始，中興通訊一直就是德科立的客戶(hù)，向德科立采購(gòu)包括10G 10km及以下光收發(fā)模塊、100G 80km及以上光收發(fā)模塊、固定增益光放大器等產(chǎn)品。

在10G 10km及以下光收發(fā)模塊產(chǎn)品上，2018-2020年及2021年上半年，德科立銷(xiāo)往其他客戶(hù)的平均單價(jià)為140.81元/支;銷(xiāo)往中興通訊的產(chǎn)品單價(jià)分別為104.40元/支;在100G 80km及以上光收發(fā)模塊產(chǎn)品上，2020年、2021年，公司銷(xiāo)往其他客戶(hù)的平均單價(jià)為23700.22元/支，對(duì)中興通訊的售價(jià)為18366.37元/支;對(duì)于固定增益光放大器產(chǎn)品，根據(jù)股書(shū)的披露，2018-2020年，對(duì)其他客戶(hù)的平均銷(xiāo)售單價(jià)為2680.54元/支，對(duì)中興通訊的平均銷(xiāo)售單價(jià)為2036.76元/支。比較上述數(shù)據(jù)可知，德科立三類(lèi)產(chǎn)品對(duì)中興通訊的價(jià)格優(yōu)惠均在20%以上。

從售價(jià)來(lái)看，2018-2020年及2021年上半年，德科立向中興通訊銷(xiāo)售的同類(lèi)型產(chǎn)品價(jià)格均低于其他客戶(hù)，與之相對(duì)應(yīng)的是，同期德科立從中興通訊銷(xiāo)售光放大器及光收發(fā)模塊兩大產(chǎn)品的平均毛利率也低于其他客戶(hù)——與中興通訊交易毛利率較低的問(wèn)題同樣也引起了監(jiān)管的注意并提出問(wèn)詢(xún)，

德科立對(duì)此的答復(fù)為，2013年中興通訊作為原始股東退出后，雙方協(xié)商同意不再執(zhí)行捆綁銷(xiāo)售條件，公司向中興通訊銷(xiāo)售產(chǎn)品的毛利率低于向其他客戶(hù)銷(xiāo)售同類(lèi)產(chǎn)品的毛利率。

盡管德科立經(jīng)過(guò)多次股權(quán)變更后，表面上看中興通訊淡出了股東之列，但它還是通過(guò)深創(chuàng)投、紅土湛盧間接持有德科立1.71%的股份。值得注意的是，在股權(quán)直接聯(lián)系逐漸淡化后，德科立與中興通訊的業(yè)務(wù)聯(lián)系并未中斷，從中興通訊仍為公司第一大客戶(hù)且營(yíng)收占比較高的情況來(lái)看，德科立的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)離不開(kāi)“前東家”中興通訊的營(yíng)收貢獻(xiàn)。

有了大客戶(hù)的加持，德科立在技術(shù)研發(fā)的投入上不進(jìn)則退，2018-2020年及2021年上半年，德科立研發(fā)投入占比分別為7.91%、6.55%、5.73%以及7.13%，整體呈下滑趨勢(shì)。而完整年度的2018-2020年，招股書(shū)中所列舉的幾家同業(yè)可比上市公司光迅科技、中際旭創(chuàng)、新易盛研發(fā)投入占比平均值分別為7.61%、8.81%、7.47%，明顯高于德科立的水平。

實(shí)際上，在此次IPO審核進(jìn)程中，科創(chuàng)板上市委曾要求德科立結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)迭代、研發(fā)投入、客戶(hù)構(gòu)成、業(yè)務(wù)規(guī)模和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面，說(shuō)明公司的技術(shù)先進(jìn)性，并進(jìn)一步說(shuō)明公司開(kāi)拓?cái)?shù)通市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)及面臨的主要技術(shù)困難。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)

至于德科立提到的積極備貨問(wèn)題，招股書(shū)顯示，截至2018-2020年及2021上半年末，公司存貨賬面價(jià)值分別為8824.75 萬(wàn)元、1.43億元、3.03億元和 2.95億萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為30.14%、36.12%、43.32%及41.51%，公司的存貨賬面價(jià)值占流動(dòng)資產(chǎn)的比例維持在較高水平。

根據(jù)德科立的解釋?zhuān)颈３忠欢ǖ拇尕浺?guī)模能夠保障生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，但如果原材料、庫(kù)存商品的價(jià)格出現(xiàn)大幅下滑或者產(chǎn)品銷(xiāo)售不暢，而公司未能及時(shí)有效應(yīng)對(duì)并做出相應(yīng)調(diào)整，公司將面臨存貨跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)顯示，截至2018-2020年及2021上半年末，德科立應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為 8277.24萬(wàn)元、7446.52萬(wàn)元、1.34億元及2.25億元，公司應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值分別為 6447.13 萬(wàn)元、1.4億元、1.889億元及 1.44億元，應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)占各期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為50.30%、54.41%、46.21%及 51.87%，占公司流動(dòng)資產(chǎn)的比例較大。

值得注意的是，德科立應(yīng)收賬款中再次出現(xiàn)了“無(wú)重大依賴(lài)”的中興通訊的身影：2018-2020年及2021年上半年末，來(lái)自中興通訊的應(yīng)收賬款占比高達(dá)14.32%、41.62%、7.46%、23.27%。

德科立坦言，未來(lái)隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的余額將隨之增長(zhǎng)。如果主要客戶(hù)的財(cái)務(wù)狀況突然出現(xiàn)惡化，將會(huì)給公司帶來(lái)應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)無(wú)法及時(shí)收回的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)招股書(shū)的說(shuō)明，如果未來(lái)德科立經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的情況不能得到有效改善，公司營(yíng)運(yùn)資金將面臨一定的壓力，從而對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)造成不利影響。 此外，近年來(lái)德科立的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所上升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率均大幅下降，營(yíng)運(yùn)能力整體承壓。

有一個(gè)細(xì)節(jié)需要注意，德科立此次IPO擬募資10.3億元，其中2.5億元用于“補(bǔ)充流動(dòng)資金”，與公司2018-2020年及2021年上半年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)總額基本相當(dāng)。