發(fā)審委審核質(zhì)量研究
——來(lái)自中國(guó)公司股票發(fā)行審核的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 管考磊 朱海寧 周斯玲

一、引言

中國(guó)證券市場(chǎng)在過(guò)去三十多年間得到了蓬勃發(fā)展，逐漸成為一個(gè)在制度建設(shè)、交易機(jī)制和監(jiān)管體系等方面取得長(zhǎng)足進(jìn)步的新興證券市場(chǎng)，而公開發(fā)行股票是證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源配置功能的重要環(huán)節(jié)。公司股票在證券市場(chǎng)的公開發(fā)行，不僅能夠成倍放大股東財(cái)富，提高公司的融資能力，獲得顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且能夠增加公司知名度，提高公司治理水平。但是，相對(duì)于中國(guó)龐大的公司數(shù)量，每年能夠有資格公開發(fā)行股票的公司十分有限，因此，股票公開發(fā)行資格一直以來(lái)是公司競(jìng)相追逐的“香餑餑”。為了保證股票發(fā)行資格審核工作的公開、公平和公正，證監(jiān)會(huì)按照《證券法》的要求設(shè)立了股票發(fā)行審核委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱發(fā)審委），取代以往的行政審批負(fù)責(zé)審核公司的股票發(fā)行申請(qǐng)。按照《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》（以下簡(jiǎn)稱《發(fā)審委辦法》）的規(guī)定，發(fā)審委不僅要對(duì)公司股票發(fā)行申請(qǐng)文件進(jìn)行審核，而且要對(duì)證監(jiān)會(huì)有關(guān)職能部門的初審報(bào)告進(jìn)行審核，并在此基礎(chǔ)上以投票方式對(duì)公司股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行表決，是否通過(guò)發(fā)審委的審核直接決定了公司能否成功發(fā)行股票。由此可見(jiàn)，發(fā)審委審核制度成為中國(guó)股票發(fā)行中最重要和最獨(dú)特的制度安排之一，發(fā)審委也事實(shí)上成為股票發(fā)行申請(qǐng)的最終審核人。

盡管在過(guò)去三十多年中國(guó)股票發(fā)行制度進(jìn)行了許多市場(chǎng)化改革，從最初采取額度管理和指標(biāo)管理的審批制轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴ǖ篮藴?zhǔn)制”，再到后來(lái)的“保薦核準(zhǔn)制”，“政府主導(dǎo)”開始逐步讓位于“市場(chǎng)主導(dǎo)”，但是，中國(guó)股票發(fā)行依然存在許多問(wèn)題，以樂(lè)視網(wǎng)、綠大地、勝景山河、萬(wàn)福生科和欣泰電氣等為代表的公司盡管存在欺詐和違規(guī)情況，卻依然順利通過(guò)了發(fā)審委審核，還有很多公司在發(fā)行過(guò)程中出現(xiàn)高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募的“三高”現(xiàn)象，以及在發(fā)行后業(yè)績(jī)出現(xiàn)“崩塌式變臉”。很多理論界和實(shí)務(wù)界人士把公司出現(xiàn)這些問(wèn)題的原因歸結(jié)為發(fā)審委的“發(fā)而不審”，正是由于發(fā)審委的審核無(wú)效性才導(dǎo)致許多不合規(guī)的“帶病”公司獲得股票發(fā)行資格。

發(fā)審委作為掌握著公司股票發(fā)行生殺大權(quán)的權(quán)力機(jī)構(gòu)，是證券市場(chǎng)上最敏感、最受關(guān)注也是最受爭(zhēng)議的組織。其職責(zé)在于對(duì)公司是否符合股票發(fā)行的資格條件做出判斷，判斷的準(zhǔn)確性反映了發(fā)審委審核質(zhì)量的高低。如果經(jīng)過(guò)發(fā)審委的審核，對(duì)事實(shí)上符合股票發(fā)行資格條件的公司，發(fā)審委做出正確的判斷，并給出通過(guò)的審核意見(jiàn)，或者對(duì)事實(shí)上不符合股票發(fā)行資格條件的公司，發(fā)審委也同樣做出了正確的判斷，并給出不通過(guò)的審核意見(jiàn)，則表明發(fā)審委審核是高質(zhì)量的。反之，如果經(jīng)過(guò)發(fā)審委的審核，對(duì)事實(shí)上符合股票發(fā)行資格條件的公司，發(fā)審委給出不通過(guò)的審核意見(jiàn)，出現(xiàn)“棄真”錯(cuò)誤，或者對(duì)事實(shí)上不符合股票發(fā)行資格條件的公司，發(fā)審委給出通過(guò)的審核意見(jiàn)，出現(xiàn)“納偽”錯(cuò)誤，這兩種意見(jiàn)均表明其審核是低質(zhì)量的。發(fā)審委審核質(zhì)量反映了發(fā)審委在審核股票發(fā)行申請(qǐng)過(guò)程中的履職情況，發(fā)審委高質(zhì)量的審核能夠?yàn)樽C券市場(chǎng)篩選出“合格”的上市公司，這對(duì)于提高整個(gè)證券市場(chǎng)的資源配置效率具有關(guān)鍵作用。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)發(fā)審委審核質(zhì)量的研究少之又少。

發(fā)審委的職責(zé)在于通過(guò)對(duì)公司股票發(fā)行申請(qǐng)的審核，為證券市場(chǎng)篩選出優(yōu)質(zhì)且具有潛力的公司。那么，發(fā)審委能否按照有關(guān)法律法規(guī)的要求，獨(dú)立、客觀、公正地對(duì)公司股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審核，從而高質(zhì)量地履行其職責(zé)？本文基于中國(guó)公司股票發(fā)行審核的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)審委能夠有效識(shí)別公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量情況，提供了較高的審核質(zhì)量；發(fā)審委委員豐富的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛱岣邔徍速|(zhì)量，但是來(lái)自中介機(jī)構(gòu)的發(fā)審委委員會(huì)降低發(fā)審委審核質(zhì)量；公司業(yè)務(wù)越復(fù)雜和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位越高，發(fā)審委審核質(zhì)量越低。本文的研究不僅有助于拓展和深化有關(guān)發(fā)審委審核行為的理論認(rèn)識(shí)，而且為改善發(fā)審委審核質(zhì)量，提高股票發(fā)行市場(chǎng)效率和保護(hù)證券市場(chǎng)參與者的利益提供了新的視角與思路。

二、理論分析與假說(shuō)

對(duì)于發(fā)審委能否實(shí)施高質(zhì)量的審核工作存在兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)審委委員不僅在專業(yè)上有能力對(duì)公司是否符合股票發(fā)行資格條件做出正確的判斷，而且有較強(qiáng)的維護(hù)自身聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)，最終發(fā)審委審核工作是高質(zhì)量的。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，按照行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“有限理性”和“經(jīng)濟(jì)人”假說(shuō)，發(fā)審委委員所掌握的公司信息是有限的，理解信息并據(jù)以做出正確判斷的能力也是有限的；同時(shí)，發(fā)審委委員為了追求個(gè)人利益最大化，在實(shí)施審核工作時(shí)有可能采取機(jī)會(huì)主義行為，從而導(dǎo)致發(fā)審委對(duì)公司是否符合股票發(fā)行資格條件判斷出現(xiàn)偏差，發(fā)審委審核工作是低質(zhì)量的。

在股票發(fā)行需要滿足的資格條件中，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、業(yè)績(jī)指標(biāo)、持續(xù)盈利能力是備受發(fā)審委關(guān)注的。由于股票發(fā)行市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，發(fā)審委缺乏其他的客觀信息來(lái)源，主要依賴發(fā)行文件中的會(huì)計(jì)信息來(lái)判斷公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)和持續(xù)盈利能力是否滿足資格條件要求，因此，會(huì)計(jì)信息成為發(fā)審委判斷公司是否符合股票發(fā)行資格條件的重要依據(jù)。如此，公司能否通過(guò)發(fā)審委審核十分依賴發(fā)行文件中的會(huì)計(jì)信息，公司為了順利獲得股票發(fā)行資格，存在強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過(guò)實(shí)施盈余管理行為去包裝甚至操縱會(huì)計(jì)信息。發(fā)審委能否識(shí)別公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量情況成為影響其審核質(zhì)量的重要因素。如果發(fā)審委能夠有效識(shí)別公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量情況，進(jìn)而給出正確的審核意見(jiàn)，則表明發(fā)審委提供了較高的審核質(zhì)量。反之，如果發(fā)審委未能有效識(shí)別公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量情況，進(jìn)而給出錯(cuò)誤的審核意見(jiàn)，則表明發(fā)審委提供了較低的審核質(zhì)量?；谏鲜龇治觯疚奶岢龈?jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)1：

假說(shuō)1a：發(fā)審委能夠識(shí)別公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量情況，從而提供較高的審核質(zhì)量。

假說(shuō)1b：發(fā)審委不能識(shí)別公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量情況，從而提供較低的審核質(zhì)量。

決定公司能否獲準(zhǔn)發(fā)行股票的最重要環(huán)節(jié)就是發(fā)審會(huì)，每次發(fā)審會(huì)由7 名發(fā)審委委員參加，每位委員均是以個(gè)人身份出席會(huì)議，并獨(dú)立發(fā)表審核意見(jiàn)和行使表決權(quán)。Hambrick 和Mason認(rèn)為，每一個(gè)人或團(tuán)隊(duì)的特征是形成其認(rèn)知基礎(chǔ)、價(jià)值觀和洞察力的重要因素，這些特征決定了個(gè)人或團(tuán)隊(duì)的行為和結(jié)果。7 名發(fā)審委委員對(duì)公司股票發(fā)行申請(qǐng)的審核作為一項(xiàng)主觀行為，同樣會(huì)受到委員個(gè)人和團(tuán)隊(duì)特征的影響，也就是說(shuō)，發(fā)審委的特征影響著其對(duì)公司股票發(fā)行申請(qǐng)的審核質(zhì)量。

許多判斷公司是否符合股票發(fā)行的資格條件均不存在明確的量化標(biāo)準(zhǔn)，更多是原則性的表述。同時(shí)，公司發(fā)行文件中的信息也具有較強(qiáng)的專業(yè)性和復(fù)雜性，特別是其中的預(yù)測(cè)性信息更具有高度的不確定性和模糊性。如此，發(fā)審委委員在判斷公司股票發(fā)行申請(qǐng)是否符合資格條件時(shí)嚴(yán)重依賴個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)。行為決策理論認(rèn)為，經(jīng)驗(yàn)反映了以往在從事某種活動(dòng)或者行為中積累的知識(shí)和技能，它影響著決策者的判斷績(jī)效，有經(jīng)驗(yàn)的判斷者更容易識(shí)別有用信息和無(wú)用信息，能夠更有效地降低判斷任務(wù)的復(fù)雜程度。隨著發(fā)審委委員從事發(fā)審工作經(jīng)驗(yàn)的不斷豐富，不僅能夠?yàn)楹罄m(xù)審核工作中相同或類似問(wèn)題的判斷提供參考和依據(jù)，而且能夠通過(guò)對(duì)以往發(fā)審工作的總結(jié)來(lái)逐漸修正和優(yōu)化自身的判斷偏差，從而降低判斷錯(cuò)誤發(fā)生的概率。因此，發(fā)審委的經(jīng)驗(yàn)特征會(huì)影響其審核質(zhì)量，發(fā)審委委員經(jīng)驗(yàn)越豐富，其審核質(zhì)量越高。

按照《發(fā)審委辦法》的規(guī)定，發(fā)審委由證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的專業(yè)人士（以下簡(jiǎn)稱會(huì)內(nèi)委員）和證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)外的有關(guān)專家（以下簡(jiǎn)稱會(huì)外委員）組成，前者來(lái)自證監(jiān)會(huì)、各地方證監(jiān)局、各證券交易所的工作人員，后者主要來(lái)自會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和證券公司等中介機(jī)構(gòu)。發(fā)審委委員由于其來(lái)源不同，導(dǎo)致具有不同的自身特征。一方面，會(huì)內(nèi)委員作為證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的工作人員，他們本職工作即為與股票發(fā)行審核類似甚至相同的證券交易監(jiān)管，因此他們對(duì)于股票發(fā)行申請(qǐng)的審核更加專業(yè)，實(shí)際上也參與了更多次數(shù)的發(fā)審委會(huì)議，經(jīng)驗(yàn)更加豐富；而會(huì)外委員的本職工作與股票發(fā)行審核并非密切相關(guān)，甚至相去甚遠(yuǎn)。因此，會(huì)內(nèi)委員比會(huì)外委員具有更強(qiáng)的審核能力和更多的審核經(jīng)驗(yàn)。另一方面，會(huì)內(nèi)委員作為證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的工作人員，他們與申請(qǐng)發(fā)行股票的公司、承銷商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所均不存在直接或間接的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，而會(huì)外委員與申請(qǐng)發(fā)行股票公司、承銷商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所之間往往存在直接或間接的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，因此，會(huì)內(nèi)委員能夠比會(huì)外委員更加公平和公正地進(jìn)行審核工作?？傊l(fā)審委的結(jié)構(gòu)特征會(huì)影響其審核質(zhì)量，會(huì)外委員的比例越高，發(fā)審委審核質(zhì)量越低?；谏鲜龇治?，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)2：發(fā)審委特征會(huì)影響發(fā)審委審核質(zhì)量。

在公司業(yè)務(wù)較為復(fù)雜的情況下，公司可能橫跨多個(gè)行業(yè)或國(guó)家，這不僅要求發(fā)審委委員了解不同行業(yè)和不同國(guó)家的相關(guān)狀況，而且要求委員了解公司與供應(yīng)商和客戶之間的復(fù)雜關(guān)系，從而對(duì)委員的知識(shí)和技能提出了更高的要求。同時(shí)，公司的業(yè)務(wù)越復(fù)雜，公司的結(jié)構(gòu)化程度越低，不確定性程度也就越高，不僅會(huì)導(dǎo)致發(fā)審委委員以往所積累的經(jīng)驗(yàn)失去了作用，而且還需要委員做出更多和更復(fù)雜的主觀判斷。如此，委員在審核業(yè)務(wù)復(fù)雜的公司過(guò)程中出現(xiàn)錯(cuò)誤的概率也會(huì)越高，其審核質(zhì)量便會(huì)越低。反之，公司的業(yè)務(wù)越簡(jiǎn)單，其結(jié)構(gòu)化程度越高，留給發(fā)審委委員進(jìn)行主觀判斷的空間也越小，委員積累的經(jīng)驗(yàn)更容易發(fā)揮作用，從而更容易做出正確的判斷，其審核質(zhì)量也會(huì)越高。因此，公司業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度會(huì)對(duì)發(fā)審委審核質(zhì)量產(chǎn)生重要影響。

公司在行業(yè)內(nèi)所處的競(jìng)爭(zhēng)地位對(duì)公司行為有著十分重要的影響。處于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位的公司一般為所在地區(qū)的納稅大戶和行業(yè)的明星公司，備受政府、媒體和大眾的關(guān)注及“偏愛(ài)”，因此，發(fā)審委在審核過(guò)程中會(huì)受到更多來(lái)自地方政府和新聞媒體正面報(bào)道的影響，這類公司即使存在一定程度的會(huì)計(jì)信息操縱行為，發(fā)審委也有可能通過(guò)公司的股票發(fā)行申請(qǐng)。而處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)地位的公司往往具有較差的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，面臨更大的融資約束，更加渴望通過(guò)上市獲得更多融資，導(dǎo)致公司具有更大動(dòng)機(jī)實(shí)施更多的會(huì)計(jì)信息操縱行為，從而發(fā)審委能夠更容易識(shí)別出公司這些行為，并否決這類公司的股票發(fā)行申請(qǐng)，其審核質(zhì)量反而會(huì)越高。因此，公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位會(huì)對(duì)發(fā)審委審核質(zhì)量產(chǎn)生重要影響?；谏鲜龇治?，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)3：公司特征會(huì)影響發(fā)審委審核質(zhì)量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于股票發(fā)行的保薦制和股票定價(jià)的詢價(jià)制是從2004 年正式開始實(shí)施，以及2005—2006 年因股權(quán)分置改革股票發(fā)行被暫停，為了保證研究樣本所處區(qū)間相關(guān)制度安排的一致性和連續(xù)性，本文選擇2006—2018 年申請(qǐng)發(fā)行股票的公司作為研究樣本。同時(shí)按照下面標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）由于金融行業(yè)與其他行業(yè)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)模式完全不同，所以剔除金融類公司；（2）對(duì)于多次提交股票發(fā)行申請(qǐng)的公司，僅保留第一次股票發(fā)行申請(qǐng)；（3）剔除同時(shí)發(fā)行B 股和已經(jīng)在香港地區(qū)或國(guó)外發(fā)行股票的公司；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。本文研究所需數(shù)據(jù)主要來(lái)自于手工搜集的公司首次公開發(fā)行股票招股說(shuō)明書（申報(bào)稿），參與審核公司股票發(fā)行申請(qǐng)的發(fā)審委委員名單來(lái)源于證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站“政府信息公開”欄，發(fā)審委委員的個(gè)人信息主要是從百度網(wǎng)等搜索引擎中手工搜集整理，其他數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選擇和研究模型設(shè)計(jì)

1.被解釋變量的衡量

本文使用公司股票發(fā)行申請(qǐng)是否通過(guò)了發(fā)審委審核作為被解釋變量（Pass），如果公司通過(guò)審核，Pass 取值1，否則取值0。

2.解釋變量的衡量

本文使用考慮業(yè)績(jī)修正的Jones 模型計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA），并以DA 的絕對(duì)值衡量公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（AQ）；使用參與審核公司股票發(fā)行申請(qǐng)的7 名發(fā)審委委員以往審核公司數(shù)量的平均值來(lái)衡量發(fā)審委的經(jīng)驗(yàn)特征（IECE），該變量數(shù)值越大，表明發(fā)審委的審核經(jīng)驗(yàn)越豐富；使用7 名發(fā)審委委員中來(lái)自會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和證券公司等中介機(jī)構(gòu)的人數(shù)比例來(lái)衡量發(fā)審委的結(jié)構(gòu)特征（IECC），該數(shù)值越大，表明會(huì)外委員的比例越高，委員與公司存在經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的可能性越大；使用公司控股或參股的公司數(shù)量來(lái)衡量公司業(yè)務(wù)復(fù)雜性（BC），該數(shù)值越大，表明公司業(yè)務(wù)越復(fù)雜；使用勒納指數(shù)來(lái)衡量公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位（CP），該指數(shù)越高，表明公司在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)地位越高。

3.控制變量

根據(jù)Ball 和Shivakumar、劉燁和呂長(zhǎng)江、路軍偉等的研究結(jié)論，為了克服遺漏變量偏誤，本文選擇以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、盈利水平（ROA）、償債能力（CR）、每股現(xiàn)金凈流量（CPE）、每股收益（EPS）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、股權(quán)集中度（Fshare）、獨(dú)立董事比例（IDD）、兩職合一（Dual）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所（Big4）和成立年數(shù)（Age）。

4.研究模型設(shè)計(jì)

本文借鑒胡旭陽(yáng)和劉安超、祝繼高和陸正飛、金智等、劉鴻雁和李林波的研究結(jié)論，構(gòu)建模型（1）研究發(fā)審委審核質(zhì)量情況，并通過(guò)在模型（1）中加入AQ 與IECE、AQ 與IECC、AQ 與BC、AQ 與CP 交乘項(xiàng)的方法研究發(fā)審委特征和企業(yè)特征對(duì)發(fā)審委審核質(zhì)量的影響。

其中，Pass 是指公司股票發(fā)行申請(qǐng)是否通過(guò)發(fā)審委審核，AQ 是指公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，Control 是指所有控制變量。各變量的定義如表1 所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與單變量分析

表2 列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。90%的樣本公司通過(guò)了發(fā)審委審核，僅有10%的樣本公司未通過(guò)發(fā)審委審核。樣本公司反映會(huì)計(jì)信息質(zhì)量盈余管理程度的均值為0.1，中值為0.07，表明樣本公司在股票發(fā)行申請(qǐng)過(guò)程中進(jìn)行了一定程度的盈余管理。參與審核樣本公司的發(fā)審委委員經(jīng)驗(yàn)值平均為16.84，具有較為豐富的審核經(jīng)驗(yàn)。參與審核樣本公司的發(fā)審委委員中會(huì)外委員的比例平均為49%，幾乎占到總?cè)藬?shù)的一半。樣本公司平均控股或參股的公司家數(shù)平均為7.49，反映公司市場(chǎng)地位的勒納指數(shù)均值趨近于0?？刂谱兞康南嚓P(guān)描述性指標(biāo)均與現(xiàn)有文獻(xiàn)相一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)（樣本量1 378）

表3 列示了主要變量之間的Pearson 和Spearman相關(guān)系數(shù)。結(jié)果表明，無(wú)論是Spearman 檢驗(yàn)，還是Pearson檢驗(yàn)，AQ 與Pass 均顯著負(fù)相關(guān)，表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低的公司通過(guò)發(fā)審委審核的概率越低，本文的假說(shuō)1a 得到初步驗(yàn)證，其他假說(shuō)有待后文多元回歸分析的驗(yàn)證。同時(shí)，IECE 與Pass 均顯著正相關(guān)，IECE 和BC 均與AQ 顯著負(fù)相關(guān)，而IECC 和CP 均與AQ 顯著正相關(guān)。

表3 主要變量相關(guān)性檢驗(yàn)

（二）回歸結(jié)果分析

在股票發(fā)行保薦核準(zhǔn)制下，發(fā)審委事實(shí)上成為公司股票發(fā)行申請(qǐng)的最終審核人，發(fā)審委審核質(zhì)量高低決定著能否為證券市場(chǎng)篩選出合格的上市公司，進(jìn)而從根本上影響著證券市場(chǎng)的資源配置效率。因此，為了科學(xué)評(píng)價(jià)發(fā)審委審核質(zhì)量，本文將公司股票發(fā)行申請(qǐng)是否通過(guò)發(fā)審委審核作為被解釋變量對(duì)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4 中的列（1）、列（2）所示。研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是否加入控制變量，AQ的系數(shù)均顯著為負(fù)。表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高的公司通過(guò)發(fā)審委審核的概率越高，發(fā)審委能夠有效識(shí)別公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量情況，并相應(yīng)地增加了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高公司通過(guò)審核的概率，從而提供了較高的審核質(zhì)量，假說(shuō)1a 得到驗(yàn)證。

參加發(fā)審會(huì)的7 名發(fā)審委委員對(duì)公司的股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審核，并決定公司是否獲得股票發(fā)行資格，發(fā)審委的這一主觀行為會(huì)受到其團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)和結(jié)構(gòu)特征的影響，因此，本文研究了發(fā)審委特征對(duì)發(fā)審委審核質(zhì)量的影響，結(jié)果如表4 中的列（3）、列（4）所示。研究發(fā)現(xiàn)，AQ×IECE 的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明隨著發(fā)審委審核經(jīng)驗(yàn)的增加，發(fā)審委能夠更容易識(shí)別公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量情況，并據(jù)此做出更高質(zhì)量的審核；AQ×IECC 的系數(shù)顯著為正，這表明隨著發(fā)審委中會(huì)外委員比例的增加，發(fā)審委更難有效識(shí)別公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量情況，并據(jù)此做出了更低質(zhì)量的審核，假說(shuō)2 得到驗(yàn)證。

表4 發(fā)審委審核質(zhì)量的回歸結(jié)果

發(fā)審委審核事實(shí)上是發(fā)審委針對(duì)公司股票發(fā)行申請(qǐng)是否符合相關(guān)資格條件的主觀判斷，判斷的準(zhǔn)確性會(huì)受到判斷任務(wù)復(fù)雜程度和結(jié)構(gòu)化程度的影響，而企業(yè)特征從某種程度上決定了判斷任務(wù)的復(fù)雜程度和結(jié)構(gòu)化程度。因此，本文從公司業(yè)務(wù)復(fù)雜性和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的角度研究了企業(yè)特征對(duì)發(fā)審委審核質(zhì)量的影響，結(jié)果如表4 中的列（5）、列（6）所示。研究發(fā)現(xiàn)，AQ×BC 的系數(shù)顯著為正，這表明隨著公司業(yè)務(wù)越復(fù)雜，發(fā)審委越難有效識(shí)別公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量情況，并據(jù)此做出了更低質(zhì)量的審核；AQ×CP 的系數(shù)顯著為正，這表明隨著企業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的提升，發(fā)審委更難有效識(shí)別公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量情況，并據(jù)此做出了更低質(zhì)量的審核，假說(shuō)3 得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）采用基本的Jones 模型來(lái)計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)，并據(jù)以衡量公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（AQB）；（2）應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理是公司管理盈余的一套組合方式，公司在應(yīng)計(jì)盈余管理受到限制的情況下，可能會(huì)實(shí)施更多的真實(shí)盈余管理，因此，使用Roychowdhury提出的模型計(jì)算真實(shí)盈余管理，并據(jù)此衡量公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（AQR）；（3）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和持續(xù)盈利能力是發(fā)審委審核時(shí)關(guān)注的重點(diǎn)，而公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力評(píng)價(jià)會(huì)受到公司關(guān)聯(lián)交易程度的影響，因此，從發(fā)審委能夠有效識(shí)別公司關(guān)聯(lián)交易程度（CT）的視角來(lái)評(píng)價(jià)發(fā)審委審核質(zhì)量。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示，可見(jiàn)穩(wěn)健性檢驗(yàn)在實(shí)質(zhì)上均未改變本文的結(jié)果，這表明本文的實(shí)證結(jié)果在一定程度上是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

基于2006—2018 年中國(guó)公司股票發(fā)行審核的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，本文實(shí)證研究了發(fā)審委審核質(zhì)量情況，以及發(fā)審委特征和企業(yè)特征對(duì)發(fā)審委審核質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)審委能夠有效識(shí)別公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量情況，提供了較高的審核質(zhì)量；發(fā)審委的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛱岣邔徍速|(zhì)量，但是來(lái)自中介機(jī)構(gòu)的會(huì)外委員會(huì)降低發(fā)審委審核質(zhì)量；同時(shí)，公司業(yè)務(wù)越復(fù)雜和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位越高，發(fā)審委審核質(zhì)量越低。本文的研究不僅深化了對(duì)發(fā)審委審核行為的理論認(rèn)識(shí)，而且為提高發(fā)審委審核質(zhì)量和股票發(fā)行市場(chǎng)效率提供了新的視角和思路。

本文研究的啟示在于：發(fā)審委肩負(fù)著遴選優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入證券市場(chǎng)的重任，是整個(gè)證券市場(chǎng)的“守門人”。發(fā)審委高質(zhì)量地履行其審核職責(zé)對(duì)提高證券市場(chǎng)的資源配置效率具有重要意義，尤其是在股票發(fā)行資格十分稀缺和存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱的市場(chǎng)上更為重要。發(fā)審委審核工作實(shí)質(zhì)上是發(fā)審委（審核主體）對(duì)申請(qǐng)發(fā)行股票公司（審核客體）是否符合股票發(fā)行資格條件（審核依據(jù)）作出主觀判斷，判斷準(zhǔn)確性受到審核主體、審核依據(jù)和審核客體三方面因素的影響。如此，提高發(fā)審委審核質(zhì)量需要從以下三方面著手：第一，審核主體方面。優(yōu)化發(fā)審委委員的來(lái)源結(jié)構(gòu)，一方面選擇審核經(jīng)驗(yàn)更加豐富的來(lái)自證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的發(fā)審委委員，另一方面減少來(lái)自會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和證券公司的發(fā)審委委員。同時(shí)，加大對(duì)存在違法違規(guī)問(wèn)題或者未能勤勉盡責(zé)的發(fā)審委委員的問(wèn)責(zé)，不僅要實(shí)施隱性問(wèn)責(zé)機(jī)制，而且要對(duì)審核質(zhì)量不佳的發(fā)審委委員進(jìn)行公開問(wèn)責(zé)機(jī)制，以加大問(wèn)責(zé)的威懾力度。第二，審核依據(jù)方面?，F(xiàn)有的公司股票發(fā)行資格條件不僅包括形式要件，而且包括實(shí)質(zhì)要件，導(dǎo)致發(fā)審委處于行政權(quán)力與商業(yè)價(jià)值判斷之間的矛盾之中。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步優(yōu)化公司股票發(fā)行資格條件，減少有關(guān)公司商業(yè)價(jià)值判斷方面的條件，讓發(fā)審委將對(duì)公司的審核重點(diǎn)聚焦在信息披露的真實(shí)性與充分性方面。第三，審核客體方面。公司質(zhì)量是支撐證券市場(chǎng)的支柱和基石，因此，申請(qǐng)發(fā)行股票的公司要加強(qiáng)誠(chéng)信建設(shè)和法律意識(shí)，建立一個(gè)透明和高效的治理體系，不斷提高治理能力，嚴(yán)格遵守上市公司信息披露制度，減少盈余管理等會(huì)計(jì)信息操縱行為，保護(hù)好信息披露這個(gè)“生命線”，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。