KKR的另類(lèi)成長(zhǎng)路徑（一）

杜麗虹

作為杠桿并購(gòu)的鼻祖，KKR曾一度聚焦于私募股權(quán)基金的管理，而較少涉足其他另類(lèi)投資領(lǐng)域，相應(yīng)的，它在另類(lèi)投資管理市場(chǎng)上的規(guī)模增速也一度落后于黑石等其他幾家大型另類(lèi)投資管理公司。

但自2010年上市以來(lái)，KKR開(kāi)始向多元策略拓展，在過(guò)去10年間完成了實(shí)物資產(chǎn)投資平臺(tái)、另類(lèi)信貸投資平臺(tái)、對(duì)沖基金投資平臺(tái)等多個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)的搭建，并成功推出了地產(chǎn)基金、基建基金、核心型私募股權(quán)基金、TMT基金、醫(yī)療健康基金、影響力基金等多個(gè)系列化投資產(chǎn)品，相應(yīng)的，投資策略也從上市之初的“傳統(tǒng)私募股權(quán)+杠桿化貸款及高收益?zhèn)蓖卣篂椤皞鹘y(tǒng)私募股權(quán)+核心型私募股權(quán)+成長(zhǎng)性股權(quán)+基建投資+能源資源投資+不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)投資+不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資+杠桿化貸款及高收益?zhèn)?直接貸款發(fā)放+夾層貸款投資+不良資產(chǎn)投資+對(duì)沖基金組合”等多種投資策略;傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的管理資產(chǎn)占比也從2010年的75%以上下降到2021年中期的28%，傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的費(fèi)用貢獻(xiàn)比例則從2010年的80%以上降低到50%以下。

隨著新業(yè)務(wù)策略的逐步成熟，公司的管理資產(chǎn)規(guī)模也在最近幾年實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，尤其是在2021年初完成了對(duì)年金公司Global Atlantic的并購(gòu)后，截至2021年底，KKR的管理資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到4705億美元，另有1118億美元的未Call繳資本，自2004年以來(lái)其管理資產(chǎn)規(guī)模的年均增速達(dá)到22%，顯著高于同期行業(yè)平均11%的增速，股價(jià)也大幅增長(zhǎng)，過(guò)去三年股價(jià)已上漲了一倍多。

與此同時(shí)，KKR的管理團(tuán)隊(duì)也進(jìn)行了新老更替，2021年10月，KKR宣布任命Joe Bae（喬）和Scott Nuttall（斯科特）為聯(lián)席CEO，原創(chuàng)始人Henry Kravis和George Robert將繼續(xù)擔(dān)任公司的聯(lián)席主席，其中，斯科特將主要負(fù)責(zé)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，包括信貸和資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，而喬則主要負(fù)責(zé)并購(gòu)及在亞洲的地產(chǎn)和基建業(yè)務(wù)拓展。

公司還宣布將對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行重組，KKR & Co.將與KKR Holdings合并，此前KKR的現(xiàn)任和前任員工通過(guò)KKR Holdings持有KKR & Co.的權(quán)益;重組交易預(yù)計(jì)將于2022年完成，并將于2026年12月31日前取消其控制性的第I類(lèi)優(yōu)先股，從而徹底完成同股同權(quán)的改革。由于這些重組交易預(yù)計(jì)將增加普通股股東的權(quán)利，從而進(jìn)一步綁定KKR當(dāng)前和未來(lái)管理層的利益與普通股股東的利益一致，所以，重組消息一經(jīng)公布公司股價(jià)就大幅上漲。

新任首席執(zhí)行官喬和斯科特是KKR的第二對(duì)聯(lián)合首席執(zhí)行官，兩人均于1996年加入公司，并自2017年7月起擔(dān)任KKR的聯(lián)合總裁和聯(lián)合首席運(yùn)營(yíng)官。自那時(shí)以來(lái)，KKR的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有了顯著增長(zhǎng)，盈利翻了一番，股價(jià)翻了三倍。尤其是2021年二季度，在完成了對(duì)Global Atlantic的收購(gòu)后，二季度營(yíng)收達(dá)到了31.36億美元，同比增長(zhǎng)136%;凈利潤(rùn)達(dá)到12.78億美元，同比增長(zhǎng)83%;攤薄后每股收益2.05美元，同比增長(zhǎng)65%;可分配收益為每股1.05美元，同比增長(zhǎng)153%——公司業(yè)績(jī)持續(xù)向好，也推動(dòng)了KKR的市值在2021年8月超過(guò)了400億美元。

融資方面，KKR最新推出的第八代北美并購(gòu)基金、第四代全球基礎(chǔ)設(shè)施基金和第二代核心型私募股權(quán)基金均已完成首輪募集，在二季度，KKR共籌集了約590億美元的資金，這一數(shù)字已超過(guò)了2021年全年440億美元的融資紀(jì)錄，也超過(guò)了2020年第二季度164億美元的同期最高水平——大量資金的流入使公司在2021年上半年的融資總額達(dá)到730億美元，全年累計(jì)融資額達(dá)到1200億美元。

相應(yīng)的，2021年KKR的累計(jì)投資額達(dá)到733億美元，同比增長(zhǎng)148%，2016年以來(lái)，公司的年度投資額則以年均30%以上的速度加速增長(zhǎng)，并推動(dòng)費(fèi)用收益以年均21%的速度增長(zhǎng)，平均每年還賺取了約14億美元的已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)報(bào)酬及8億美元的已實(shí)現(xiàn)本金投資收益，每股凈資產(chǎn)更是從12.15美元/股上升到2021年底的28.77美元/股，年均增長(zhǎng)18.8%。

值得注意的是，與同為另類(lèi)投資管理巨頭的黑石不同，KKR更希望成為另類(lèi)投資界的伯克希爾·哈撒韋——如果說(shuō)黑石奉行的是輕資本戰(zhàn)略，那么，KKR奉行的則更象是另類(lèi)投資領(lǐng)域的重資本戰(zhàn)略。

作為自己旗下基金的最大投資人，KKR將自身的業(yè)務(wù)模式概括為“第三方投資管理+自有資本投資+資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)”。這其中自有資本的使用是其業(yè)務(wù)模式的核心：截至2021年底，KKR自身持有的現(xiàn)金及本金投資已達(dá)到226億美元，這其中包括了在旗下基金中的GP出資部分、孵化新業(yè)務(wù)平臺(tái)的種子資本投資以及在資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)方面的支持性資本，自有資本規(guī)模顯著高于其他另類(lèi)投資管理公司——截至2021年底，管理資產(chǎn)達(dá)到8809億美元的黑石其自有資本的規(guī)模也只有117億美元，實(shí)際上，2021年以來(lái)，KKR平均的自有資本規(guī)模要比黑石、凱雷、阿波羅三家大型另類(lèi)投資管理公司平均的自有資本之和還高。

對(duì)KKR來(lái)說(shuō)，自有資本的作用主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，自有資本的使用是公司孵化新策略的重要基礎(chǔ)，在缺乏歷史業(yè)績(jī)的情況下，自有資本的投入可以起到鍛煉團(tuán)隊(duì)、孵化種子項(xiàng)目和吸引外部投資人的作用，隨著新策略的成熟和管理資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)，管理杠桿將逐步釋放，進(jìn)而貢獻(xiàn)管理費(fèi)及業(yè)績(jī)報(bào)酬收益，從而將本金投資業(yè)務(wù)與第三方投資管理業(yè)務(wù)有機(jī)結(jié)合起來(lái)。

另一方面，自有資本的使用也是KKR資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的重要支撐，與黑石剝離投行業(yè)務(wù)不同，KKR選擇將資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)內(nèi)部化，并將其視為吸引投資對(duì)象、分散投資風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化投資組合內(nèi)公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)。最終，KKR希望通過(guò)自有資本的使用推動(dòng)公司每股凈資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)，從而成為另類(lèi)投資界的巴菲特。

當(dāng)然，較高的自有資本投入比例顯著降低了KKR的管理杠桿。2020年時(shí)，KKR以平均184億美元的現(xiàn)金及本金投資撬動(dòng)了平均2350億美元的管理資產(chǎn)，管理杠桿僅為12.8倍;而同期，黑石以平均91億美元的現(xiàn)金及本金投資撬動(dòng)了平均5950億美元的管理資產(chǎn)，管理杠桿達(dá)到65.5倍，是KKR的5倍。2021年初KKR完成了對(duì)年金公司Global Atlantic的并購(gòu)后增加了千億美元的管理資產(chǎn)，其平均的管理杠桿提升至16.6倍，但仍顯著低于黑石等主要另類(lèi)投資管理公司平均70倍以上的管理杠桿。

不過(guò)，重資本模式下，KKR通過(guò)本金投資收益及資本市場(chǎng)交易費(fèi)的獲取，提高了從每單位管理資產(chǎn)上獲取的收益規(guī)模。如2020年時(shí)，KKR資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了4.8億美元的交易費(fèi)收益，而本金投資業(yè)務(wù)則貢獻(xiàn)了6.4億美元的已實(shí)現(xiàn)投資收益，由此計(jì)算，公司從每單位管理資產(chǎn)上可獲取1.67%的收入和0.97%的利潤(rùn);與之相對(duì)，同期黑石從每單位管理資產(chǎn)上獲取了1.12%的收入和0.64%的利潤(rùn)。

2021年，KKR的收益規(guī)模進(jìn)一步上升，全年資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了8.5億美元的交易費(fèi)收入，本金投資業(yè)務(wù)也貢獻(xiàn)了16.1億美元的已實(shí)現(xiàn)投資收益（另有累計(jì)67億美元的未實(shí)現(xiàn)投資收益等待確認(rèn)），以此計(jì)算，2021年KKR從每單位管理資產(chǎn)上獲取了1.84%的收入和1.18%的利潤(rùn)，而同期黑石從每單位管理資產(chǎn)上獲取了1.56%的收入和0.93%的利潤(rùn)。

不難看出，憑借本金投資和資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，KKR從每筆投資中分享了更多的收益，相應(yīng)的，KKR也從每單位管理資產(chǎn)上獲取了更高的利潤(rùn)。

不過(guò)，由于黑石的管理杠桿要顯著高于KKR，所以，當(dāng)前黑石的自有資本回報(bào)率和調(diào)整后的凈資產(chǎn)回報(bào)率都要顯著高于KKR;未來(lái)，隨著KKR新策略和新業(yè)務(wù)平臺(tái)的成熟，預(yù)期管理杠桿也將逐步釋放，每股凈資產(chǎn)將加速提升，并成為推動(dòng)股價(jià)上漲的重要支撐。

當(dāng)然，一切的前提都在于KKR自有資本的高效使用，即，通過(guò)種子資本的孵化和較高比例的GP出資，能夠確實(shí)推動(dòng)新策略上投資管理能力的成功建立及投資組合內(nèi)企業(yè)價(jià)值的切實(shí)提升。與之相對(duì)，如果大部分種子資本的投入都以失敗告終，那么，KKR不僅會(huì)面臨本金投資的損失，還會(huì)面臨長(zhǎng)期中管理杠桿難以釋放的瓶頸，更甚者由于聲譽(yù)的損失而遭遇投資人的拋棄。

因此，要研究KKR的模式，我們必須要理解它是如何在短期內(nèi)完成多個(gè)新業(yè)務(wù)、新策略平臺(tái)的成功孵化的？曾經(jīng)的“門(mén)口的野蠻人”是如何變成工會(huì)的朋友、推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提升？?jī)?nèi)部化的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)于另類(lèi)投資管理公司又有著怎樣的意義？

總之，以重資本模式推動(dòng)業(yè)務(wù)線、產(chǎn)品線快速擴(kuò)張的KKR，其另類(lèi)成長(zhǎng)路徑也許能夠給還處在成長(zhǎng)初期的中國(guó)另類(lèi)投資機(jī)構(gòu)以更多啟發(fā)。