貨幣政策、宏觀審慎與財(cái)政政策協(xié)調(diào)*
——基于零利率下限約束的視角

邢毓靜，藍(lán) 天

（1，2 中國人民銀行深圳市中心支行， 廣東深圳 518001）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2008 年全球金融危機(jī)以來，宏觀政策的協(xié)調(diào)配合已成為全球經(jīng)濟(jì)治理的重大課題。各國政府在長期政策實(shí)踐中充分認(rèn)識到，各類宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合并非簡單疊加，而是需要基于不同目標(biāo)權(quán)衡選擇下的高水平協(xié)調(diào)才能充分發(fā)揮政策合力（周小川，2011）。 國際貨幣基金組織、國際清算銀行等亦多次強(qiáng)調(diào)構(gòu)建宏觀政策協(xié)調(diào)框架的重要性。然而，從全球范圍看，宏觀政策協(xié)調(diào)實(shí)施效果并不理想，主要表現(xiàn)為宏觀政策邊際效用遞減，調(diào)控失效風(fēng)險(xiǎn)始終存在，且退出難度持續(xù)增大（Fishcer，2016；劉金全等，2020；卞志村等，2021）。例如，為應(yīng)對2008 年以來歷次危機(jī)，美國在出臺臨時(shí)性財(cái)政刺激工具的同時(shí)，通過財(cái)政注資創(chuàng)新型貨幣政策工具，“雙管齊下” 為不同的市場主體提供流動(dòng)性，尤其是2020 年為應(yīng)對新冠肺炎疫情影響， 美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施無限量化寬松政策，非常規(guī)貨幣政策“常態(tài)化”特征明顯，但整體收效甚微，美國GDP 增速始終未達(dá)到衰退前趨勢水平， 且2021 年以來短期通脹壓力持續(xù)高企。歐洲和日本央行超寬松貨幣政策搭配擴(kuò)張性財(cái)政政策的模式，不僅造成債務(wù)率飆升，而且未明顯拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。 2020 年以來，為緩解新冠肺炎疫情沖擊，我國相繼出臺多項(xiàng)政策舉措，雖有力地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但也造成了宏觀杠桿率階段性上升。

與此同時(shí)，由于國外主要經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局不斷通過降低利率的方式提振宏觀經(jīng)濟(jì)，其名義利率水平已長期處于低位。截至2021 年末，全球近十個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的政策利率水平維持在零利率附近。 就我國而言，自2015 年一年期存款基準(zhǔn)利率降至1.5%歷史最低水平以來，近6 年未再調(diào)整，且受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大以及國外主要經(jīng)濟(jì)體低利率水平溢出效應(yīng)等因素影響，我國低利率環(huán)境仍將持續(xù)存在。 這些客觀事實(shí)都表明，主要經(jīng)濟(jì)體的利率調(diào)整均已面臨日益凸顯的零利率下限約束。費(fèi)雪于1896 年指出，當(dāng)名義利率為負(fù)時(shí)，公眾持有現(xiàn)金的收益反而高于持有金融資產(chǎn)的收益， 這將導(dǎo)致社會(huì)投資無法獲取到充足融資，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出并帶來失業(yè)率的增加。因此名義利率的下限理論上應(yīng)為零。凱恩斯的“流動(dòng)性陷阱”理論也認(rèn)為，當(dāng)利率降至極低水平時(shí)，由于投資收益過低，居民更愿意持有貨幣而非購買金融資產(chǎn)或?qū)ν馔顿Y，此時(shí)流動(dòng)性偏好趨向無限大，貨幣當(dāng)局增加貨幣投放或僅依靠利率調(diào)整將無法達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的目的。此外，國內(nèi)外學(xué)者（Baurle 和Kaufmann，2014；Neri 和Notarpietro，2015； 馬理和婁田田，2015； 楊源源等，2020）的研究都表明，宏觀經(jīng)濟(jì)變量在經(jīng)濟(jì)觸及零利率下限約束和未觸及零利率下限約束兩種情形下對負(fù)面沖擊的響應(yīng)差異較大。 具體而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期時(shí)，若名義利率觸及零利率下限約束而無法繼續(xù)降低，傳統(tǒng)的貨幣政策工具趨于失效，零利率約束會(huì)與“債務(wù)-通縮”機(jī)制相互強(qiáng)化，導(dǎo)致名義和實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)程度顯著上升，從而進(jìn)一步放大負(fù)面沖擊對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的通縮效應(yīng)。 因此，零利率下限是宏觀經(jīng)濟(jì)治理必須高度重視的約束問題。基于零利率下限約束的視角研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的特點(diǎn)并深入探究貨幣政策、財(cái)政政策與宏觀審慎政策的最優(yōu)協(xié)調(diào)模式，對促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長及金融穩(wěn)定具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，基于零利率下限約束視角的宏觀政策協(xié)調(diào)研究， 主要圍繞貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)、貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)兩個(gè)獨(dú)立命題展開。在經(jīng)濟(jì)面臨零利率下限約束時(shí)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)方面，Woodford（2005）的研究表明，貨幣政策很大程度上會(huì)受限于零利率下限約束，而財(cái)政政策則可以較好地緩解“零利率下限”約束。 Christiano 等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，在名義利率處于零利率下限約束時(shí)，貨幣政策趨于失效，但政府支出乘數(shù)可以遠(yuǎn)大于1，因此應(yīng)采取擴(kuò)大政府支出、減稅等方式來應(yīng)對零利率下限約束。Correia 等（2013）認(rèn)為當(dāng)財(cái)政政策和貨幣政策具有靈活性時(shí)， 名義利率零下限不會(huì)成為政策約束，稅收政策可以無成本地規(guī)避零利率下限進(jìn)而實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。 馬理和婁田田（2015）通過數(shù)理建模、脈沖響應(yīng)及仿真模擬研究發(fā)現(xiàn)，名義利率觸及零利率下限會(huì)造成經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，此時(shí)財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用較常規(guī)貨幣政策更為有效和穩(wěn)定，但應(yīng)盡量避免出現(xiàn)超低利率環(huán)境。 Susanto 等（2015）指出，在面對零利率下限約束所帶來的內(nèi)生波動(dòng)時(shí)，貨幣政策規(guī)則形式是至關(guān)重要的，狀態(tài)依存型的貨幣政策和財(cái)政政策可以通過穩(wěn)定未來結(jié)果分布減弱這種內(nèi)生波動(dòng)。Woodford 和Xie（2020）研究發(fā)現(xiàn)，在面臨零利率約束時(shí)，逆周期財(cái)政轉(zhuǎn)移可以緩解危機(jī)期間金融條件緊縮程度，實(shí)現(xiàn)特定條件下的總產(chǎn)出和通脹穩(wěn)定， 提高總福利水平，從而具備成為一種穩(wěn)定政策工具的可能性，但政策效果仍取決于其與貨幣政策的協(xié)調(diào)程度。

在經(jīng)濟(jì)面臨零利率下限約束時(shí)貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)方面，Sato（2014）認(rèn)為，發(fā)達(dá)國家央行在金融危機(jī)后實(shí)施非常規(guī)貨幣政策造成的極低利率環(huán)境，可能催生杠桿問題，加劇金融脆弱性，這一階段中央銀行政策重點(diǎn)是加大宏觀審慎調(diào)控力度保障金融穩(wěn)定并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。楊光等（2017）指出產(chǎn)出、通脹、信貸等經(jīng)濟(jì)變量在名義利率觸及零利率下限時(shí)所受到的外生沖擊影響會(huì)顯著增大，貨幣政策除了關(guān)注傳統(tǒng)的產(chǎn)出和通脹外，還應(yīng)納入信貸和資產(chǎn)價(jià)格等金融指標(biāo)， 并與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。 Ferreo 等（2018）通過構(gòu)建包含逆周期資本緩沖（CCyB）和貸款價(jià)值比（LTV）兩類宏觀審慎工具的DSGE模型進(jìn)行政策模擬進(jìn)一步指出，貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)同配合得當(dāng)，能夠緩解去杠桿引發(fā)的市場波動(dòng)，同時(shí)有助于避免貨幣政策觸及零利率下限約束。

總體而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)對零利率下限約束視角下貨幣政策、 宏觀審慎和財(cái)政政策三者協(xié)調(diào)配合著墨甚少，存在理論研究空白。需要說明的是，宏觀審慎政策與貨幣政策、財(cái)政政策相互獨(dú)立又互為補(bǔ)充，尤其在維護(hù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長方面，三者具有一致的政策目標(biāo)（李波，2018）。 對此，本文在以下三方面有所創(chuàng)新：第一，構(gòu)建新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，在商業(yè)銀行負(fù)債端引入宏觀動(dòng)態(tài)資本充足率和貸款價(jià)值比偏離懲罰函數(shù)，以體現(xiàn)宏觀審慎政策的調(diào)控機(jī)制。 第二，將零利率下限引入模型中，并通過福利分析、脈沖響應(yīng)等多維度視角探討有零利率下限約束和無零利率下限約束時(shí)，貨幣政策、宏觀審慎和財(cái)政政策的最優(yōu)協(xié)調(diào)模式。 第三，在金融中介和中間廠商經(jīng)濟(jì)行為決策中引入理性預(yù)期狀態(tài)依存合約，通過內(nèi)生企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制刻畫金融中介系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累。

二、模型構(gòu)建

本文在Suh（2012）的研究基礎(chǔ)上，引入零利率下限約束，構(gòu)建包含家庭部門、資本品生產(chǎn)商、中間品生產(chǎn)商、最終品生產(chǎn)商、金融中介、財(cái)稅當(dāng)局和中央銀行等七部門的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。模型結(jié)構(gòu)如圖1 所示。

圖1 DSGE 模型結(jié)構(gòu)圖

（一）家庭部門

家庭部門選擇消費(fèi)需求ct和勞動(dòng)供給ht以最大化終生期望效用，函數(shù)形式如下：

其中，0＜βh＜1 為家庭部門的折現(xiàn)因子，v 度量了消費(fèi)慣性，φ 為勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)， χ 表示勞動(dòng)對家庭部門效用的邊際貢獻(xiàn)率。家庭部門的預(yù)算約束可表示為：

家庭部門的收入包括上期商業(yè)銀行存款利息rdt-1dt-1，勞動(dòng)工資收入wtht，股權(quán)收益ret-1et-1以及企業(yè)利潤分紅Divt；家庭支出包括實(shí)際消費(fèi)ct，商業(yè)銀行存款dt，持有股權(quán)et以及一次性稅收轉(zhuǎn)移Tt。

（二）金融中介

商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)如（3）式：

商業(yè)銀行理性預(yù)期合約形式刻畫如下：

其中，rtl表示商業(yè)銀行的貸款利率，rtf表示商業(yè)銀行的負(fù)債成本，rte表示中間廠商的資本回報(bào)率，qt表示資產(chǎn)價(jià)格，Kte表示企業(yè)資本，η 表示當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)商業(yè)銀行面臨的變現(xiàn)成本表示企業(yè)破產(chǎn)的門檻值，服從對數(shù)正態(tài)分布， f（ω）和F（ω）分別表示中間廠商資本回報(bào)率的概率分布函數(shù)和累積分布函數(shù)。理性預(yù)期合約是指，商業(yè)銀行在t 期簽訂合約時(shí)，商業(yè)銀行通過對中間廠商資本回報(bào)率rte+1進(jìn)行預(yù)期來決定t+1 期貸款利率rtl和門檻值。 在合約實(shí)現(xiàn)時(shí)，通過ret+1的t+1 期實(shí)現(xiàn)值和貸款利率rtL,計(jì)算出門檻值執(zhí)行合約

商業(yè)銀行的資本積累方程為：

（三）企業(yè)部門

1.最終廠商

處于完全競爭的市場的最終廠商以Pt（j）的價(jià)格購買中間品Yt（j），并以此生產(chǎn)最終產(chǎn)品：

其中θ 為中間品的替代彈性。 如果最終廠商以Pt的價(jià)格進(jìn)行銷售，求解最優(yōu)化問題得到Y(jié)t（j）=[Pt（j）/Pt]-θYt和最終品的價(jià)格

2.中間廠商

中間廠商利用自有凈資產(chǎn)Net+1和商業(yè)銀行貸款lt組成購買資本的資金：

其中，qt表示資本品價(jià)格。 中間廠商在商業(yè)銀行理性預(yù)期貸款合約的基礎(chǔ)上，選擇所需商業(yè)銀行的貸款量lt和貸款利率Rtl最大化其預(yù)期收益Vte：

其中，wte表示中間廠商的實(shí)際工資率，（1-γe）Vte即為中間廠商給家庭部門的利潤轉(zhuǎn)移支付。假定中間廠商的生產(chǎn)函數(shù)為Cobb-Douglas 函數(shù)形式：

zt表示中間廠商技術(shù)水平，服從εtz=ρzεzt-1+ezε,t,表示資本投入，ht表示投入的勞動(dòng)，Yt（j）表示生產(chǎn)的中間品，μK、μh分別表示資本品和勞動(dòng)要素投入。 本文根據(jù)Calvo（1983）交錯(cuò)定價(jià)原則引入價(jià)格黏性，t+1 期重新定價(jià)的廠商通過選擇Pt*（j）最大化其利潤：

求解上述最優(yōu)化問題可得最優(yōu)定價(jià)Pt*（j）：

結(jié)合Calvo 定價(jià)規(guī)則，則價(jià)格水平的演變方式為：

通過對數(shù)線性化，可以得到中間廠商部門的混合新凱恩斯菲利普斯曲線：

3.資本廠商

在t 期時(shí)，資本品生產(chǎn)商從最終品生產(chǎn)商購得投資品It，以Kt=It+（1-δ）Kt-1的形式生產(chǎn)新的資本品，則資本品生產(chǎn)商的最優(yōu)化問題為：

（四）中央銀行

1.貨幣政策

本文假設(shè)中央銀行遵循以下泰勒規(guī)則形式制定貨幣政策：

上式表明央行通過調(diào)整政策利率rt來對通貨膨脹和產(chǎn)出的變動(dòng)做出反應(yīng)。 其中，λr、λπ、λy分別表示政策利率對上一期利率、通貨膨脹以及產(chǎn)出偏離穩(wěn)態(tài)的反應(yīng)系數(shù)，εtr表示政策利率沖擊，滿足εtr=ρrεrt-1+erε,t，同時(shí)，為刻畫貨幣政策面臨零利率下限約束rt≥0， 本文參照Holden 和Paetz（2012）解決不等式約束的做法，在（20）式中引入影子價(jià)格變量：

（21）式中影子價(jià)格變量的作用機(jī)理是：依據(jù)（20）式計(jì)算得出的名義利率的值來決定是否施加影子價(jià)格沖擊，若小于零，則施加影子價(jià)格沖擊，最終確保通過（21）式計(jì)算出的名義利率大于等于零。

2.宏觀審慎政策

宏觀審慎監(jiān)管工具主要包括宏觀資本充足率（κ）以及貸款價(jià)值比（）兩類。本文假定動(dòng)態(tài)資本充足率政策函數(shù)的設(shè)定滿足以下形式：

λyκ、λlκ和λqκ分別表示資本充足率對產(chǎn)出、 信貸規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)的反應(yīng)系數(shù)。 此外，宏觀審慎政策體現(xiàn)為商業(yè)銀行負(fù)債成本的加成：

θab和θbb表示宏觀審慎政策下金融機(jī)構(gòu)資本充足率偏離目標(biāo)值的懲罰成本規(guī)模和尺度。上式表明當(dāng)金融中介的資本充足率低于監(jiān)管要求的資本充足率時(shí)，將會(huì)面臨負(fù)債成本的上升。 類似的，本文假定動(dòng)態(tài)貸款價(jià)值比政策函數(shù)的設(shè)定以及懲罰函數(shù)滿足以下形式：

綜上，受宏觀審慎政策調(diào)控的商業(yè)銀行負(fù)債成本可表示為：

（五）財(cái)稅當(dāng)局

本文設(shè)定財(cái)稅當(dāng)局依據(jù)以下規(guī)則制定財(cái)政政策，以充分體現(xiàn)財(cái)政政策的逆周期調(diào)控傳導(dǎo)機(jī)制：

其中，Tt′表示服從（28）式的政府常規(guī)財(cái)政支出，在此基礎(chǔ)上，政府會(huì)根據(jù)產(chǎn)出缺口調(diào)整其實(shí)際財(cái)政支出Tt，如（27）式所示，其中實(shí)際財(cái)政支出對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)τT＜0，εtT表示財(cái)政政策沖擊， 滿足εtT=

（六）市場均衡

模型達(dá)到均衡時(shí)，市場出清條件滿足：

三、參數(shù)估計(jì)和模型適用性分析

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

本文參考既有研究校準(zhǔn)反映模型靜態(tài)特征的參數(shù)，參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果如表1 所示。 家庭部門的貼現(xiàn)因子β 取值0.99，企業(yè)的貼現(xiàn)因子βe取值0.98，中間品的替代彈性θ 取10。資本季度折舊率δ 取0.035，匹配年折舊率為14%。下一期不能調(diào)整價(jià)格的廠商比例ρ 取0.75，意味著每個(gè)廠商調(diào)整一次商品價(jià)格需要一年時(shí)間。企業(yè)違約清算成本占比η 取0.1，剩余資本占比γe取0.98。金融中介資本充足率以及貸款價(jià)值比偏離目標(biāo)值的懲罰規(guī)模θab（θac）和尺度θbb（θbc）分別為0.0025和25。參考藍(lán)天（2020），設(shè)定資本充足率工具中λκ取值0.90，λyκ取值1.10，λlκ取值1.12，λqκ取值0.36。 貸款 價(jià) 值 比 工 具 中λltv取 值0.90，λyltv為2.30，λlltv為1.53，為0.23。

表1 參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果

（二）貝葉斯估計(jì)

本文采用貝葉斯方法確定其余待估參數(shù)，先驗(yàn)分布主要借鑒李建強(qiáng)等（2018）的研究。 本文選取2009年第1 季度-2020 年第4 季度的產(chǎn)出、通脹、信貸規(guī)模、資產(chǎn)價(jià)格、政策利率等五個(gè)觀測變量進(jìn)行貝葉斯估計(jì)，數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。本文對觀測變量原始數(shù)據(jù)進(jìn)行HP 濾波處理和Census-X12 季節(jié)性調(diào)整以保證觀測數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，最后基于Metropolis-Hasting 算法進(jìn)行20000 次（舍棄前10000 次）迭代估計(jì)，得到參數(shù)的后驗(yàn)均值和90%置信區(qū)間，參數(shù)估計(jì)值都顯著且分布密度也較為集中，驗(yàn)證了貝葉斯估計(jì)的合理性和有效性。 貝葉斯估計(jì)結(jié)果如表2 所示。

表2 參數(shù)貝葉斯估計(jì)結(jié)果

（三）模型的適用性分析

表3 展示了模型穩(wěn)態(tài)值與實(shí)際數(shù)據(jù)測算值的比較結(jié)果。 2009-2020 年居民消費(fèi)支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例為36.8%， 模型測算的消費(fèi)占產(chǎn)出的比重為44.0%， 這可能是由于本文封閉模型中未考慮進(jìn)出口因素，因此，穩(wěn)態(tài)時(shí)消費(fèi)占產(chǎn)出的比重相對于實(shí)際值偏高屬合理范圍內(nèi)；2009-2020 年資本形成總額、政府支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例分別為44.8%和15.8%，模型達(dá)到穩(wěn)態(tài)時(shí)投資、財(cái)政支出占產(chǎn)出的比重分別為43.0%和12.0%， 兩者基本吻合。 2009 年第1季度-2020 年第4 季度商業(yè)銀行資本充足率的平均值為12.81%， 與商業(yè)銀行資本充足率的模型穩(wěn)態(tài)值12.41%較為接近。這表明模型能較好擬合我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

表3 關(guān)鍵變量模型均衡值和實(shí)際值的比較

四、福利分析和脈沖響應(yīng)分析

（一）福利分析

對于貨幣政策、宏觀審慎與財(cái)政政策三者最優(yōu)協(xié)調(diào)模式的研究， 本文采用以社會(huì)福利損失函數(shù)為目標(biāo)函數(shù)的常規(guī)處理方法。 福利損失函數(shù)定義如（30）式所示：

其中ξy和ξq分別表示政策當(dāng)局對產(chǎn)出穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定相對于對通脹穩(wěn)定的主觀權(quán)重。目前我國政策當(dāng)局對產(chǎn)出穩(wěn)定的關(guān)注程度較高，但對資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的關(guān)注程度尚不及通脹和產(chǎn)出 （肖立偉，2018）。參考Adolfson 等（2011），取ξy=1，ξq=0.5。 表4 中展示了存在和不存在零利率下限約束時(shí)，經(jīng)濟(jì)體分別受到0.1 單位標(biāo)準(zhǔn)差正向技術(shù)沖擊和負(fù)向資本質(zhì)量沖擊的福利分析結(jié)果。

表4 不同政策協(xié)調(diào)模式下的福利分析結(jié)果

可以發(fā)現(xiàn)：第一，無論何種沖擊類型，存在零利率下限約束時(shí)的通脹、產(chǎn)出和資產(chǎn)價(jià)格等變量波動(dòng)均要大于其在不存在零利率下限約束時(shí)的波動(dòng)，從而增加總福利損失。第二，無論是否存在零利率下限約束，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體受到正向技術(shù)沖擊沖擊時(shí)， 貨幣政策+財(cái)政政策+宏觀審慎政策組合是最優(yōu)的政策選擇。其中，存在零利率下限約束情形下貨幣政策+財(cái)政政策+宏觀審慎政策組合優(yōu)勢更明顯， 相較于單獨(dú)使用貨幣政策、貨幣政策+財(cái)政政策組合分別減少總福利損失15.27%、4.32%， 主要得益于產(chǎn)出和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的減少。 第三，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體受到負(fù)向資本質(zhì)量沖擊時(shí)，不存在零利率下限約束情形下， 貨幣政策+財(cái)政政策組合的福利損失最小， 較單獨(dú)使用貨幣政策、 貨幣政策+財(cái)政政策+宏觀審慎政策組合的總福利損失分別降低8.61%、2.28%， 在貨幣政策和財(cái)政政策外加入宏觀審慎政策反而加劇了通脹和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。而存在零利率下限約束情形下，財(cái)政政策和宏觀審慎政策的作用凸顯，加入財(cái)政政策和宏觀審慎政策能夠帶來顯著的福利改進(jìn)。貨幣政策+財(cái)政政策+宏觀審慎政策組合總福利損失較單獨(dú)使用貨幣政策、 貨幣政策+財(cái)政政策組合分別降低24.93%、8.27%。 這表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨金融沖擊時(shí)，貨幣政策在零利率下限約束情形下的政策空間十分有限，其有效性顯著降低。 搭配使用逆周期調(diào)控財(cái)政政策能夠有助于平衡貨幣政策目標(biāo)、釋放貨幣政策空間，在此基礎(chǔ)上，宏觀審慎政策可進(jìn)一步通過資本充足率和貸款價(jià)值比等逆周期調(diào)控工具，平抑資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，提升經(jīng)濟(jì)韌性。

（二）脈沖響應(yīng)分析

圖2 和圖3 分別展示了不存在和存在零利率下限約束情形下，0.1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。 正向技術(shù)沖擊一方面會(huì)提高產(chǎn)出水平，短期內(nèi)供過于求，物價(jià)下跌；另一方面，技術(shù)進(jìn)步提高了短期資本回報(bào)率，企業(yè)投資需求隨之增加，帶動(dòng)其融資需求的上升和資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，根據(jù)金融加速器理論，資產(chǎn)價(jià)格上漲增加商業(yè)銀行資產(chǎn)凈值，進(jìn)而提高商業(yè)銀行資本充足水平，商業(yè)銀行信貸規(guī)模得以擴(kuò)張，宏觀杠桿率上升。

可以看出，無論是否存在零利率下限約束，貨幣政策+財(cái)政政策+宏觀審慎政策組合能顯著平抑產(chǎn)出、投資、資產(chǎn)價(jià)格、資本和廣義信貸占GDP 比例等變量波動(dòng)，其調(diào)控效果始終優(yōu)于單獨(dú)使用貨幣政策以及貨幣政策+財(cái)政政策的組合。 尤其是存在零利率下限約束時(shí)，貨幣政策+財(cái)政政策+宏觀審慎政策組合在抑制宏觀杠桿率上升方面的相對優(yōu)勢會(huì)更加明顯。對比圖2（f）和圖3（f），不存在零利率下限約束情形中，三種政策組合下廣義信貸與GDP 之比（宏觀杠桿率）在初期均呈現(xiàn)正向反應(yīng)，并于第5 期逐步開始收斂，最終收斂于略高于0 的水平。而存在零利率下限約束情形中，盡管三種政策組合下廣義信貸與GDP 之比（宏觀杠桿率）反應(yīng)方向和收斂時(shí)點(diǎn)均與不存在零利率下限約束情形相似，但最終收斂值差異明顯，其中貨幣政策+財(cái)政政策+宏觀審慎政策組合下，廣義信貸與GDP之比（宏觀杠桿率）收斂于略高于0 的水平，而單獨(dú)使用貨幣政策、貨幣政策+財(cái)政政策組合下，廣義信貸與GDP 之比（宏觀杠桿率）均收斂于明顯的正值。 這表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體受到正向技術(shù)沖擊時(shí)，存在零利率下限約束時(shí)， 貨幣政策和財(cái)政政策在刺激總需求增加時(shí)，難以避免導(dǎo)致中長期宏觀杠桿率的上升。而宏觀審慎資本充足率和貸款價(jià)值比工具可以根據(jù)產(chǎn)出缺口、資產(chǎn)價(jià)格、信貸規(guī)模缺口進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，相應(yīng)的懲罰成本會(huì)直接作用于金融中介部門，約束金融機(jī)構(gòu)過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。 以動(dòng)態(tài)資本充足率要求為例，技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)產(chǎn)出上升，當(dāng)產(chǎn)出高于穩(wěn)態(tài)值，信貸規(guī)模過快，資產(chǎn)價(jià)格上漲，宏觀審慎政策會(huì)提高動(dòng)態(tài)資本充足率要求，并增加商業(yè)銀行負(fù)債成本，減少商業(yè)銀行信貸規(guī)模增幅，進(jìn)而抑制宏觀杠桿率的過快上升。因此，宏觀審慎政策是對經(jīng)濟(jì)面臨零利率下限約束時(shí)貨幣政策和財(cái)政政策調(diào)控框架的有益補(bǔ)充。

圖2 無零利率下限約束時(shí)經(jīng)濟(jì)（技術(shù)）沖擊脈沖響應(yīng)

圖3 存在零利率下限約束時(shí)經(jīng)濟(jì)（技術(shù)）沖擊脈沖響應(yīng)

圖4 和圖5 分別展示了不存在和存在零利率下限約束兩種情形下，0.1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向資本質(zhì)量沖擊的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果。負(fù)向資本質(zhì)量沖擊首先會(huì)對商業(yè)銀行資本產(chǎn)生直接的負(fù)向影響，商業(yè)銀行信貸規(guī)模隨之減少， 由于企業(yè)無法獲取足夠的資金支持，企業(yè)投資及資產(chǎn)價(jià)格“雙降”，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)出下降。

對比三類政策組合不難發(fā)現(xiàn)， 加入財(cái)政政策和宏觀審慎政策相較于單獨(dú)使用貨幣政策能夠更好地平抑產(chǎn)出、投資、資本的波動(dòng)。 以存在零利率下限約束情形為例，當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到負(fù)向資本質(zhì)量沖擊時(shí)，貨幣政策+財(cái)政政策+宏觀審慎政策組合下，產(chǎn)出初期負(fù)向偏離穩(wěn)態(tài)0.2%，這一幅度僅為單獨(dú)使用貨幣政策下的一半；投資和資本等變量初期負(fù)向穩(wěn)態(tài)偏離程度約為其在單獨(dú)使用貨幣政策下的三分之一，見圖5（b）、（d）、（e）所示。

但值得注意的是， 不存在零利率下限約束情形下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體受到金融沖擊時(shí)，貨幣政策、財(cái)政政策和宏觀審慎政策組合會(huì)造成通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格在初期負(fù)向反應(yīng)后出現(xiàn)“超調(diào)”現(xiàn)象，如圖4（a）、（c）所示。這與福利分析的結(jié)論相一致，即不存在零利率下限約束情形下，在貨幣政策和財(cái)政政策外加入宏觀審慎政策會(huì)因加劇通脹和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)而帶來額外的福利損失。究其原因，當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到負(fù)向資本質(zhì)量沖擊時(shí)，貨幣政策、財(cái)政政策和宏觀審慎政策會(huì)多管齊下、同向發(fā)力。 貨幣政策將視產(chǎn)出和通脹的下行降低政策利率；宏觀審慎政策將降低動(dòng)態(tài)資本充足率要求，進(jìn)而降低銀行負(fù)債端成本；逆周期的財(cái)政政策也將因產(chǎn)出下降而降低家庭部門的一次性稅收轉(zhuǎn)移，從而增加當(dāng)期家庭部門的消費(fèi)及銀行存款。隨著銀行負(fù)債端成本下降、存款規(guī)模增加以及社會(huì)總需求提升，銀行貸款規(guī)模將趨于擴(kuò)張，市場流動(dòng)性水平快速抬升在帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，也會(huì)在一定程度上推高通脹和資產(chǎn)價(jià)格。可見，當(dāng)經(jīng)濟(jì)尚未處于超低利率環(huán)境時(shí)，若需要采取貨幣政策、 財(cái)政政策和宏觀審慎政策進(jìn)行調(diào)控，應(yīng)關(guān)注三者之間的協(xié)調(diào)方向和力度，避免出現(xiàn)政策疊加共振導(dǎo)致“用力過猛”（李建強(qiáng)等，2018）。

圖4 無零利率下限約束時(shí)金融（資本質(zhì)量）沖擊脈沖響應(yīng)

而與之不同的是， 在存在零利率下限約束情形下，相較于單獨(dú)使用貨幣政策以及貨幣政策與財(cái)政政策的政策組合，貨幣政策、財(cái)政政策和宏觀審慎政策的政策組合始終能更好地平抑通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格以及宏觀杠桿率等變量波動(dòng)，未出現(xiàn)通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格的“超調(diào)”現(xiàn)象，如圖5（a）、（c）、（f）所示，這進(jìn)一步表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨零利率下限約束時(shí)，在貨幣政策和財(cái)政政策的宏觀調(diào)控框架體系內(nèi)加入宏觀審慎政策具有必要性。這可能是因?yàn)椴煌谪泿耪咴诓淮嬖诹憷氏孪藜s束情形下可發(fā)揮價(jià)格杠桿作用，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于超低利率環(huán)境并面臨負(fù)向沖擊時(shí)，由于價(jià)格型工具已趨于失效， 央行會(huì)運(yùn)用量化寬松等非常規(guī)貨幣政策，增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，并引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放規(guī)模；財(cái)政當(dāng)局增加債券發(fā)行、提高財(cái)政赤字率等逆周期財(cái)政政策一定程度上也會(huì)相應(yīng)提高貨幣流通量。 貨幣政策和財(cái)政政策相互疊加強(qiáng)化，在為市場提供流動(dòng)性、刺激短期總需求增加的同時(shí)造成中長期更大幅度的通脹、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積。 這種情況在加入宏觀審慎政策后得以緩解，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格和貸款價(jià)值比偏離穩(wěn)態(tài)水平，宏觀審慎政策會(huì)提高資本充足率和貸款價(jià)值比要求，有效防止貨幣政策和財(cái)政政策的“矯枉過正”，保持通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格和宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，進(jìn)而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖5 存在零利率下限約束時(shí)金融（資本質(zhì)量）沖擊脈沖響應(yīng)

五、結(jié)論與政策啟示

在利率中樞下行背景下，了解低利率環(huán)境下宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)特點(diǎn)，并發(fā)揮政策協(xié)同合力促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)增長以及金融穩(wěn)定是未來宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要方向。本課題構(gòu)建包含零利率下限約束的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，并以此為基礎(chǔ)，運(yùn)用福利分析、脈沖響應(yīng)等數(shù)值模擬方法全面分析有零利率下限約束和無零利率下限約束時(shí)，貨幣政策、宏觀審慎和財(cái)政政策的最優(yōu)協(xié)調(diào)模式問題。

研究發(fā)現(xiàn)：第一，當(dāng)經(jīng)濟(jì)存在零利率下限約束時(shí)，通脹、 產(chǎn)出和資產(chǎn)價(jià)格等變量波動(dòng)均大于不存在零利率下限約束時(shí)的波動(dòng)， 從而增加總福利損失。 第二，當(dāng)經(jīng)濟(jì)存在零利率下限約束時(shí)，相較于單獨(dú)使用貨幣政策，或使用貨幣政策與財(cái)政政策的政策組合，加入宏觀審慎政策的三大政策組合能更好地平抑通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格以及宏觀杠桿率等變量波動(dòng)，帶來顯著的福利改進(jìn)。 這表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨零利率下限約束時(shí)， 宏觀審慎政策是對貨幣政策和財(cái)政政策調(diào)控框架的有益補(bǔ)充。 第三，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不存在零利率下限約束時(shí)， 在貨幣政策和財(cái)政政策外納入宏觀審慎政策能否帶來總福利增加需視沖擊類型而定。 在經(jīng)濟(jì)體受到正向技術(shù)沖擊（經(jīng)濟(jì)沖擊）時(shí)，貨幣政策+財(cái)政政策+宏觀審慎政策組合是最優(yōu)的政策選擇；在經(jīng)濟(jì)體受到負(fù)向資本質(zhì)量沖擊（金融沖擊）時(shí)，貨幣政策+財(cái)政政策組合的福利損失最小， 在貨幣政策和財(cái)政政策外加入宏觀審慎政策反而加劇了通脹和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出如下政策啟示：

第一，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨零利率下限約束時(shí)，進(jìn)一步豐富宏觀審慎政策工具箱，完善宏觀審慎政策調(diào)控機(jī)制。 當(dāng)經(jīng)濟(jì)存在零利率下限約束時(shí)，常規(guī)貨幣政策和財(cái)政政策在治理總需求不足時(shí)易相互強(qiáng)化產(chǎn)生疊加效應(yīng)，造成通脹上升、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積，加入宏觀審慎政策能夠帶來顯著的福利改進(jìn)。 這意味著，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨零利率下限約束時(shí)，在常規(guī)貨幣政策與財(cái)政政策外，宏觀審慎政策的協(xié)同配合必不可少。 因此有必要在現(xiàn)有資本充足率和貸款價(jià)值比等工具基礎(chǔ)上，進(jìn)一步豐富宏觀審慎政策工具箱，完善宏觀審慎政策調(diào)控機(jī)制，包括制訂工具啟動(dòng)、校準(zhǔn)和退出機(jī)制，同時(shí)打好政策“提前量”， 避免宏觀杠桿率達(dá)到過高的絕對水平后出現(xiàn)宏觀審慎政策“放則債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累，收則廣義信貸過度收縮”兩難困境。

第二，當(dāng)經(jīng)濟(jì)尚未面臨零利率下限約束時(shí)，針對不同沖擊類型，央行和財(cái)政部門應(yīng)建立良好的溝通渠道和響應(yīng)安排。 包括明確貨幣政策、宏觀審慎和財(cái)政政策協(xié)同的短中長期目標(biāo)，構(gòu)建并完善政策目標(biāo)合意區(qū)間管理模式， 深入研究政策出臺及退出的時(shí)間表、路線圖；根據(jù)外生沖擊類型、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和金融市場運(yùn)行情況，適時(shí)適度對不同政策的力度和節(jié)奏進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，避免出現(xiàn)政策疊加共振導(dǎo)致“用力過猛”或政策退出過快導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速等情況。

第三，從中長期看，簡單的“貨幣-財(cái)政政策松緊搭配”調(diào)控框架已難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要，應(yīng)逐步探索構(gòu)建包括但不限于貨幣政策、 財(cái)政政策和宏觀審慎政策的“大宏觀調(diào)控政策”理念，在保持各類政策合法合規(guī)、獨(dú)立決策的同時(shí)，強(qiáng)化宏觀調(diào)控政策整體協(xié)同。 此外，央行與財(cái)政部門都應(yīng)強(qiáng)化預(yù)期管理，通過公布政策執(zhí)行報(bào)告、新聞發(fā)布會(huì)、微信公眾號等多種渠道加強(qiáng)政策溝通， 向公眾傳達(dá)明確的政策走向、政策意圖以及實(shí)施的具體舉措，有效引導(dǎo)市場主體的經(jīng)濟(jì)決策，提高政策的前瞻性、平穩(wěn)性和可預(yù)見性。