時頻視角下國內(nèi)外大宗商品市場價格波動對我國物價的溢出效應研究

郭文偉，唐 靖，朱洪進，馬曉文

（廣東財經(jīng)大學 金融學院，廣東 廣州 510320）

一、引言

2008 年全球金融危機后，多國政府開始通過實施寬松貨幣政策來刺激本國經(jīng)濟，在流動性日趨充裕與大宗商品需求萎縮的雙重沖擊下，大宗商品市場先是經(jīng)歷了半年下跌，隨后又持續(xù)了兩年上漲，直至2011 年上半年，代表國際大宗商品價格水平的CRB 商品指數(shù)創(chuàng)下新高，之后又快速開啟了下跌周期。全球新冠肺炎疫情暴發(fā)后，國內(nèi)外大宗商品（尤其是國際原油）價格可能受疫情管控措施帶來的消費需求斷崖式下降沖擊、流動性枯竭及全球供應鏈受阻等因素影響而出現(xiàn)大幅下跌。2020 年4 月后，在全球主要經(jīng)濟體采取寬松的貨幣政策、供需關系短期調(diào)整及美元貶值等多因素交織作用下，大宗商品價格出現(xiàn)反彈；進入2021 年以來，隨著多國復工復產(chǎn)進程的推進，對各類大宗商品需求驟然大增，但對應的商品庫存卻因之前的停工停產(chǎn)而嚴重不足，在產(chǎn)品短期供不應求的情況下，部分大宗商品如國際原油、倫銅、國內(nèi)動力煤等價格出現(xiàn)大幅上漲趨勢。在經(jīng)濟全球化趨勢下，國內(nèi)外大宗商品市場間的價格波動溢出效應日漸顯著。這明顯會影響我國產(chǎn)業(yè)鏈上下游，尤其是大宗商品漲價會加大中下游企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，企業(yè)的利潤空間受到擠壓，使得供給側(cè)和需求側(cè)結(jié)構(gòu)性問題進一步凸顯。2021年4月8日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會在召開的第五十次會議中提出，要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關注大宗商品價格走勢。隨后在5 月份召開的國務院常務會議中提到大宗商品漲價問題，要求打擊囤積居奇、哄抬價格行為，部署做好大宗商品保供穩(wěn)價工作，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行，努力防止大宗商品價格攀升向居民消費價格傳導。

與此同時，國家統(tǒng)計局公布，2021年3—4月PPI分別同比上漲4.4%、6.8%，大幅超出了市場預期，而5 月PPI 更是同比上漲9.0%，創(chuàng)出近13 年的歷史新高；同月的CPI 同比上漲1.3%，PPI 與CPI 的剪刀差持續(xù)擴大，存在PPI 向CPI 傳導的壓力。顯然，此輪大宗商品價格漲幅較大，不僅帶來了通貨膨脹壓力，而且也可能會擠占實體企業(yè)利潤。同時，大宗商品價格過快上漲對我國形成一定的輸入性通貨膨脹壓力，甚至可能會影響貨幣政策實施效果，由此引發(fā)我國對國內(nèi)外大宗商品價格走勢的密切關注。在國內(nèi)外新冠肺炎疫情持續(xù)影響的背景下，國內(nèi)外大宗商品價格走勢依舊面臨較大的不確定性，有必要從理論和實證上分析國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場之間的波動（收益）溢出效應及其對我國物價水平的影響效應。

對這些問題的研究在當前背景下具有一定的理論價值和現(xiàn)實意義。

一是基于波動和收益的視角分析國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場之間的溢出效應，有助于明確大宗商品市場對我國物價的影響效應，豐富了當前大宗商品市場風險管理領域的研究內(nèi)容。

二是通過對國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場與國內(nèi)物價水平之間連通性網(wǎng)絡的刻畫，識別了各類商品市場對國內(nèi)物價的溢出機制，并為相關部門進一步制定政策來防范外部大宗商品市場對國內(nèi)物價的波動沖擊提供有力的實證支撐，有利于促進我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，同時也為投資者優(yōu)化自身投資組合提供有益的啟示和參考。

二、文獻綜述

（一）大宗商品價格波動及其影響因素研究

在20 世紀初，國外學者便開始了大宗商品的研究，由于當時分析工具的局限性，大多學者只關注大宗商品價格的異常波動及其影響因素，至今已取得了相當豐富的研究成果?？傮w來看，具有以下幾類影響因素。一是市場供求因素。Dwyer 等（2011）[1]認為金融投資者會對大宗商品的短期價格波動造成影響，但供需基本面仍是影響價格水平及其長期波動的主要因素。趙姜等（2013）[2]指出我國鮮活農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)頻繁大幅波動的原因主要是需求彈性相對較小，而供給彈性較大；流通領域的壟斷性加劇了鮮活農(nóng)產(chǎn)品價格的波動幅度等。朱信凱等（2012）[3]運用EGARCH 模型研究發(fā)現(xiàn)不同屬性信息對農(nóng)產(chǎn)品價格波動的影響顯著且呈現(xiàn)明顯的非對稱性，其中負向信息對農(nóng)產(chǎn)品價格波動的影響大于正向信息的影響。譚小芬等（2014）[4]利用向量自回歸誤差修正模型對國際大宗商品價格波動因素進行研究，結(jié)果表明大宗商品價格波動主要受到總需求的影響。二是實體經(jīng)濟因素。韓立巖和尹力博（2012）[5]認為實體經(jīng)濟因素是大宗商品價格上漲的原因之一。三是宏觀經(jīng)濟政策因素。Reicher 和Utlaut（2013）[6]利用商品供求動態(tài)平衡模型模擬了貨幣政策對實際大宗商品價格的影響，并通過VAR 模型對其進行估計，發(fā)現(xiàn)擴張性貨幣政策會推動大宗商品的價格和產(chǎn)出在短期內(nèi)大幅上升，貨幣政策對實際商品價格有著顯著的邊際貢獻。Harvey 等（2017）[7]利用向量自回歸模型（VAR）和格蘭杰因果關系檢驗分析發(fā)現(xiàn)，利率與大宗商品價格具有顯著正相關關系，即寬松的貨幣政策可能會導致更高的商品價格。陳丹妮（2014）[8]認為農(nóng)產(chǎn)品價格的波動會受到由貨幣政策調(diào)整帶來的貨幣供應量變動的影響。李敬輝和范志勇（2005）[9]認為利率和通貨膨脹預期可能會對經(jīng)濟主體的存貨需求造成影響，進而引起大宗商品價格波動，并使之波動幅度超過通貨膨脹幅度，造成“超調(diào)”的現(xiàn)象。張程和范立夫（2017）[10]利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）研究發(fā)現(xiàn)，石油價格與貨幣流動性之間呈正相關性，即我國擴張性貨幣政策與石油價格上升之間存在密切關系；在國際上，我國流動性對原油真實價格的間接性影響在日益增強。

（二）大宗商品價格波動對物價水平的影響研究

國內(nèi)外學者對大宗商品價格波動與物價水平之間的關系已有了廣泛的研究。Bloch 和Sapsford（2004）[11]通過研究指出，以CRB 指數(shù)為代表的國際大宗商品價格與美元匯率一直存在均衡關系，同時會對國內(nèi)物價產(chǎn)生較大影響。Joshi 和Acharya（2011）[12]研究發(fā)現(xiàn)國際大宗商品價格指數(shù)與通貨膨脹之間有較強的協(xié)整關系。Gospodinov 和Ng（2013）[13]運用主成分分析法對多個國際大宗商品價格指數(shù)研究后發(fā)現(xiàn)，玉米、棉花、燃油、大豆等的價格對美國國內(nèi)物價影響較強。

國內(nèi)也有不少學者研究大宗商品市場價格波動對物價水平的影響效應。我國學者范志勇和向弟海（2006）[14]、常清等（2010）[15]、譚晶榮等（2012）[16]、張翔等（2017）[17]、丁秀英等（2017）[18]通過分析均驗證了CRB 指數(shù)會影響國內(nèi)居民消費價格指數(shù)和生產(chǎn)物價指數(shù)。在研究大宗商品價格對各國物價水平的影響效果時，國內(nèi)外學者一般采用兩種方法來研究其傳導效應。

一是建立在新凱恩斯—菲利普斯曲線的理論框架下的實證模型。Hooker（2002）[19]運用菲利普斯曲線為理論框架進行實證建模，發(fā)現(xiàn)G7國家的石油價格與通貨膨脹存在明顯非對稱性。李洪凱等（2006）[20]、李卓和邢宏洋（2011）[21]通過實證指出，短期內(nèi)國際石油價格對我國的通貨膨脹影響明顯，但長期影響不顯著。蘇明政和張慶君（2011）[22]研究發(fā)現(xiàn)我國通貨膨脹與國際大宗商品價格波動間存在較明顯的正相關性。

二是以向量自回歸模型（VAR）及其改進模式為主來研究大宗商品價格與物價水平的關系。Garner（1989）[23]證明了大宗商品價格能夠在一定程度上解釋短期通貨膨脹率。Blomberg 和Harris（1995）[24]的研究發(fā)現(xiàn)，綜合考慮美元匯率、貨幣變量等因素后，國際大宗商品價格波動對一國CPI 的影響將有所減弱。Yalcin等（2015）[25]使用SVAR 模型，研究國際原油價格對土耳其各經(jīng)濟變量的非對稱影響。肖爭艷等（2009）[26]通過建立BVAR 模型，分析指出國際大宗商品價格對我國居民消費價格具有一定滯后性影響。高東勝（2011）[27]認為國際石油價格的變動不僅對我國物價水平的沖擊具有總體效應，而且還會造成結(jié)構(gòu)性通貨膨脹效應。呂志平（2017）[28]研究了以大宗商品價格為代表的外部市場價格的變動在開放經(jīng)濟條件下對我國貨幣政策實施效果的影響。

三、溢出指數(shù)模型與連通性網(wǎng)絡模型的構(gòu)建與說明

（一）溢出指數(shù)模型

本文參考Diebold 和Yilmaz（2014）[29]基于廣義方差分解提出的溢出指數(shù)法，測度了國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場的波動溢出效應和收益溢出效應。主要通過以下三個步驟構(gòu)建模型：

一是構(gòu)建一個N 維p 階VAR 模型；二是對該模型進行廣義方差分解；三是建立大宗商品市場波動率和收益率的總體波動溢出指數(shù)及方向性溢出指數(shù)。

式（5）為總體溢出指數(shù)，該指數(shù)可以衡量國內(nèi)外大宗商品市場總體波動（收益）的溢出情況，該值的大小與大宗商品市場之間的風險溢出程度有關，值越大，風險溢出越高。式（6）和式（7）為方向性溢出指數(shù)，分別用來衡量市場i受到來自所有其他市場波動（收益）的溢出效應及其向其他市場傳遞的溢出效應，從而對各市場間的溢出強度和溢出方向進行全面的刻畫。

（二）連通性測度模型

非對角線元素的行加總（from）定義為從其他所有變量（others）到i的總溢入連通性，用于測度市場i受到來自其余大宗商品市場價格波動（收益）的總體溢入連通性，可由以下公式表示：

每個矩陣只有一個總的波動（收益）連通性測度結(jié)果。

四、大宗商品期現(xiàn)貨市場與我國物價之間的傳導機制分析

（一）大宗商品期現(xiàn)貨市場價格指數(shù)的選取說明及其描述性統(tǒng)計

為了能夠準確、全面地反映國內(nèi)外各類大宗商品市場的價格趨勢，國內(nèi)大宗商品現(xiàn)貨市場狀況（ZGXH）采用我國商務部編制的中國大宗商品價格指數(shù)（CCPI）來衡量；該指數(shù)涵蓋了能源類、有色金屬類、牲畜類等9 大類指數(shù)，包含了26 種大宗商品，是我國目前最具代表性的大宗商品現(xiàn)貨價格指數(shù)。同時，選用南華期貨研究所提出的南華商品指數(shù)來衡量國內(nèi)大宗商品期貨市場狀況（ZGQH），該指數(shù)包括四大類商品期貨價格指數(shù)（工業(yè)品期貨、金屬期貨、能化期貨、農(nóng)產(chǎn)品期貨、貴金屬期貨），共涵蓋41種商品期貨。分別采用具有代表性的路透杰富瑞商品期貨指數(shù)（RJ/CRB 指數(shù)）和CRB 現(xiàn)貨指數(shù)來衡量國外大宗商品期貨市場狀況（GWQH）與國外大宗商品現(xiàn)貨市場狀況（GWXH）。本文研究的樣本區(qū)間為2006 年6 月至2021 年2 月。以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，來源于Choice數(shù)據(jù)庫。

國內(nèi)外商品期現(xiàn)貨市場總體價格變化率和國內(nèi)物價變化率的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1 所示。國內(nèi)外四個市場價格波動率從大到小依次為：國外期貨市場＞國內(nèi)期貨市場＞國內(nèi)現(xiàn)貨市場＞國外現(xiàn)貨市場。總體上，期貨市場的價格波動水平明顯大于現(xiàn)貨市場價格的波動水平。從偏度和峰度來看，無論是現(xiàn)貨市場還是期貨市場均表現(xiàn)出“左偏”的非正態(tài)分布特征。

表1 國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場價格收益率描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場與我國物價之間的傳導機制

國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場價格指數(shù)和國內(nèi)物價指數(shù)（CPI、PPI）的走勢如圖1 所示。從圖1 可知，國內(nèi)商品期現(xiàn)貨市場價格走勢較為類似，而且與國外商品期現(xiàn)貨市場價格走勢也基本同步，顯示出高度的聯(lián)動性。國內(nèi)CPI 指數(shù)與PPI 指數(shù)存在明顯差異，尤其是2020年主要表現(xiàn)為CPI指數(shù)持續(xù)上升，而PPI 指數(shù)持續(xù)下降。2021 年1 月—2021 年2 月則表現(xiàn)為CPI指數(shù)持續(xù)回落，而PPI指數(shù)開始加速上升。

圖1 國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場價格指數(shù)及國內(nèi)物價水平指數(shù)走勢

為了厘清不同價格之間的傳導機制，本文基于VAR 模型采用格蘭杰因果關系檢驗法對各個價格之間的因果關系進行檢驗。

主要步驟為：

首先，采用ADF 單位根檢驗法對各個價格收益率序列進行分析，結(jié)果顯示各序列均是平穩(wěn)的；

其次，構(gòu)建各序列兩兩之間的二元向量自回歸模型，并根據(jù)最小赤池信息準則確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)；

再次，對各變量進行格蘭杰因果關系檢驗，具體檢驗結(jié)果見表2。

同時，根據(jù)表2 的檢驗結(jié)果，本文繪制了國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場與國內(nèi)物價之間的價格傳導示意圖（見圖2），并總結(jié)得到其傳導路徑的基本特征。

在國內(nèi)物價的價格傳導中，CPI 的變動不僅受到國內(nèi)外大宗商品市場的影響，還受到PPI 變動的影響，其中，受到國內(nèi)現(xiàn)貨市場的影響最小，而PPI的變動則主要受到國內(nèi)期貨和國外商品期現(xiàn)貨市場的影響。在大宗商品市場中，國內(nèi)期貨、國外現(xiàn)貨、國外期貨以及國內(nèi)生產(chǎn)價格指數(shù)的變動會影響國內(nèi)現(xiàn)貨市場的價格。結(jié)果表明國內(nèi)期貨、國外現(xiàn)貨、國外期貨對CPI和PPI均有顯著的傳導作用，即國外大宗商品指數(shù)的波動會傳導至國內(nèi)，影響國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)品的價格變動，進而帶動國內(nèi)物價水平變化。

表2 物價指數(shù)與國內(nèi)外大宗商品市場的格蘭杰因果檢驗結(jié)果

圖2 國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場與國內(nèi)物價之間的價格傳導示意圖

五、大宗商品期現(xiàn)貨市場對我國物價溢出效應的實證分析

（一）邊緣分布模型估計結(jié)果

由于本文研究的時間序列均呈“尖峰、厚尾”的非正態(tài)分布特征，為了能夠更加合理地刻畫大宗商品期現(xiàn)貨市場的時變波動率特征，本文采用邊緣分布為GJR(1,1)-Gauss 的DCC 模型對各序列進行建模分析。邊緣分布估計結(jié)果如表3 所示。從表3 中可以看出，大部分α 參數(shù)和β 參數(shù)均在10%的置信水平上顯著，且二者之和均接近于1，這表明國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場波動具有明顯的持續(xù)性。除了國內(nèi)大宗商品現(xiàn)貨市場波動存在較為顯著的“杠桿效應”外，其他三個大宗商品市場均不存在明顯的“杠桿效應”。與此同時，各個序列的參數(shù)估計均滿足DCC模型的約束條件，說明本文采用了合適的邊緣分布模型。

（二）國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場與國內(nèi)物價之間的動態(tài)相關性

從各序列在整個研究時期內(nèi)的時變波動率均值來看，從大到小依次是國外期貨市場（5.41）、國內(nèi)期貨市場（4.40）、國內(nèi)現(xiàn)貨市場（2.95）、國外現(xiàn)貨市場（2.92）、國內(nèi)PPI 指數(shù)（0.58）、國內(nèi)CPI 指數(shù)（0.54）。從各序列波動率走勢來看，國內(nèi)商品期現(xiàn)貨市場均在2008—2009 年和2020 年上半年出現(xiàn)較大的波動特征。

從國內(nèi)外商品期現(xiàn)貨市場之間的動態(tài)相關性來看，從大到小依次為國外期貨市場—國外現(xiàn)貨市場（0.68）、國外期貨市場—國內(nèi)期貨市場（0.60）、國內(nèi)期貨市場—國外現(xiàn)貨市場（0.57）、國內(nèi)現(xiàn)貨市場—國外期貨市場（0.26）、國內(nèi)現(xiàn)貨市場—國內(nèi)期貨市場（0.25）、國內(nèi)現(xiàn)貨市場—國外現(xiàn)貨市場（0.22）。

顯然，國內(nèi)期貨市場與國外商品期現(xiàn)貨市場之間的相關性較高，而國內(nèi)現(xiàn)貨市場與國外商品期現(xiàn)貨市場之間的相關性較低；同時，國內(nèi)商品期現(xiàn)貨市場之間的相關性明顯低于國外商品期現(xiàn)貨市場之間的相關性，這說明國內(nèi)商品期現(xiàn)貨市場之間的價格聯(lián)動性較弱，在價格波動信息傳導上并不完全同步。

表3 整個時期內(nèi)的邊緣分布估計結(jié)果

從國內(nèi)外商品期現(xiàn)貨市場與國內(nèi)CPI 指數(shù)和PPI 指數(shù)之間的相關性均值來看，從大到小依次為：國內(nèi)現(xiàn)貨市場—PPI 指數(shù)（0.36）、國內(nèi)期貨市場—PPI 指數(shù)（0.28）、國外現(xiàn)貨市場—PPI 指數(shù)（0.24）、國內(nèi)現(xiàn)貨市場—CPI 指數(shù)（0.20）、國內(nèi)期貨市場—CPI指數(shù)（0.19）、國外現(xiàn)貨市場—CPI 指數(shù)（0.15）、國外期貨市場—CPI指數(shù)（0.15）。由此可見，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場與國內(nèi)PPI 指數(shù)之間的相關性要明顯大于國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場與CPI 指數(shù)的相關性。從各動態(tài)相關性的走勢來看（如圖3 所示），自2020 年初新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場與國內(nèi)PPI 指數(shù)之間的相關性一直呈震蕩上升趨勢，而與國內(nèi)CPI 指數(shù)之間的相關性則呈震蕩下降趨勢。進入2021 年以來，在諸多因素的共同沖擊下，各類原材料價格全面大幅上漲，這表現(xiàn)為國內(nèi)PPI 指數(shù)與國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場價格指數(shù)出現(xiàn)共同上漲趨勢，使得兩者之間的聯(lián)動性不斷增強。

從CPI 指數(shù)與PPI 指數(shù)之間的動態(tài)相關性均值（0.26）來看，兩者之間存在正向弱相關性；從兩者之間動態(tài)相關性的走勢來看，在2010 年2 月，CPI 與PPI之間的相關性達到最高峰（0.32），隨后出現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，直到2017 年8 月達到谷底（0.21）。從2017 年9 月開始又出現(xiàn)一定的上升趨勢，但上升幅度有限，主要在0.23至0.27的區(qū)間波動。

圖3 國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場與國內(nèi)物價之間的動態(tài)相關性

（三）國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場之間的波動溢出效應和收益溢出效應

本文采用溢出指數(shù)的方法對國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場在整個研究時期內(nèi)的波動溢出效應和收益溢出效應進行測度。根據(jù)最小AIC 值確定波動溢出效應和收益溢出效應的VAR 模型最佳滯后階數(shù)分別為1和2，將方差分解的期數(shù)均設為10。整個研究時期內(nèi)國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場與國內(nèi)物價之間波動溢出矩陣和收益溢出矩陣如表4所示①受文章篇幅限制，本文僅列出整個研究時期內(nèi)各股市之間的波動溢入溢出矩陣，而不再列出各股市歷年的波動溢入溢出矩陣，進而采用文字進行介紹。對其他結(jié)果感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。。

在整個研究時期內(nèi)，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場與國內(nèi)物價之間的總體波動溢出指數(shù)和總體收益溢出指數(shù)分別為41.10%、49.57%，說明總體上的波動（收益）溢出效應是比較明顯的，大宗商品期現(xiàn)貨市場波動（收益）更多受自身前期波動（收益）的影響，同時外部市場的波動也會對其產(chǎn)生明顯的沖擊。

在波動溢出方面，國內(nèi)期貨市場對外的波動溢出效應最大（13.58%），然后依次是國外期貨市場（12.57%）、國外現(xiàn)貨市場（7.38%）、國內(nèi)現(xiàn)貨市場（3.13%）。在波動溢入方面，各市場面臨的外部波動溢入效應差別不大，分別為：國外期貨市場（8.26%）、國外現(xiàn)貨市場（6.57%）、國內(nèi)現(xiàn)貨市場（8.22%）、國內(nèi)期貨市場（7.92%）。從國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場之間的相互影響來看，國內(nèi)期貨市場對國外期貨市場和現(xiàn)貨市場的溢出效應分別為24.33%、18.23%，而國內(nèi)現(xiàn)貨市場對國外商品期現(xiàn)貨市場的波動溢出效應分別為9.63%、0.14%；相比之下，國內(nèi)期貨市場對國外商品市場的影響程度遠大于國內(nèi)現(xiàn)貨市場對國外商品市場的影響程度。國外期貨市場對國內(nèi)現(xiàn)貨市場和期貨市場的波動溢出效應分別為23.53%、23.83%，國外現(xiàn)貨市場對國內(nèi)現(xiàn)貨市場和期貨市場的波動溢出效應分別為2.46%、16.49%。顯然，國外大宗商品期現(xiàn)貨市場價格波動對我國大宗商品期現(xiàn)貨市場的影響要大于我國對其的影響。

表4 國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場與國內(nèi)物價水平之間的波動溢出效應和收益溢出效應

在收益溢出方面，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場的收益溢出效應從大到小依次為：國外期貨市場（15.23%）、國內(nèi)期貨市場（13.66%）、國外現(xiàn)貨市場（12.89%）、國內(nèi)現(xiàn)貨市場（2.57%）。在收益溢入方面，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場面臨的收益溢入效應較為接近，均在9%左右。從國內(nèi)外市場之間的相互影響來看，國外商品期現(xiàn)貨市場對我國商品期現(xiàn)貨市場的收益溢出效應（74.87%）明顯大于我國商品期現(xiàn)貨市場對國外商品期現(xiàn)貨市場的收益溢出效應（50.16%）。與此同時，國內(nèi)外商品期貨市場對現(xiàn)貨市場的收益溢出效應（86.12%）明顯大于商品現(xiàn)貨市場對期貨市場的收益溢出效應（39.94%）。

（四）國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場之間的總體波動（收益）溢出效應

由于在任何給定的時間點，收益和波動的溢出效應可能存在顯著差異，因此，在靜態(tài)全樣本分析之后，本文通過采取滾動窗口的方法來獲取整個研究周期內(nèi)國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場之間的波動（收益）總溢出指數(shù)，以此來度量全球大宗商品市場的動態(tài)波動（收益）溢出效應。本文以24 個月作為滾動窗口長度，滾動步長為1 個月，最終測度結(jié)果如圖4所示。圖4 顯示，總體波動溢出指數(shù)值在整個研究周期內(nèi)處于30%至70%之間波動。在2008 年金融危機期間處于波動溢出的最高峰，隨后開始大幅下降，到2011 年達到歷史低位。隨后保持多年的底部橫盤震蕩走勢，而在2020 年1 月至2021 年2 月期間出現(xiàn)持續(xù)震蕩上升的趨勢。這說明國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場會受到全球重大事件（2008 年金融危機、2020 年疫情危機）沖擊而出現(xiàn)明顯波動（收益）溢出效應。同樣，總體收益溢出指數(shù)走勢與總體波動溢出指數(shù)走勢基本類似，但其波動幅度更大。收益溢出指數(shù)從2008 年開始快速上升至2009 年9 月的最高峰（64.36%）后出現(xiàn)快速震蕩下跌走勢，到2011年12月出現(xiàn)了歷史低點（29.01%），隨后主要呈現(xiàn)橫盤震蕩趨勢，一直到2020 年1 月份開始又重新出現(xiàn)一輪新的上漲趨勢。

圖4 整個研究周期的國內(nèi)外商品市場波動溢出指數(shù)和收益溢出指數(shù)

（五）國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場與國內(nèi)物價之間的連通網(wǎng)絡特征

在基于波動的連通網(wǎng)絡方面，受文章篇幅限制，這里僅給出整個研究周期的國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場與國內(nèi)物價之間的連通網(wǎng)絡（見圖5）。從圖5（1）可以看出，國內(nèi)期貨市場對外連通性最強，分別連通了PPI 指數(shù)（連通性指數(shù)為69.02%）、國內(nèi)現(xiàn)貨市場（連通性指數(shù)為47.71%）和國外現(xiàn)貨市場（連通性指數(shù)為56.26%），而國外期貨市場則僅連通了CPI指數(shù)（連通性指數(shù)為63.04%）。連通性指數(shù)越大，兩者之間的波動溢出效應就越大。由此說明，國內(nèi)期貨市場重點會對PPI 指數(shù)產(chǎn)生較大的波動影響，而國外期貨市場重點會對CPI 指數(shù)產(chǎn)生較大的波動影響。

在基于收益的連通網(wǎng)絡方面，從圖5（2）可以看出，國外期貨市場對外連通性最強，分別連通了CPI指數(shù)（連通性指數(shù)為52.46%）、PPI 指數(shù)（連通性指數(shù)為44.49%）、國內(nèi)現(xiàn)貨市場（連通性指數(shù)為48.06%），而國內(nèi)期貨市場則重點連通了PPI 指數(shù)（連通性指數(shù)為40.57%）。由此說明，國內(nèi)PPI指數(shù)會同時受到國內(nèi)外期貨市場的收益溢出影響，而國內(nèi)CPI 指數(shù)會重點受到國外期貨市場的收益溢出影響。這與上述收益溢出效應和波動溢出效應的分析結(jié)論相一致。

圖5 基于波動溢出和收益溢出的連通網(wǎng)絡圖

（六）國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對國內(nèi)物價的靜態(tài)、動態(tài)波動（收益）溢出效應

如表4 所示，在靜態(tài)波動溢出方面，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對PPI 指數(shù)的波動溢出效應遠遠大于對CPI 指數(shù)的波動溢出效應。具體來看，各市場對PPI 指數(shù)的波動溢出效應從大到小依次為：國內(nèi)期貨市場（23.58%）、國外期貨市場（13.53%）、國外現(xiàn)貨市場（13.03%）、國內(nèi)現(xiàn)貨市場（5.39%）。由此說明我國PPI 指數(shù)只是貢獻了自身波動的44.20%，而有55.80%的波動是來自國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場的波動溢入。其中，國內(nèi)期貨市場的波動溢入占比最大。各市場對CPI 的波動溢出效應較為接近，均處于較低水平：國內(nèi)現(xiàn)貨市場為1.06%，國內(nèi)期貨市場為1.08%，國外期貨市場為1.52%，國外現(xiàn)貨市場為1.07%。從CPI 與PPI 之間的相互影響來看，PPI 對CPI 的波動溢出效應（0.26%）與CPI 對PPI的波動溢出效應（0.27%）較為接近，均處于較低水平。

在靜態(tài)收益溢出方面，國內(nèi)現(xiàn)貨市場對CPI 指數(shù)和PPI 指數(shù)的收益溢出效應較為微弱；而國內(nèi)期貨市場對PPI 指數(shù)的收益溢出效應較為明顯，達到23.10%。同樣，國外期貨和現(xiàn)貨市場對國內(nèi)CPI 指數(shù)、PPI 指數(shù)都有明顯的收益溢出效應，其中對PPI指數(shù)的影響（14.26%、16.05%）遠大于對CPI 指數(shù)的影響（6.74%、5.50%）。這說明國內(nèi)期貨市場、國外商品期現(xiàn)貨市場的價格變化均會對我國物價水平產(chǎn)生重要影響?？傮w上，無論是波動溢出還是收益溢出層面，國內(nèi)期貨市場和國外商品期現(xiàn)貨市場均對我國物價水平產(chǎn)生明顯的溢出效應。

從CPI 與PPI 之間的相互影響來看，PPI 對CPI的收益溢出效應（6.28%）明顯大于CPI對PPI的收益溢出效應（2.33%），這說明PPI 指數(shù)漲跌會對CPI 指數(shù)漲跌產(chǎn)生一定的帶動作用。從自身貢獻率來看，PPI 指數(shù)自身對其收益溢出效應貢獻了43.31%，而CPI 指數(shù)自身對其收益溢出效應貢獻了77.39%，這進一步說明了PPI指數(shù)對外的收益溢出效應更為強烈。

在動態(tài)波動溢出方面，由圖6 可知，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對國內(nèi)CPI、PPI 指數(shù)的波動溢出效應是時變的，且走勢各異。從溢出峰值發(fā)生時點來看，國內(nèi)現(xiàn)貨市場對CPI 指數(shù)的波動溢出峰值主要發(fā)生在2009年5月（29.81%）、2011年12月（37.33%）、2012 年12 月（29.63%）、2018 年1 月（34.17%）、2020年6月（38.08%）；國內(nèi)現(xiàn)貨市場對PPI指數(shù)的波動溢出峰值主要發(fā)生在2008 年8 月（38.32%）、2010 年10月（33.78%）、2012 年5 月（31.52%）、2020 年11 月（27.23%）；國內(nèi)期貨市場對CPI 指數(shù)的波動溢出峰值主要發(fā)生在2008 年8 月（38.32%）、2010 年10 月（33.78%）、2012年5月（31.52%）、2020年11月（27.23%）；國內(nèi)期貨市場對CPI 指數(shù)的波動溢出效應比較大的時期主要發(fā)生在2013年10月—2015年1月、2020年7 月—2021 年2 月。國內(nèi)期貨市場對PPI 指數(shù)的波動溢出效應比較大的時期主要發(fā)生在2008年11月—2010 年5 月、2019 年10 月—2020 年7 月。國外期貨市場對PPI 指數(shù)的波動溢出效應比較大的時期主要發(fā)生在2009 年1 月（41.27%）、2014 年9 月（47.71%）、2020 年3 月（34.59%）。國外期貨市場對CPI 指數(shù)的波動溢出效應比較大的時期主要發(fā)生在2015年9月（26.71%）、2019年12月（27.26%）。國外現(xiàn)貨市場對PPI 指數(shù)的波動溢出效應比較大的時期主要發(fā)生在2011 年2 月（29.33%）、2012 年11 月（32.85%）、2016年5 月（33.98%）、2018 年10 月（32.56%）。國外現(xiàn)貨市場對CPI 指數(shù)的波動溢出效應比較大的時期主要發(fā)生在2009年1月（32.15%）、2011年2月（38.08%）。

圖6 國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對國內(nèi)物價水平的動態(tài)波動溢出效應

在動態(tài)收益溢出方面，由圖7 可知，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對國內(nèi)CPI、PPI 指數(shù)的收益溢出效應也是時變的。

國內(nèi)現(xiàn)貨市場對CPI、PPI 指數(shù)的收益溢出效應在整個時期內(nèi)的大部分時間均處于低位，僅在個別時點出現(xiàn)較大峰值。比如，國內(nèi)現(xiàn)貨市場對CPI 指數(shù)的收益溢出效應在這些時點上出現(xiàn)較大峰值：2010年1月（18.37%）、2016年2月（19.11%）、2018 年4月（32.61%）。

國內(nèi)現(xiàn)貨市場對PPI 指數(shù)的收益溢出效應在這些時點上出現(xiàn)較大峰值：2014年7月（19.72%）、2016年3 月（39.79%）、2018 年11 月（27.38%）。進入2020年后，國內(nèi)現(xiàn)貨市場對CPI指數(shù)和PPI指數(shù)的收益溢出效應均呈現(xiàn)出快速上升趨勢，且較為同步。

圖7 國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對國內(nèi)物價水平的動態(tài)收益溢出效應

（七）不同時頻下國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對國內(nèi)物價的波動（收益）溢出效應

為了更加全面地分析不同時頻下國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對國內(nèi)物價的動態(tài)波動溢出效應的變化規(guī)律，本文通過劃分頻率帶來研究國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場價格在短周期、中周期、長周期上的波動溢出。本文參照Baruník 和Kr?ehlík（2018）[31]的設置，設定[π/2,π]為高頻率帶，代表周期長度為2 個月的短周期波段溢出；設定[π/6,π/2]為中頻率帶，代表周期長度為6個月的中周期波段溢出；設定[0,π/6]為低頻率帶，代表周期為半年以上的長周期波段溢出。方差分解譜表示法在理論上需要令預測步長H趨于無窮，但在實際計算中只需將H 設置得足夠大即可，本文采用向前100 交易日的預測步長。最終不同時頻下的國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場波動（收益）溢出效應如表5所示。

在波動溢出方面，在短周期頻率下國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對國內(nèi)物價的波動溢出效應均較小。其中，國內(nèi)期貨市場價格波動對PPI 指數(shù)的波動溢出效應最大（0.16%），而國外現(xiàn)貨市場對CPI指數(shù)的波動溢出效應最大（0.31%）；同時在中周期頻率下國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對國內(nèi)物價水平的波動溢出效應不大。由結(jié)果可知，國外現(xiàn)貨市場對CPI 指數(shù)的波動溢出效應最大（0.73%），而國內(nèi)期貨市場價格波動對PPI 指數(shù)的波動溢出效應最大（1.21%）；對比可知，長周期頻率下國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對國內(nèi)物價水平的波動溢出效應比較大。具體而言，國內(nèi)現(xiàn)貨市場對CPI 指數(shù)的波動溢出效應最大（2.04%），而國內(nèi)期貨市場對PPI 指數(shù)的波動溢出效應最大（19.77%）。收益溢出方面，在短周期頻率下，國內(nèi)現(xiàn)貨市場對CPI 指數(shù)的收益溢出效應最大（4.03%），然后是國內(nèi)期貨市場對CPI指數(shù)的收益溢出效應（1.08%），與之相比，國外商品期貨和現(xiàn)貨市場對CPI 指數(shù)的收益溢出效應較為微弱。同樣，國外期貨市場對PPI 指數(shù)的收益溢出效應相對較大（3.95%），而其他三個市場對國內(nèi)PPI 指數(shù)的收益溢出效應相對較?。辉贑PI與PPI的相互影響方面，PPI 指數(shù)對CPI 指數(shù)的收益溢出為4.98%，CPI 指數(shù)對PPI 指數(shù)的收益溢出為5.37%。在中周期頻率下，國內(nèi)現(xiàn)貨市場對CPI 指數(shù)的收益溢出效應相對較大（2.93%），而其他三個市場對CPI指數(shù)的收益溢出效應較小。國外期貨市場和國內(nèi)現(xiàn)貨市場對PPI指數(shù)的收益溢出效應相對較大，而其他兩個市場對PPI 指數(shù)的收益溢出效應較小。在長周期頻率下，各市場對國內(nèi)物價指數(shù)（CPI、PPI）的收益溢出效應進一步減弱，其中，國外現(xiàn)貨市場對CPI指數(shù)幾乎沒有影響。其中，除了國內(nèi)現(xiàn)貨市場對CPI指數(shù)、國外期貨市場對PPI 指數(shù)產(chǎn)生一定的收益溢出效應外，其他市場對國內(nèi)物價指數(shù)的收益效應均較為微弱?？傮w上，在不同周期頻率下，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對國內(nèi)物價的波動溢出效應與收益溢出效應表現(xiàn)為“此消彼長”的變動關系。在長周期頻率下，國內(nèi)物價受到國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場的波動溢出的影響更大。與之相反，在短周期頻率下，國內(nèi)物價受到國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場的收益溢出效應的影響更為明顯。換言之，周期頻率越長，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對物價的波動溢出效應就越大，而收益溢出效應就越小。因此，收益溢出效應主要體現(xiàn)在短期頻率中，這說明國內(nèi)外大宗商品市場價格的短期變化會對我國物價產(chǎn)生明顯影響，且影響的時效性較強，持續(xù)時間較短。而波動溢出效應主要體現(xiàn)在中長期頻率中，說明從更長的時期來看，國內(nèi)外大宗商品市場的價格波動程度會對我國物價產(chǎn)生更為持久的影響。

表5 不同時頻下國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對國內(nèi)物價的靜態(tài)波動溢出結(jié)果

六、國內(nèi)外大宗商品市場總體溢出效應以及國內(nèi)物價的影響因素分析

在借鑒現(xiàn)有相關研究成果的基礎上，本文將進一步分析全球大宗商品供需情況、國內(nèi)貨幣政策、企業(yè)景氣指數(shù)、國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場波動率等因素對總體波動（收益）溢出效應和國內(nèi)物價的影響程度。模型因變量分別為總體波動（收益）溢出效應和國內(nèi)物價同比增速；核心自變量是國內(nèi)商品現(xiàn)貨市場波動率ZGXH_V、國內(nèi)商品期貨市場波動率ZGQH_V、國外商品現(xiàn)貨市場波動率GWXH_V、國外商品期貨市場波動率GWQH_V；控制變量為貨幣政策工具（我國的數(shù)量型貨幣政策用廣義貨幣M2同比來衡量，價格型貨幣政策用實際一年期貸款利率LL來衡量）、經(jīng)濟景氣狀況（用我國企業(yè)景氣指數(shù)QYJQZS 來衡量）、地緣政治風險（采用全球地緣政治風險指數(shù)GPR、中國地緣政治風險指數(shù)GPRC 來衡量）①數(shù)據(jù)來源于：https://www.matteoiacoviello.com/gpr.htm.、全球大宗商品供需指數(shù)GXZS（該指數(shù)值等于0 就表示供需平衡，大于0 表示供不應求，小于0表示供過于求）。除地緣政治風險外的變量均采取百分比形式。同時采用虛擬變量COVID 來衡量2020 年以來全球新冠肺炎疫情對全球大宗商品期現(xiàn)貨市場總體波動溢出效應和收益溢出效應的影響，該虛擬變量從2020年起取值為1，之前時期均取值為0。研究的樣本區(qū)間為2011 年1 月至2021 年2月，共122 個樣本，數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，除地緣政治風險外的原始數(shù)據(jù)均來源于Choice數(shù)據(jù)庫。最終分析結(jié)果如表6所示。

表6 全球大宗商品期現(xiàn)貨市場總體波動（收益）溢出效應及物價的影響因素

從估計結(jié)果可知，國外商品期貨市場僅對總體波動溢出效應具有顯著促進作用，而對總體收益溢出效應沒有明顯影響。同樣，國外商品現(xiàn)貨市場僅對總體收益溢出效應產(chǎn)生顯著的促進作用，而對總體波動溢出效應沒有明顯影響。我國企業(yè)景氣狀況的恢復會顯著地抑制全球大宗商品市場總體收益溢出效應，而對總體波動溢出效應沒有明顯影響。從貨幣政策影響來看，廣義貨幣增速會抑制全球大宗商品市場總體收益溢出效應，而一年期銀行貸款實際利率則會加劇總體波動（收益）溢出效應。另外，地緣政治風險會在一定程度上加劇總體波動溢出效應，同時抑制總體收益溢出效應。新冠肺炎疫情事件發(fā)生前后對總體波動溢出效應的影響有顯著差異，新冠肺炎疫情暴發(fā)后加劇了全球大宗商品期現(xiàn)貨市場的總體波動溢出效應。

在對國內(nèi)CPI 的影響方面，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對CPI 無明顯影響。全球大宗商品市場供求失衡將會抑制我國CPI 的上升速度。企業(yè)越景氣，對大宗商品需求就越大，也會在一定程度上促進CPI 上升。2020 年新冠肺炎疫情的暴發(fā)可能會對我國CPI 產(chǎn)生一定的抑制作用。在貨幣政策方面，廣義貨幣增速能夠顯著促進CPI 增長，而實際貸款利率水平對CPI增速具有明顯的抑制作用，其中，后者的影響更大。由此說明，要治理通貨膨脹，穩(wěn)定物價水平，采用價格型貨幣政策比數(shù)量型貨幣政策更為有效。

在對國內(nèi)PPI 的影響方面，國內(nèi)商品現(xiàn)貨市場波動對PPI 沒有明顯影響，而國內(nèi)商品期貨市場波動會加劇PPI 的上升速度。國外商品現(xiàn)貨市場波動對PPI 的正向促進作用較大，而國外商品期貨市場波動則會對PPI 產(chǎn)生一定的抑制作用。橫向比較來看，國外商品現(xiàn)貨市場波動對PPI 的正向促進作用最大。這說明，我國PPI 指數(shù)明顯受到國內(nèi)商品期貨和國外商品現(xiàn)貨市場的影響，且國外商品現(xiàn)貨市場的影響遠大于國內(nèi)商品期貨市場。全球大宗商品供需失衡將會顯著加劇PPI 的上升。同樣，企業(yè)越景氣，對生產(chǎn)資料的需求也將大增，從而進一步提升PPI 水平。在貨幣政策方面，廣義貨幣增速和實際貸款利率均會顯著抑制PPI 的上升。這說明，在抑制PPI 過快上漲方面，組合型的貨幣政策比單一型貨幣政策更有效，就當前我國的經(jīng)濟形勢而言，實施穩(wěn)健的貨幣政策能更加有效地抑制我國PPI 指數(shù)的過快上漲，促進國民經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。地緣政治風險的沖擊會對PPI 指數(shù)產(chǎn)生一定的抑制作用，這主要是因為地緣政治風險會影響進出口貿(mào)易、外匯市場、宏觀經(jīng)濟政策等，導致石油等大宗商品價格上漲，給中下游行業(yè)帶來較大的成本上升壓力，使得對工業(yè)原材料的需求出現(xiàn)下降，短時間內(nèi)可能會出現(xiàn)供過于求的局面，從而會對PPI增速產(chǎn)生負面影響。

七、穩(wěn)健性檢驗

采用改變滾動窗口的方法替換因變量中的總體溢出指數(shù)，將滾動窗口由24 個月改為36 個月，得到新的總體波動溢出指數(shù)N 和總體收益溢出指數(shù)N。另外，用城市PPI1 和CPI1 替代因變量中的國內(nèi)PPI和CPI，同時采取面板回歸進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果見表7。結(jié)果表明，通過改變滾動窗口對溢出效應進行穩(wěn)健性檢驗以及考慮城市物價的穩(wěn)健性檢驗，得到的結(jié)果與上文無明顯差異。因此，本文實證結(jié)果是可靠的。

表7 穩(wěn)健性檢驗

八、結(jié)論與建議

本文以國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場為研究對象，結(jié)合各市場在2006 年6 月—2021 年2 月的月度數(shù)據(jù)，首先采用基于廣義方差分解的動態(tài)溢出指數(shù)方法來測度國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場的總體波動溢出效應和收益溢出效應。同時，分析國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對國內(nèi)物價水平（CPI、PPI）的溢出效應及其傳導網(wǎng)絡，然后從宏微觀層面揭示影響國內(nèi)物價變化的驅(qū)動因素。最終研究結(jié)論及建議如下。

第一，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場存在時變波動（收益）溢出效應，其中來源于自身波動（收益）的影響是主要的驅(qū)動因素。總體上，國外大宗商品期貨市場對我國大宗商品期現(xiàn)貨市場的影響要大于我國大宗商品期現(xiàn)貨市場對國外大宗商品市場的影響。橫向來看，國內(nèi)大宗商品期貨市場對國外大宗商品期現(xiàn)貨市場的波動（收益）溢出效應要明顯大于國內(nèi)大宗商品現(xiàn)貨市場對國外大宗商品期現(xiàn)貨市場的影響。國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場會深受全球重大事件（2008 年金融危機、2020 年疫情危機）沖擊而出現(xiàn)明顯波動（收益）溢出峰值。因此，對于相關部門來說，要積極關注國外大宗商品期現(xiàn)貨市場特別是期貨市場對我國大宗商品期現(xiàn)貨市場的溢出效應，及時化解重大危機事件對我國大宗商品市場的影響，防止大宗商品價格的大幅波動影響國民經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。

第二，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場在波動溢出和收益溢出層面上對我國物價（CPI、PPI）形成不同的連通網(wǎng)絡。在基于波動溢出的連通網(wǎng)絡中，國內(nèi)商品期貨市場處于中心地位，會重點對PPI 指數(shù)、國內(nèi)商品現(xiàn)貨市場和國外商品現(xiàn)貨市場產(chǎn)生較大的波動溢出影響，國外商品期貨市場重點對CPI 指數(shù)產(chǎn)生較大的波動溢出影響。在基于收益溢出的連通網(wǎng)絡中，國外商品期貨市場處于中心地位，會重點對CPI 指數(shù)、PPI 指數(shù)、國內(nèi)商品現(xiàn)貨市場產(chǎn)生較大的收益溢出影響。國內(nèi)商品期貨市場重點對PPI 指數(shù)產(chǎn)生較大的收益溢出影響。因此，為了更有效地防范國內(nèi)外商品期現(xiàn)貨市場的極端溢出風險，需要基于波動溢出和收益溢出的視角建立全球大宗商品期現(xiàn)貨市場的溢出風險預警指標，通過該監(jiān)測指標來對全球大宗商品期現(xiàn)貨市場的溢出效應及其演化趨勢進行動態(tài)測度和跟蹤，及時掌握居于核心地位的溢出風險傳染源，遏制國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨價格極端波動及向我國物價水平的傳導，從而控制傳染源頭，切斷傳導路徑，為制定更精準化的調(diào)控政策提供有力的指導。

第三，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對我國物價水平的溢出效應存在非對稱性。在波動溢出方面，國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對PPI 指數(shù)的波動溢出效應遠遠大于對CPI 指數(shù)的波動溢出效應。在收益溢出方面，國外大宗商品期現(xiàn)貨市場和國內(nèi)大宗商品期貨市場均會對CPI 指數(shù)和PPI 指數(shù)產(chǎn)生明顯的收益溢出效應，而國內(nèi)大宗商品現(xiàn)貨市場對CPI 指數(shù)和PPI 指數(shù)的收益溢出效應較為微弱。橫向比較來看，國內(nèi)外大宗商品期貨市場對PPI 指數(shù)的溢出影響遠大于對CPI 指數(shù)的溢出影響。從CPI 與PPI之間的相互影響來看，PPI對CPI的收益溢出效應明顯大于CPI 對PPI 的收益溢出效應，這說明PPI 指數(shù)漲跌會對CPI 指數(shù)漲跌產(chǎn)生一定的帶動作用。不同時頻下國內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場對我國物價水平的溢出效應存在顯著差異。國內(nèi)外大宗商品市場價格的短期變化會對我國物價產(chǎn)生明顯影響；從更長的時期來看，國內(nèi)外大宗商品市場的價格波動程度會對我國物價產(chǎn)生更為持久的顯著影響。基于此，相關部門在制定物價調(diào)控措施時，不僅要關注國內(nèi)原材料價格對物價的影響，更要重點關注國外大宗商品期現(xiàn)貨市場和國內(nèi)大宗商品期貨市場價格變化對我國物價水平（特別是PPI指數(shù)）的傳導效應。

第四，在影響我國物價變化的驅(qū)動因素方面，全球大宗商品供求失衡雖然短期能抑制我國CPI 上升，但會加劇PPI 上升；企業(yè)越景氣，對生產(chǎn)資料的需求也將大增，從而長期提升CPI 和PPI 水平；在貨幣政策方面，廣義貨幣增速和實際貸款利率均會顯著抑制PPI上升；地緣政治風險的沖擊會對PPI增速產(chǎn)生抑制作用。因此，在治理通貨膨脹、維持物價穩(wěn)定方面，國內(nèi)可能需要重點關注抑制PPI 過快上漲并向CPI 傳導的環(huán)節(jié)，建議繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。