董事高管責任保險與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系研究
——兼議董事會規(guī)模的調(diào)節(jié)作用*

● 張瑞綱，曾 暉

（廣西大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，廣西壯族自治區(qū) 南寧 530004）

一、引言

隨著社會的不斷進步，創(chuàng)新已成為社會發(fā)展不可或缺的驅(qū)動因素。對企業(yè)來說，創(chuàng)新是企業(yè)管理中的核心內(nèi)容，對其發(fā)展前景起決定性作用。自黨的十八大以來，企業(yè)創(chuàng)新被提升為國家發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)的自主創(chuàng)新意識也顯著提高，創(chuàng)新投入和成果產(chǎn)出都有了極大的提升，涌現(xiàn)出了一大批創(chuàng)新型高科技企業(yè)。但相較于發(fā)達國家而言，我國的創(chuàng)新仍處于起步階段，還有較大的發(fā)展空間。不過，企業(yè)創(chuàng)新通常是一種高成本的風(fēng)險行為，研發(fā)周期漫長，大量的不確定性使得失敗的概率較大，因而大多數(shù)高管人員出于對自身職業(yè)前途的考慮，有可能會選擇規(guī)避風(fēng)險[1-3]，拒絕做出創(chuàng)新的決策。因此，如何降低創(chuàng)新過程中所產(chǎn)生的成本和風(fēng)險，抑制高管人員的短視行為，使其更傾向于進行企業(yè)創(chuàng)新的決策，這是值得研究的問題。

企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險的高發(fā)性使得董事高管責任保險（以下簡稱董責險）逐漸進入了企業(yè)管理層的視野。董責險是一種特殊的責任保險，企業(yè)在投保后，當被保險的董事和高管人員在因工作失誤或行為不當被追究個人賠償責任時，由保險人代為償付其賠償責任以及相關(guān)法律費用。董責險在20 世紀30 年代產(chǎn)生于美國，60 年代以后進入高速發(fā)展階段。該保險作為一項有效的外部治理機制，有助于完善公司治理，在一定程度上提升了管理層的工作安全感。這意味著購買董責險的公司對管理層的失誤和試錯會相對寬容[4]。在發(fā)達國家中，董責險的投保十分普遍。據(jù)美國Tilling?hast-Towers Perrin 公司2000 年的一份調(diào)查報告，在調(diào)查的2 059 家位于美國和加拿大的上市公司中，96%的美國上市公司和88%的加拿大上市公司都投保了董責險，其中科技、生化類和銀行、金融類公司的董責險購買率更是高達100%。這些數(shù)據(jù)足以證明董責險在西方發(fā)達國家已經(jīng)是一種非常成熟的外部治理機制。在中國香港地區(qū)，董責險的覆蓋率也達到60% 至70%。中國證監(jiān)會于2002 年發(fā)布《上市公司治理準則》中規(guī)定：“經(jīng)股東大會批準，上市公司可為董事購買責任保險?！弊源?，董責險被正式引入中國大陸。但截至2017 年底，中國大陸僅有284 家企業(yè)購買過董責險，僅占滬深兩市A 股上市公司的7%左右。這主要是因為，一方面，由于責任保險的相關(guān)法律體系還不健全，高管人員面臨的法律風(fēng)險較小，因此其董責險的投保意愿較低；另一方面，政府引導(dǎo)不足，上市公司對董責險也認識不到位。

董責險作為一種高管激勵手段，保障對象主要是董事會成員，因而公司和董事會治理狀況與董責險的需求密切相關(guān)[5]，并且董責險對于企業(yè)創(chuàng)新的作用強弱也受到董事會治理狀況的影響，故選擇董事會治理中的核心環(huán)節(jié)——董事會規(guī)模作為調(diào)節(jié)變量，以考察董事會規(guī)模在董責險對企業(yè)創(chuàng)新作用中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

基于上述情況，探究企業(yè)創(chuàng)新、董事會規(guī)模以及董責險三者之間的作用機理，對于企業(yè)發(fā)展具有較強的現(xiàn)實意義。以2004 年至2017 年滬深兩市A 股上市公司作為研究樣本，將董責險引入企業(yè)創(chuàng)新的過程，探究董責險對企業(yè)創(chuàng)新是否會有顯著的促進作用；將董責險與董事會規(guī)模進行交互，考察交互項的回歸系數(shù)是否顯著，以此研究董事會規(guī)模在董責險與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中存在怎樣的調(diào)節(jié)效應(yīng)；根據(jù)上市公司特征的異質(zhì)性，針對性地考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和兩職合一對董責險和企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）董責險和企業(yè)創(chuàng)新

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于董責險的治理作用、董責險對企業(yè)創(chuàng)新的作用還沒有形成統(tǒng)一認識，主要存在兩種學(xué)說：激勵監(jiān)督效應(yīng)說和機會主義效應(yīng)說。前者主張，首先，董責險是對高管人員的一種激勵手段，為管理層因決策失誤造成的后果買單，降低了管理層風(fēng)險厭惡程度，使其能大膽創(chuàng)新[6]；其次，董責險引入保險公司這一外部監(jiān)督機制，促使管理層做出有利于企業(yè)長遠發(fā)展的決策。相反地，后者則認為董責險為高管人員的過失兜底，容易誘發(fā)道德風(fēng)險和利己主義行為[7]，因此不利于企業(yè)創(chuàng)新；董責險并不能直接地提高管理層運作效率和決策的科學(xué)性，而這兩者正是企業(yè)創(chuàng)新的主要動力。具體闡釋如下：

董責險的激勵監(jiān)督效應(yīng)主要表現(xiàn)在三個方面：其一，董責險提升了管理層的工作安全感[4]，緩解高管人員的職業(yè)壓力，能夠分擔高管人員的決策風(fēng)險，免除其后顧之憂，鼓勵高管人員大膽創(chuàng)新，具體表現(xiàn)為董責險可以為管理層承擔財產(chǎn)損失[5]。其二，購買董責險后，上市公司引入了保險公司這一外部監(jiān)督機制。保險公司是專業(yè)的風(fēng)險管理機構(gòu)，在承保前、中、后期都會對企業(yè)和管理層進行風(fēng)險評估和監(jiān)督[8]，有助于及早發(fā)現(xiàn)資質(zhì)不合格的高管人員，清除隱患。保險公司還可以通過提高費率與合同條款等方式，規(guī)范高管人員的行為，監(jiān)督管理層將資源投入創(chuàng)新而非為自身謀取利益，從而提高創(chuàng)新效率。其三，董責險是一種管理層激勵手段，上市公司投保董責險后，就能以此為籌碼，吸引優(yōu)秀的人才加盟企業(yè)[9-10]，為企業(yè)創(chuàng)新提供人才支持。有學(xué)者就運用博弈論模型得出結(jié)論，認為引入董責險后高管人員的壓力明顯減輕，并且更容易留住高素質(zhì)人才和吸引市場上出色的經(jīng)理人[11]。

董責險的機會主義效應(yīng)也主要表現(xiàn)在三個方面：其一，董責險將管理層的風(fēng)險轉(zhuǎn)移至保險人，為高管人員兜底，降低了高管人員的責任風(fēng)險，削弱了法律的制裁作用，容易誘發(fā)道德風(fēng)險[12,7]。其二，董責險的引入會促使高管人員追求個人利益的最大化[13]，誘發(fā)代理問題，當公司利益與管理層利益出現(xiàn)沖突時，管理層會將自身利益凌駕于公司利益之上，做出損害公司利益的決策。其三，企業(yè)創(chuàng)新的重要推動力是管理層運作效率和決策的科學(xué)性，董責險無法顯著地提高管理層的創(chuàng)新決策動力[8]，對企業(yè)創(chuàng)新的作用甚微，反而會將機會主義引進企業(yè)管理層，給企業(yè)帶來負面效應(yīng)。

由于企業(yè)創(chuàng)新是一項高風(fēng)險行為，管理層迫于個人財產(chǎn)和職業(yè)聲譽損失的壓力，通常會選擇墨守成規(guī)、保守決策。董責險的引入則可能為企業(yè)管理層提供保護，為管理層的試錯買單，從而鼓勵其做出創(chuàng)新決策，也可能成為管理層機會主義的憑藉，反而會抑制企業(yè)創(chuàng)新。故提出如下假設(shè)：

H1a：引入董責險對企業(yè)創(chuàng)新有促進作用，即激勵監(jiān)督效應(yīng)成立。

H1b：引入董責險對企業(yè)創(chuàng)新有抑制作用，即機會主義效應(yīng)成立。

（二）董責險、董事會規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新

董責險是對董事會的一種激勵手段，董責險對企業(yè)創(chuàng)新的作用也會受到董事會規(guī)模的調(diào)節(jié)。董事會發(fā)揮決策職能主要受到獨立董事比例、董事長和總經(jīng)理兼任情況和董事會規(guī)模的影響。關(guān)于董事會規(guī)模對企業(yè)創(chuàng)新決策的研究，學(xué)術(shù)界也尚未取得統(tǒng)一認識，主要存在兩種看法：臃腫效應(yīng)說[14]和協(xié)同效應(yīng)說。臃腫效應(yīng)說認為，過大的董事會規(guī)模會降低溝通和決策效率，董事會成員之間會存在利益沖突，協(xié)調(diào)難度加大[15]，難以做出優(yōu)質(zhì)的決策；較大的董事會規(guī)模難以達成一致意見，因此更傾向于選擇風(fēng)險相對較小的項目。而協(xié)同效應(yīng)說則認為，董事會規(guī)模越大，越有可能包含高素質(zhì)的人才，知識互補效應(yīng)就會越強，從而提高決策的質(zhì)量，更有效地發(fā)揮董事會的決策、監(jiān)督職能[16-17]，做出利好企業(yè)長期發(fā)展的創(chuàng)新決策；較大的董事會規(guī)模有利于集思廣益，能根據(jù)外部情況的變化及時做出應(yīng)對。

在有關(guān)董事會規(guī)模、董事會治理在董責險和企業(yè)創(chuàng)新三者作用機理探究中，比較具有代表性的成果是認為較大規(guī)模的董事會對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用，該作用在引入董責險后顯著增強[8]。董責險作為管理層“加油包”的組成部分，投保董責險將直接影響上市公司董事會和管理層，雖然董責險可以為決策風(fēng)險兜底，但較大的董事會規(guī)模依然存在著難以調(diào)和的利益沖突，做出風(fēng)險決策導(dǎo)致的風(fēng)險無法完全由董責險來化解。因此，較大的董事會規(guī)模會造成“集體決策困境”，即臃腫效應(yīng)成立。董事會成員之間存在利益沖突，出于為各成員的利益考慮，董事會通常都會做出十分保守的決策，而選擇規(guī)避像企業(yè)創(chuàng)新這樣的高風(fēng)險行為，從而削弱董責險對創(chuàng)新的促進作用。故提出以下假設(shè)：

H2：董事會規(guī)模擴大會抑制董責險對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究需要，選擇2004 年至2017 年中國滬深兩市A 股上市公司（包含A&B 和A&H 公司）作為樣本，并對初始樣本做了以下篩選工作：（1）剔除金融、保險類上市公司。由于金融、保險類企業(yè)具有特殊的業(yè)務(wù)性質(zhì)，其負債經(jīng)營的特征使得財務(wù)數(shù)據(jù)與其他上市公司具有明顯差異，而且這類企業(yè)有很大可能既是董責險的提供者又是董責險的需求者，購買董責險的目的與其他公司不同，因此予以剔除。（2）剔除*ST 和*PT 類上市公司。*ST 和*PT 類企業(yè)處于監(jiān)管部門的特殊監(jiān)管下，反映的并非是資本市場的一般情形。（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。（4）為避免數(shù)據(jù)離群值對實證結(jié)果的影響，對連續(xù)變量進行1%和99%水平的Winsorize 縮尾處理。經(jīng)過以上處理，最終確定了1 906 家上市公司的12 442 個面板數(shù)據(jù)觀測值。

研究所使用的董責險投保數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫中上市公司年報，通過在年報中搜索責任保險關(guān)鍵詞并進行手工整理。其余上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR 國泰安數(shù)據(jù)庫，并運用Sta?ta16.0 軟件進行實證分析。

（二）變量定義

1.核心解釋變量：董責險（Doi）

董責險尚未成為我國資本市場的主流，且不屬于上市公司強制披露的信息。目前學(xué)術(shù)界獲取有關(guān)董責險數(shù)據(jù)的途徑，大多是巨潮資訊網(wǎng)、中國資訊行和Wind 數(shù)據(jù)庫，并進行手工整理。通過在Wind 數(shù)據(jù)庫年報中檢索責任保險關(guān)鍵詞，輔以巨潮資訊網(wǎng)幫助確認，手工整理后得到2004 年至2017 年董責險的購買數(shù)據(jù)。

目前，上市公司關(guān)于董責險有關(guān)信息均通過公司董事會決議公告、股東大會決議公告和年報等形式進行披露。借鑒許榮等[19]的研究方式，設(shè)置董責險虛擬變量（Doi），通過上述方式聲明購買董責險的公司即賦值“1”，否則賦值“0”。同時借鑒胡國柳等[20]的研究方法，如果公司購買了董責險后沒有發(fā)布公告宣布停止投保，則默認該公司持續(xù)投保。

2.被解釋變量：專利申請總數(shù)（Patent）

目前學(xué)術(shù)界一般從創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率三方面來衡量企業(yè)的創(chuàng)新效益，其中，創(chuàng)新投入是最常用的指標。創(chuàng)新投入包含研發(fā)投入和研發(fā)投入強度兩個部分：研發(fā)投入用研發(fā)經(jīng)費來衡量，而研發(fā)投入強度則多以研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重進行衡量。借鑒夏同水等[21]的研究思路，創(chuàng)新投入并不能反映創(chuàng)新的實際成果，而董責險貫穿了企業(yè)創(chuàng)新的全過程，故用創(chuàng)新成果能更好地衡量企業(yè)創(chuàng)新效益。因而以上市公司專利申請總數(shù)來衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標，專利申請總數(shù)即發(fā)明專利、實用新型專利和外觀專利的總和。

3.調(diào)節(jié)變量：董事會規(guī)模（Board）

選擇董事會規(guī)模作為調(diào)節(jié)變量。董事會規(guī)模為當年年末董事會人數(shù)，不包括名譽董事、董事會顧問和獨立董事等，僅包含董事會的正式成員數(shù)。

4.控制變量

研究中選擇公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、股權(quán)集中度（Con）、管理層持股（Mh）、獨立董事比例（Indep）、成長能力（Growth）、企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)制衡度（Bal）和固定資產(chǎn)凈值（Nvfa）作為控制變量。

具體變量含義見表1。

表1 變量名稱及變量定義

（三）模型設(shè)計

為了檢驗上文的兩個假設(shè)，實證研究中使用如下兩個回歸模型：

① DIBRD = Doi×Board

模型（1）用于檢驗H1，模型（2）用于檢驗H2。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計的結(jié)果如表2 所示。由此可知，專利申請總數(shù)（Patent）最小值為3，最大值為3771，平均值為208.8，存在較大的極差，標準差也相對較大，說明專利申請總數(shù)的統(tǒng)計數(shù)量差別很大。董責險（Doi）的均值為0.0629，表明在所收集的樣本中僅有6.29%的上市公司購買了董責險，相較于西方發(fā)達國家90%以上（某些行業(yè)甚至能達到100%）的董責險投保率存在較大差距。董事會規(guī)模（Board）在0～18 人之間，差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）董責險、企業(yè)創(chuàng)新均值差異檢驗

為初步考察董責險對企業(yè)創(chuàng)新的影響，根據(jù)是否購買董責險將上市公司樣本分為兩組，分別檢驗其專利申請總數(shù)是否存在顯著差異。均值差異檢驗結(jié)果見表3。從均值差異分析中可以看出，在購買董責險（Doi=1）的上市公司子樣本中，專利申請總數(shù)均值達到了528.487；而在未購買董責險（Doi=0）的上市公司子樣本中，這一變量均值為187.401，并且在1%的統(tǒng)計水平上顯著。這個結(jié)果初步說明，購買了董責險的上市公司創(chuàng)新效益明顯優(yōu)于未購買董責險的上市公司。

表3 董責險、企業(yè)創(chuàng)新均值差異檢驗

（三）相關(guān)性分析

在實證回歸前，對主要的變量進行相關(guān)性分析，考察模型中是否存在嚴重的多重共線性問題，初步檢驗上文所提出的假設(shè)。相關(guān)性分析結(jié)果見表4。從分析結(jié)果來看，董責險與企業(yè)專利申請總數(shù)在1% 的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，說明購買董責險對企業(yè)創(chuàng)新有促進作用。企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)凈值與專利水平和董責險在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明規(guī)模越大、家底越殷實的企業(yè)，越傾向于進行創(chuàng)新，越傾向于引入董責險這一外部治理機制。此外，從表4 中還可以看出，主要變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表4 相關(guān)性分析

（四）回歸分析

為了驗證上文的假設(shè)，使用固定效應(yīng)模型對前述構(gòu)建的模型（1）和（2）進行回歸分析，并且控制行業(yè)和年份效應(yīng)，進一步探究董責險、董事會規(guī)模和企業(yè)創(chuàng)新之間的作用機理?；貧w結(jié)果見表5。

表5 中列（1）為引入調(diào)節(jié)變量前，董責險（Doi）對專利申請數(shù)量（Patent）的回歸結(jié)果。觀察結(jié)果，董責險系數(shù)為256.042，T 檢驗值為3.13，在1% 統(tǒng)計水平上顯著正相關(guān)，從而驗證了H1a，即董責險激勵監(jiān)督效應(yīng)成立，購買董責險能顯著地促進企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。在上市公司中，購買董責險有利于降低高管人員的決策失誤風(fēng)險，為管理層的損失兜底，從而鼓勵高管人員大膽做出創(chuàng)新決策，利好企業(yè)的長遠發(fā)展。董責險這一外部治理機制被引入后發(fā)揮了積極的治理作用，符合投保預(yù)期。

表5 董責險、董事會規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果

表5 中列（2）為加入了董責險（Doi）與董事會規(guī)模（Board）交互項（DIBRD）后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，董責險系數(shù)為767.733，T 檢驗值為2.85，依然在1% 的水平上顯著，對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的促進作用，再次驗證了H1a。同時，董責險與董事會規(guī)模交乘項DIBRD，回歸系數(shù)為-54.969，T 檢驗值為-2.132，在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負，說明董事會規(guī)模抑制了董責險對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，驗證了H2。董事會規(guī)模越大，越容易形成“臃腫效應(yīng)”，引發(fā)集體決策困境。董事會內(nèi)部成員的利益存在沖突，為了顧及各方利益，董事會傾向于做出較為保守的決策，通常會選擇規(guī)避企業(yè)創(chuàng)新這樣的高風(fēng)險行為。

表5 中企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)凈值與專利申請數(shù)量顯著正相關(guān)，表明規(guī)模越大、固定資產(chǎn)存量越充足的企業(yè)越傾向于進行創(chuàng)新的決策，原因在于家底殷實的企業(yè)試錯成本較高，對于風(fēng)險的承受能力更強，管理層履職壓力較小。股權(quán)制衡度對專利申請數(shù)量也有顯著的正向影響，說明在股權(quán)制衡度較高的決策機構(gòu)中，小股東能更好地約束大股東的利己行為，更容易做出利于企業(yè)長遠發(fā)展的創(chuàng)新決策。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）變量敏感性檢驗

1.更換調(diào)節(jié)變量形式

上述回歸分析使用的交互項是由董責險（Doi）與董事會規(guī)模（Board）直接相乘而得。為了使實證結(jié)果可信程度更高，使用另一種方法設(shè)置交互項：以董事會規(guī)模的平均值8.878 為分界線，設(shè)置虛擬變量Board_d，董事會規(guī)模小于平均值的上市公司賦值為0，董事會規(guī)模大于平均值的上市公司賦值為1；將Board_d 與Doi 相乘得新交互項DIBRD_d①DIBRD_d=Doi×Board_d。使用以下模型進行回歸，并考察新交互項的系數(shù)：

回歸結(jié)果見表6 列(1)。觀察列（1）可知，董責險（Doi）的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，新交互項DIBRD_d 的系數(shù)在1% 的水平上顯著為負，與上文實證回歸的結(jié)論一致，假設(shè)依然成立。

2.滯后核心變量期數(shù)

董責險對于企業(yè)創(chuàng)新的促進作用以及董事會規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)可能會存在時滯，企業(yè)當期購買的董責險和當期的董事會規(guī)模未必會對同期的創(chuàng)新成果產(chǎn)出有影響。這些影響有可能會在未來的企業(yè)創(chuàng)新成果中體現(xiàn)出來。此外，企業(yè)創(chuàng)新也是一個周期長的行為，創(chuàng)新成果的產(chǎn)出極有可能會滯后于前期的準備工作?；谏鲜鲈颍紫葘⒑诵淖宰兞慷熾U（Doi）、董責險與董事會規(guī)模的交互項（DIBRD）滯后一期、二期，再對模型（1）和（2）進行穩(wěn)健性回歸檢驗，結(jié)果見表6 列（2）、列（3）。

觀察表6 列（2）和列（3），一期滯后項L.Doi、L.DIBRD 和二期滯后項L2.Doi、L2.DIBRD 均與前文的實證回歸結(jié)果一致，即董責險對企業(yè)創(chuàng)新有促進作用，董事會規(guī)模在董責險與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中起負向調(diào)節(jié)作用，并且相較于同期變量有更強的顯著性。

3.縮小樣本

董責險自2002 年引入中國大陸以來，發(fā)展一直比較緩慢，2008 年以前投保董責險的企業(yè)屈指可數(shù)?？紤]到2008 年以前的董責險購買數(shù)據(jù)可能不具有代表性，故使用模型（1）和模型（2）對2008 年至2017 年的樣本進行回歸分析，回歸結(jié)果見表6 列（4）和列（5）。

表6 列（4）結(jié)果中，董責險（Doi）的系數(shù)在1%的水平顯著正相關(guān)；列（5）結(jié)果中，董責險系數(shù)為正、交互項（DIBRD）系數(shù)為負，且在1%和5%的水平上顯著，與前文回歸結(jié)果一致，再次驗證了H1a、H2。

表6 穩(wěn)健性檢驗回歸

（二）內(nèi)生性處理

上市企業(yè)購買董責險對創(chuàng)新水平所產(chǎn)生的作用很可能存在內(nèi)生性問題。一方面，董責險是一項有效的外部治理機制，投保董責險有利于提升管理層決策水平，能顯著促進企業(yè)創(chuàng)新；但另一方面，原本就有著較高創(chuàng)新水平的上市公司也會更傾向于購買董責險以完善內(nèi)部治理機制，從而進一步促進創(chuàng)新。為了克服上述內(nèi)生性對實證回歸結(jié)果穩(wěn)健性的影響，采用工具變量法和Heckman兩階段回歸法進行內(nèi)生性處理。

1.工具變量法

若一家上市公司所屬的行業(yè)董責險的投保率較高，那么這家公司也會有著較高的投保董責險的傾向。因此，若某一行業(yè)有相當數(shù)量的上市公司都投保了董責險，那么這會促使其他上市企業(yè)積極投保董責險，而創(chuàng)新行為屬于單個企業(yè)的決策，不會受到該企業(yè)所屬行業(yè)購買董責險情況的影響，兩者沒有直接的關(guān)系。借鑒袁蓉麗等[22]的做法，首先按年份取得上市公司所屬行業(yè)董責險購買的均值，并定義為變量Doi_mean，以此作為工具變量再對模型（1）和模型（2）進行回歸，回歸結(jié)果見表7 列（1）和列（2）。觀察結(jié)果可知，工具變量回歸的結(jié)果與前文實證部分結(jié)論一致，董責險的系數(shù)依然顯著為正，交乘項DIBRD 的系數(shù)依然顯著為負。

2.Heckman兩階段回歸法

由于投保董責險促進企業(yè)創(chuàng)新績效的提升有可能存在自選擇問題，即購買董責險的公司本身就有著較高的創(chuàng)新水平。因此，使用Heckman 兩階段回歸分析法進行內(nèi)生性的修正，并補充上文所述工具變量Doi_mean 作為第一階段的控制變量，原因在于該行業(yè)認購董責險的均值越高，行業(yè)內(nèi)購買董責險的上市公司就越多，則該行業(yè)的上市公司在大樣本中就有更大的概率投保董責險；反之，該行業(yè)的上市公司投保董責險的概率就越低。在第一階段，用Probit 模型對上市公司購買董責險的概率進行估計，即逆米爾斯比（IMR），同時控制年份和行業(yè)效應(yīng)。第一階段模型如下：

上述回歸完成后，將IMR 分別代入模型（1）和（2）進行第二階段回歸，回歸結(jié)果見表7 列（3）和（4）。觀察結(jié)果可知，加入IMR 后的回歸結(jié)果中，雖然IMR 的系數(shù)顯著，但是在修正了樣本自選擇偏差后，董責險系數(shù)顯著為正，交乘項的系數(shù)顯著為負，同樣支持上述結(jié)論。

表7 內(nèi)生性處理

六、上市公司特征異質(zhì)性分析

前文通過實證分析，得出結(jié)論：引入董責險有利于企業(yè)創(chuàng)新水平的提高，董事會規(guī)模會負向調(diào)節(jié)董責險與企業(yè)創(chuàng)新水平之間的關(guān)系。但上市公司在特征方面存在較大的異質(zhì)性?？紤]到這些異質(zhì)性會對上述研究結(jié)論產(chǎn)生一定的影響，因而還有必要從上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和CEO、董事長是否兩職合一的角度，來考察不同上市企業(yè)內(nèi)董責險對創(chuàng)新的作用是否與上述結(jié)論一致。

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

學(xué)術(shù)界的主流觀點認為國有企業(yè)存在生產(chǎn)效率和創(chuàng)新效率的雙重損失[23]，并且國有企業(yè)的決策效率與有效性遠低于民營企業(yè)。但董責險作為一種有效的外部治理機制，國有企業(yè)將其引入可能會提升自身的決策效率和有效性。因此，定義虛擬變量Soe，國有性質(zhì)的企業(yè)賦值為1，非國有性質(zhì)的企業(yè)賦值為0，并將樣本按Soe 進行分組，對模型（1）進行回歸，結(jié)果見表8。表8 列（1）和（2）分別是國有企業(yè)和非國有企業(yè)對模型（1）的回歸結(jié)果：國有企業(yè)中，董責險回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，而非國有企業(yè)中董責險對創(chuàng)新的促進作用并不明顯，可見董責險的治理效應(yīng)在國有企業(yè)內(nèi)更為突出。對于非國有企業(yè)來說，經(jīng)營效益是最根本的目標，管理層為了謀求利益最大化會選擇最有利的創(chuàng)新決策，故董責險的激勵效應(yīng)并不顯著。國有企業(yè)的待遇相對穩(wěn)定，相較于非國有企業(yè)，高管人員的職業(yè)前途與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系并非十分密切，因此董事會的大多數(shù)成員都是風(fēng)險厭惡者，會規(guī)避創(chuàng)新類風(fēng)險決策，董責險的引入能為決策風(fēng)險兜底，激勵管理層大膽進行創(chuàng)新。

表8 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸

（二）兩職合一

兩職合一指的是上市公司中董事長和CEO由同一人擔當，即所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)合一。這是一把雙刃劍。上市公司兩職合一使得董事會與管理層利益一致，有助于緩解代理問題，但是并不是完全解決了代理問題。由于兩職合一也突出了CEO 的權(quán)力地位，使其更容易實現(xiàn)自身利益最大化而背離公司和其他股東（尤其是小股東）的整體利益。因此，定義虛擬變量Dual，兩職合一的上市公司賦值為1，兩權(quán)分離的上市公司賦值為0，并把樣本按Dual 進行分組，對模型（1）進行回歸，以此考察兩職合一或兩權(quán)分離是否會對董責險和企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系產(chǎn)生影響?；貧w結(jié)果見表9。表9 列（1）和列（2）為兩職合一和兩權(quán)分離的公司分別對模型（1）的回歸結(jié)果：相較于兩職合一的上市公司，兩權(quán)分離的上市公司（Dual=0）購買董責險對創(chuàng)新水平的提升效果更顯著。原因在于，在兩權(quán)分離的公司中，管理層的風(fēng)險承擔水平會更低，風(fēng)險厭惡程度會變高，董責險的保護作用會提高風(fēng)險承擔水平，利于創(chuàng)新活動的開展；同時，兩權(quán)分離有利于保護小股東的利益，使大股東的利己行為更好地被小股東所約束。

表9 按兩職合一分組回歸

七、結(jié)論、建議和展望

（一）結(jié)論

隨著我國法律體系不斷完善，企業(yè)發(fā)展不斷成熟，董責險逐漸受到了上市公司和學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。研究選擇以2004 年至2017 年滬深兩市A 股上市公司作為樣本，實證檢驗了董責險對于企業(yè)創(chuàng)新的作用，且進一步研究了董事會規(guī)模在董責險與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，董責險對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進作用，即“激勵監(jiān)督效應(yīng)”成立，提高了管理層的風(fēng)險容忍程度和公司治理效率；董事會規(guī)模會抑制董責險對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，董事會規(guī)模越大越容易出現(xiàn)“臃腫效應(yīng)”，不利于企業(yè)創(chuàng)新的推進。此外，企業(yè)規(guī)模、股權(quán)制衡度和固定資產(chǎn)凈值對企業(yè)創(chuàng)新有顯著正向影響；通過對上市公司特征的異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和經(jīng)營權(quán)、所有權(quán)兩權(quán)分離的企業(yè)，投保董責險對創(chuàng)新的促進作用更顯著。

（二）建議和展望

根據(jù)上述結(jié)果，提出如下建議：第一，重視董責險的作用，完善公司治理機制。董責險在我國不僅引入的時間較晚，發(fā)展也非常緩慢，投保董責險的公司僅占所有滬深兩市A 股上市公司的7%左右。企業(yè)應(yīng)積極投保，關(guān)注董責險的激勵和監(jiān)督效應(yīng)，研究董責險的治理效應(yīng)，充分激活董責險對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，同時最大程度抑制董責險的機會主義效應(yīng)。第二，企業(yè)應(yīng)充分利用董責險作為高管“加油包”的功能，吸引高端人才加盟，鼓勵高管人員提高競爭意識，大膽開展創(chuàng)新活動，積極試錯，為董責險這一容錯機制提供用武之地。第三，完善相關(guān)法律監(jiān)管體系。在我國當前的制度環(huán)境下，董責險在推進企業(yè)治理完善的同時，也帶來了一定的機會主義風(fēng)險。在針對歐美發(fā)達國家上市公司的研究中，董責險的機會主義效應(yīng)被廣泛地證實；但關(guān)于我國上市公司的研究則更傾向于支持激勵監(jiān)督效應(yīng)，這與我國當前相關(guān)法律體系不夠完善有一定的關(guān)系，公司高管面臨的訴訟風(fēng)險因而也較低。這不僅導(dǎo)致董責險的投保需求不高，也使得董責險的治理效應(yīng)更為顯著。國家有關(guān)部門應(yīng)推進相關(guān)法律體系建設(shè)，積極引導(dǎo)公司投保董責險。當然，公司在完善治理的同時，也要加強對管理人員的教育和規(guī)范，防止董責險成為道德風(fēng)險的保護傘。第四，企業(yè)董事會規(guī)模要適度。董事會規(guī)模過大會造成“集體決策困境”，抑制企業(yè)創(chuàng)新，適度的董事會規(guī)模使得“知識互補效應(yīng)”能夠充分發(fā)揮，做出利于企業(yè)長遠發(fā)展的決策。除此之外，企業(yè)應(yīng)積極引入更多有效的外部治理機制，完善內(nèi)部治理。第五，國有上市企業(yè)和兩權(quán)分離的上市公司應(yīng)充分利用董責險對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，并進一步抑制董責險的機會主義效應(yīng)。而非國有企業(yè)和兩職合一的上市公司應(yīng)積極探索董責險的治理功能。

上述研究結(jié)果在理論和實踐中都有一定的意義。在理論方面，實證分析了董責險、董事會規(guī)模和企業(yè)創(chuàng)新之間的作用機理，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的文獻。在實踐方面，研究驗證了董責險對企業(yè)創(chuàng)新確實有促進作用、董事會規(guī)模在董責險和企業(yè)創(chuàng)新之間有負向調(diào)節(jié)效應(yīng)。這對上市公司選擇是否購買董責險、優(yōu)化董事會治理提供了一定的參考。

隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，董責險的重要性會日益凸顯。目前，由于董責險投保情況不屬于上市公司強制披露信息，研究者只能通過上市公司年報等方式獲取這些信息，并手工整理有關(guān)數(shù)據(jù)，但是無法獲取完整的上市公司投保董責險的保險費、保險金額和保險期限等更多關(guān)鍵信息，因此只能以設(shè)置虛擬變量的方式進行研究。在相關(guān)法律體系完善后，更多的董責險信息會進一步透明、完整公開。在補充保額、保費等這些關(guān)鍵信息后，未來關(guān)于董責險的進一步研究所獲結(jié)果將更具有實踐指導(dǎo)意義。