匯率攻防戰(zhàn)

王銳

當前市場基于LPR未下調而可能已經(jīng)預期全年經(jīng)濟增長目標會有所下修，進而預計穩(wěn)增長政策加碼力度可能不會很大，從而對工業(yè)生產(chǎn)和出口前景展望下修的情況，可能才是本輪人民幣匯率出現(xiàn)短線急貶的關鍵原因。

6.4、6.5、6.6……離岸人民幣對美元匯率連續(xù)跌破三個關口，從4月19日開盤的6.3784一路跌到4月25日的6.6，下跌逾2000個基點，跌至2020年11月以來最低;在岸人民幣對美元匯率雖沒有跌破6.6，但也從4月19日開盤的6.3690，跌到4月25日收盤的6.5544，下跌逾1800個基點。

這一輪人民幣貶值背后邏輯究竟是什么？未來是進一步下探還是有望企穩(wěn)抑或重拾升勢？

2020年疫情后，人民幣匯率一度步入持續(xù)20個月的升值通道，人民幣兌美元匯率最大升值幅度超過12%，且期間屢次出現(xiàn)人民幣與美元齊漲的現(xiàn)象。

申萬宏源證券認為，匯率究根結底是市場對制造業(yè)高級化的信心投票，這也是人民幣匯率升貶同源之所在：有鑒于此前兩年中國出口的突出強勁走勢對人民幣匯率的強大支撐，當前市場基于LPR未下調而可能已經(jīng)預期全年經(jīng)濟增長目標會有所下修，進而預計穩(wěn)增長政策加碼力度可能不會很大，從而對工業(yè)生產(chǎn)和出口前景展望下修的情況，可能才是本輪人民幣匯率出現(xiàn)短線急貶的關鍵原因。

德邦證券也認為，前期人民幣兌美元持續(xù)走強的主要原因在于中國堅持實施有效的疫情防控政策，疫情率先得到控制，工業(yè)生產(chǎn)逐步恢復，經(jīng)濟面向好、出口增長帶動人民幣進入升值通道。

從近期經(jīng)濟表現(xiàn)來看，本次人民幣貶值可從兩方面進行考慮，一是4月疫情反復造成停工停產(chǎn)影響經(jīng)濟發(fā)展，一季度GDP增長4.8%低于預期，中國經(jīng)濟下行壓力大，出口回落預期加強，與此同時中美經(jīng)濟基本面分化，美國經(jīng)濟好轉、通脹高企，市場避險情緒增強，帶動人民幣貶值;二是近期資本外流明顯，中美政策錯位，國內流動性寬松而美聯(lián)儲加息縮表預期升溫致使中美利差一度倒掛，外匯儲備、境內外匯存款及境外機構持有境內債券托管量變動額均為負值且處于歷史低位。

西部證券表示，對A股市場來看，人民幣匯率的大幅調整的確會對市場造成沖擊，但也會有結構性機會。匯率對上市公司的影響路徑有三：一是資產(chǎn)負債表，外幣負債高的行業(yè)，匯兌損失會對行業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生影響;二是業(yè)務端來看，對出口型的行業(yè)，貶值可以提升海外競爭力和收入的彈性;三是成本端影響，成本以美元定價的行業(yè)，會面臨較大的存貨重估的情況。

西部證券認為，受益于匯率貶值的行業(yè)包括傳統(tǒng)行業(yè)的紡織服裝、家電、機械設備等，以及成長板塊的電子、通信等。即，受益行業(yè)普遍具有海外業(yè)務較多、出口導向型的特征，即從盈利角度，通過匯率變化拉動收入的提升，進而修正業(yè)績。

升貶轉換

自2020年以來，人民幣匯率經(jīng)歷了一輪由升值到貶值的過程。

國盛證券認為，2020年初疫情爆發(fā)后，多方面因素共同推動人民幣走出快速升值趨勢：第一，國內疫情管控強力有效、生產(chǎn)快速恢復，而海外在疫情沖擊之下供需缺口不斷擴大，國內出口大幅超出預期;第二，美國相對歐洲而言通脹水平高企、貨幣政策更為寬松，促使美元指數(shù)持續(xù)走弱;第三，疫情爆發(fā)后國內基本面修復速度領先全球，且貨幣政策在2020年三季度就已經(jīng)逐漸退出非常態(tài)寬松，海內外經(jīng)濟預期和貨幣環(huán)境的差異都助力于人民幣匯率的升值。

2021年美歐疫情、通脹等基本面差異的相對變化推動美元指數(shù)企穩(wěn)反彈，美聯(lián)儲相比歐洲更加提前的政策轉向也帶來提振。而人民幣依然保持強勢，甚至與美元指數(shù)產(chǎn)生背離，原因一方面在于全球產(chǎn)業(yè)鏈復蘇背景下國內出口增速繼續(xù)超預期強勁，另一方面也在于海外延續(xù)流動性寬松、國內保持政策定力的貨幣政策環(huán)境差異。

此外，2021年下半年中美兩國元首通話、美國可能啟動關稅豁免程序等背景下，中美經(jīng)貿(mào)關系階段性緩和也為人民幣提供助力。

圖1：2010-2021年，人民幣匯率持續(xù)強勢，甚至與美元指數(shù)產(chǎn)生背離

資料來源：Wind，國盛證券研究所

2021年四季度海外疫情蔓延導致供應鏈問題再度惡化，出口再超預期，高貿(mào)易順差引發(fā)的高結售匯差額是2022年初人民幣維持強勢的直接原因。同時，國內降準降息的落地，目的在于穩(wěn)增長與寬信用，而美聯(lián)儲縮表加息應對高通脹問題，不論是高通脹還是流動性回收，都對經(jīng)濟有負面影響，內外增長預期的這一變化，也是推動人民幣升值的重要原因。

而近期人民幣匯率急跌，美元兌人民幣一度突破6.6關口，國盛證券認為，這為海內外壓力所共同引致：海外方面，美國勞動市場過熱推升聯(lián)儲加息縮表預期，地緣沖突白熱化引發(fā)市場避險情緒持續(xù)升溫，美元指數(shù)超預期走強;國內方面，3月國內尤其是上海疫情形勢日趨嚴峻，經(jīng)濟或遭受較大沖擊，同時央行降準不達預期、降息遲遲未能落地，經(jīng)濟增長信心出現(xiàn)動搖。

國泰君安證券認為，當前人民幣貶值的主要原因包括：

第一，從基本面考慮，受疫情沖擊中國經(jīng)濟二季度愈發(fā)走弱，美國經(jīng)濟疫后復蘇強勁。2022年一季度后期受奧密克戎病毒傳播影響，深圳、上海等一線城市以及諸多二線城市開始出現(xiàn)停擺，供應鏈受阻、需求下滑，3月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始表現(xiàn)供需雙弱的局面，并且后續(xù)影響還在持續(xù)加大，一季度經(jīng)濟增速4.8%，二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)將繼續(xù)下滑。同期，美國失業(yè)率下行，勞動力市場緊張，資本開支高企，美國經(jīng)濟二季度將達到相對高點，中美經(jīng)濟周期錯位是人民幣趨向貶值的基本面因素。

第二，出口趨緩導致銀行代客結匯下滑，外匯市場人民幣需求下降。2022年一季度出口中樞相對于2021年四季度已經(jīng)有明顯下滑，2021年四季度出口月均3216億美元，2022年一季度下降到月均2736億美元，同比來看，2021年四季度出口同比增速為22.93%，2022年一季度下降到15.78%，尤其是3月份出口動能邊際下行明顯，2022年1-3月出口同比增速（三年平均）分別為14.5%、17.1%和11.7%。由于出口趨緩，銀行代客結匯中樞也在下行，相較于2021年四季度1.2萬億美元的經(jīng)常項目結匯需求和2067億美元的結售匯差額，2022年一季度分別下降到1.1萬億美元和1223億美元，從而外匯市場人民幣需求相對下降，人民幣傾向于貶值。3月份以來，上海等城市的疫情傳播也導致了部分“毀單”現(xiàn)象，一部分訂單流向東南亞，并且大概率是永久性轉移，這會對中國出口造成進一步?jīng)_擊。

第三，美中通脹差預期持續(xù)收窄，人民幣名義匯率趨向貶值。根據(jù)購買力平價理論，通貨膨脹率的相對變動會影響到名義匯率，當一國貨幣對內貶值時，如果另一國貨幣通脹率保持不變，往往意味著這種貨幣對外也貶值，所以通貨膨脹較高的幣種也面臨較大的匯率貶值可能。2022年一季度美國通脹持續(xù)創(chuàng)新高，3月份已經(jīng)達到8.5%的歷史新高，同期中國通脹率只有1.5%，美中通脹差是支撐一季度人民幣匯率韌性的主要因素。但是美國CPI大概率已在3月份觸頂，后續(xù)在高基數(shù)和核心商品價格走弱等影響下將陸續(xù)下行，中國CPI預計在疫情下居民囤貨和供應受阻的情況下，有繼續(xù)上行動力，則4月份美中通脹差會收窄，從而壓低人民幣名義匯率。

第四，中美利差持續(xù)收窄進一步催化人民幣貶值。截至2022年4月21日，10年期中美國債收益率利差已經(jīng)達到-7BP，延續(xù)近日的中美利差倒掛現(xiàn)象。雖然2020年中期以來，中美利差持續(xù)收窄，但人民幣匯率保持較高韌性，中美利差對匯率的定價作用減弱。但是當前在中美基本面發(fā)生反轉、出口趨緩、中美貨幣政策分化，同時美中通脹差收窄的情況下，中美利差倒掛將會進一步催化人民幣貶值。

何去何從

國盛證券表示，人民幣匯率的支撐因素后續(xù)大概率繼續(xù)弱化：美歐財政刺激退潮、供給恢復將導致外需下滑，貿(mào)易順差與結售匯差額收窄;地緣沖突超預期持續(xù)、美聯(lián)儲貨幣政策加速轉向，美元指數(shù)未來仍將保持強勢;美聯(lián)儲加息應對通脹，國內持續(xù)強調穩(wěn)增長，貨幣政策環(huán)境轉為“外緊內松”;疫情形勢嚴峻對國內經(jīng)濟造成沖擊、中美利差倒掛限制國內政策空間，穩(wěn)增長信心逐漸削弱。此外，央行政策定調也指出“持續(xù)單邊貨幣升值或貶值在中國不可能出現(xiàn)”。因此，展望2022年后市，人民幣匯率大概率由強轉弱，進入雙向波動，且匯率彈性提升可能會導致波動幅度加大。

德邦證券認為，短期來看，人民幣貶值壓力仍然較大。一方面當前國內疫情防控形勢仍比較嚴峻，經(jīng)濟發(fā)展面臨挑戰(zhàn)，出口受損推動人民幣貶值。另一方面美聯(lián)儲加息和縮表力度可能超出市場預期，美債利率和美元指數(shù)可能繼續(xù)上行，加大人民幣貶值壓力。此次人民幣貶值期間，央行政策介入較早，4月25日晚間央行宣布自5月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現(xiàn)行的9%下調至8%，需要密切關注市場對政策的反應。

長期來看，人民幣將繼續(xù)維持雙向波動。若人民幣貶值不改，央行將繼續(xù)采取相應行動，除外匯存款準備金率外，央行匯率管理工具箱充足，還包括逆周期因子、離岸央行票據(jù)等，能夠有效維護人民幣匯率雙向波動，防止形成人民幣單邊貶值預期。此外，隨著國內疫情控制，能有效緩解經(jīng)濟下行壓力，改善出口，從根本上改變人民幣匯率預期。

西部證券則認為，人民幣短期貶值節(jié)奏相對較快更多是貨幣政策造成的壓力，更長線來看，人民幣貶值壓力不大。對于近期匯率的調整，主要有三方面因素的推動：第一，短期國內外貨幣政策的分化。第二，長期來看，兩國匯率最終還由基本面決定。3月以來上海疫情的擾動，以及近期北京疫情有出現(xiàn)反復的跡象，帶來對國內經(jīng)濟預期調整的擔憂，包括IMF在4月也下調對國內經(jīng)濟預期，觸發(fā)對匯率的擔憂。第三，非經(jīng)濟的事件性沖擊，比如2018年中美貿(mào)易摩擦，近期也有這類因素的存在。以一年為維度來看，市場對于人民幣并沒有很強的預期，且2022年以來人民幣兌美元匯率的貶值幅度也相對溫和。

國泰君安證券預計，二季度將是人民幣匯率貶值最劇烈時期，到三季度人民幣貶值幅度將有所緩和。

其判斷的邏輯為：二季度是中美經(jīng)濟周期和政策周期分化最激烈的時期，全年來看，二季度是美國經(jīng)濟全年的高點，也是中國全年經(jīng)濟的底部，中美基本面分化最大;同時二季度美聯(lián)儲大概率至少一次或連續(xù)兩次加息50BP，5月份縮表的可能性很高，美聯(lián)儲上一次單次加息50BP還是在2000年5月，當時受亞洲金融危機影響實行近似固定的匯率，當前浮動匯率下彈性更足，人民銀行在4月15日宣布降準25BP后，大概率在二季度繼續(xù)趨松，中美貨幣政策分化將會加劇。

但國泰君安證券同時認為，二季度過度貶值的可能性不大，一是當前出口雖然下滑，但在海外資本開支支撐下，設備類等出口需求量不小，仍保持相對高位，下半年后下滑壓力會進一步體現(xiàn);二是美中通脹差雖然預期收窄，但美國CPI增速料將下行緩慢，從而導致美中通脹差下行緩慢;三是當前人民幣貶值預期相對比較平穩(wěn)，雖然出于穩(wěn)增長的需要，政策有引導匯率貶值的傾向，但是過度貶值帶來資本流出同樣不利于穩(wěn)增長的實現(xiàn)。因而，國泰君安證券判斷二季度貶值不會過快，經(jīng)測算二季度人民幣匯率中樞大約在6.50-6.60。

國泰君安證券進一步考慮人民幣匯率的短期壓力位，一方面，從匯率中樞角度出發(fā)，4月份匯率均值大約在6.40左右，假設后續(xù)人民幣勻速貶值，那么7月份貶值高點則對應到6.70-6.80;另一方面，從技術分析角度來看，對比2020年5月-2022年3月這一輪升值周期，本次人民幣貶值主要有三個阻力位，分別為38.2%、50.0%和61.8%斐波那契阻力位，其對應的人民幣匯率分別為6.63、6.73和6.83，越向上突破的難度越高，基于當前的上行勢頭和后續(xù)動力，其判斷二季度最多突破50.0%阻力位，相應的匯率高點也在6.70-6.80。綜合而言，人民幣匯率貶值短期高點大概率在6.70-6.80。

國泰君安表示，進入三季度之后，美國經(jīng)濟動能減緩，中國經(jīng)濟相對二季度漸趨好轉，中美經(jīng)濟周期分化減小，同時政策周期分化大概率也將邊際減弱，疊加美中通脹差走低、中美利差處于低位，人民幣貶值大概率持續(xù)，但節(jié)奏將放緩。隨著疫情受控和穩(wěn)增長逐漸實現(xiàn)，下半年匯率將重回雙向波動，全年破“7”的風險極小。

申萬宏源證券認為，當前決定人民幣匯率的主要矛盾在于工業(yè)生產(chǎn)何時能夠恢復，而后者又系于上海供應鏈物流困難能否盡快解決。從這一主要因素的視角來看，當前可能已經(jīng)是接近預期底部的位置，后續(xù)如果出現(xiàn)早于市場預期的上海解封跡象、或者創(chuàng)新出能夠直接緩解當前供應鏈物流通行權限和駕駛員流動性大幅降低問題的政策手段，則可能迎來市場對工業(yè)生產(chǎn)和出口預期的迅速改善，從而可能帶動人民幣相對美元和一籃子貨幣再度出現(xiàn)小幅升值。

從中美貨幣政策背離和中美利差倒掛所引致的資本項目資金流出壓力加大這一次要因素的角度來看，當前可能也已經(jīng)進入了年內壓力最大的時間段，申萬宏源證券預計6月開始外部緊縮對人民幣匯率的壓力行將大幅緩和。而隨著美國經(jīng)濟增長恢復動能弱化，美元指數(shù)下半年可能小幅回落，將被動推動人民幣下半年重拾升勢。

申萬宏源證券預計，5月人民幣匯率分別相對美元小幅下探至年內低位6.5-6.6左右，但很難比這個水平更低，從疫情、財政政策、貨幣政策、海外經(jīng)濟和貨幣緊縮預期等角度，都很難出現(xiàn)進一步大幅沖擊人民幣匯率的因素。而6月之后，從工業(yè)生產(chǎn)和出口的恢復，到財政貨幣政策向前者傾斜的保復工、促消費措施組合，再到海外主要發(fā)達國家增長動能的弱化和貨幣緊縮的不再超預期，都指向人民幣匯率可能到年底重新升至6.3-6.4的區(qū)間。這一輪人民幣的貶值之后必將迎來涅槃，制造業(yè)高級化進程在人民幣匯率決定機制中的重大關鍵作用相信會給市場留下更加深刻的印象。

A股復盤

過去5年來，人民幣匯率與A股走勢關聯(lián)性有所增強?；仡?016年至今歷次人民幣升貶值區(qū)間，人民幣升值周期內，A股均走出明顯的上升行情;而在人民幣貶值周期內，則往往伴隨著下跌行情。

國盛證券認為，其原因可能包括以下兩方面：從資金流動的角度來看，人民幣升值期間，人民幣資產(chǎn)配置價值凸顯、外資加速流入，人民幣貶值期間則對應北上資金流入放緩，影響A股做多動力;從經(jīng)濟基本面的角度來看，人民幣穩(wěn)定升值期間，國內經(jīng)濟向好、投資者情緒相對樂觀，人民幣貶值則多對應國內經(jīng)濟轉弱、信心回落。

對于匯率波動之于A股的影響機理，國盛證券表示，首先，人民幣匯率升貶通過影響外資流入作用于A股，是匯率到股市的直接影響路徑。

隨著過去幾年A股國際化的不斷推進，外資逐漸成為A股市場上最為重要的增量資金之一，對A股的定價機制產(chǎn)生了深刻的影響;市場定價權提高的同時，外資的出入對投資者情緒的影響力也在顯著提升。回顧人民幣升值的歷史區(qū)間，尤其是持續(xù)升值周期內，北上資金多呈現(xiàn)加速流入態(tài)勢，在資金流動方面為A股提供支撐;而人民幣貶值期間北上資金流入往往劇烈波動。需要強調的是，人民幣匯率對于外資的影響更多出現(xiàn)在明顯且持續(xù)的升值或貶值周期內，日常雙邊波動對外資的影響普遍較小。

行業(yè)層面來看，人民幣升值期間北上資金加速流入，相關重倉板塊相對受益。從北上資金流入的整體效應來看，北上資金持股市值絕對值或占A股流通市值比較高的行業(yè)較為受益，前者對應的行業(yè)包括電力設備、食品飲料、醫(yī)藥生物、銀行以及電子，后者對應的行業(yè)則包括家用電器、電力設備、建筑材料、美容護理和食品飲料。進一步結合北上資金流入趨勢來看，電力設備、銀行以及電子行業(yè)相對更為受益。相應地，人民幣貶值期間北上資金流入波動加劇，則可能擾動上述行業(yè)表現(xiàn)。

其次，人民幣匯率變動與投資者情緒也存在一定關聯(lián)，從風險偏好維度影響A股?；仡?016年以來歷次人民幣升貶值區(qū)間，人民幣升值期間投資者信心指數(shù)多為上行走勢，表明投資者情緒有所升溫，萬得全A口徑下的A股修正風險溢價回落，則表明投資者的風險偏好有所回升，投資者情緒升溫與風險偏好提升可能推動市場取得較好表現(xiàn)。相應地，人民幣貶值期間投資者信心與風險偏好波動加劇，則可能對市場表現(xiàn)造成擾動。

對于匯率如何作用于上市公司業(yè)績，國盛證券認為，匯兌損益是人民幣匯率對上市公司業(yè)績影響的直接體現(xiàn)：融資與經(jīng)營性活動創(chuàng)造出貨幣性外幣資產(chǎn)和負債，匯兌損益則是在貨幣性外幣資產(chǎn)和負債在定期折算人民幣過程中因匯率變動而產(chǎn)生的折算差額，直接記入利潤表中影響當期利潤。

融資性活動中，企業(yè)通過海外銀行借款或債券發(fā)行的方式創(chuàng)造貨幣性外幣負債，人民幣升值導致折算過程產(chǎn)生匯兌收益，貶值則產(chǎn)生匯兌損失;經(jīng)營性活動主要指向進出口業(yè)務，產(chǎn)品出口過程中產(chǎn)生外幣現(xiàn)金與應收賬款，人民幣升（貶）值對應匯兌損失（收益），原材料進口過程中產(chǎn)生外幣應付賬款，人民幣升（貶）值對應匯兌收益（損失）。

國盛證券認為，人民幣升值對企業(yè)業(yè)績的間接影響主要由經(jīng)營性活動產(chǎn)生。

產(chǎn)品出口過程中，若產(chǎn)品在人民幣升值情況下保持本幣定價不變，則對應外幣計價的產(chǎn)品價格上升、競爭力減弱，從產(chǎn)品銷量維度影響企業(yè)的收入與盈利情況。如果企業(yè)保持產(chǎn)品外幣定價不變以維持競爭力，則產(chǎn)品折算本幣價格下降，人民幣升值又會從單件產(chǎn)品盈利維度對企業(yè)盈利產(chǎn)生負面影響;若產(chǎn)品在人民幣貶值情況下保持本幣定價不變，則對應外幣計價的產(chǎn)品價格降低、競爭力增強，提振企業(yè)業(yè)績，如果企業(yè)保持產(chǎn)品外幣定價不變，則產(chǎn)品折算本幣價格提高，同樣提振企業(yè)盈利。

原材料進口過程中，人民幣升值則對應原材料外幣價格折算人民幣價格降低，企業(yè)成本降低，盈利能力得到提升;人民幣貶值則對應原材料外幣價格折算人民幣價格提高，企業(yè)成本提升、盈利承壓。

德邦證券表示，匯率影響企業(yè)績效的直接或間接渠道傳導時間都較長，更多的是在短期內通過外資的流動影響市場的情緒及預期。目前股市政策底已經(jīng)出現(xiàn)，市場底正在等待確認。但需要注意，后續(xù)匯率繼續(xù)貶值并不意味著股市一定會跟著一起下跌，股市在匯率貶值中也可以逐步企穩(wěn)，2015年、2016年的股市行情和匯率走勢可以說明這一點。

人民幣貶值初期，北向資金流入放緩甚至流出，但隨著貶值預期的落地，市場逐漸適應，北向資金流入恢復正常，并且外資持股占流通市值比例不高，市場表現(xiàn)最終仍向國內基本面看齊，短期的流動性、市場情緒的沖擊難以為繼。而且人民幣貶值一定程度上能維持出口增速，隨著疫情壓力逐步減小，復工復產(chǎn)穩(wěn)增長成為主線，內需會逐步恢復。并且市場看待當前的貶值也是相對理性的狀態(tài)，貶值預期已在前期的股市下調中得到逐步釋放，后續(xù)匯率的繼續(xù)貶值對股市的沖擊相對有限。

行業(yè)損益

國盛證券基于行業(yè)匯兌損益對匯率波動的直接影響進行分析，首先以匯兌損益絕對值占凈利潤的比重衡量匯率變動對行業(yè)盈利的影響大小，交通運輸、傳媒、電力設備、機械設備、電子、美容護理、汽車、國防軍工和家用電器行業(yè)的這一比重較高，表明行業(yè)盈利受匯率影響較大。進一步通過匯兌損益與人民幣匯率變動幅度的相關性判斷影響方向，交通運輸?shù)南嚓P系數(shù)顯著為正，表明人民幣升值起到利潤增厚作用，而貶值可能產(chǎn)生削弱，傳媒、電力設備等其余行業(yè)的相關系數(shù)均顯著為負，人民幣升值期間承壓、貶值期間受益。

基于上述指標對二級行業(yè)進行篩選，利潤受匯率變動影響較大的行業(yè)包括科技中的其他電子、通信設備、光學光電子、消費電子，其他服務中的航空機場、燃氣，上游資源中的貴金屬、油服工程、農(nóng)化制品、金屬新材料，中游制造中的航海裝備、摩托車及其他、通用設備、其他電源設備、電機，必需消費中的漁業(yè)，可選消費中的家電零部件、小家電、照明設備、黑色家電。其中其他電子、航空機場、貴金屬和燃氣行業(yè)匯兌損益與人民幣匯率變動的相關性為正，即人民幣升值增厚其利潤、貶值削弱其利潤，光學光電子、黑色家電行業(yè)無明顯相關性，油服工程、航海裝備等其余行業(yè)相關性顯著為負，表明上述行業(yè)在人民幣升（貶）值過程中盈利承壓（受益）。

對高外幣負債行業(yè)進行分析，人民幣升值期間，外幣負債折算過程將創(chuàng)造較高的匯兌收益，從而增厚上述行業(yè)利潤，而人民幣貶值則會產(chǎn)生匯兌損失，對行業(yè)利潤造成削弱。通過行業(yè)外幣借款占比對高外幣負債型行業(yè)進行篩選，家用電器、電子、農(nóng)林牧漁、機械設備、石油石化、非銀金融和交通運輸行業(yè)的這一比重相對較高，人民幣升值可能增厚其利潤，貶值則削弱其利潤。

基于外幣借款占比指標對二級行業(yè)進行篩選，外幣負債占比較高的行業(yè)包括科技中的其他電子、消費電子、元件、數(shù)字媒體、通信設備，可選消費中的白色家電、照明設備、化妝品、黑色家電、貿(mào)易，必需消費中的農(nóng)產(chǎn)品加工、化妝品，中游制造中的通用設備、軌交設備，其他服務中的航運港口、航空機場，大金融中的保險、證券、多元金融，上游資源中的能源金屬、煉化及貿(mào)易。

對產(chǎn)品出口型行業(yè)進行分析，人民幣升值可能同時通過直接與間接路徑削弱其利潤：直接路徑來看，產(chǎn)品出口創(chuàng)造應付賬款等外幣資產(chǎn)，人民幣升值導致折算過程產(chǎn)生匯兌損失;間接路徑來看，人民幣升值可能從產(chǎn)品銷量或單件產(chǎn)品盈利維度影響盈利水平。相應地，人民幣貶值則可能在產(chǎn)生匯兌受益的同時間接提升行業(yè)的盈利水平?？梢酝ㄟ^行業(yè)海外收入占比這一指標對產(chǎn)品出口型行業(yè)進行篩選，電子、家用電器、基礎化工、電力設備、輕工制造、機械設備、美容護理、紡織服飾和汽車行業(yè)的這一比重相對較高，人民幣升（貶）值將對行業(yè)利潤產(chǎn)生負面（正向）影響。

基于海外收入占比指標對二級行業(yè)進行篩選，海外收入占比較高的行業(yè)包括科技中的其他電子、半導體、元件、光學光電子、消費電子，可選消費中的照明設備、小家電、貿(mào)易、黑色家電、白色家電、家居用品，必需消費中的漁業(yè)、紡織制造，中游制造中的摩托車及其他、光伏設備、電機、汽車零部件，上游資源中的小金屬、農(nóng)化制品、金屬新材料。

對原材料進口型行業(yè)進行分析，行業(yè)受益于人民幣升值情形下原材料折算本幣價格下降，人民幣貶值則會對利潤造成削弱?；谥饕M口商品量值表對原材料進口型行業(yè)進行梳理，包括上游資源中的石油石化（煉化及貿(mào)易）、有色金屬（工業(yè)金屬）、鋼鐵、基礎化工，中游制造中的機械設備、電力設備、汽車，可選消費中的家用電器、輕工制造（造紙等），必需消費中的醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁（農(nóng)產(chǎn)品加工），科技中的電子（半導體等）、通信、計算機，其他服務中的交通運輸、公用事業(yè)（電力、燃氣）。

國泰君安證券認為，人民幣貶值主要利好的行業(yè)在于：

一是本幣貶值、外幣升值帶來貿(mào)易條件改善，從而出口型行業(yè)相對受益。從中國各行業(yè)出口總額及其在總出口中的占比來看，出口型行業(yè)主要是機械器具、電氣設備及其零件、紡織原料及紡織制品、雜項制品（家具、玩具、運動用品等）、賤金屬及其制品、化工制品等。

二是海外收入占比較大的行業(yè)相對有利。上市公司的海外收入不僅包括出口收入，還包括境外子公司等業(yè)務收入，從2020年A股上市公司海外業(yè)務收入占營業(yè)收入的比例來看，電子、家電、計算機、紡織服裝和基礎化工等行業(yè)比例均超過20%，美元相對于人民幣升值一定程度上可提升這些行業(yè)的人民幣實際收入。此外，建筑、汽車、有色金屬、電力設備及新能源等海外收入絕對值也較高。

三是匯率貶值下輸入性通脹升溫，有能力向下游傳導成本、與國際價格聯(lián)動且國內庫存高的行業(yè)相對受益。人民幣相對于美元貶值，將進一步加劇輸入性通脹的壓力，國際定價產(chǎn)品的人民幣價格更高，但是有兩類行業(yè)會在輸入性通脹中相對受益，一類是可將成本向中下游傳導的行業(yè)，其增量利潤空間不受擠壓，并且存量利潤空間會加大，比如石油化工等;另一類是國際價格抬升對國內商品產(chǎn)生聯(lián)動效應、并且國內庫存占比高的品種，比如小麥等農(nóng)產(chǎn)品。

綜合而言，人民幣貶值主要利好的行業(yè)在于出口型行業(yè)或海外收入占比較高的行業(yè)，以及有能力傳導成本、與國際價格聯(lián)動效應強且國內庫存高的行業(yè)，包括機電設備、紡織、家具家電、電子、計算機、基礎化工以及部分農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)。

同時，國泰君安認為人民幣貶值將會帶來不利的行業(yè)在于：

一是輸入性通脹壓力下難以轉移生產(chǎn)成本的企業(yè)將相對受損。中國主要進口的原材料包括石油、大豆、鐵礦石等，人民幣貶值意味著其進口價格的相對上升，從而對中下游行業(yè)產(chǎn)生不利的成本沖擊，比如交通運輸、養(yǎng)殖、鋼鐵、日用消費等領域。

二是進口價格的相對上升降低海外終端商品的吸引力，對經(jīng)營進口商品的社服、零售等行業(yè)較為不利。尤其是在當前疫情沖擊下，對于可選的進口中高端商品消費能力受到嚴重沖擊，疊加進口價格的相對上升，進口品吸引力進一步下降，相應的社服、零售行業(yè)會受到一定影響。

三是美元債務較高的行業(yè)會因還款壓力上升而受損。人民幣貶值、美元升值下，那些擁有較高美元債務的企業(yè)將面臨更高的還款壓力，從A 股上市公司來看，美元債/總資產(chǎn)較高的行業(yè)包括電子、農(nóng)林牧漁、有色金屬、計算機、通信、交通運輸?shù)?，此外，建筑、非銀金融等行業(yè)美元債務絕對值水平也較高。

綜合而言，人民幣貶值會帶來不利的行業(yè)在于上游原料依靠進口但又無法輕易轉移生產(chǎn)成本的行業(yè)、受進口消費品價格走高影響的行業(yè)以及美元債務較高的行業(yè)，具體來說包括交運、鋼鐵、日用消費、社服零售、有色金屬、通信等領域，電子、計算機在受益于海外收入較高的同時，也需關注美元債過高企業(yè)面臨的潛在損失，農(nóng)業(yè)領域也需關注企業(yè)美元債占比較高問題。

國泰君安證券綜合復盤2015年以來四次貶值周期中A股各行業(yè)股指的表現(xiàn)，以貶值周期結束相對于貶值周期開始股指的相對變動作為貶值周期中的變動，再考慮四次周期的平均變動幅度，發(fā)現(xiàn)貶值周期中A股整體表現(xiàn)不佳，但行業(yè)表現(xiàn)角度跟匯率貶值的基本面邏輯存在差異：其中，大消費、大金融整體表現(xiàn)相對較好，與匯率貶值的邏輯脫敏，更多與交易、風格以及逆周期調節(jié)等政策因素關聯(lián)性更大。而傳媒、綜合金融、交通運輸、鋼鐵、計算機、通信、國防軍工、機械等行業(yè)處于相對更弱勢的地位，這與貶值不利驅動較為一致。

圖2：人民幣升貶值區(qū)間與A股走勢

資料來源：Wind，國盛證券研究所

重點行業(yè)

在梳理匯率波動對行業(yè)業(yè)績影響的基礎上，國盛證券對進一步選取匯率波動時期市場關注度較高的、具備較強典型性或自身特殊性的七大重點行業(yè)進行分析，具體包括航空、家電、紡織制造、造紙、黃金、石油化工以及房地產(chǎn)行業(yè)。

航空業(yè)業(yè)績受益于人民幣升值，高外幣負債帶來匯兌收益，同時航油為代表的原材料成本下降。匯率波動對航空業(yè)業(yè)績影響十分顯著：一方面，航空業(yè)保有較高比例的外幣負債，人民幣升值會使得折算過程產(chǎn)生匯兌收益，而貶值則會導致匯兌損失;另一方面，航油作為航空業(yè)重要的原材料，其價格以外幣定價為基礎，因而受匯率影響較大，人民幣升值對應航油成本下降，相應提升航空業(yè)利潤，貶值則會導致成本提高、盈利承壓。

家電行業(yè)外幣負債占比較高、產(chǎn)品出口也較多，其中匯率對產(chǎn)品出口的影響占據(jù)主導，行業(yè)業(yè)績主要受益于人民幣貶值。家電行業(yè)同時屬于高外幣負債與產(chǎn)品出口型行業(yè)，匯率波動對二者影響反向，因此劃分直接、間接影響判斷最終的受益方向。直接影響來看，匯率對外幣負債與產(chǎn)品出口的影響集中體現(xiàn)于匯兌損益，家電行業(yè)匯兌損益與匯率波動的相關性顯著為負，表明人民幣貶值的直接影響相對積極，匯率對產(chǎn)品出口的影響占據(jù)主導;間接影響來看，外幣負債不存在間接途徑，產(chǎn)品出口則受益于人民幣貶值。綜上所述，匯率對產(chǎn)品出口的影響占據(jù)主導，家電行業(yè)業(yè)績主要受益于人民幣貶值情形。

紡織制造作為典型的產(chǎn)品出口型行業(yè)，主要受益于人民幣貶值情形。紡織服飾行業(yè)的出口比重并不十分突出，但其細分行業(yè)紡織制造的海外收入占比31%顯著較高，是典型的產(chǎn)品出口型行業(yè)，人民幣貶值同時通過直接與間接路徑增厚其利潤：直接路徑來看，產(chǎn)品出口創(chuàng)造應付賬款等外幣資產(chǎn)，人民幣貶值使得折算過程產(chǎn)生匯兌收益;間接路徑來看，人民幣貶值情形下，行業(yè)利潤有望受益于產(chǎn)品銷量增加或毛利率提升。

造紙作為典型的原材料進口型行業(yè)，主要受益于人民幣升值情形。造紙行業(yè)原材料廢紙以及木漿主要依賴于海外進口（國內木漿消費量中進口占比超60%），是典型的原材料進口型行業(yè)，人民幣升值情形下，木漿等原材料折算本幣價格下降，對應企業(yè)原材料采購成本下降，從而推動造紙行業(yè)盈利提升。

黃金以美元定價的特殊性，使得黃金行業(yè)主要受益于人民幣貶值情形。與一般產(chǎn)品的定價機制不同，黃金基于美元定價，然后通過匯率換算為人民幣價格。人民幣貶值情形下，假設黃金美元定價保持不變，則黃金人民幣價格上漲，黃金行業(yè)凈利潤增加。事實上，產(chǎn)品由外幣定價的行業(yè)可以視作一種特殊的產(chǎn)品出口型行業(yè)，這種行業(yè)的產(chǎn)品外幣定價保持不變，匯率波動主要通過單位商品盈利維度產(chǎn)生間接影響。

石油化工行業(yè)原材料與產(chǎn)品均以美元定價，主要受益于人民幣貶值情形。石油化工行業(yè)以石油為主要原材料，通過煉化等加工過程得到成品油、烯烴、芳烴及其下游產(chǎn)品，原材料與產(chǎn)品均主要以美元定價。人民幣貶值情形下，雖然以石油為代表的原材料成本有所提高，但下游化工產(chǎn)品的價格也被相應推升，事實上行業(yè)的盈利空間是得到了擴張的。

房地產(chǎn)行業(yè)外幣負債比重不算高，但匯率波動對企業(yè)海外融資、日常經(jīng)營也存在影響。事實上，國內房地產(chǎn)企業(yè)以人民幣負債為主，龍頭企業(yè)外幣負債比重分布在0-10%之間，匯率波動的直接影響并不算大，A、H股對比來看，港股房地產(chǎn)企業(yè)外幣負債比重相對較高，匯率波動造成的匯兌損益也相對較多。此外，匯率波動對房地產(chǎn)的海外融資與企業(yè)經(jīng)營也存在影響，人民幣貶值會提高房地產(chǎn)企業(yè)的海外融資成本，影響企業(yè)的償債與融資能力，同時貶值對應不動產(chǎn)配置價值下降，樓市交易熱度與房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營也可能受到擾動，反之亦然。