管理者能力、公司治理與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

劉銀國(guó)， 李佳微

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)不僅能夠提升企業(yè)價(jià)值，合理配置和利用企業(yè)資源，還關(guān)乎企業(yè)未來(lái)發(fā)展的可持續(xù)性。然而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的不完善使得企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與當(dāng)前發(fā)展?fàn)顩r不相吻合，故企業(yè)需要根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整其實(shí)際值。這一舉措既有資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論研究的必要性，又有實(shí)踐應(yīng)用上的迫切性?；趧?dòng)態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)會(huì)根據(jù)當(dāng)前規(guī)模、發(fā)展?fàn)顩r、償債盈利能力等特征設(shè)定一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并根據(jù)目標(biāo)值對(duì)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)實(shí)施調(diào)整[1]。但資本結(jié)構(gòu)在調(diào)整過(guò)程中會(huì)受到融資融券制度[2]、法律環(huán)境[3]、宏觀經(jīng)濟(jì)[4]、公司規(guī)模和成長(zhǎng)性[5]、公司治理、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[6]等內(nèi)外部因素的影響。如管理者與股東之間因二權(quán)分離導(dǎo)致的代理問(wèn)題使得資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度有所放緩[7]。而企業(yè)如果具備良好的公司治理水平則可以有效抑制二者間的代理沖突，降低代理成本，促使管理者做出有利于資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)值、提升企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)決策。

管理者作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展決策的制定者，其性格、偏好、處事能力和處事原則等都會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和方向。眾多學(xué)者在研究管理者不同特性時(shí)發(fā)現(xiàn)，管理者的過(guò)度自信[8]、自利程度[9]、風(fēng)險(xiǎn)傾向性[10]、管理者能力[11]等能夠?qū)Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生影響。管理者能力并非單一存在的，而是由學(xué)習(xí)、管理、戰(zhàn)略、創(chuàng)新、關(guān)系、機(jī)會(huì)等方面能力組合形成的能力束[12]，最終表現(xiàn)為管理者利用企業(yè)的有限資源創(chuàng)造出更高企業(yè)價(jià)值和提高企業(yè)生產(chǎn)效率的能力[13]，所以管理者能力的高低對(duì)管理者做出的戰(zhàn)略決策和最終執(zhí)行效率起著決定性的影響。管理者能力可以抑制企業(yè)避稅行為[14]、抑制企業(yè)成本粘性[15]、降低企業(yè)債務(wù)融資成本[16]等，但現(xiàn)有文獻(xiàn)從管理者能力角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行的研究較少，更是沒(méi)有文獻(xiàn)基于管理者能力從不同調(diào)整方向上研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。故本文以管理者能力為切入點(diǎn)，分析管理者能力是如何作用于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和調(diào)整方向的，并探究公司治理在管理者能力與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度間的調(diào)節(jié)作用?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同可能會(huì)影響管理者能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的快慢，本文進(jìn)一步從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度分析其作用機(jī)理。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)于:（1） 豐富了管理者能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的相關(guān)研究。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)管理者能力在資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和方向上的影響，為企業(yè)重視與培養(yǎng)管理者能力以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價(jià)值提出建議；（2） 創(chuàng)新分析了公司治理在管理者能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的調(diào)節(jié)作用。本文從公司治理水平的高低角度研究管理者能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系，為企業(yè)逐步建立和完善公司治理內(nèi)部機(jī)制、加快企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提出相關(guān)建議。

二、理論分析與假設(shè)

（一） 管理者能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

所謂管理者能力，即為管理者依靠自身的學(xué)識(shí)、工作經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)資源和社會(huì)地位等在限定的企業(yè)資源環(huán)境下創(chuàng)造出更高價(jià)值的能力。優(yōu)秀的管理者能夠采取多種融資方式來(lái)調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，縮小其與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的偏離度，使得企業(yè)價(jià)值最大化。但企業(yè)管理者在選擇不同種類(lèi)的融資方式時(shí)需要平衡股東、債權(quán)人以及自身之間的利益關(guān)系。當(dāng)管理者通過(guò)股權(quán)融資調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較小，且不存在還本付息的義務(wù)，但其融資成本較高，會(huì)稀釋股東對(duì)企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。而采取債權(quán)融資雖然不會(huì)稀釋股東股權(quán)，但會(huì)給企業(yè)施加巨大的還本付息壓力，甚至使企業(yè)因資金鏈斷裂而面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。所以，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的選擇依賴于管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控能力，管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控能力更高，則更有可能積極迅速地調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)[11]。此外，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的高低也會(huì)影響其調(diào)整速度。企業(yè)通過(guò)權(quán)益融資或債務(wù)融資優(yōu)化實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)管理者具有政治關(guān)聯(lián)背景時(shí)，其信用額度更高，更易于以較低的融資成本從外部獲取資金，即調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)的成本費(fèi)用較低，從而有助于調(diào)整速度的加快。鑒于此，可以推斷出管理者能力越高，在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本的把控能力就越強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度就越快。

當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值存在偏差時(shí)，需要向上或者向下調(diào)整以趨向目標(biāo)值，但調(diào)整方向不同，其調(diào)整成本和調(diào)整收益會(huì)有所差別[17]，調(diào)整速度也會(huì)有所不同，即并非對(duì)稱(chēng)存在。負(fù)債水平的高低在企業(yè)實(shí)施資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)具有重要影響，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平過(guò)高時(shí)，債務(wù)對(duì)企業(yè)管理者存在較大的約束效應(yīng)，這可能使得管理者不顧股東利益扭曲資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，快速向下調(diào)整降低負(fù)債水平[18]。高管薪酬激勵(lì)可以緩解二者間的利益沖突，高能力的管理者也往往會(huì)受到豐厚的薪酬激勵(lì)，降低代理成本[19]，從而減緩資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度。當(dāng)負(fù)債水平較低時(shí)，管理者可以通過(guò)增加債務(wù)融資上調(diào)資本結(jié)構(gòu)，而高能力管理者獲取債務(wù)融資的成本更低[16]，即調(diào)整成本更低。由此推斷，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整時(shí)，管理者能力的增強(qiáng)能夠降低調(diào)整成本，從而提高調(diào)整速度。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1a：上市企業(yè)的管理者能力越強(qiáng)，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度就越快。

H1b：在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整時(shí)，管理者能力的增強(qiáng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用更加顯著。

（二） 公司治理、管理者能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)需要支付的高成本費(fèi)用可能使得管理者難以將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整趨向目標(biāo)最優(yōu)值。而公司治理水平是股東、董事會(huì)、管理層、機(jī)構(gòu)投資者、監(jiān)事會(huì)與社會(huì)公眾等多方博弈下的結(jié)果，大股東持股比例、股權(quán)集中程度、企業(yè)獨(dú)立董事比例、高管薪酬、監(jiān)事會(huì)制度等因素都會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)造成影響，進(jìn)而作用于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。良好的公司治理具備完善的監(jiān)督、激勵(lì)機(jī)制，可以有效降低因管理者與股東利益沖突而產(chǎn)生的代理成本[20]，并有助于企業(yè)提高其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。企業(yè)具備良好公司治理水平還可以向外部市場(chǎng)傳達(dá)企業(yè)制度健全、機(jī)制完善、發(fā)展穩(wěn)定等有利信息，吸引更多投資者的注意力，拓寬融資渠道，降低融資難度和融資成本，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。因此，良好的公司治理水平能夠使得企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)所需的成本費(fèi)用降低，更易于管理者將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)值，即調(diào)整速度加快。

在公司治理水平良好的情況下，股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層會(huì)形成一種互相制衡的關(guān)系，這種制衡使得管理者所做出的企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和企業(yè)的財(cái)務(wù)信息更加透明。高能力的管理者為了維護(hù)外在形象就會(huì)減少自身的自利行為，而管理者的自利程度降低，有助于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的提高[9]。管理者緣于自身學(xué)歷背景、成功經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源可能存在風(fēng)險(xiǎn)偏好、認(rèn)知偏差等原因，使得其在優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時(shí)存在一定的偏誤。而良好的公司治理水平能夠加強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)管理者的監(jiān)督作用，弱化管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的控制權(quán)，抑制管理者的風(fēng)險(xiǎn)傾向性和認(rèn)知偏差，使得管理者做出經(jīng)營(yíng)決策時(shí)更加審慎，進(jìn)而對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化產(chǎn)生影響。由此推斷，高能力管理者在良好的公司治理下，會(huì)更加積極地履行職責(zé)，發(fā)揮其才能，做出有助于企業(yè)價(jià)值最大化的決策，使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向最優(yōu)值的速度加快?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：上市企業(yè)的公司治理水平越高，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度就越快。

H3：公司治理在管理者能力與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間具有正向調(diào)節(jié)作用，即公司治理水平越高，企業(yè)管理者能力的增強(qiáng)越能夠加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

三、研究設(shè)計(jì)與指標(biāo)衡量

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2008年金融危機(jī)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等各方面造成的影響，以及該影響的持續(xù)性，本文選取2010—2020年間A 股上市公司作為研究樣本，并對(duì)該樣本數(shù)據(jù)實(shí)施以下篩選:（1） 剔除金融行業(yè)上市公司；（2） 剔除ST 或當(dāng)年IPO 上市的研究樣本；（3） 剔除資本結(jié)構(gòu)大于1 或者小于0 的研究樣本；（4） 依據(jù)研究對(duì)象的特殊性，剔除連續(xù)不滿兩年的樣本數(shù)據(jù)；（5） 為消除異常值的影響，對(duì)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize 縮尾處理。本文研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR 和Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二） 變量定義

1.管理者能力的度量

本文借鑒Dermerjian[13]等的思想，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析和Tobit 模型測(cè)度企業(yè)管理者能力。管理者能力表現(xiàn)為管理者可以在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中利用企業(yè)所持有的有限資源創(chuàng)造出更高企業(yè)價(jià)值和提高企業(yè)生產(chǎn)效率的能力。故在第一階段，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析將商譽(yù)（Goodwill）、銷(xiāo)售與管理費(fèi)用（SG&A）、研發(fā)支出（R&D）、營(yíng)業(yè)成本（COGS）、固定資產(chǎn)凈額（PPE）、無(wú)形資產(chǎn)凈額（INTAN） 作為投入變量，將營(yíng)業(yè)收入（Sale） 作為產(chǎn)出變量，測(cè)算企業(yè)生產(chǎn)效率。

但由于DEA 測(cè)算得出的生產(chǎn)效率同時(shí)受到企業(yè)貢獻(xiàn)和管理者貢獻(xiàn)兩個(gè)方面的影響，故在第二階段，采用Tobit 模型分行業(yè)回歸，分離企業(yè)與管理者對(duì)生產(chǎn)效率的影響，回歸模型如下：

其中Firm Efficiency 為模型（1） 測(cè)算所得出的企業(yè)生產(chǎn)效率，Size（企業(yè)規(guī)模）、MS（市場(chǎng)份額）、FCF（自由現(xiàn)金流）、Age（成立年限）、FCI（國(guó)際化程度）、DIV（多元化程度） 為企業(yè)層面的特征變量，殘差δ 即為企業(yè)管理者能力（MA）。殘差δ 為正值時(shí)，表明企業(yè)管理者能力較強(qiáng)；殘差δ 為負(fù)值時(shí)，則表明企業(yè)管理者能力較弱。

2.公司治理的度量

本文借鑒白重恩[21]等、張會(huì)麗[22]等的做法，在監(jiān)督機(jī)制方面選取第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董占比、股權(quán)制衡度和是否兩職合一7 個(gè)指標(biāo)，在激勵(lì)機(jī)制方面選取高管前三名薪酬總額、董事持股比例、監(jiān)事持股比例和高級(jí)管理人員持股比例4 個(gè)指標(biāo)，并通過(guò)主成分分析法提取出第一大主成分作為綜合性指標(biāo)衡量公司治理（Gov），Gov 越大，表明企業(yè)公司治理水平越高。

具體變量說(shuō)明如表1 所示。

表1 主要變量定義

（三） 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)上述研究假設(shè)，本文借鑒Faulkender[17]等的做法，將以下部分調(diào)整模型作為研究資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的基準(zhǔn)模型：

在模型 （3） 中，Levi，t表示企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，表示企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，λ 為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。其中，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)采用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行度量，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)參照姜付秀[23]等的做法，采用下述函數(shù)模型來(lái)擬合得到：

考慮到企業(yè)當(dāng)年目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是由上一年度的一系列公司特征所決定的，故上述模型（4） 中Xi，t-1表示企業(yè)上一年度的公司特征變量，β 為系數(shù)因子，公司特征變量詳細(xì)定義在表1 中列示。通過(guò)該擬合函數(shù)可以得到并將其代入模型 （3） 中即可估算出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度λ。此外，為了便于實(shí)證研究結(jié)果的解讀，本文令 ΔLevi，t=Levi，t-Levi，t-1，

在研究管理者能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響時(shí)，本文參照盛明泉[24]等的做法，在模型（3） 上添加管理者能力（MA） 與資本結(jié)構(gòu)偏離程度Devi，t的交互項(xiàng)，構(gòu)造出如下模型：

其中，α2為管理者能力與資本結(jié)構(gòu)偏離程度交互項(xiàng)系數(shù)，α2越大，則表明隨著管理者能力的增強(qiáng)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度變快。

為了驗(yàn)證假設(shè)2 中公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，在模型（3） 上添加公司治理（Gov） 與資本結(jié)構(gòu)偏離程度Devi，t的交互項(xiàng)，構(gòu)造出如下模型：

其中，β2為公司治理與資本結(jié)構(gòu)偏離程度交互項(xiàng)系數(shù)，β2越大，則表明隨著公司治理水平的提高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度變快。

此外，為了驗(yàn)證假設(shè)3 中公司治理是否在管理者能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間具有促進(jìn)作用，本文在模型（5） 的基礎(chǔ)上引入公司治理（Gov），構(gòu)造出如下模型：

其中，α2β2為管理者能力、公司治理與資本結(jié)構(gòu)偏離程度三者的交互項(xiàng)系數(shù)，若該系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明公司治理在管理者能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間具有促進(jìn)作用。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。ΔLev的均值為0.008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.080，表明企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)在不斷地調(diào)整，但調(diào)整程度波動(dòng)不大。Dev的均值為0.008，最小值為-0.635，最大值為0.507，標(biāo)準(zhǔn)差為0.144，表明企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值偏離程度較大。MA 的均值為-0.007，最小值為-0.331，最大值為0.441，標(biāo)準(zhǔn)差為0.155，表明我國(guó)不同企業(yè)的管理者能力差異比較明顯，管理者能力較弱的企業(yè)也較多。Gov 的均值為-0.002，最小值為-3.243，中位數(shù)為-0.381，最大值為4.686，標(biāo)準(zhǔn)差為1.710，表明我國(guó)公司治理水平總體偏低，不同企業(yè)的公司治理效果差異較大?？傮w來(lái)說(shuō)，其他公司特征變量分布情況也較為合理。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二） 回歸結(jié)果分析

1.管理者能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

表3 第1 列為管理者能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的全樣本回歸結(jié)果，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度Dev 的系數(shù)為0.4640，管理者能力與偏離程度交互項(xiàng)MA*Dev 的系數(shù)為0.2565，均在1%以內(nèi)顯著，這表明企業(yè)自發(fā)的調(diào)整速度為46.40%，且管理者能力每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度就會(huì)提高25.65%，即企業(yè)管理者能力的增強(qiáng)可以促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，假設(shè)H1a 得到驗(yàn)證。表3 第2、3列分別為實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)值需上調(diào)、高于目標(biāo)值需下調(diào)時(shí)的回歸結(jié)果，對(duì)比可知，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時(shí)，企業(yè)自發(fā)調(diào)整速度為53.98%，高于向上調(diào)整時(shí)的44.03%。但在向下調(diào)整的分組中，管理者能力與偏離程度交互項(xiàng)MA*Dev 為0.1642 且并不顯著，表明向下調(diào)整時(shí)，管理者能力并未有效促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提高。這可能是因?yàn)楣芾碚咂扔诟哓?fù)債的壓力，會(huì)不顧股東利益下調(diào)資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致代理成本增加，而管理者能力的增強(qiáng)則可以降低代理成本，放緩資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。向上調(diào)整的分組回歸結(jié)果顯示，管理者能力與偏離程度交互項(xiàng)MA*Dev 為0.2624 且在5%以內(nèi)顯著為正，即管理者能力每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度就會(huì)提高26.24%。這說(shuō)明與向下調(diào)整相比，資本結(jié)構(gòu)在向上調(diào)整時(shí)管理者能力對(duì)調(diào)整速度的促進(jìn)作用更加明顯，假設(shè)H1b 得到驗(yàn)證。

表3 管理者能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

2.公司治理、管理者能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

表4 的第1 列為公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的全樣本回歸結(jié)果，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度Dev 的系數(shù)為0.4715，在1%以內(nèi)顯著，這表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)自發(fā)的調(diào)整速度為47.15%。公司治理與偏離程度交互項(xiàng)Gov*Dev 的回歸系數(shù)為0.0278，在1%以內(nèi)顯著為正，說(shuō)明良好的公司治理可以促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，公司治理水平每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度就會(huì)提高2.78%，假設(shè)H2 得到驗(yàn)證。表4 的第2 列為在公司治理的調(diào)節(jié)作用下管理者能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響作用的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)Gov*Dev、MA*Dev 均顯著為正，再次說(shuō)明了公司治理、管理者能力分別對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用；三者交互項(xiàng)MA*Gov*Dev 的回歸系數(shù)為0.1315，在1%以內(nèi)顯著為正，說(shuō)明公司治理在管理者能力與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度間具有正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表4 公司治理水平、管理者能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換管理者能力

測(cè)度企業(yè)管理者能力的第二階段采用Tobit 模型將公司層面和管理者層面對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的貢獻(xiàn)分離開(kāi)，但本文所選公司層面特征變量可能并不完全，導(dǎo)致殘差部分即管理者能力存在噪音干擾。故本文借鑒張路[15]等的做法，將Tobit 模型所得到的殘差按從小到大排序分成四組，并對(duì)這四組數(shù)據(jù)進(jìn)行1，2，3，4 的賦值，賦值數(shù)越高，說(shuō)明企業(yè)的管理者能力越強(qiáng)。本文將賦值后的虛擬變量（MA4） 替代管理者能力進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表5 所示，與前文結(jié)果具有一致性。

表5 替換管理者能力

2.替換目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

將用于擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量Ebit用凈資產(chǎn)收益率ROE 進(jìn)行替換，重新測(cè)算企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，求出資本結(jié)構(gòu)的偏離程度Dev2，再進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表6 所示，與前文結(jié)果具有一致性。

表6 替換目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

五、進(jìn)一步分析

在我國(guó)當(dāng)前的特殊經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征下，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)共存成為常態(tài)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同也會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。國(guó)有企業(yè)憑借政府政策和資源的天然優(yōu)勢(shì)，能更容易地獲得融資貸款，融資成本較低。即便出現(xiàn)信貸危機(jī)，政府也可以通過(guò)運(yùn)用財(cái)政資源等幫助國(guó)有企業(yè)償還貸款，而民營(yíng)企業(yè)由于其信譽(yù)不足，可抵押和擔(dān)保的資源相對(duì)較少，故融資渠道較窄，融資成本相對(duì)較高。由此可見(jiàn)，國(guó)有企業(yè)的融資壓力和債務(wù)壓力相對(duì)較低，導(dǎo)致其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較弱，對(duì)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)值時(shí)的反應(yīng)并不如民營(yíng)企業(yè)敏感。此外，由于國(guó)有企業(yè)并不以利潤(rùn)作為第一目標(biāo)，而是承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任，所以在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整趨向最優(yōu)時(shí)，民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)對(duì)調(diào)整更加敏感。在國(guó)有企業(yè)中，政府作為企業(yè)的“代理股東”，卻因其代理鏈條過(guò)長(zhǎng)和股權(quán)集中度過(guò)高并不能有效地對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督[24]，而管理者出于自利心理可能對(duì)自身利益的考慮優(yōu)先于企業(yè)價(jià)值提升，做出低效的經(jīng)營(yíng)決策。所以與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)能夠更好地實(shí)施對(duì)管理者的監(jiān)督作用，刺激管理者能力的發(fā)揮，提高其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

為了驗(yàn)證前述分析，本文根據(jù)模型（5） 對(duì)全樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸，結(jié)果如表7 所示。其中，第1、2 列分別為民營(yíng)、國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，資本結(jié)構(gòu)偏離程度Dev 系數(shù)均在1%以內(nèi)顯著，且民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度高于國(guó)有企業(yè)。表7的第3、4 列分別為民營(yíng)、國(guó)有企業(yè)樣本下管理者能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸結(jié)果。國(guó)有企業(yè)樣本中管理者能力與偏離程度交互項(xiàng)MA*Dev 系數(shù)并不顯著，這說(shuō)明管理者能力在國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中并未得到有效發(fā)揮。民營(yíng)企業(yè)樣本中，管理者能力與偏離程度交互項(xiàng)MA*Dev 為0.3510 且在1%以內(nèi)顯著，即管理者能力每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度就會(huì)提高35.10%，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)中管理者能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)更加顯著。

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理者能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

六、研究結(jié)論與啟示

管理者作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展決策的制定者，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化有著直接影響。本文以2010—2020年我國(guó)A 股上市企業(yè)作為研究樣本，深入探究了管理者能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系，并考察了公司治理是否對(duì)二者的關(guān)系起著調(diào)節(jié)作用。此外，還進(jìn)一步驗(yàn)證了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下管理者能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn):（1） 企業(yè)管理者能力越高，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快，且在資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整時(shí)，管理者能力對(duì)調(diào)整速度的促進(jìn)作用更加顯著；（2） 公司治理與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈正相關(guān)，且能夠有效地促進(jìn)管理者能力對(duì)調(diào)整速度的提升；（3） 與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，對(duì)管理者能力的促進(jìn)作用更加顯著。

基于以上結(jié)論，本文從管理者、公司治理角度提出三點(diǎn)建議：第一，企業(yè)在聘請(qǐng)管理者時(shí)，不僅要考量管理者的學(xué)識(shí)、工作經(jīng)驗(yàn)等，還應(yīng)該包括管理者自身的信譽(yù)、社會(huì)地位和擁有的社會(huì)資源。企業(yè)在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)可能會(huì)受到融資渠道、融資門(mén)檻的制約，而管理者豐富的社會(huì)資源可以緩解這種約束，降低融資成本，提高調(diào)整速度。第二，建立管理者能力培養(yǎng)與考核機(jī)制，從管理者的后續(xù)學(xué)習(xí)能力、創(chuàng)新能力、社會(huì)交際、決策效率與企業(yè)價(jià)值等方面對(duì)管理者進(jìn)行定期考核。在管理者的能力弱項(xiàng)方面加以重視和培養(yǎng)，降低“木桶效應(yīng)”的影響；在管理者的能力強(qiáng)項(xiàng)方面給予充分肯定和利用，形成“標(biāo)桿效應(yīng)”，有利于管理者整體能力的提升。第三，完善企業(yè)公司治理的內(nèi)部機(jī)制。完善的企業(yè)激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，可以使得股東、董事會(huì)、管理者等利益相關(guān)者之間相互制衡，公司的財(cái)務(wù)決策和財(cái)務(wù)信息透明化，有效監(jiān)督管理者的財(cái)務(wù)決策行為，充分發(fā)揮管理者能力，提高公司治理水平，加速企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨向最優(yōu)值。