美國經濟進入衰退的概率是90%投資者為此不妨多一點耐心

張曉添

美國創(chuàng)紀錄的通脹，引發(fā)美聯儲“激進式”加息，并帶動美股市場的大幅震蕩。有關美國的“衰退交易”也因此成了熱門話題，美國經濟是否處在衰退當中？對此，瑞信亞太區(qū)財富管理部副主席陶冬向《紅周刊》表示，他認為，美國經濟進入衰退的概率已經達到90%，而通脹可能從9%回落后，將會在4%、5%左右徘徊相當長一段時間，也即美國確定的2%通脹目標基本無法實現。陶冬指出，美國通脹由四大因素導致，而這其中的三個因素是美聯儲“無能為力”的。

對于資產配置型投資者，陶冬建議其“一定要分清未來將面臨的是衰退局面還是‘滯脹’局面。如果是衰退的話，一般幾個季度就可以過去。那么當資產價格回落到比較合理的水平時，可能就是重新布局的時候?！?/p>

：最近，海外市場波動持續(xù)加劇，“衰退交易”漸漸成了熱點話題。在您看來，美國經濟衰退是否已經不可避免？

經濟衰退有兩種不同的含義。一個是讓人感受到整個經濟處在停滯狀態(tài)，就業(yè)市場、消費等領域明顯感受到經濟活動停滯。第二種含義是經濟學慣用的，如果經濟連續(xù)兩個季度負增長，就稱為技術性經濟衰退。

美國經濟今年一季度實際上已經出現負增長，從一些高頻數據來看，我們相信二季度也可能負增長。亞特蘭大聯儲編制的GDPNow——一個實時衡量經濟運行狀態(tài)的——指標，已經顯示美國經濟二季度增速大概會是負的2.1%?？梢哉f，美國經濟實際上已經進入技術性衰退。

但對市場而言，重要的不是過去兩個季度發(fā)生了什么，而是大家對整個經濟感受如何。美國經濟近來表現出一大特點：一方面增長受到許多因素的影響，尤其是供應鏈斷裂問題;但另一方面消費非常強勁，消費信心也非常充足。這是因為過去兩年美國政府發(fā)了許多救濟補貼，疫情居家期間也沒有被消費掉，多數的錢仍然留在儲蓄賬戶里。但從4月開始，美國的儲蓄流量從正值變成負值，人們開始把錢從銀行里面取出來消費了。

美國的消費實際上是“一好遮百丑”。盡管經濟出現許許多多問題、盡管通脹上升蠶食了消費信心和購買力，但由于過去的儲蓄尚可提供一些消費資金，大家對目前的情況還不太悲觀。事實上，如果你看酒店房價或餐廳漲價，都顯示消費很熾熱。市場所討論的美國經濟會不會進入衰退，實際上是指今年下半年消費到底還能不能撐得住。

金融市場之所以高度關注衰退可能性，很大程度上是在預期美聯儲的政策動向。一旦經濟出現衰退，美聯儲會改變目前激進的政策進程嗎？加息或縮表會暫停嗎？

我相信，明年這個時候，不管他們明講、暗講還是不講，但財政部長和美聯儲主席都會認識到今年對美國經濟形勢可能也出現錯判——把美國經濟中的消費底蘊可能看得太重了。

一些人認為不會衰退，理由是美國消費者資產負債表非常強勁。過去兩年，美國家庭的凈財富增長了33%，這主要是由于房價暴漲以及政府發(fā)放疫情救濟補貼。如果你看美國家庭的負債程度和承受債務能力，是過去三十年來最強的。

但是，資產負債表實際上是靜態(tài)概念。我們需要問的是，從現在開始未來12個月動態(tài)來看，資產負債表是不是還會進一步改善？工資是不是還繼續(xù)上漲？房價是不是繼續(xù)上漲？政府還不會不斷地“直升機撒錢”？

市場除了對工資會不會上漲還有一些爭論外，其他問題的討論都消失了。所以，我覺得到今年年底前后美國的消費也會下行，這是一個核心的判斷。靜態(tài)資產負債表的強勢，并不能掩蓋動態(tài)負債情況的弱化——尤其是按揭利率上漲使得美國人債務利息支出增加，也不能掩蓋通脹導致的消費者實際購買力縮水。

今天看來，我認為美國經濟明年進入衰退的概率是90%。為什么不是100%？如果美聯儲立即停止激進式加息、甚至明天開始降息的話，有可能避免一場全面的衰退。但是目前看來，考慮到通脹和政治因素，美聯儲激進式加息政策還會繼續(xù)一段時間。改變政策的可能性的確無法排除，但恐怕要等到11月中期選舉之后。

美聯儲的加息和縮表動作真的激進嗎？

美聯儲雖然加息很勇猛，但縮表上就雷聲大雨點小。聯儲公布的計劃是每月縮表900億，前三個月每月先縮減475億美元，但是實際上6月縮表不到15億。我覺得可以用“烏龜爬行”來形容。目前來看，美聯儲的確“投鼠忌器”，生怕過度激進的政策把金融市場徹底擊垮，制造出更大的麻煩。

也就是說市場暫時還不用太擔心美元流動性的迅速收緊。

我們也不能輕易得出這一結論。我們知道貨幣發(fā)行涉及到基礎貨幣和貨幣乘數。美聯儲政策對于基礎貨幣供應至關重要，但乘數更多取決于商業(yè)銀行和市場的資金周轉速度和杠桿水平。如果市場對未來前景不看好，大家都把杠桿往下壓，周轉速度就會放慢，這也會導致整體貨幣供應變小。

這種“金融抑制”現象實際上正在發(fā)生。眼下市場動蕩，與其說是美聯儲提供的流動性減少，不如說是政策導致市場對流動性的預期發(fā)生改變。

同樣重要的是資金成本在上升，美國國債收益率大幅度上升。這種情況下，海外的美元資金開始回流美國。這體現在日元和歐元匯率暴跌當中。美國本身并沒有受到太大的沖擊，但是通過匯率傳導機制，其他發(fā)達國家的經濟前景和資金成本都遭受直接沖擊。

我們特別要關注新興市場。當美元出現比較大升值的時候，新興市場往往會有一輪債務危機和匯率危機。因此，我們還不能輕言美聯儲政策對流動性影響究竟有多大。很多其他因素正在慢慢發(fā)酵之中，只是需要一些時間。

美國的6月CPI通脹率達到了9.1%，核心CPI達到5.9%，都是41年來的峰值?？紤]到最近幾個月美國平均時薪環(huán)比僅僅增長0.3%，很多人認為高通脹的起因更多在供應端，您怎么看？

我不同意這個看法。美國現在的通脹是復合型通脹。供應鏈問題只是其中一個因素，比如它導致了汽車等價格上漲。

需求端的通脹也很明顯，這也是我們傳統(tǒng)意義上所說的通貨膨脹。工資上漲現象在餐廳、休閑等行業(yè)非常突出。時薪環(huán)比上漲不明顯，但同比漲幅高達5%以上。我一個在芝加哥做連鎖餐廳的朋友，他的15名員工一個月里面辭職了10位，剩下的五位他只好給加薪30%。然后還要跟留下的員工說，如果干滿三個月每人送一部iPad，加班則送球賽門票。現在是美國的旅游旺季，找一間像樣的酒店房，分分鐘每晚要花400-500美元。

美國就業(yè)市場基本上回到了疫情前的水平，現在平均每一個勞動者對應1.9個就業(yè)機會，這個數字也是歷史新高。為什么會這樣？一些人疫情期間離職，出現了求職空檔期。很多人空檔期加在一起，就導致了明顯的缺人現象，工資水平被哄抬起來。美聯儲堅持加息，一個最大的原因就是就業(yè)市場過熱。

第三種通貨膨脹，是貨幣因素導致的通脹。貨幣發(fā)行量大幅增加，每一種商品所對應的貨幣量一定上升，這就是物價上漲。美聯儲要解決這個問題，不是縮表1萬億，而是要把9萬億資產負債表縮回到之前的8000億——這實際上是做不到的。

第四類通脹是人為因素導致的。比如油價、糧價上漲，不僅與俄烏沖突有關系，也與幾年來各國過度激進的“碳中和”政策有關系，還與氣候變化有關系。

如果把這幾大因素放在一起，美聯儲貨幣政策能夠改變的只有需求類的通脹。解決這個問題，要先把工資壓下來，但是這會影響收入增長預期，抑制消費。至于其他的三類通貨膨脹，實際上目前美聯儲的政策都無法觸動。

所以，我覺得美國通脹可能從9%回落后，會在4%、5%左右徘徊相當長一段時間。我最擔心的是，美聯儲可能把美國經濟拉進衰退，但通脹還是大幅高于2%目標，從而出現“滯脹”局面。

如果通脹會持續(xù)在比過去更高的水平，那么利率水平是否也會比過去一個階段要高呢？您也曾在研報中提到，美國國債利率打破了35年的下行通道。那么，我們現在是否可以徹底擺脫過去10多年的超低利率時代？

我做過一個比喻“QE（量化寬松）不死但會打盹”，我們現在就處在“打盹時間”。

為什么說QE不死？實際上貨幣政策與財政政策是同一枚硬幣的兩面，財政政策不做出大的改變，貨幣政策收縮程度就非常有限。一個國家有大量的赤字、需要大量發(fā)債，而目前資金成本對于私人資本吸引力不大，大部分還是需要央行來背書、買入?，F在普遍是各家央行把流動性傳導到銀行，然后銀行再買這些債。

為什么會打盹？通脹起來了，央行們不得不有所作為、給選民一些交代。于是出現了我們現在看到的貨幣政策變化。但這些都是短期性的——一旦經濟下行或者市場崩潰，下一輪更大規(guī)模的QE就又堂而皇之地登場了。

我們要想徹底擺脫極端貨幣政策，必須解決過度的財政政策。這不僅需要經濟上的結構性調整，還需要政治家們?yōu)榱碎L治久安而忍受短期痛苦的決心。這兩點暫時還看不到。

現在大家最好的止痛藥就是“現代貨幣理論”。長遠來看它不可能永遠走下去的，但短期的確能夠穩(wěn)定市場信心、舒緩經濟衰退的壓力。這些做法在2008年發(fā)生了、2012年發(fā)生了、2020年又發(fā)生了。我認為下一次還會用同樣政策處方來處理。我認為，美國最快明年降息。

也就是說我們實際上仍然很難走出長期低利率的時代。

在沒有出現結構性改革之前，靠各家央行來解決極度寬松的貨幣政策其實是“緣木求魚”。央行們本身政治意愿就不強，他們有著雙重目標：一方面要抑制通脹，另外一方面需要維持經濟和就業(yè)的穩(wěn)定。

從政治決策機制來看，短期政治利益和中長期人民利益之間存在錯位。目前美歐政壇彌漫著這么一股政治風氣：大家都吃止痛藥處理任期內問題，等下臺后管它洪水滔天。

看起來，持續(xù)的“低利率、高債務”的市場環(huán)境已經影響了整整一代投資人。近來當人們談論高通脹時，往往會提及上世紀七八十年代的“沃克爾時代”。時任美聯儲主席保羅·沃克爾將政策利率提升至22%以上，制服了高達約15%的通脹。您如何看待人們把當前環(huán)境與那個時代做對比？“沃克爾時代”對當今市場有哪些啟示？

的確，如今我們整整一代的投資者、交易員都沒有見識過那種通脹以及當時雷霆萬鈞般的貨幣政策。

在我看來，對于通脹預期以及工資-物價螺旋式上漲估計不足，是去年美聯儲政策失誤的原因。而預期改變帶來的工資上漲，只是新一輪滯脹的開始。未來還會出現許許多多出乎意料的情況，因為我們真的沒有經歷過“沃克爾時代”那種環(huán)境。

歷史學家把上世紀70年代美國的“滯脹”稱作“戰(zhàn)后至暗時代”，我很認同。那個時候大家的日子真難過，失業(yè)率是雙位數的、通脹也是雙位數的。那種環(huán)境下，美聯儲在通脹和失業(yè)率兩個政策相反目標之間左右為難，出現了很多失誤。直到沃克爾1979年上臺。

當時全球最終擺脫“滯脹”，大家歸功于沃克爾，但實際上最重要的恐怕是里根、撒切爾推行的結構性改革。這重新將市場主導資源分配變成了經濟運作的主旋律。同樣也因為上世紀70年代末期之后中國的改革開放，促使中國重新融入了全世界的大循環(huán)之中。尤其是上世紀90年代、本世紀00年代，中國先是成為世界加工廠，接著成為世界的消費者。這些對于全球的經濟運行、全球化運動也是極其重要的。

最后，您對關注資產配置的投資者有何忠告？

作為經濟學家，我有兩點提示。第一，我們一定要分清未來將面臨的是經濟衰退局面還是“滯脹”局面。如果是衰退的話，一般幾個季度就可以過去。那么當資產價格回落到比較合理的水平時，可能就是重新布局的時候。

如果世界進入“滯脹”，不妨等一等、看一看。如同我們回顧“沃克爾時代”所見，“滯脹”環(huán)境中由于央行的兩個政策目標難以同時達成，所以政策難度極高、出錯機會極大。最好等看清楚新的變化之后再做打算。這種新的變化要么是結構性改革，要么就是新一輪大規(guī)模QE。

第二，目前主要央行貨幣政策在做一些收縮，短期內流動性還會變得更緊張。在貨幣政策高度不確定、政策制造的流動性不能順利流到實體經濟的時候，做實體經濟的一定要保持適當流動性和適度杠桿?，F在杠桿越低越好。千萬不要用繁榮時候的風險意識來應對流動性收縮時候的經濟下行。