全國社?；鸬墓善蓖顿Y對我國股市波動風(fēng)險影響研究

方 意，邵稚權(quán)

1.中央財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 102206 2.北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871

一、問題提出

綜上，社?；鸬墓善蓖顿Y若能降低股市波動風(fēng)險，對于我國社?；鸨Ｖ翟鲩L以及增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力具有重要意義。當(dāng)前，學(xué)界對我國社?；鹜顿Y股市穩(wěn)定股市作用的分析停留在定性層面，鮮有文獻量化分析社?；鸬墓善蓖顿Y對股市波動風(fēng)險的影響。我國社?；鹜顿Y股市積累的經(jīng)驗為本文的研究提供了較好樣本，使本文的研究可以展現(xiàn)中國社?；鹜顿Y股市的自身特點。然而，全國社會保障基金理事會并不向公眾披露投資組合的明細和投資收益，因此難以直接獲取社保基金投資的信息。但是，上市公司定期披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)為研究社保基金投資提供了一條間接的途徑，這也為本文研究社保基金股市投資行為提供了可能。在人口老齡化背景下，掌握社?；鸬墓善蓖顿Y對我國股市波動風(fēng)險的作用效果與機制，有助于明確我國社?；鹜顿Y管理的方向，為促進資本市場機構(gòu)投資者的發(fā)展提供有力的經(jīng)驗依據(jù)。

本文對已有研究所做的拓展與貢獻主要有：第一，基于我國社?；鹜顿Y股市的歷史數(shù)據(jù)，對我國社保基金股票投資降低微觀個股和股市整體波動風(fēng)險的效果進行了實證檢驗?，F(xiàn)有相關(guān)文獻關(guān)于我國社?；饘墒胁▌语L(fēng)險的影響以定性分析為主，本文研究結(jié)果可以展現(xiàn)中國社保基金投資和股市波動風(fēng)險的自身特點。第二，系統(tǒng)性地檢驗了全國社?；鸸善蓖顿Y對股市波動風(fēng)險的影響。研究結(jié)果有助于分析我國社?；鹜顿Y的優(yōu)勢與不足，從而建立起與我國社?；鹜顿Y理念相匹配的投資體制、考核激勵機制和金融監(jiān)管辦法。

二、理論機制、模型設(shè)計與數(shù)據(jù)說明

(一)理論機制

社保基金股票投資對股市波動的作用主要分為兩種機制：信息溢出效應(yīng)(information spillover effect)以及專業(yè)化效應(yīng)(specialization effect)，如圖1所示。

圖1 社保基金投資股票降低股票市場波動風(fēng)險的作用機制

1.信息溢出效應(yīng)

信息溢出效應(yīng)，指的是社保基金投資股票規(guī)模的增加作為積極信息，能通過影響投資者情緒穩(wěn)定市場預(yù)期，從而降低股票波動風(fēng)險。信息溢出效應(yīng)代表社保基金投資股票，通過投資者情緒渠道對股市波動風(fēng)險產(chǎn)生抑制作用。股市波動風(fēng)險受宏觀基本面以及交易者投資組合配置的影響，也與投資者情緒息息相關(guān)。從投資者情緒的角度看，個人投資者因易受非理性情緒影響，被稱作“噪聲交易者”，其在股市低迷期容易產(chǎn)生恐慌性拋售行為，放大了股市波動風(fēng)險。社?；鹱鳛殚L期穩(wěn)定資金，能使投資者形成積極預(yù)期，從而抑制恐慌性拋售，實現(xiàn)穩(wěn)定股市波動風(fēng)險的效果。

2.專業(yè)化效應(yīng)

專業(yè)化效應(yīng)，指的是社保基金投資股市后，機構(gòu)投資者的專業(yè)化投資，會降低股市波動風(fēng)險。專業(yè)化效應(yīng)代表社?；鹜ㄟ^價值投資決策、信息對稱程度以及外部監(jiān)督渠道對股市波動風(fēng)險產(chǎn)生的抑制作用。從理論方面分析，社?；鹜顿Y股票降低股市波動風(fēng)險與其投資理念、信息對稱程度以及參與公司治理有關(guān)。在投資理念上，社?；鹜顿Y股市后堅持長期價值投資，可以促進股票價格向基本面回歸。個人投資者容易對負面消息做出過度反應(yīng)，產(chǎn)生“羊群行為”。而機構(gòu)投資者能獲取更全面的信息，對負面消息做出的反應(yīng)更加理性，可以抑制短期投機性投資。從信息對稱程度的角度看，機構(gòu)投資者持股能夠增加股價信息含量并抑制市場操縱行為。最后，機構(gòu)投資者長期持股比例較高，因此有動力對公司治理進行監(jiān)督，使公司的業(yè)績表現(xiàn)更好。

(二)模型設(shè)計

模型設(shè)定與數(shù)據(jù)描述部分將介紹兩方面內(nèi)容。微觀層面，社保基金投資對個股波動風(fēng)險分析框架；宏觀層面，社?；鹜顿Y對股市整體波動風(fēng)險的分析框架。如圖2所示，本文根據(jù)數(shù)據(jù)類型從信息溢出效應(yīng)和專業(yè)化效應(yīng)兩種作用機制展開分析。針對微觀面板數(shù)據(jù)，首先采取基于面板模型設(shè)定的事件分析法分析社?；鹳I入股票后，該股票波動風(fēng)險的變動情況。其次，分析社?；鸸善蓖顿Y組合的配置行為是否符合價值投資理念。最后，采用傾向得分匹配(propensity score matching，PSM)分析社?；鸪止赡芊窠档蛡€股的波動風(fēng)險。針對宏觀時間序列數(shù)據(jù)，首先采用廣義方差分解譜構(gòu)建度量社?；鹦畔⒁绯龅闹笜?，其次采用時間序列回歸模型檢驗社保基金對股市整體波動風(fēng)險的信息溢出效應(yīng)與專業(yè)化效應(yīng)。

圖2 社保基金投資對個股和股市整體波動風(fēng)險的分析框架

1.社?；鹜顿Y對個股波動風(fēng)險的分析框架

(1)社保基金投資對個股波動風(fēng)險的信息溢出效應(yīng)檢驗。根據(jù)理論分析，社保基金投資股市作為積極信息，能通過影響投資者情緒穩(wěn)定市場預(yù)期，從而降低股票的價格波動風(fēng)險。本部分采用基于面板模型設(shè)定的事件分析法探究社?；鹜顿Y對個股波動風(fēng)險的信息溢出效應(yīng)。該方法類似于雙重差分法(DID)中的平行趨勢檢驗，可用于分析社?；鹳I入股票后，該股票波動風(fēng)險的變動情況。以社?；鹳I入股票的發(fā)生時點為中心，考察事件發(fā)生前后該股票波動風(fēng)險的變化趨勢及顯著性程度?；貧w模型如下：

(1)

(2)

其中，是時間變量，,是第次社保基金買入事件發(fā)生的日期；是本文關(guān)注的核心結(jié)果，反映社?；鹳I入事件發(fā)生前后個股波動風(fēng)險的變動趨勢，據(jù)此能夠探究社?；饘€股產(chǎn)生信息溢出效應(yīng)。

(2)社?；鹜顿Y對個股波動風(fēng)險的專業(yè)化效應(yīng)檢驗。社?；鹜顿Y對個股波動風(fēng)險的專業(yè)化效應(yīng)檢驗主要包括投資理念檢驗和個股波動風(fēng)險抑制作用檢驗。

第一步，構(gòu)建衡量上市公司品質(zhì)的指標。根據(jù)現(xiàn)有衡量公司品質(zhì)指標構(gòu)建方式，本文選取盈利性、成長性、分紅能力以及安全性四個維度品質(zhì)指標，具體見表1。

表1 品質(zhì)指標的計算方法

股票在時間盈利性、成長性、分紅能力以及安全性品質(zhì)指標構(gòu)建方式為

=[()]+[()]+[()]+[()]

(3)

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(4)

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(5)

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(6)

第二步，分析社?；鸸善蓖顿Y組合的配置行為是否符合價值投資理念。本部分采用基于面板模型設(shè)定的事件分析法探究社?；鸬墓善迸渲眯袨槭欠穹蟽r值投資理念。具體將分析社保基金買入(或賣出)股票前后，該股票品質(zhì)指標的變動情況。具體做法如下：以社?；鹳I入(或賣出)事件發(fā)生時點為中心，考察事件發(fā)生前后股票品質(zhì)指標的變化趨勢及顯著性程度，回歸模型同式(1)。其中，是關(guān)注的品質(zhì)指標(被解釋變量)，具體是盈利性、成長性、分紅能力以及安全性指標；反映社?；鹳I入(或賣出)事件發(fā)生前后股票品質(zhì)指標的變動趨勢，據(jù)此能夠探究社?；鹗欠窕谄焚|(zhì)指標進行股票配置行為。

第三步，分析社?；鸪止赡芊窠档蛡€股的波動風(fēng)險。采用傾向得分匹配法構(gòu)建反事實得到平均處理效應(yīng)(ATT)：即假設(shè)被社?；鸪钟械墓善比绻幢簧绫；鸪钟?，其波動風(fēng)險會有何變化。

經(jīng)過PSM法匹配后更準確地評估社保基金持股對股票股價波動的影響，傾向得分匹配的具體思路如下：運用Logit回歸模型和最小近鄰法篩選對照組的樣本，使得對照組的與處理組的股票的品質(zhì)(盈利性、成長性、分紅能力與安全性)盡可能匹配，其中盈利性、成長性、分紅能力以及安全性為匹配變量。經(jīng)過傾向得分匹配法篩選后的樣本，可認為其品質(zhì)不存在系統(tǒng)性差異，即被社?；鹜顿Y的概率相等?；谒x樣本，將社?；鸪钟泄善钡膬r格波動變化減去未持有股票的價格波動變化，即可得到社?；饘€股股票波動風(fēng)險產(chǎn)生的實際影響。

2. 社?；鹜顿Y對股市整體波動風(fēng)險的分析框架

(1)社保基金投資對股市整體波動風(fēng)險的信息溢出指標構(gòu)建。本部分采用廣義方差分解譜來量化社?；鹜顿Y對股市整體的信息溢出效應(yīng)。相對于傳統(tǒng)方法，廣義方差分解譜考慮了股票市場對社保基金投資股市規(guī)模變動的異質(zhì)性頻率響應(yīng)。這種以異質(zhì)性頻率響應(yīng)為基礎(chǔ)分解的好處在于可以考慮信息溢出的短期(高頻)和長期(低頻)影響。異質(zhì)性頻率響應(yīng)的邏輯基礎(chǔ)為：對于社?；鹜顿Y股市規(guī)模變動的沖擊，市場參與者會對其形成不同持續(xù)期的預(yù)期，進而引發(fā)具有短期或長期效應(yīng)的資產(chǎn)配置行為，故而產(chǎn)生短期和長期的信息溢出效應(yīng)。具體表現(xiàn)在，高頻域上的溢出發(fā)生在短周期波段之間，股票市場對沖擊做出的反應(yīng)較為迅速。低頻域上的溢出則發(fā)生在長周期波段之間，投資者預(yù)期會發(fā)生長期性改變。

廣義方差分解譜表示法的思路如下：(1)將時域上定義的溢出基于異質(zhì)性頻率響應(yīng)分解為不同的部分，分別得到短周期波段和長周期波段的溢出，也即利用Diebold & Yilmaz溢出指數(shù)可以分解為短周期和長周期波段的溢出，且滿足可加性。(2)高頻域上的溢出(也即短期溢出)占主導(dǎo)，表示此時股票市場會迅速對信息做出響應(yīng)，沖擊影響的持續(xù)時間較短；低頻域上的溢出(也即長期溢出)占主導(dǎo)，則表示此時沖擊產(chǎn)生的影響具有持續(xù)性，會傳播較長時間。模型構(gòu)建步驟如下：

第一步，建立包括社?；鹜顿Y股市規(guī)模和股市波動風(fēng)險在內(nèi)的向量自回歸(VAR)模型。VAR模型的滯后階數(shù)為，具體形式為

(7)

其中，為系數(shù)矩陣，～(0,Σ)，Σ代表協(xié)方差矩陣，為內(nèi)生變量。模型滿足平穩(wěn)條件時，可轉(zhuǎn)換為移動平均形式：

(8)

(9)

(10)

第二步，將變量間的溢出效應(yīng)進行頻域分解。

首先，定義廣義因果譜(),(generalized causation spectrum)表示在特定頻率上變量的變動中，可以由變量解釋的比例：

(11)

其次，定義(),為變量對變量在頻率帶上的溢出效應(yīng)。該指標可由對應(yīng)頻率下的方差分解(),加權(quán)求和得到：

(12)

其中，權(quán)重()表示頻率上變量方差的頻率份額：

(13)

當(dāng)是寬平穩(wěn)序列時，時域和頻域上的方差分解存在如下關(guān)系：

(14)

其中，∩∈=?且∪∈=(-π,π)。即當(dāng)→∞時，(),可以分解到多個互不相交的頻率帶上。

最后，將(),做標準化處理并表示成百分比形式，即可得到變量對變量信息溢出作用的大小：

(15)

(16)

(17)

(三)數(shù)據(jù)選取與描述性統(tǒng)計

本文變量選取及指標構(gòu)建如下：選擇一個季度內(nèi)上證綜合指數(shù)收盤價對數(shù)收益率的標準差作為股市整體波動風(fēng)險()的代理指標。這一指標越大意味著股票市場的波動風(fēng)險越高。由于全國社保基金只有年度報告披露，其披露信息中并沒有持有股票的具體信息。因此，本文參見相關(guān)研究，依靠上市公司季度報告的前十大流通股情況獲得社?；鸬某止尚畔?。在分析社?；饘ξ⒂^個股的影響時，采用全國社會保障基金作為十大流通股東的持股數(shù)據(jù)。在分析社?；饘墒姓w的影響時，根據(jù)上市公司季報十大流通股東章節(jié)披露，使用社?；鸾M合持股流通市值的對數(shù)變動率作為社?；鹜顿Y股市規(guī)模()的代理指標。

雖然限于數(shù)據(jù)可得性，本文研究樣本中無法包括全國社保基金持有的全部股票，但采用上市公司季報十大流通股東章節(jié)披露的社?；鸪止蓴?shù)據(jù)得到的結(jié)果具有代表性和可靠性。(1)在分析社?；饘ξ⒂^個股的影響時，采用PSM法構(gòu)建反事實可以緩解樣本選擇問題：即假設(shè)被社?；鸪钟械墓善比绻幢簧绫；鸪钟校洳▌语L(fēng)險會有何變化。其思路是為社保基金持有的每個股票匹配盈利性、成長性、分紅能力以及安全性相近的其他股票，經(jīng)過傾向得分匹配法篩選后的樣本，可認為其品質(zhì)不存在系統(tǒng)性差異，即被社?；鹜顿Y的概率相等?；谒x樣本，將社?；鸪钟泄善钡膬r格波動變化減去未持有股票的價格波動變化，即可得到社?；饘€股股票波動風(fēng)險產(chǎn)生的實際影響?？紤]到市值與股價的波動密切相關(guān)，本文還加入流通市值變量作為匹配變量對僅用品質(zhì)指標匹配的結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。(2)在分析社保基金對股市整體的影響時，本文根據(jù)上市公司季報披露，使用社?；鸾M合持股流通市值的對數(shù)變動率作為社?；鹜顿Y股市規(guī)模()的代理指標。2008年后，全國社會保障基金理事會在社?；鹉甓葓蟾嬷袑ε犊晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)的年度數(shù)據(jù)，其中包括社?；鸾M合購買股票的總流通市值，但也包括債券等其他金融資產(chǎn)。如圖3所示，上市公司年報十大流通股東章節(jié)披露的社?；鸾M合持股流通市值，與全國社?；鹄硎聲兜目晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)相比，二者對數(shù)變動率的走勢較為一致，二者的相關(guān)系數(shù)達到0.76。全國社?；鹄硎聲c上市公司年報兩種來源數(shù)據(jù)走勢的一致性可以說明，本文使用上市公司前十大股東數(shù)據(jù)分析社?；鹜顿Y對股市整體波動風(fēng)險的作用具有代表性與可靠性。

圖3 全國社保基金理事會與上市公司年報披露的社?；鸪止蓴?shù)據(jù)

本文選擇經(jīng)濟景氣程度、股市收益率以及銀行間7天同業(yè)拆借利率作為影響股市波動風(fēng)險的其他變量。關(guān)于經(jīng)濟景氣程度()，股市的波動風(fēng)險與經(jīng)濟基本面的變動息息相關(guān)，經(jīng)濟基本面向好可以降低股市發(fā)生異常波動的概率。因此，本文選取宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)中的一致指數(shù)()反映當(dāng)前經(jīng)濟的基本走勢。該指數(shù)能夠綜合反映工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)情況、社會需求以及社會收入情況；一致指數(shù)越高代表當(dāng)前經(jīng)濟越景氣。本文將一個季度內(nèi)的一致指數(shù)取均值，代表該季度經(jīng)濟景氣程度。關(guān)于股市收益性()，行為金融學(xué)相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，由于投資者情緒的存在，我國股市收益率上升會使得市場預(yù)期趨于樂觀，驅(qū)動投資者提升持倉水平。持倉水平的提升會進一步推動股價上漲，最終助推股市波動風(fēng)險的增加。由于這種“收益率變動—投資者情緒高漲—市場波動風(fēng)險”作用機制的存在，本文選取股市收益性()控制投資者情緒的作用，并將上證指數(shù)的季度對數(shù)收益率作為代理指標。關(guān)于貨幣政策()，本文選擇銀行間7天同業(yè)拆借利率作為代理變量，將一個季度的利率取均值代表該季度利率。因社?；鸪止蓴?shù)據(jù)按季度公布，本文采用季頻數(shù)據(jù)進行研究，數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本文對經(jīng)濟景氣程度和貨幣政策變量進行對數(shù)差分處理，最終得到2004年第三季度—2020年第四季度的數(shù)據(jù)。

三、全國社?；鸬墓善蓖顿Y對個股波動風(fēng)險的影響

本部分基于全國社?；鸪止晌⒂^面板數(shù)據(jù)，首先利用事件分析法檢驗社?；鸸善睂€股波動風(fēng)險的信息溢出作用。其次，檢驗社?；鸸善蓖顿Y組合的配置行為是否符合價值投資理念，并利用傾向評分匹配法(PSM)檢驗社?；鹚钟械墓善迸c未持有股票之間的波動風(fēng)險是否有顯著差異。為分析社?；鸬膬?yōu)勢與不足，下文以機構(gòu)投資者券商作為參照，對比二者對股票波動風(fēng)險的作用機制和實際效果。選擇券商作為對照的原因是，券商自營部門的投資專業(yè)能力較強，適合作為社保基金投資的參照。

(一)信息溢出效應(yīng)檢驗

社?；鸷腿痰馁I入行為對個股波動風(fēng)險的信息溢出效應(yīng)如圖4所示。股票被社?；鹳I入后，其波動風(fēng)險呈現(xiàn)下降趨勢并在買入后第2個季度顯著降低。股票被券商買入后的1個季度內(nèi)，其波動風(fēng)險反而顯著升高。這說明社?；鹣鄬τ谌?，能夠在短期內(nèi)對個股波動產(chǎn)生更加顯著的信息溢出效應(yīng)，信息溢出效應(yīng)對個股波動的抑制作用持續(xù)時間為2個季度。社?；鸬馁I入行為在短期內(nèi)能夠作為利好消息起到提振信心與穩(wěn)定股價的作用，而券商的買入行為不具有上述影響。

圖4 社?；鸷腿掏顿Y對個股波動風(fēng)險的信息溢出效應(yīng)注：豎直實線代表95%的置信區(qū)間，置信區(qū)間位于0以上(或以下)代表估計值顯著大于0(或小于0)，置信區(qū)間覆蓋0代表估計值不顯著。橫軸中，-1～-6代表股票買入行為發(fā)生前的1～6個季度，0代表股票買入行為發(fā)生時的季度，1～6代表股票買入行為發(fā)生后的1～6個季度。

(二)專業(yè)化效應(yīng)檢驗：價值投資分析

本部分以社?；鹳I入(或賣出)股票作為事件沖擊，分析事件前后被買入(或賣出)股票品質(zhì)指標的變動可以探究社?；鸸善蓖顿Y組合的配置行為是否符合價值投資理念，其結(jié)果如圖5和圖6所示。作為對照，圖7和圖8展示了券商買入(或賣出)股票前后，被買入(或賣出)股票品質(zhì)指標的變動。

圖5 社?；鹳I入行為與品質(zhì)指標變動注：豎直實線代表95%的置信區(qū)間，置信區(qū)間位于0以上(或以下)代表估計值顯著大于0(或小于0)，置信區(qū)間覆蓋0代表估計值不顯著。橫軸中，-1～-6代表股票買入行為發(fā)生前的1～6個季度，0代表股票買入行為發(fā)生時的季度，1～6代表股票買入行為發(fā)生后的1～6個季度。

圖6 社?；鹳u出行為與品質(zhì)指標變動注：豎直實線代表95%的置信區(qū)間，置信區(qū)間位于0以上(或以下)代表估計值顯著大于0(或小于0)，置信區(qū)間覆蓋0代表估計值不顯著。橫軸中，-1～-6代表股票賣出行為發(fā)生前的1～6個季度，0代表股票賣出行為發(fā)生時的季度，1～6代表股票賣出行為發(fā)生后的1～6個季度。

社保基金組合買入行為與品質(zhì)指標的變動情況如圖5所示，從中可得到如下結(jié)論：

第一，社?；鸪止晒善钡挠燥@著高于未持股股票。在社?；鹳I入股票前3個季度，這些股票的盈利性呈現(xiàn)上升趨勢。盈利性強的股票往往具有較高的資產(chǎn)收益率和毛利率，代表其經(jīng)營業(yè)績良好。這說明社?；鹌糜芰娗揖哂猩仙厔莸墓善?。

第二，社?；鸪止晒善钡某砷L性顯著高于未持股股票。在社?；鹳I入股票前3個季度，這些股票的成長性呈現(xiàn)上升趨勢。成長性強的股票往往具有較高的業(yè)績增長率，體現(xiàn)了公司的發(fā)展?jié)摿?。上述結(jié)果說明社?；鹌贸砷L能力強且具有上升趨勢的股票。

第三，社保基金持股股票的分紅能力顯著低于未持股股票。在社保基金買入股票前1個季度至持股后的第1個季度，這些股票的分紅能力呈現(xiàn)下降趨勢，但社保基金持股后的第3個季度開始這些股票的分紅能力呈現(xiàn)上升趨勢。這說明社保基金偏好歷史分紅能力不高，但未來具有上升前景的股票。

第四，社?；鹳I入股票前，這些股票的安全性顯著高于其他股票，這說明社保基金偏好安全性強的股票。但被社?；鸪钟泻筮@些股票的安全性呈現(xiàn)下降趨勢，這說明此后這些公司可能會承擔(dān)更多風(fēng)險以追求更高收益。這一結(jié)果說明社?；鹦枰雨P(guān)注股票安全性的變動。

社?；鸾M合賣出行為與品質(zhì)指標的變動情況如圖6所示，從中可得到如下結(jié)論：

第一，在社?；鹳u出股票前4個季度內(nèi)，這些股票的盈利性呈現(xiàn)下降趨勢。這說明，社?；鹪诠善庇芰B續(xù)下降時會選擇將其賣出。社?；鹳u出股票后，這些股票的盈利性保持了下降趨勢。盈利性變差往往代表公司的業(yè)績前景惡化，上述結(jié)果說明社?；饡鶕?jù)股票盈利性確定賣出時點，及時賣出盈利性變差的股票。

第二，在社?；鹳u出股票前4個季度內(nèi)，這些股票的成長性呈現(xiàn)下降趨勢。這說明社?；饡u出成長能力連續(xù)下降的股票。在社?；鹳u出股票后的3個季度內(nèi)，這些股票的成長性顯著低于其他股票。成長性變差往往代表公司的業(yè)績增長受阻，上述結(jié)果說明社?；饡鶕?jù)股票成長性確定賣出時點，及時賣出成長性變差的股票。

第三，在社?；鹳u出股票前6個季度內(nèi)，這些股票的分紅能力顯著低于其他股票，且分紅能力未呈現(xiàn)上升趨勢。這說明社?；饡鶕?jù)股票分紅能力確定賣出時點，及時賣出分紅能力沒有提升的股票。然而，股票被社?；鹳u出后，其分紅能力呈現(xiàn)上升趨勢。這說明社?；饘善狈旨t能力的擇時能力需要進一步提升。

第四，在社?；鹳u出股票前6個季度內(nèi)，這些股票的安全性沒有顯著變化。但社?；鹳u出股票后的6個季度內(nèi)，這些股票的安全性呈現(xiàn)下降趨勢。這說明社?；饡崆百u出安全性將要下降的股票。安全性下降代表該股票的價格波動或資產(chǎn)負債率上升，能夠提前識別安全性下降的股票，上述結(jié)果體現(xiàn)了社?；鹜顿Y管理的專業(yè)性。

綜上，社保基金買入股票的內(nèi)在價值特征如下：第一，盈利性和成長性連續(xù)3個季度呈現(xiàn)上升趨勢；第二，未來分紅能力將呈現(xiàn)上升趨勢；第三，安全性顯著高于其他股票。社?；鹳u出股票的內(nèi)在價值特征如下：第一，盈利性和成長性連續(xù)4個季度呈現(xiàn)下降趨勢；第二，分紅能力顯著低于其他股票且未呈現(xiàn)上升趨勢；第三，未來安全性將呈現(xiàn)下降趨勢。從中可以看出，社?；饡鶕?jù)品質(zhì)指標的變動做出投資決策，社?；鸸善蓖顿Y組合的配置行為符合價值投資理念并能夠體現(xiàn)專業(yè)性。不足之處在于，社?；鹦枰雨P(guān)注股票分紅能力和安全性的變動。

券商買入行為與品質(zhì)指標的變動情況如圖7所示，和社保基金對比可得到如下結(jié)論：社?；鸾M合對股票盈利性和成長性的要求高于券商。從水平值上看，社保基金買入股票的盈利性和成長性高于券商買入的股票。在社保基金買入股票前6個季度，這些股票的成長性均顯著高于其他股票，代表其長期具有較高的業(yè)績增長率；而券商買入股票的成長性僅在買入前1個季度開始顯著高于其他股票。社?；鹋c券商對股票分紅能力與安全性的買入要求具有類似特征。

圖7 券商買入行為與品質(zhì)指標變動注：豎直實線代表95%的置信區(qū)間，置信區(qū)間位于0以上(或以下)代表估計值顯著大于0(或小于0)，置信區(qū)間覆蓋0代表估計值不顯著。橫軸中，-1～-6代表股票買入行為發(fā)生前的1～6個季度，0代表股票買入行為發(fā)生時的季度，1～6代表股票買入行為發(fā)生后的1～6個季度。

券商賣出行為與品質(zhì)指標的變動情況如圖8所示，和社?；饘Ρ瓤傻玫饺缦陆Y(jié)論：從盈利性和成長性的角度看，社?；饘u出時點的擇時能力優(yōu)于券商。社?；鹳u出股票之前，該股票的盈利性和成長性顯著優(yōu)于其他股票，而賣出后股票的盈利性和成長性逐漸下降至與其他股票沒有顯著差異。券商賣出股票之前，該股票的盈利性和成長性已經(jīng)與其他股票無顯著差異。從分紅能力和安全性的角度看，社?；鸷腿虒善钡馁u出擇時具有類似特征。從價值投資理念的角度綜合來看，社?；饘善钡挠院统砷L性的擇時能力較強，且擇時能力優(yōu)于券商自營部門。

圖8 券商賣出行為與品質(zhì)指標變動注：豎直實線代表95%的置信區(qū)間，置信區(qū)間位于0以上(或以下)代表估計值顯著大于0(或小于0)，置信區(qū)間覆蓋0代表估計值不顯著。橫軸中，-1～-6代表股票賣出行為發(fā)生前的1～6個季度，0代表股票賣出行為發(fā)生時的季度，1～6代表股票賣出行為發(fā)生后的1～6個季度。

(三)專業(yè)化效應(yīng)檢驗：個股波動風(fēng)險分析

本文以被社保基金持有的股票作為處理組樣本，未被社?；鹜顿Y過的股票作為對照組樣本。股票樣本為2004年第二季度—2020年第四季度后的全部A股股票，其中剔除了全部ST和*ST以及金融行業(yè)股票，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。本文以盈利性、成長性、分紅能力與安全性品質(zhì)指標作為匹配變量，匹配后按照價值投資理念可認為處理組和樣本組股票的內(nèi)在價值一致。在進行PSM估計之前，本文借助均衡性檢驗檢驗匹配質(zhì)量，以此來判斷使用PSM方法是否具有可行性。如果匹配后處理組和對照組的匹配變量比較接近，則說明處理組和對照組的匹配效果較好。如圖9所示，匹配前社?；鸪钟械墓善迸c其他股票各品質(zhì)指標不一致，其標準化偏差(standardized bias)顯著不為0。匹配后處理組和對照組內(nèi)在品質(zhì)指標較為接近，可以認為兩組樣本間的區(qū)別僅為是否被社保基金投資。因此，可進一步檢驗社?；饘善钡挠绊懀幚斫M和對照組波動風(fēng)險的差別可認為是由社?；鹪斐傻?。

圖9 匹配前后均衡性檢驗

PSM匹配前后處理組和對照組的波動率差異見表2。結(jié)果顯示，未經(jīng)傾向評分匹配法處理時，社?；鸪止?處理組)的波動率在1%的顯著性水平下低于未被社?；鸪钟械墓善?對照組)。經(jīng)過傾向評分匹配法處理后，社?；鸪止?處理組)的波動率依然在1%的顯著性水平下低于未被社?；鸪钟械墓善?對照組)。因此，被社?；鸪钟泻?，相較于具有相同品質(zhì)的非社?；鸪钟泄善?，這些股票波動率的水平值平均會下降0.12%。綜上，社?；鹜顿Y組合的配置行為符合價值投資理念并能夠降低個股波動率，發(fā)揮了專業(yè)化效應(yīng)。將匹配變量品質(zhì)指標中的股價波動率剔除后，上述結(jié)果依然穩(wěn)健。

表2 PSM匹配前后處理組和對照組的波動率差異

雖然本部分主要從價值投資理念的視角考察社?；鸪止蓪€股波動風(fēng)險的影響，考慮到市值是影響個股波動風(fēng)險的重要特征，本文將股票流通市值和品質(zhì)指標一同作為匹配變量。結(jié)果顯示，控制股票市值和品質(zhì)一定以后，社保基金持有股票和未持有股票的波動風(fēng)險之間沒有顯著差異。這說明，市值因素是社保基金降低個股波動的重要原因?？刂剖兄狄欢ǖ那闆r下，社?；馃o法對個股發(fā)揮專業(yè)化效應(yīng)。

根據(jù)理論分析可知，專業(yè)化效應(yīng)代表社保基金通過價值投資決策、信息對稱程度以及外部監(jiān)督渠道對股市波動風(fēng)險產(chǎn)生的抑制作用。為探究全國社保基金對個股波動風(fēng)險的影響渠道，首先，利用品質(zhì)指標(盈利性、成長性、分紅能力以及安全性之和)衡量價值投資對個股波動風(fēng)險的影響。其次，利用修正的瓊斯模型計算操控性應(yīng)計項目代表信息不對稱程度，以探究社保基金能否通過緩解信息不對稱降低股價波動。鑒于機構(gòu)投資者長期持股比例較高時，會有動力對公司治理進行監(jiān)督，使公司的業(yè)績表現(xiàn)更好，本文利用全國社?；鸪止杀壤饬客獠勘O(jiān)督渠道的影響。

以個股波動風(fēng)險為被解釋變量，品質(zhì)、信息不對稱程度和全國社?；鸪止杀壤秊榻忉屪兞?，股票市值為控制變量進行回歸，實證結(jié)果見表3。第(1)列的基礎(chǔ)結(jié)果表明，在1%的顯著性水平上，股票品質(zhì)的提升會降低股價波動風(fēng)險，信息不對稱程度上升會提高股價波動風(fēng)險。然而，全國社保基金持股比例上升，會顯著增加股價波動。這說明全國社保基金未能有效通過外部監(jiān)督渠道抑制股價波動風(fēng)險。第(2)列引入了全國社?；鸪止杀壤推焚|(zhì)、信息不對稱程度的交叉項，以探究全國社?；鹉芊裢ㄟ^價值投資決策和緩解信息不對稱來抑制股價波動風(fēng)險。結(jié)果表明，品質(zhì)和全國社?；鸪止杀壤慕徊骓椩?%的水平上顯著為負，這說明全國社?；鸪止赡軌蛲ㄟ^價值投資決策降低股價波動。信息不對稱程度和全國社?；鸪止杀壤慕徊骓棽伙@著。這說明全國社保基金未能通過緩解信息不對稱來抑制股價波動。綜上，全國社?；鹜ㄟ^價值投資決策發(fā)揮專業(yè)化效應(yīng)，但未能通過信息對稱程度以及外部監(jiān)督渠道對股市波動風(fēng)險產(chǎn)生的抑制作用。

表3 全國社?；鹜顿Y對個股波動風(fēng)險的影響機制

四、全國社?；鸬墓善蓖顿Y對股市整體波動風(fēng)險的影響

本部分將檢驗全國社保基金的股票投資對股市整體波動風(fēng)險的影響。首先，利用廣義方差分解譜構(gòu)建測度信息溢出水平的指標，將社?；鹜顿Y股市規(guī)模的變動看作事件信息，度量社?；饘ξ覈墒姓w波動風(fēng)險的信息溢出水平。其次，采用時間序列回歸模型檢驗社?；饘墒姓w波動風(fēng)險的信息溢出效應(yīng)與專業(yè)化效應(yīng)。

(一)信息溢出水平的測度

首先，利用股市波動性、社?；鹜顿Y股市規(guī)模、經(jīng)濟景氣程度、股票收益性和貨幣政策的數(shù)據(jù)建立向量自回歸(VAR)模型。在建立VAR模型之前，平穩(wěn)性檢驗結(jié)果顯示各變量均在1%的顯著性水平上平穩(wěn)。模型的滯后階數(shù)根據(jù)Schwarz信息準則設(shè)定為1。其次，劃分頻率帶研究社?；鹜顿Y股市對股票市場波動的短期和長期影響。為將金融市場間溢出分解至不同持續(xù)期，需把區(qū)間[0,π]劃分為若干條頻域帶。本文設(shè)定[π/4,π]為高頻率帶，代表1個季度至4個季度(1年)的短期溢出效應(yīng)；設(shè)定[0,π/4)為低頻率帶，代表長度為1年以上的長期溢出效應(yīng)。根據(jù)式(14)，方差分解譜在理論上需要令預(yù)測步長→∞，但在實際計算中只需將設(shè)置得足夠大即可，本文采用向前120個季度的預(yù)測步長。最后，采用滾動窗口法分析社保基金投資股市對股市波動信息溢出作用的動態(tài)特征。本文設(shè)定窗口長度為32個季度(8年)，滾動窗口分析的結(jié)果時間范圍為2012年第二季度—2020年第四季度。

本文根據(jù)模型設(shè)定構(gòu)建溢出指數(shù)測算信息溢出的強度，信息溢出水平越高代表社?；饘墒胁▌拥挠绊懗潭仍綇姡瓷绫；鹜顿Y股市規(guī)模變動引起股市波動風(fēng)險發(fā)生聯(lián)動的效果越顯著。不同信息溢出水平下股市波動風(fēng)險的差異見表4。以短期信息溢出水平和長期信息溢出水平之和為標準，將全樣本分為低信息溢出時期和高信息溢出時期。T檢驗結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，在社保基金信息溢出較高的時期，股市波動率的水平值平均下降0.41%。這初步說明，全國社?；鹜顿Y股市能夠通過信息溢出降低股市波動。

表4 不同信息溢出效應(yīng)水平下股市波動差異

2012年第二季度—2020年第四季度社?；鹜顿Y股市規(guī)模對股市波動風(fēng)險短期和長期信息溢出水平的時序變動如圖10所示。社?；鹜顿Y股市對我國股市波動的短期信息溢出與長期信息溢出較為接近，且具有此消彼長的關(guān)系。從溢出強度的角度來看，在樣本期間短期信息溢出的均值(6.26%)略低于長期信息溢出的均值(7.60%)。從溢出波動的角度來看，長期信息溢出的波動性較高，標準差達到6.90%。而短期信息溢出的變動較小，標準差為4.23%。

圖10 社保基金投資股市規(guī)模對股市波動風(fēng)險的短期和長期溢出

從階段性特征來看，在2015年第二季度我國股市異常波動前后社?；鸲唐诤烷L期溢出的強度和波動差別較大。從溢出強度的角度看，股市異常波動發(fā)生以后，社保基金投資股市的短期溢出效應(yīng)的均值為8.74%，達到前一階段均值的4倍以上。社?；鹜顿Y股市的長期溢出效應(yīng)均值為10.82%，高于前一階段的5倍以上。這說明，股市異常波動發(fā)生以后，社保基金對股市波動的短期和長期信息溢出效應(yīng)都有所增強。從溢出變動的角度看，股市異常波動發(fā)生以后，社?；鸲唐谝绯龊烷L期溢出的標準差相對于前一階段也有所增加。

社?；鸷腿掏顿Y股市規(guī)模對股市波動風(fēng)險的短期和長期溢出水平分別如圖11和圖12所示。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，社?；鸷腿掏顿Y股市規(guī)模對股市波動風(fēng)險的短期溢出差別較小，相關(guān)系數(shù)達到0.90。與之相對，社?；鸷腿掏顿Y股市規(guī)模對股市波動風(fēng)險的長期溢出相關(guān)系數(shù)僅為-0.21。特別在2015年股市異常波動發(fā)生后，社?；饘墒胁▌语L(fēng)險的長期溢出呈現(xiàn)上升趨勢，但券商對股市波動風(fēng)險長期溢出的變化較小。這說明社保基金的股市投資相較于券商對股市整體波動風(fēng)險具有更高的長期溢出水平。

圖11 社?；鸷腿掏顿Y股市規(guī)模對股市波動風(fēng)險的短期溢出

圖12 社?；鸷腿掏顿Y股市規(guī)模對股市波動風(fēng)險的長期溢出

關(guān)于信息溢出水平的影響因素，社?；鹜顿Y股市的短期和長期信息溢出與社保基金投資股市規(guī)模占比之間均存在正相關(guān)關(guān)系。通過繪制社?；鹜顿Y股市規(guī)模占比與溢出水平散點圖(見圖13)可知，社保基金投資股市規(guī)模占股市總流通市值的比例越高，對股市波動的短期和長期溢出越強，且二者之間的關(guān)系近似于指數(shù)分布。這說明，社?；鹜顿Y股市規(guī)模較低時，投資者對社?；鹜顿Y股市規(guī)模變動的敏感度較小。即社保基金投資股市規(guī)模較低時，社保基金投資股市規(guī)模的微小改變不會使社?；鸬男畔⒁绯霎a(chǎn)生較大變動。只有在社?；鹜顿Y股市規(guī)模較高時，社?；鹜顿Y股市規(guī)模的增加才會較大地提升社?；鸬男畔⒁绯鏊?。

圖13 社保基金短期、長期溢出與社?；鹜顿Y股市規(guī)模占比

社?；鹜顿Y股市規(guī)模與股市波動間的信息溢出具有相互性。一方面，社?；鹜顿Y股市規(guī)模發(fā)生變動后，投資者的情緒和預(yù)期發(fā)生改變，由此引發(fā)的資產(chǎn)配置行為會影響股市波動。另一方面，社?；鸬墓芾碚咭矔鶕?jù)股市波動的變化調(diào)整社保基金投資股市規(guī)模，股市波動因此會對社?；鹜顿Y股市規(guī)模產(chǎn)生溢出作用。凈溢出指數(shù)則反映了社?；鹜顿Y股市規(guī)模與股市波動風(fēng)險之間溢出的非對稱性。股市波動風(fēng)險對社?；鹜顿Y股市規(guī)模凈溢出的變動趨勢如圖14所示。凈溢出為正數(shù)，代表社?；鸬囊绯鲎饔谜贾鲗?dǎo)；凈溢出為負數(shù)，代表股市波動風(fēng)險的溢出占主導(dǎo)。凈溢出接近0，代表二者之間的溢出勢均力敵，不存在主導(dǎo)方。

圖14 社?；鹜顿Y股市規(guī)模對股市波動風(fēng)險的短期和長期凈溢出

從短期凈溢出的角度來看，在樣本期的多數(shù)時間，社?；鸬亩唐趦粢绯鰹檎怠＿@說明，在社?；鹜顿Y股市規(guī)模和股市波動風(fēng)險之間，多數(shù)時期社?；鹑胧袑墒胁▌语L(fēng)險的短期影響高于股市波動風(fēng)險對社?；鹑胧幸?guī)模的反作用。然而在2015年我國股市異常波動和2020年新冠肺炎疫情全球蔓延期間，社保基金的短期凈溢出出現(xiàn)負值。這說明在股市風(fēng)險較高時，社?；鹑胧幸?guī)模受股市波動的短期影響顯著增大。從長期凈溢出的角度來看，在樣本期的多數(shù)時間，社?；鸬拈L期凈溢出為正值。這代表多數(shù)時期社保基金入市對股市波動風(fēng)險的長期影響高于股市波動風(fēng)險對社?；鹑胧幸?guī)模的反作用。

(二)信息溢出效應(yīng)和專業(yè)化效應(yīng)檢驗

表5 全國社?；鹜顿Y對股市整體波動風(fēng)險的影響機制

表5第(1)列分析了社?；鹦畔⒁绯鲂?yīng)對股市整體波動風(fēng)險的影響。社保基金短期信息溢出在10%的顯著性水平上能降低股市整體波動風(fēng)險，社?；痖L期信息溢出對股市整體波動風(fēng)險的影響不顯著。第(2)列分析了社?；饘I(yè)化效應(yīng)對股市整體波動風(fēng)險的影響。社?；鸪止沙砷L性、分紅能力和安全性的上升，分別在10%、5%和1%的顯著性水平上抑制股市整體波動風(fēng)險。第(3)列分析了綜合考慮社?；鹦畔⒁绯鲂?yīng)和專業(yè)化效應(yīng)對股市整體波動風(fēng)險的影響?？刂茖I(yè)化效應(yīng)的影響后，社保基金信息溢出對股市整體波動風(fēng)險的影響不顯著。社保基金持股分紅能力和安全性的上升，分別在5%和1%的顯著性水平上抑制股市整體波動風(fēng)險。第(4)列分析了社?；鸪止傻男畔⒉粚ΨQ程度和全國社?；鸪止杀壤龑墒姓w波動風(fēng)險的影響。社?；鸪止傻男畔⒉粚ΨQ程度和全國社?；鸪止杀壤龑墒姓w波動的影響均不顯著。這說明全國社?；鹞茨芡ㄟ^緩解信息不對稱程度和外部監(jiān)督渠道降低股市整體波動風(fēng)險。

綜合以上結(jié)果可知，從信息溢出效應(yīng)的角度，社保基金投資股票對股市整體波動風(fēng)險具有短期信息溢出作用。即社?；鸬墓善蓖顿Y規(guī)模增大在短期會發(fā)揮利好消息的作用，能夠在短期抑制股市整體波動風(fēng)險，但社?；饘墒胁▌语L(fēng)險未能產(chǎn)生長期信息溢出效應(yīng)。從專業(yè)化效應(yīng)的角度，重視股票分紅能力和安全性的投資理念可以更好地發(fā)揮社?；饘墒胁▌语L(fēng)險的抑制作用。同時，全國社保基金未能通過緩解信息不對稱程度和外部監(jiān)督渠道降低股市整體波動風(fēng)險。根據(jù)上文分析結(jié)果，全國社?；饘善狈旨t能力和安全性的擇時能力存在提升空間。這說明社?；饝?yīng)提升對股票分紅能力和安全性的選擇能力，并發(fā)揮信息優(yōu)勢與外部監(jiān)督作用。

五、結(jié)論與政策建議

社?；鸬墓善蓖顿Y會通過信息溢出效應(yīng)與專業(yè)化效應(yīng)降低股市波動風(fēng)險。本文對社保基金投資股市能否降低微觀個股以及股市整體的波動風(fēng)險進行了實證檢驗，主要得出以下結(jié)論：從信息溢出效應(yīng)的角度來看，全國社?；鹜顿Y股市作為利好消息，能夠在短期發(fā)揮“股市穩(wěn)定器”的作用。信息溢出效應(yīng)對所持個股波動風(fēng)險的抑制作用持續(xù)時間約為2個季度。在社?；鹦畔⒁绯鲂?yīng)較高的時期，股市波動率的水平值平均下降0.41%。然而，社?；饘墒胁▌语L(fēng)險未能產(chǎn)生長期信息溢出效應(yīng)。關(guān)于信息溢出水平的影響因素，社保基金投資股市規(guī)模越大，對股市波動的信息溢出水平越強，且二者的關(guān)系近似于指數(shù)分布。即社?；鹜顿Y股市規(guī)模較低時，其規(guī)模的微小改變不會使社保基金的信息溢出水平產(chǎn)生較大變動。只有在社?；鹜顿Y股市規(guī)模較高時，其規(guī)模的增加才會較大地提升社?；鸬男畔⒁绯鏊健膶I(yè)化效應(yīng)的角度來看，社?；鹜顿Y組合的配置行為注重股票的盈利性和成長性，但需要更加關(guān)注股票分紅能力和安全性的變動。被社保基金持有后，相較于具有相同品質(zhì)的非社?；鸪钟泄善?，這些股票的波動率水平值平均會下降0.12%。但控制股票市值和品質(zhì)一定以后，社?；鸪钟泄善焙臀闯钟泄善钡牟▌语L(fēng)險之間沒有顯著差異。社?；鸪止傻男畔⒉粚ΨQ程度和全國社?；鸪止杀壤龑墒姓w波動的影響均不顯著。上述結(jié)果說明，當(dāng)前全國社?；饘I(yè)化效應(yīng)較弱。

基于以上實證結(jié)果，本文從社?；饘墒胁▌语L(fēng)險信息溢出效應(yīng)和專業(yè)化效應(yīng)的角度，提出以下建議：第一，從信息溢出效應(yīng)的角度，應(yīng)推動社保基金投資股市規(guī)模的持續(xù)增加。社?；鸬墓善蓖顿Y規(guī)模增大在短期會發(fā)揮利好消息的作用，但社?；饘墒胁▌语L(fēng)險未能產(chǎn)生長期信息溢出效應(yīng)。由于社?；鹜顿Y股市的信息溢出水平與社?；鹜顿Y股市規(guī)模之間均存在正相關(guān)關(guān)系，因此從信息溢出效應(yīng)的角度，應(yīng)推動社?；鹜顿Y股市長期資金的持續(xù)增加。

第二，從專業(yè)化效應(yīng)的角度，應(yīng)重視股票分紅能力和安全性，并發(fā)揮信息優(yōu)勢與外部監(jiān)督作用。首先，應(yīng)建立與社?；鹜顿Y理念相匹配的考核激勵機制，重視股票分紅能力和安全性。當(dāng)前全國社?；鹜顿Y組合的配置行為注重股票的盈利性和成長性，但對分紅能力和安全性的擇時能力需要提升。重視股票分紅能力和安全性的投資理念可以更好地發(fā)揮社?；饘墒胁▌语L(fēng)險的抑制作用，因此全國社?；饝?yīng)更加提升對股票分紅能力和安全性的選擇能力。其次，應(yīng)對社保基金進行集中化管理，發(fā)揮信息優(yōu)勢與外部監(jiān)督作用。目前，全國社?；鹜顿Y股市總量仍較為有限，且管理較為分散，投資規(guī)模效應(yīng)難以形成，不利于發(fā)揮信息優(yōu)勢與外部監(jiān)督作用抑制股價異常波動。應(yīng)堅守長期機構(gòu)投資者的定位，正確處理擴大基金規(guī)模和優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、強化風(fēng)險管理的關(guān)系，推進基金投資穩(wěn)健運營。