房價與居民杠桿率的傳遞效應(yīng)研究
——基于拔靴滾動因果方法

萬光彩 陳鑫鑫

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030)

一、引言與相關(guān)文獻(xiàn)回顧

當(dāng)前，中國居民杠桿率的變化呈現(xiàn)出兩個方面的特征：從數(shù)量級上來看，居民杠桿率呈現(xiàn)出增速快、水平高的特點(diǎn)，已成為總杠桿率攀升的主要驅(qū)動力；從影響因素上來看，影響居民杠桿率變化的主要因素是房地產(chǎn)貸款額，房價不斷上漲一定程度上提高了居民對房地產(chǎn)的現(xiàn)時需求，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為對住房貸款的需求，導(dǎo)致居民債務(wù)不斷增加，最終引發(fā)居民部門杠桿率的過快上升。不僅如此，房價不斷上漲還導(dǎo)致金融風(fēng)險向銀行機(jī)構(gòu)加速集中。因此，研究房價與居民杠桿率的相互影響及其效應(yīng)對調(diào)控居民杠桿率，降低房地產(chǎn)市場和金融市場的泡沫和風(fēng)險具有重要的理論和實(shí)踐意義。

關(guān)于房價與居民杠桿率關(guān)系的研究主要分為三類。一類是研究房價對居民杠桿率的影響。Dynan et al.(2007)認(rèn)為房價上漲提高了美國家庭債務(wù)，是美國居民部門杠桿率上升的主要原因之一。易綱(2020)通過分析中國各部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及風(fēng)險承擔(dān)分布發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民部門負(fù)債快速增長，且居民部門杠桿率較快上升是與個人住房貸款增長較快階段相對應(yīng)的。司登奎等(2019)認(rèn)為中國房價快速增長的背后是居民杠桿率的顯著攀升，一方面，房價的持續(xù)上漲讓居民部門形成了房價“只漲不跌”的心理預(yù)期，從而刺激更多居民舉債購房；另一方面，銀行等對房地產(chǎn)市場持有樂觀情緒的金融機(jī)構(gòu)更傾向于向購房者提供信貸資金，推動了房價和居民杠桿率的進(jìn)一步上升。阮健弘等(2020)同樣發(fā)現(xiàn)房價上漲確實(shí)導(dǎo)致了居民杠桿率的提升，且存在一定的數(shù)量關(guān)系，正向相關(guān)性非常顯著。周廣肅等(2019)則認(rèn)為，總體來看，房價上升導(dǎo)致銀行貸款額上漲，從而抬升居民杠桿率。袁志輝等(2020)認(rèn)為債務(wù)違約和居民杠桿率過高是金融系統(tǒng)危險爆發(fā)的重要誘因，而房價的快速上漲導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)杠桿更加快速向居民部門集中，居民部門杠桿率不斷攀升，因此抑制房價上漲對居民杠桿水平的調(diào)控具有立竿見影的效果，長期來看有助于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，防范居民債務(wù)風(fēng)險。

另一類則是研究居民杠桿率對房價的影響。Guo et al.(2016)認(rèn)為居民借貸對中國房價有重要影響，且在不同發(fā)展程度城市的影響效應(yīng)存在異質(zhì)性，經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快的城市房價對居民杠桿率的反應(yīng)越強(qiáng)，反之則越弱。這與Lamont et al.(1999)根據(jù)美國家庭數(shù)據(jù)得出的結(jié)論有一定差異。 Lamont et al.(1999)調(diào)查了美國1984—1994年間44個城市居民的住房和杠桿率情況，發(fā)現(xiàn)不同居民杠桿率的城市房價對收入的反應(yīng)存在著異質(zhì)性，居民杠桿率越高的城市，房價對收入的沖擊的反應(yīng)越迅速，反之則越緩慢。國內(nèi)文獻(xiàn)對此也有不同看法，例如陳創(chuàng)練等(2018)認(rèn)為，金融危機(jī)以后，杠桿率與房價的關(guān)聯(lián)越來越緊密，尤其是杠桿率越高對二者相關(guān)性的放大作用越明顯；緊縮的貨幣政策可以通過控制信貸杠桿來降低購房需求，最終通過供需均衡來降低房價。陳健等(2012)認(rèn)為房價對房貸杠桿率的沖擊會出現(xiàn)顯著正向、免疫和負(fù)向的反應(yīng)，且房貸杠桿率對房價的影響存在顯著的門檻效應(yīng)，不同區(qū)域房價對房貸杠桿率的敏感程度不同。劉金全等(2019)基于2007—2017年月度數(shù)據(jù)，認(rèn)為居民杠桿率對房價有一定正向效應(yīng)，只是程度非常低，房價對自身的沖擊反應(yīng)更為強(qiáng)烈，存在著慣性，具有金融加速器機(jī)制的正反饋效應(yīng)。

還有一類是研究房價與杠桿率的相互關(guān)系。賈慶英等(2016)基于27個國家、21年的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用GMM估計(jì)研究房價、貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)杠桿率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)房價具有慣性，對自身和經(jīng)濟(jì)杠桿都具有正向沖擊，從而導(dǎo)致二者呈現(xiàn)螺旋上升趨勢，阻礙了貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。周小寒(2020)基于2005—2017年中國房價及居民杠桿率的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)居民購房貸款規(guī)模推動了房價上漲,房價上漲刺激居民購房需求反過來又推動貸款規(guī)模的擴(kuò)大，貸款規(guī)模擴(kuò)大則提高居民杠桿率，故房價與杠桿率之間相互推動，螺旋上升；房價波動存在慣性，且房價對居民杠桿率會產(chǎn)生持續(xù)正向影響，但居民杠桿率對房價的沖擊則存在滯后性，長期來看，前者對后者的推動作用不明顯。

綜上，可以發(fā)現(xiàn)：首先，已有研究多為房價和居民杠桿率單向相關(guān)性研究，考慮二者之間雙向因果效應(yīng)的文獻(xiàn)較少；其次，房價對居民杠桿率具有正向沖擊是目前相關(guān)研究的共識，但是對正向沖擊產(chǎn)生作用的傳導(dǎo)渠道的認(rèn)知存在差異；最后，已有研究關(guān)于居民杠桿率對房價的影響效應(yīng)尚未有一致結(jié)論。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：一方面，從新的角度討論房價與居民杠桿率的雙向關(guān)系，著眼于二者長時間序列中的動態(tài)互動，研究其是否存在聯(lián)動效應(yīng)；另一方面，運(yùn)用滾動窗口的方法實(shí)證論證房價對居民杠桿率的影響以及房價對居民杠桿率反應(yīng)的非線性，從而更準(zhǔn)確、更全面地刻畫中國房價與居民杠桿率的動態(tài)關(guān)系，可以為實(shí)施更有效的房地產(chǎn)調(diào)控政策提供理論依據(jù)，并為制定政策穩(wěn)定居民杠桿率水平以及防范系統(tǒng)性風(fēng)險提供更多的實(shí)證證據(jù)。

二、理論分析與假說提出

1.居民杠桿率對房價波動的反應(yīng)

根據(jù)已有研究，房價對居民部門杠桿率傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)現(xiàn)包括貸款需求渠道傳導(dǎo)、抵押效應(yīng)渠道傳導(dǎo)和供給效應(yīng)渠道傳導(dǎo)。貸款需求渠道傳導(dǎo)是建立在傳統(tǒng)供需理論、生命周期-持久收入(LC-PIH)理論和現(xiàn)代消費(fèi)理論基礎(chǔ)上的，包括直接需求效應(yīng)、資產(chǎn)效應(yīng)(吳衛(wèi)星 等，2016)和財(cái)富效應(yīng)(李濤 等，2014)。直接需求包括家庭首套住房的剛性需求和多套住房的投資需求。當(dāng)房價持續(xù)上漲，居民預(yù)期房價會進(jìn)一步上漲，沒有住房的居民為降低未來的購房成本，會選擇增加借貸來“上車”；對已有房產(chǎn)的居民來說，房價上漲增加了他們的投資收益率，在“房價會進(jìn)一步上漲”的預(yù)期下，為追求投資回報會通過借貸來進(jìn)一步增加房產(chǎn)。顯然，無論居民是否擁有房產(chǎn)房價上漲均能通過增加居民的購房需求增加貸款需求。資產(chǎn)效應(yīng)指的是當(dāng)房價上漲時居民所持有的資產(chǎn)價值提高，導(dǎo)致消費(fèi)水平提高，但是房地產(chǎn)價值的變現(xiàn)能力差，從而導(dǎo)致居民貸款需求增加。財(cái)富效應(yīng)則主要包括“財(cái)富幻覺”和實(shí)際財(cái)富效應(yīng)(張浩 等，2017)。居民在房價上漲時會出現(xiàn)“財(cái)富幻覺”，即認(rèn)為自己的財(cái)富增加了，從而增加消費(fèi)需求，雖然房產(chǎn)變現(xiàn)能力差且即使變現(xiàn)也與預(yù)期財(cái)富增量存在偏差，但是消費(fèi)需求增加以后必然導(dǎo)致居民貸款需求增加。實(shí)際財(cái)富效應(yīng)增加居民貸款需求主要體現(xiàn)在兩個方面：預(yù)防性儲蓄和流動性約束。當(dāng)居民基于自己當(dāng)前及一生的財(cái)富狀況安排自己最優(yōu)的消費(fèi)時，如果由于財(cái)富的流動性不足而偏離了預(yù)期的效應(yīng)最大化消費(fèi)計(jì)劃，他們一般會通過借貸手段來解決這個問題，這就導(dǎo)致了居民由于房價上漲刺激產(chǎn)生了高水平的消費(fèi)需求，這種消費(fèi)需求又由于房地產(chǎn)的特點(diǎn)受到流動性約束，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為居民貸款需求，提高了居民的杠桿率水平。抵押效應(yīng)傳導(dǎo)渠道主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)提高了居民貸款能力。居民的貸款能力限制了居民貸款需求到居民債務(wù)的轉(zhuǎn)化，當(dāng)前銀行等金融機(jī)構(gòu)主要是根據(jù)居民的信用和其持有的抵押品價值來衡量其貸款能力。當(dāng)房價上漲時，持有房產(chǎn)的居民由于具有價值更高的固定資產(chǎn)，貸款機(jī)構(gòu)在對其進(jìn)行償債能力及信用狀況核查時會認(rèn)為其更具有還款能力，一定程度上提高了其信用貸款能力，這種情況也被稱作“隱形抵押效應(yīng)”。另外，由于房價的上漲導(dǎo)致其實(shí)際的抵押品價值增加，家庭通過抵押貸款方式借貸的能力也相應(yīng)增強(qiáng)。

供給效應(yīng)渠道傳導(dǎo)是房價通過影響銀行機(jī)構(gòu)的貸款規(guī)模和貸款傾向而實(shí)現(xiàn)的。僅居民的借貸需求增加、借貸能力增加并不能直接轉(zhuǎn)化為居民的債務(wù)，還需要銀行機(jī)構(gòu)增加相應(yīng)的貸款規(guī)模。當(dāng)前房地產(chǎn)市場與銀行早已成為利益共同體，當(dāng)房價上漲時銀行的賬面資產(chǎn)價值增加、資產(chǎn)負(fù)債表狀況改善，銀行則傾向于向居民部門提供更多的貸款，從而增加了達(dá)到貸款門檻購房者的數(shù)量，進(jìn)而導(dǎo)致居民部門流動性約束降低，住房需求增加(李斌 等，2020)，而房價上漲帶來的貸款需求增大了銀行的貸款利率與存款利率之差，銀行收益率相應(yīng)增加，這都促使宏觀審慎考核指標(biāo)呈現(xiàn)出更加穩(wěn)健的現(xiàn)象，商業(yè)銀行的貸款限額提高，貸款總規(guī)模增加。除此之外，房地產(chǎn)市場的繁榮也會促使銀行等金融機(jī)構(gòu)將貸款向房地產(chǎn)市場傾斜，提高了房地產(chǎn)市場相關(guān)貸款規(guī)模，包括房地產(chǎn)投資貸款和住房貸款。據(jù)此，提出：

假說

1

：

房價對居民杠桿率的影響有多重傳導(dǎo)途徑，房價上漲會推動居民杠桿率提升。

2.居民杠桿率對房價的影響

一方面，居民杠桿率可以通過流動性效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)影響房價，主要包括緩解居民購房資金約束、強(qiáng)化居民資產(chǎn)增值保值需求等途徑。大多數(shù)的購房都是由房貸支撐的，信貸約束也是抑制居民購房需求的重要因素之一。居民杠桿率提升意味著居民部門的負(fù)債增加，同時也意味著居民部門當(dāng)前可支配收入提高，購房信貸約束得以緩解，這就會促進(jìn)購房剛性需求的增加。這也在一定程度上彌補(bǔ)了居民部門現(xiàn)期收入與支出的缺口，會改變居民部門的消費(fèi)和投資結(jié)構(gòu)，對其現(xiàn)期的消費(fèi)和投資產(chǎn)生平滑和促進(jìn)作用，消費(fèi)和投資需求的擴(kuò)張也在一定程度上進(jìn)一步推動房價的上漲。另外，居民部門通過信貸渠道獲得資金具有一定的成本，當(dāng)前中國居民部門投資理財(cái)渠道相對較少，平均收益較低，住房作為家庭的資產(chǎn)具有消費(fèi)和投資雙重屬性，對房價持續(xù)上漲的預(yù)期使買房成為居民部門實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值保值的理性選擇，居民對房地產(chǎn)投資意愿會隨之增強(qiáng)，這在一定程度上會推動房價上漲。據(jù)此，提出：

假說

2

：

居民杠桿率對房價在一定時間內(nèi)存在正向效應(yīng)，居民杠桿率的提升會推動房價上漲。

另一方面，居民杠桿率可以通過資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)影響房價波動。從整個生命周期來看，消費(fèi)者的根本目標(biāo)是追求最優(yōu)消費(fèi)行為，而在一個存在金融摩擦的市場中，居民杠桿率增加代表負(fù)債水平提高，即居民獲取貸款產(chǎn)生的交易成本總額增加，并且居民將長期處于更大的還貸壓力之下，這在一定程度上會擠出居民的投資和消費(fèi)(魏瑋 等，2017)。這意味著，長期來看，隨著居民杠桿率的不斷提高，居民負(fù)債狀況日益惡化，還貸壓力不斷加大，居民新增貸款意愿也隨之下降，即居民新增購房需求下降，居民杠桿率對房價呈現(xiàn)負(fù)向影響。并且，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，居民部門對未來收入的不確定性增加，導(dǎo)致其投資消費(fèi)都會收縮，此時居民杠桿率水平越高，負(fù)債規(guī)模越大，對投資和消費(fèi)的擠出越嚴(yán)重，購房需求也會進(jìn)一步降低，從而對房價的負(fù)向影響程度越高。據(jù)此，提出：

假說

3

：

居民杠桿率對房價在一定時間段內(nèi)存在負(fù)向效應(yīng)，居民杠桿率的提升會導(dǎo)致房價下降。

基于以上分析，房價與居民杠桿率的雙向傳導(dǎo)機(jī)制如圖1所示。

圖1 房價與居民杠桿率的雙向傳導(dǎo)機(jī)制

三、研究方法與數(shù)據(jù)來源

傳統(tǒng)的格蘭杰檢驗(yàn)的假設(shè)是建立在時間序列是平穩(wěn)的基礎(chǔ)上的，當(dāng)被檢驗(yàn)的VAR模型內(nèi)時間序列不平穩(wěn)時，傳統(tǒng)的VAR模型估計(jì)就會出現(xiàn)估計(jì)偏誤問題。而且傳統(tǒng)的格蘭杰檢驗(yàn)無法檢驗(yàn)變量之間因果關(guān)系的正負(fù)性?；诟裉m杰檢驗(yàn)的拔靴因果關(guān)系檢驗(yàn)，規(guī)避了無法顯示正負(fù)性的問題，并且通過滾動窗口的形式分別對全樣本和分樣本進(jìn)行獨(dú)立檢驗(yàn)，既克服了格蘭杰檢驗(yàn)無法解決時間序列不平穩(wěn)問題的缺點(diǎn)，又提高了檢驗(yàn)精度。故本文采用基于殘差拔靴(RB)修正的LR統(tǒng)計(jì)量來研究房價與居民杠桿之間的關(guān)系。

1.全樣本因果關(guān)系檢驗(yàn)

為研究房價對居民杠桿率的影響，建立以下二元VAR(p)模型：

y=Φ+Φy+…+Φy+ε

(1)

其中，t=1,2,…,T。

將y分解為兩個分向量：

y=(HP,HL)

(2)

其中：HP代表房價，以季度商品房累計(jì)銷售總額與季度商品房累計(jì)銷售面積的比值來衡量；HL代表居民杠桿率，以居民部門債務(wù)與名義GDP的比值來衡量。故式(1)變?yōu)椋?/p>

(3)

(4)

Lx=x

(5)

其中：i,j=1,2；k=1,2，…，p,為根據(jù)施瓦茨信息準(zhǔn)則(SIC)確定的適用于該模型的最佳滯后期；L為滯后算子。

式(3)的原假設(shè)為居民杠桿率不是房價的因果關(guān)系，增加約束條件φ=0(k=1,2,…,p)可檢驗(yàn)原假設(shè)，如果原假設(shè)被拒絕，則說明居民杠桿率是房價的因果關(guān)系，也就是說，房價對居民杠桿率的變動趨勢有預(yù)測作用。同理，增加約束條件φ=0(k=1,2,…,p)來檢驗(yàn)房價是不是居民杠桿率的因果關(guān)系，如果原假設(shè)被拒絕，則證明房價對居民杠桿率有顯著的傳導(dǎo)效應(yīng)。

2.分樣本滾動窗口因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了避免由于時間序列中參數(shù)不穩(wěn)定而導(dǎo)致的先驗(yàn)偏差，本文引入經(jīng)過修正的拔靴估計(jì)，采用拔靴分樣本滾動窗口因果關(guān)系檢驗(yàn)法。所謂分樣本，即將全樣本按照一定的跨度劃分為固定窗寬的多個分樣本，比如原時間序列長度為T，現(xiàn)將分樣本的固定窗寬設(shè)置為1個觀測值，那原來長度為T的全樣本就被劃分為T-1個窗寬為1的分樣本，分樣本的末端分別為τ=l,l+1，…，T。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行拔靴檢驗(yàn)時就不再是面向全樣本，而是針對每個獨(dú)立的分樣本單獨(dú)進(jìn)行檢驗(yàn)。所謂滾動窗口，是將按固定窗寬分割好的各分樣本從全樣本時間序列的首端依次滾動到末端，每一個分樣本在整個時間序列中被依次檢驗(yàn)，得到相關(guān)的概率值和LR統(tǒng)計(jì)量，將所有觀測的結(jié)果按時間序列排序匯總，就可以得到分樣本因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果。

通過以上方法對房價和居民杠桿率進(jìn)行分樣本拔靴滾動檢驗(yàn)：

(6)

(7)

同理，通過l(2)可以得到居民杠桿率對房價的影響。

3.數(shù)據(jù)來源

根據(jù)理論模型需要和相關(guān)數(shù)據(jù)可得性，本文采用2000年第1季度—2020年第4季度的季度數(shù)據(jù)。為消除異方差影響并且統(tǒng)一量綱，對HP和HL取自然對數(shù)。以往有關(guān)居民杠桿率的實(shí)證研究多采用月度數(shù)據(jù)，但由于居民杠桿率數(shù)據(jù)的計(jì)算涉及名義GDP，采用季度數(shù)據(jù)更為準(zhǔn)確?；谝陨峡紤]，本文直接采用國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心公布的居民部門杠桿率季度數(shù)據(jù)，能更為準(zhǔn)確地反映中國居民杠桿率的真實(shí)情況。房價數(shù)據(jù)由國家統(tǒng)計(jì)局的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算而來。

四、實(shí)證分析

結(jié)合本文研究所需樣本數(shù)據(jù)的特征和對檢驗(yàn)精度的要求，本文選取較小的窗口尺寸24個單位。因?yàn)榇嬖跍笃?，這個窗寬的尺寸代表的就是VAR模型中觀測值的數(shù)量，不會對實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果時間區(qū)間的選取造成影響。

(一)房價與居民杠桿率全樣本因果關(guān)系檢驗(yàn)

首先對房價和居民杠桿率的原值序列運(yùn)用ADF、PP和KPSS三種檢驗(yàn)方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，判斷時間序列是否平穩(wěn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，HP和HL原序列存在單位根，而其一階差分序列皆在1%水平下拒絕原假設(shè)，即兩個變量均為一階單整。

表1 單位根檢驗(yàn)

在全部變量一階單整的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對HP和HL之間是否存在協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，表2報告了檢驗(yàn)結(jié)果。跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量得到了一致的結(jié)果，HP和HL之間存在協(xié)整關(guān)系，由此可以得到：房價與居民杠桿率之間存在長期的均衡關(guān)系。

表2 Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

在房價與居民杠桿率原序列一階單整的基礎(chǔ)上，建立格蘭杰因果關(guān)系，檢驗(yàn)雙變量VAR模型。根據(jù)施瓦茨信息準(zhǔn)則(SIC)選定最佳滯后期p為1，基于修正的LR進(jìn)行拔靴因果關(guān)系檢驗(yàn)，房價與居民杠桿率因果關(guān)系的全樣本拔靴檢驗(yàn)結(jié)果見表3?？梢园l(fā)現(xiàn)，LR統(tǒng)計(jì)量和P值在1%水平下拒絕HP不是HL的格蘭杰原因和HL不是HP的格蘭杰原因的原假設(shè)。也就是說，基于協(xié)整關(guān)系和參數(shù)穩(wěn)定的房價與居民杠桿率存在顯著的雙向因果關(guān)系，房價的波動會引起居民杠桿率變動，而且居民杠桿率又反過來影響房價，二者存在聯(lián)動效應(yīng)。實(shí)際上，時間序列數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)性變動是普遍存在的，參數(shù)的不穩(wěn)定性使得全樣本檢驗(yàn)結(jié)果可能存在較大的誤差，因此需對全樣本的參數(shù)進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

表3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

(二)全樣本參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

本文采用Sup-F、Mean-F和Exp-F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)來對上述VAR模型進(jìn)行參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)，其中，Sup-F統(tǒng)計(jì)量用來判斷時間序列是否發(fā)生結(jié)構(gòu)性變動，Mean-F和Exp-F統(tǒng)計(jì)量用來檢驗(yàn)參數(shù)是否符合一定的變化規(guī)律而不是隨時間變化而變動。Lc統(tǒng)計(jì)量用來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驼w的穩(wěn)定性，它的原假設(shè)為VAR模型中的參數(shù)是常數(shù)。表4、5分別報告了HP、HL的短期和長期的參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果。表4結(jié)果表明，HP方程、HL方程以及整體VAR方程都拒絕短期參數(shù)穩(wěn)定的原假設(shè)，意味著房價與居民杠桿率的雙變量VAR模型在全樣本拔靴檢驗(yàn)中并不穩(wěn)定。表5中Sup-F統(tǒng)計(jì)量以及Mean-F統(tǒng)計(jì)量在1%水平上拒絕了長期參數(shù)穩(wěn)定的原假設(shè)。另外，Lc統(tǒng)計(jì)量還表示房價與居民杠桿率的協(xié)整關(guān)系，這里得到了與前面協(xié)整檢驗(yàn)不同的結(jié)果，即二者不存在協(xié)整關(guān)系。

表4 短期參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

表5 長期參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

(三)分樣本滾動窗口因果關(guān)系檢驗(yàn)及分析

參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果表明房價與居民杠桿率之間的全樣本因果關(guān)系檢驗(yàn)確實(shí)可能由于結(jié)構(gòu)性變動而得到不可靠的結(jié)論。有鑒于此，現(xiàn)采用分樣本滾動窗口因果關(guān)系檢驗(yàn)方法進(jìn)一步檢驗(yàn)房價與居民杠桿率在2000年第1季度—2020年第4季度的因果關(guān)系、正負(fù)相關(guān)性以及傳導(dǎo)效應(yīng)幅度。由于整個模型將處于24個單位固定窗口寬度下隨時間變化滾動檢驗(yàn)，可以更全面、準(zhǔn)確地獲得子樣本的變動特征。

分樣本滾動窗口檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示。其中，圖(a)中的陰影部分表示拔靴值P小于0.1的部分，這段區(qū)間內(nèi)檢驗(yàn)結(jié)果拒絕HP不是HL因果關(guān)系的原假設(shè)，即二者存在單向因果關(guān)系，房價是居民杠桿率的格蘭杰原因。圖(a)表示的是通過拔靴滾動窗口的估計(jì)方法得到的HP對HL的影響系數(shù)的上下限及均值，若影響系數(shù)的均值大于0，則HP對HL有正向的作用；若影響系數(shù)均值小于0，則有負(fù)向作用。將圖(a)、(a)相結(jié)合，可以發(fā)現(xiàn)房價對居民杠桿率在多個時間段存在顯著的正向影響，包括2008Q—2010Q、2011Q—2015Q、2016Q—2020Q，也就是說，這些區(qū)間內(nèi)房價高企推動居民杠桿率的攀升。由此證明假說1 成立。在以上對應(yīng)區(qū)間內(nèi)，多種因素促進(jìn)房價不斷上漲。2008年爆發(fā)的國際金融危機(jī)對應(yīng)區(qū)間2008Q—2010Q，為消除金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，中國在2008年11月推出進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的十大舉措，到2010年底約投資4萬億，也稱“四萬億計(jì)劃”。該計(jì)劃提升了居民部門收入，且其中部分資金流入房地產(chǎn)市場，促進(jìn)房地產(chǎn)市場的發(fā)展，導(dǎo)致房價持續(xù)走高；2011年“新國八條”推出，要求強(qiáng)化差別化住房政策，對貸款購買的第二套住房提高首付比例和貸款利率，信貸收緊預(yù)期激發(fā)了居民買房的積極性，房價不降反升；2016—2020年，房地產(chǎn)政策相對穩(wěn)健，改善性住房和投資性住房需求不斷增加，推動房價不斷上漲。不斷上漲的房價增加了居民部門的財(cái)富，使得其借貸能力增強(qiáng)，并且給居民部門形成房價持續(xù)上漲的預(yù)期，刺激了居民的購房需求。同時，寬松的政策增強(qiáng)了銀行的放貸意愿，增加了放款規(guī)模，最終導(dǎo)致居民杠桿率水平高速增長。也就是說，不斷走高的房價通過需求效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)在寬松的貨幣政策的影響下對居民杠桿率產(chǎn)生正向影響，

圖2 HP與HL拔靴分樣本結(jié)果

圖(b)的陰影部分給出了HL是HP格蘭杰原因的區(qū)間，圖(b)則報告了HL對HP的影響系數(shù)。同樣將樣本影響系數(shù)圖與存在因果關(guān)系的時間區(qū)間對照，可以發(fā)現(xiàn)，首先，在2010Q—2011Q、2011Q—2014Q、2014Q—2020Q等時間段內(nèi)居民杠桿率對房價具有顯著的因果影響，且不同時間段內(nèi)影響系數(shù)的變化較大。其中，2010Q—2011Q、2014Q—2020Q時間段內(nèi)居民杠桿率對房價產(chǎn)生正向作用。由此表明假說2成立。根據(jù)流動性理論和居民杠桿率對房價的預(yù)期效應(yīng)傳導(dǎo)，劉金全等(2019)也得到了相似的結(jié)論。其次，可以發(fā)現(xiàn)，在2014Q—2020Q時間段內(nèi)居民杠桿率對房價的正向作用遠(yuǎn)小于2010Q—2011Q時間段。這一方面可能是因?yàn)榫用窀軛U率一直高速攀升，而過高居民部門杠桿率會抑制居民貸款意愿，降低新增購房需求，從而導(dǎo)致二者相關(guān)性下降；另一方面也可能是因?yàn)榻鹑跇I(yè)務(wù)的不斷發(fā)展豐富了居民處置自身資產(chǎn)及債務(wù)的手段。居民投融資及資產(chǎn)處置選擇的多元化促進(jìn)了居民部門債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，一定程度上稀釋了居民債務(wù)中住房貸款的比重，而在這種情況下居民債務(wù)的增長可能帶來的是其他金融資產(chǎn)的價格增長，而對房價的推動作用會降低。2011Q—2014Q時間區(qū)間內(nèi)居民杠桿率對房價有顯著的負(fù)向影響，這表示該區(qū)間居民杠桿率跟房價呈現(xiàn)負(fù)向因果關(guān)系。由此驗(yàn)證假說3。這可能是因?yàn)樵撾A段居民杠桿率已處于較高水平，并且這個階段中國經(jīng)濟(jì)增速減慢，居民可支配收入增速下降，導(dǎo)致居民部門資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化，進(jìn)而導(dǎo)致購房需求降低；同時，該階段的房價仍處于不斷上漲狀態(tài)，過高的房價使得居民的購房需求進(jìn)一步降低。房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)顯示，2011年第三季度全國30個主要大中城市的商品房成交量同比減少7.2%，第四季度影響更為顯著，商品房成交量同比減少37%。房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)的下降，表明居民部門對住房的投資和消費(fèi)需求在降低，即表明居民杠桿率通過降低居民購房需求對房價產(chǎn)生了負(fù)向影響。

綜上所述，從全樣本因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果來看，房價對居民杠桿率存在雙向因果效應(yīng)，但是參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果表明房價和居民杠桿率之間的關(guān)系在時間序列上存在結(jié)構(gòu)性變動，全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果存在一定的誤差；通過拔靴分樣本滾動窗口檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，房價與居民杠桿率存在動態(tài)聯(lián)動效應(yīng)，房價對居民杠桿率的影響不是一成不變的，而是隨時間序列的變化而變動，不同傳導(dǎo)渠道中經(jīng)濟(jì)變量的變化都會在一定程度上對傳導(dǎo)效應(yīng)產(chǎn)生影響；居民杠桿率對房價的影響在不同時間段的差異性更為明顯，在杠桿率較低水平、經(jīng)濟(jì)增速較快時期，居民杠桿率對房價呈現(xiàn)正效應(yīng)，在杠桿率較高水平、經(jīng)濟(jì)增速較慢時期居民杠桿率對房價呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。

五、結(jié)論與啟示

本文通過拔靴滾動窗口因果關(guān)系檢驗(yàn)對房價與居民杠桿率的傳遞效應(yīng)進(jìn)行研究，并在時間序列樣本區(qū)間內(nèi)識別二者因果關(guān)系的結(jié)構(gòu)性變動。結(jié)果表明：第一，房價波動對居民杠桿率的正向作用非常顯著。近幾年中國居民杠桿率不斷攀升為房價上漲提供了較大的貢獻(xiàn)率，說明中央銀行采取控制房價的手段穩(wěn)定金融系統(tǒng)是明智的、有效的。第二，房價對居民杠桿率的傳遞效應(yīng)在長時間序列中存在時變特征。這是房價多渠道影響居民杠桿率的反映，貸款需求渠道、抵押效應(yīng)渠道和貸款供給渠道的放縮都會影響房價對居民杠桿率的正向作用。第三，居民杠桿率對房價的影響在長時間序列中也存在顯著的時變特征。這反映居民杠桿率對房價的復(fù)雜作用，其中負(fù)向的影響表明當(dāng)居民杠桿率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展不相適應(yīng)時會通過資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)對房價產(chǎn)生負(fù)向作用。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一， 當(dāng)前中國居民杠桿率的快速攀升與房地產(chǎn)市場資本發(fā)展畸形、房價持續(xù)上漲密不可分，因此，采取穩(wěn)健的房地產(chǎn)政策穩(wěn)控房價是遏制居民杠桿率攀升的治本之策，這應(yīng)當(dāng)成為未來中國制定相關(guān)政策的著力點(diǎn)。第二， 房價上漲對居民杠桿率攀升的催化作用主要通過影響居民部門貸款需求、貸款能力以及銀行部門放貸規(guī)模和傾向來實(shí)現(xiàn)，因此，應(yīng)該在政策層面加強(qiáng)對居民部門消費(fèi)需求和投資需求的引導(dǎo)，加強(qiáng)銀行機(jī)構(gòu)的信貸管理，從貸款需求和貸款供給兩個方面改善居民部門的資產(chǎn)、負(fù)債結(jié)構(gòu)，從這兩個傳導(dǎo)渠道削弱房價對居民杠桿率的正向效應(yīng)，降低房價上漲對居民杠桿率的沖擊。同時，嚴(yán)格落實(shí)差別化住房信貸政策，既要加大力度約束投機(jī)性行為帶來的居民杠桿率不合理升高，也要滿足居民首次購房的合理性信貸需求。第三，考慮到居民杠桿率攀升可通過流動性效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)推動房價上漲，金融市場方面應(yīng)鼓勵金融創(chuàng)新，推動金融資產(chǎn)多元化發(fā)展，優(yōu)化居民部門的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和消費(fèi)投資結(jié)構(gòu)。同時，政府應(yīng)在房地產(chǎn)市場及相關(guān)領(lǐng)域強(qiáng)化政策引導(dǎo)，以輔助居民對房價形成理性預(yù)期，降低流動性效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)導(dǎo)致的居民杠桿率對房價正向的催化作用，避免二者產(chǎn)生相互促進(jìn)、螺旋上漲的態(tài)勢從而加劇中國經(jīng)濟(jì)體系及金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。