股權(quán)激勵(lì)及其契約要素與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

冷雪蕊，陳鵬程，林璐璐

（1.河南農(nóng)業(yè)職業(yè)學(xué)院 財(cái)會(huì)金融學(xué)院，河南 鄭州 451450；2.鄭州大學(xué) 商學(xué)院，河南 鄭州 450001）

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)的重要決策，是維持企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基本驅(qū)動(dòng)力（Boubakri等，2013）[1]。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)受企業(yè)決策主體管理者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的影響，而股權(quán)激勵(lì)作為企業(yè)薪酬體系的重要部分和激發(fā)微觀主體活力的核心手段，可能重塑管理者的行為動(dòng)機(jī)（陳文強(qiáng)等，2020）[2]，進(jìn)而改變其風(fēng)險(xiǎn)決策意愿。因此，在現(xiàn)階段股權(quán)激勵(lì)逐漸成為上市企業(yè)健全激勵(lì)約束機(jī)制“標(biāo)配”的背景下（根據(jù)wind數(shù)據(jù)整理，截至2021年年末，A股共有2250家公司頒布了4002份股權(quán)激勵(lì)方案，超過40%的A股上市公司發(fā)布過股權(quán)激勵(lì)公告），探究股權(quán)激勵(lì)及其契約要素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

從理論上講，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系并不確定。一方面，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可以提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。通過賦予管理者剩余收益的索取權(quán)，股權(quán)激勵(lì)能有效緩解代理沖突，促進(jìn)管理者與股東風(fēng)險(xiǎn)偏好的趨同，從根本上激發(fā)管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Koirala等，2020）[3]。另一方面，由于人力資本專有屬性導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)難以分散及職業(yè)生涯關(guān)注等原因，管理者常常具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的傾向，使得高管不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（John等，2008）[4]。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提高了管理者的持股比例，使更多的財(cái)富暴露于市場(chǎng)，增加了其可感知的風(fēng)險(xiǎn)，可能進(jìn)一步加劇管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。由于理論上有不同的預(yù)期，因此股權(quán)激勵(lì)究竟如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，本文將對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)考察。

本文基于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)實(shí)背景，以2010—2018年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司為研究對(duì)象，考察股權(quán)激勵(lì)及其契約要素與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。具體來講：首先，從整體上回答股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施是否提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。在此基礎(chǔ)上，從業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)（用激勵(lì)對(duì)象財(cái)富對(duì)股價(jià)的敏感性Delta度量）和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)（用激勵(lì)對(duì)象財(cái)富對(duì)股價(jià)波動(dòng)的敏感性Vega表示）兩個(gè)維度分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的驅(qū)動(dòng)機(jī)制。其次，深入到股權(quán)激勵(lì)契約內(nèi)部，將激勵(lì)模式和股票來源歸于權(quán)變型契約要素、將激勵(lì)力度與價(jià)格折扣歸于激勵(lì)型契約要素、將業(yè)績(jī)考核和行權(quán)期限歸于約束型契約要素，探究不同契約要素的異質(zhì)性影響，以揭示股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的微觀機(jī)制。再次，進(jìn)一步研究股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體方式。以現(xiàn)金持有、研發(fā)投入、經(jīng)營(yíng)集中度及并購(gòu)活動(dòng)度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策行為，檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)及其業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)對(duì)企業(yè)具體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式的影響。最后，本文依企業(yè)特征及外部環(huán)境進(jìn)行分組檢驗(yàn)，根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度及管理層決策視野考察股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的異質(zhì)性影響。

與本文密切相關(guān)的文獻(xiàn)中，王棟和吳德勝（2016）[5]從利益協(xié)同效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)兩個(gè)維度，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和政策選擇之間的關(guān)系。但文章將股權(quán)激勵(lì)視為一個(gè)同質(zhì)性的合約，忽略了契約要素的異質(zhì)性影響。事實(shí)上，股權(quán)激勵(lì)作為眾多要素組成的契約綜合體，其能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的功效，關(guān)鍵取決于契約要素的設(shè)計(jì)（Cao等，2017；陳文強(qiáng)，2018）[6-7]。陳文強(qiáng)等（2020）[2]、石琦等（2020）[8]針對(duì)股權(quán)激勵(lì)契約要素展開了分析，但前者僅僅考慮了行權(quán)時(shí)間約束和行權(quán)業(yè)績(jī)考核兩個(gè)限制條款，沒有將激勵(lì)力度等其他關(guān)鍵契約要素納入研究范圍，并且也缺乏股權(quán)激勵(lì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)內(nèi)在機(jī)理的深入研究；后者雖然對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案進(jìn)行了詳細(xì)的分解，但研究的核心內(nèi)容是股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。此外，王棟和吳德勝（2016）[5]、石琦等（2020）[8]均以激勵(lì)模式為股票期權(quán)的上市公司為研究對(duì)象，一方面因?yàn)槔肂S期權(quán)定價(jià)模型可以便利地求出期權(quán)的Delta和Vega；另一方面文獻(xiàn)通常認(rèn)為限制性股票收益函數(shù)的線性性質(zhì)導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)可以忽略不計(jì)（Arslan等，2016）[9]。但在我國(guó)股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中，采用限制性股票模式的上市公司數(shù)量更多，尤其是近5年以來平均占比達(dá)到72%，并且近期的文獻(xiàn)研究指出限制性股票同樣能有效激發(fā)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為（Anderson和Core，2018；Chesney等，2020）[10-11]，因此不能忽視限制性股票的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)。

本文在上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上在以下三個(gè)方面做出了邊際貢獻(xiàn)：第一，以往文獻(xiàn)在研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的驅(qū)動(dòng)機(jī)制時(shí)，通常以股票期權(quán)模式為研究對(duì)象，而未考慮限制性股票的影響（王棟和吳德勝，2016；石琦等，2020；Arslan等，2016）[5,8-9]，但近期理論文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)限制性股票同樣影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置（Anderson等，2018；Chesney等，2020）[10-11]。在限制性股票逐漸成為主流激勵(lì)模式的背景下，忽略限制性股票的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)可能是片面的，本文同時(shí)考察兩種激勵(lì)模式下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的驅(qū)動(dòng)機(jī)制，研究更為全面深入。第二，與現(xiàn)有文獻(xiàn)多將股權(quán)激勵(lì)視為一個(gè)同質(zhì)性的合約或僅考察個(gè)別契約要素的影響（陳文強(qiáng)等，2020；Cao等，2017；陳文強(qiáng)，2018）[2,6-7]不同，本文囊括了全部關(guān)鍵契約要素，將股權(quán)激勵(lì)契約要素細(xì)化并分解為權(quán)變型契約要素、激勵(lì)型契約要素和約束型契約要素，探究不同契約要素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的異質(zhì)性影響，從微觀契約層面為厘清股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系提供理論支持。第三，本文進(jìn)一步探究了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體方式。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平只是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策的結(jié)果，其應(yīng)該對(duì)應(yīng)公司具體決策的改變，本文以企業(yè)財(cái)務(wù)決策和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)表征企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式，檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具體方式的影響，有助于進(jìn)一步加深對(duì)股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的理解。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說

（一）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

股權(quán)激勵(lì)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，是完善公司治理的重要環(huán)節(jié)。關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，學(xué)術(shù)界并未達(dá)成一致結(jié)論。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，主要有以下觀點(diǎn)。

一方面股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升，可以從三個(gè)層面理解股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系。其一，根據(jù)委托代理理論，股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)工具，能有效緩解代理沖突問題，通過實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，將管理層利益與公司股東利益綁定，使管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與股東風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同，減少管理層追求私利的行為，使被激勵(lì)者與公司利潤(rùn)共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，從根本上激發(fā)管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿（Shue等，2017）[12]，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Koirala等，2020；王棟和 吳 德勝2016；石 琦 等2020）[3,5,8]。其二，股權(quán)激勵(lì)降低了管理層與大股東之間的信息不對(duì)稱程度，有利于管理層克服風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為（蘇坤，2015）[13]。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)會(huì)向外界傳遞管理層不會(huì)攫取公司資源和侵占股東利益的可信信號(hào)，這種聲譽(yù)效應(yīng)有利于提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Fahlenbrach和Stulz，2009）[14]。其三，股權(quán)激勵(lì)通過授予股票期權(quán)或價(jià)格折扣的限制性股票，將薪酬與股價(jià)波動(dòng)掛鉤，增強(qiáng)管理層的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，促使公司承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)（田軒和孟清揚(yáng)，2018）[15]。

另一方面，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施也可能進(jìn)一步加劇管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。首先，管理層的個(gè)人財(cái)富和專有屬性的人力資本高度依賴于所屬企業(yè)，其難以分散的投資風(fēng)險(xiǎn)和出于職業(yè)生涯關(guān)注的考慮，使得高管不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)艞壱恍╋L(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目（謝德仁等，2019）[16]，從而降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其次，股權(quán)激勵(lì)提高了管理者的持股比例，可能會(huì)加劇內(nèi)部人控制問題，引發(fā)高管的機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)致高管為謀取私利直接進(jìn)行權(quán)力尋租，而非通過承擔(dān)具有較高風(fēng)險(xiǎn)但伴有收益的投資項(xiàng)目獲益（肖淑芳等，2016）[17]。再次，股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層來說是一種稟賦價(jià)值，依據(jù)前景理論的損失厭惡觀點(diǎn)，為保護(hù)當(dāng)前的稟賦價(jià)值，管理層會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理，從而降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（屠立鶴和孫世敏，2020）[18]。

由此，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

H1a：股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

H1b：股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

如果股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有正向影響，那么股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)都可能是這一正向影響的驅(qū)動(dòng)機(jī)制。業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)Delta，是指通過股權(quán)激勵(lì)將管理層財(cái)富與企業(yè)股價(jià)掛鉤，以此促進(jìn)管理層努力工作以提高公司價(jià)值（石琦等，2020）[8]。較高的Delta意味著管理層可以從股價(jià)的上升中獲得較高的收益，但也意味著股價(jià)下跌時(shí)管理層會(huì)面臨更多的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)（John等，2008）[4]，因此人力資本和個(gè)人財(cái)富“鎖定”于所在公司的管理層，相對(duì)于股東而言是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，他們會(huì)在NPV為正的項(xiàng)目中權(quán)衡收益與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，只會(huì)容忍適度的風(fēng)險(xiǎn)而放棄NPV較大但風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高的項(xiàng)目。而風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)Vega，是指通過股權(quán)激勵(lì)將管理層財(cái)富與企業(yè)股價(jià)波動(dòng)聯(lián)系起來，股價(jià)波動(dòng)性越大，管理層獲得的財(cái)富就越多，不僅可以避免管理層放棄風(fēng)險(xiǎn)高但凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，而且能激勵(lì)其主動(dòng)承擔(dān)決策過程中的風(fēng)險(xiǎn)。由此，本文提出如下第二個(gè)假說。

H2：股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)Delta和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)Vega均能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

（二）股權(quán)激勵(lì)契約要素的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)

契約理論指出，契約中最核心的內(nèi)容在于契約要素的設(shè)置。設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵(lì)合約才能起到激勵(lì)和約束作用，否則可能會(huì)產(chǎn)生新的代理問題，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)不能有效發(fā)揮治理功能（陳文強(qiáng)，2018）[7]。本文借鑒陳文強(qiáng)（2018）[7]、石琦等（2020）[8]的研究方法，將股權(quán)激勵(lì)核心契約要素進(jìn)行細(xì)化和歸類，考察其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的異質(zhì)性影響。具體而言，依據(jù)契約要素在屬性和功能上的差異，將股權(quán)激勵(lì)契約要素歸類為權(quán)變型契約要素、激勵(lì)型契約要素和約束型契約要素。權(quán)變型契約要素包括激勵(lì)模式和股票來源，上市公司會(huì)根據(jù)外部環(huán)境和內(nèi)部條件，權(quán)衡收益和成本后選擇合適的激勵(lì)模式和股票來源；激勵(lì)型契約要素包括激勵(lì)力度和價(jià)格折扣，即通過授予占總股本較高比例的激勵(lì)數(shù)量和給予相對(duì)于股票市價(jià)的價(jià)格折扣，激勵(lì)管理層努力提高企業(yè)價(jià)值以獲得較高的激勵(lì)收益；約束型契約要素包括行權(quán)期限和業(yè)績(jī)考核，即激勵(lì)對(duì)象必須滿足期限要求和達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)才能行權(quán)，體現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)的約束性特征。

股票期權(quán)和限制性股票在支付結(jié)構(gòu)上存在明顯的差異。限制性股票的支付函數(shù)是線性的，管理層為減少可能的財(cái)富損失，在投資決策上帶有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向；而股票期權(quán)擁有凸性支付函數(shù)，隨著股價(jià)上漲，管理層獲得遞增的收益，緩解了管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，從而有利于促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（肖淑芳等，2016）[17]。此外，作為一種看漲期權(quán)，股票期權(quán)既能使管理層避免或減少承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗的損失，又能分享風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功帶來的高額收益，相比于限制性股票更能提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。就股票來源而言，定向發(fā)行和回購(gòu)是最主要的兩種方式。定向發(fā)行不會(huì)增加企業(yè)現(xiàn)金支出的壓力，而回購(gòu)會(huì)對(duì)公司的資金造成一定的影響，考慮到財(cái)務(wù)壓力及行權(quán)業(yè)績(jī)考核的要求，回購(gòu)情況下管理層可能在投資決策時(shí)偏于保守。據(jù)此分析，本文提出如下假設(shè)。

H3a：就權(quán)變型契約要素來說，相比于限制性股票模式，股票期權(quán)模式的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升作用更顯著；相比于回購(gòu)，定向發(fā)行的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升作用更顯著。

激勵(lì)力度體現(xiàn)為授予激勵(lì)對(duì)象激勵(lì)數(shù)量的多少。激勵(lì)力度直接關(guān)系管理層未來激勵(lì)收益的多寡，只有當(dāng)管理層獲得的激勵(lì)收益滿足預(yù)期水平時(shí)，激勵(lì)合約才能發(fā)揮作用。如果激勵(lì)力度過小，股價(jià)的提高對(duì)管理層收益的影響不大，管理層沒有動(dòng)力尋求風(fēng)險(xiǎn)高但收益也高的項(xiàng)目，進(jìn)而無法提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。相反，如果授予管理層的激勵(lì)數(shù)量越多，管理層與股東利益聯(lián)系的越緊密，管理層謀取私利、發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為的代價(jià)越高（陳文強(qiáng)，2018）[7]，管理層從事風(fēng)險(xiǎn)投資獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越多，越有動(dòng)機(jī)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（鄭志剛等，2021）[19]。價(jià)格折扣是指限制性股票的授予價(jià)格或股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格相對(duì)于股票的市場(chǎng)價(jià)存在一個(gè)折扣。價(jià)格折扣越高意味著管理層獲利空間越大，在不必承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就能穩(wěn)定獲得一定激勵(lì)收益的情況下，管理層財(cái)富與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的敏感性被削弱，股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)將會(huì)減少（石琦等，2020）[8]。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

H3b：針對(duì)激勵(lì)型契約要素，激勵(lì)力度越大，股權(quán)激勵(lì)越能提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；價(jià)格折扣越高，股權(quán)激勵(lì)越能抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

股權(quán)激勵(lì)應(yīng)兼具激勵(lì)性與約束性，缺乏約束性的股權(quán)激勵(lì)容易淪為管理層的“福利工具”[17]。行權(quán)期限和業(yè)績(jī)考核是我國(guó)股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中核心的約束性條款，旨在通過行權(quán)期限和業(yè)績(jī)考核兩個(gè)維度設(shè)置行權(quán)門檻，從而達(dá)到抑制或約束管理層機(jī)會(huì)主義的目標(biāo)。行權(quán)期限指激勵(lì)有效期的長(zhǎng)度。股權(quán)激勵(lì)本身是一種長(zhǎng)期性的制度安排，如果行權(quán)期限過短，容易誘發(fā)管理層的短視行為，而且也無法使管理層在激勵(lì)期內(nèi)享受風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所帶來的收益。因此，過短的行權(quán)期限可能會(huì)加劇管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，進(jìn)而抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。此外，設(shè)置較長(zhǎng)的行權(quán)期限能提高管理層的離職成本，使其專注于創(chuàng)新項(xiàng)目等能提高公司長(zhǎng)期價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)決策項(xiàng)目。業(yè)績(jī)考核為股權(quán)激勵(lì)設(shè)定了業(yè)績(jī)目標(biāo)，激勵(lì)對(duì)象達(dá)到考核條件才能解鎖或行權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)決策項(xiàng)目比如創(chuàng)新項(xiàng)目本身需要對(duì)失敗有一定的容忍度，業(yè)績(jī)考核條件過高，增加了激勵(lì)對(duì)象的解鎖或行權(quán)難度，使管理層不愿或不敢冒險(xiǎn)。Bettis等（2018）[20]發(fā)現(xiàn)較高的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)將削弱股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，石琦等（2020）[8]、劉寶華和王雷（2018）[21]也證實(shí)了在我國(guó)股權(quán)激勵(lì)合約中設(shè)置嚴(yán)格的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)降低了管理層對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)的積極性，抑制了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

H3c：?jiǎn)尉图s束型契約要素而言，行權(quán)期限越長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升作用越大；業(yè)績(jī)考核條件越高，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)抑制作用越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2018年A股成功實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非金融類上市公司為研究對(duì)象，剔除ST類和數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，最終得到1324個(gè)公司的1811份股權(quán)激勵(lì)方案（只保留激勵(lì)模式為股票期權(quán)或限制性股票的方案），鑒于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)構(gòu)建需要t至t+2年共3年窗口期的數(shù)據(jù)以及雙重差分模型，本文的原始數(shù)據(jù)為2003—2020年剔除相應(yīng)樣本的38108個(gè)公司—年樣本。股權(quán)激勵(lì)樣本之所以從2010年開始，是因?yàn)?006年開始的股權(quán)激勵(lì)由于制度的不完善導(dǎo)致“亂象叢生”，部分企業(yè)的激勵(lì)效果違背了股權(quán)激勵(lì)的初衷。2008年出臺(tái)的股權(quán)激勵(lì)備忘錄對(duì)此進(jìn)行了修正，為避免政策原因造成的樣本偏誤，借鑒戴璐和宋迪（2018）[22]的研究，樣本選擇在2010年之后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。為減緩樣本選擇偏差的影響，本文還同時(shí)采用傾向得分匹配方法對(duì)樣本進(jìn)行了篩選，利用logit模型逐年匹配。具體而言，選擇股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前一年的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、公司年齡、第一大股東持股比例、管理層持股比例、兩職合一、董事會(huì)規(guī)模及行業(yè)等作為匹配變量。在此基礎(chǔ)上，采用1∶1最近鄰匹配，對(duì)每一家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，在同年度所有未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司中選擇一家作為其配對(duì)樣本。本文數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，且對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

企業(yè)盈利波動(dòng)是文獻(xiàn)中最常用的度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的指標(biāo)。本文延續(xù)該做法，用樣本企業(yè)當(dāng)年及后兩年共三年的經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差（risk）表示。

其中，T為三年（t至t+2年）的觀察時(shí)段，AdjROAi,t為第i個(gè)上市公司第t年經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的ROA。

2.股權(quán)激勵(lì)及Delta和Vega

本文首先對(duì)總樣本和經(jīng)傾向得分匹配后的樣本采用雙重差分模型（DID和PSM-DID）考察股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。因此，采用是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的虛擬變量（treat）度量股權(quán)激勵(lì)。對(duì)多次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，因?yàn)閷?shí)施年份不同及激勵(lì)模式可能存在差異，每次實(shí)施都視為一個(gè)獨(dú)立樣本。

股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)Delta和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)Vega依據(jù)激勵(lì)模式不同分別計(jì)算。本文借鑒Chesney等（2020）[11]的研究方法求解限制性股票的Delta和Vega。針對(duì)股票期權(quán)，借鑒大多數(shù)文獻(xiàn)的做法，本文基于經(jīng)股利調(diào)整的Black-Scholes模型計(jì)算每份股票期權(quán)的Delta和Vega。

本文借鑒王棟和吳德勝（2016）[5]的做法，在首次授予日，根據(jù)可解鎖或行權(quán)比例計(jì)算限制性股票和股票期權(quán)的加權(quán)平均的Delta和Vega，在以后的每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日，根據(jù)年末股票價(jià)格、股票波動(dòng)率的變化重新計(jì)算當(dāng)年的加權(quán)平均Delta和Vega，在第一個(gè)解鎖或行權(quán)期結(jié)束后，該部分限制性股票或股票期權(quán)作廢，重新計(jì)算剩余期限內(nèi)的加權(quán)平均Delta和Vega，以此類推。

3.股權(quán)激勵(lì)契約要素

權(quán)變型契約要素中的激勵(lì)模式用虛擬變量pattern表示，如果企業(yè)采取股票期權(quán)模式，則pattern取值為1；如果企業(yè)采取限制性股票，則pattern取值為0。需要說明的是，部分企業(yè)同時(shí)采取了兩種激勵(lì)模式，本文借鑒Ayaydin等（2016）[9]的研究做如下處理：在計(jì)算未分組的總體樣本中的Delta和Vega時(shí)，分別加總兩種激勵(lì)模式的Delta和Vega以考察股權(quán)激勵(lì)總的財(cái)富敏感性；而在分組樣本中將同時(shí)采取兩種激勵(lì)模式的企業(yè)看成兩個(gè)獨(dú)立的樣本。股權(quán)激勵(lì)中的股票來源主要有定向發(fā)行和回購(gòu)兩種形式，而定向發(fā)行是最常見的股票來源，股票來源用虛擬變量source表示，如果企業(yè)的股票來源為定向發(fā)行則source取值為1，否則取值為0。

激勵(lì)型契約要素中的激勵(lì)力度為激勵(lì)數(shù)量占總股本的比例，用strength表示。如果激勵(lì)模式為股票期權(quán)，則價(jià)格折扣為授予當(dāng)年股票年初價(jià)格與行權(quán)價(jià)格的比值；如果激勵(lì)模式為限制性股票，則價(jià)格折扣為授予當(dāng)年股票年初價(jià)格與授予價(jià)格的比值，價(jià)格折扣用discount表示。

約束型契約要素中的行權(quán)期限為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中所設(shè)置的有效期長(zhǎng)度，用validity表示。業(yè)績(jī)考核借鑒石琦等（2020）[8]的做法，設(shè)置業(yè)績(jī)考核嚴(yán)格程度的虛擬變量，用pe rf表示。業(yè)績(jī)考核指標(biāo)包括：（1）大于前三年任意一年的值；（2）大于前三年指標(biāo)的均值且考慮標(biāo)準(zhǔn)異常值；（3）指標(biāo)個(gè)數(shù)不少于3個(gè)。如果業(yè)績(jī)考核指標(biāo)滿足以上三個(gè)中的任意一個(gè)，則表示業(yè)績(jī)考核嚴(yán)格，perf取值為1，否則perf取值為0。

4.控制變量

借鑒已有相關(guān)研究，本文控制了資產(chǎn)規(guī)模size、公司成長(zhǎng)性grow、財(cái)務(wù)杠桿lev、公司盈利性roe、公司年齡firmage、股權(quán)集中度first、高管持股比例msharer、兩職合一dual及董事會(huì)規(guī)模board。各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可知，risk的均值為0.035，標(biāo)準(zhǔn)差為0.048，說明我國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在很大的個(gè)體差異。按照1∶1最近鄰匹配的方式，本文對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本公司匹配一個(gè)非實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平看，匹配前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著高于非實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，匹配后依然顯著高于控制組樣本。從控制變量看，匹配前除公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)變量不存在顯著差異外，其他變量至少在5%的置信水平上存在顯著差異，而匹配后所有控制變量在股權(quán)激勵(lì)組和非股權(quán)激勵(lì)組之間不存在明顯差異。由此可知，股權(quán)激勵(lì)是導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變化的主要原因。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3給出了股權(quán)激勵(lì)契約要素的描述性統(tǒng)計(jì)。Panel A中，股權(quán)激勵(lì)總的Delta明顯高于總的Vega，這與石琦等（2020）[8]的結(jié)果一致。

表3 股權(quán)激勵(lì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值可知，股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)在不同樣本公司之間存在明顯差異。股票期權(quán)和限制性股票的Delta同樣高于Vega，股票價(jià)格變動(dòng)1%，股票期權(quán)價(jià)值平均變動(dòng)32.776萬元，股票波動(dòng)率變動(dòng)1%，股票期權(quán)價(jià)值平均變動(dòng)21.182萬元；公司資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)1%，限制性股票價(jià)值平均變動(dòng)2404.6萬元，公司資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)變動(dòng)1%，限制性股票價(jià)值平均變動(dòng)534.836萬元。

Panel B是股權(quán)激勵(lì)契約要素的描述性統(tǒng)計(jì)。1811份股權(quán)激勵(lì)方案中，有33.2%的方案采用的是股票期權(quán)的激勵(lì)模式，說明目前限制性股票是上市公司主流的股權(quán)激勵(lì)模式，幾乎所有方案中（97.7%）的股票來源都是定向發(fā)行股票；從激勵(lì)力度看，平均而言，授予激勵(lì)對(duì)象的股份占總股份的比例為2.161%，最大值不超過10%，這是因?yàn)樯鲜泄居屑?lì)股份的上限要求，價(jià)格折扣平均為2.032，意味著上市公司給予了激勵(lì)對(duì)象較大的獲益空間，更能激發(fā)激勵(lì)對(duì)象的積極性；激勵(lì)有效期平均為4.5年，標(biāo)準(zhǔn)差為0.904，說明上市公司設(shè)置的行權(quán)期限比較集中；業(yè)績(jī)考核均值為0.197，說明只有19.7%的激勵(lì)方案業(yè)績(jī)考核相對(duì)嚴(yán)格，設(shè)置過高的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，可能會(huì)加劇激勵(lì)對(duì)象尤其是管理層的短視行為，阻礙企業(yè)投資于收益較高、風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

1.模型設(shè)定

本文首先對(duì)總樣本采用DID方法考察股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，構(gòu)建如下模型：

其中，postt表示股權(quán)激勵(lì)實(shí)施當(dāng)年及以后年份為1，其他為0，μi表示個(gè)體固定效應(yīng)，λt表示時(shí)間固定效應(yīng)，control為各控制變量。

借鑒田軒和孟清揚(yáng)（2018）[15]的做法，本文利用DID模型對(duì)匹配樣本進(jìn)行分析，模型如下：

其中，riskposti表示股權(quán)激勵(lì)實(shí)施當(dāng)年及后兩年（t、t+1和t+2年）的經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，ris kprei表示股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前三年（t-3、t-2和t-1年）的經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。

在考察Delta和Vega對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響時(shí)，采用非平衡面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型。為使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，削弱模型的共線性和異方差，對(duì)Delta和Vega取自然對(duì)數(shù)處理，用lDelta和lVega表示。

2.回歸結(jié)果

表4中第（1）列為總樣本的DID實(shí)證結(jié)果，treat*post的系數(shù)為0.004，在1%的顯著性水平下為正，這說明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有促進(jìn)作用。第（2）列為采用PSM-DID進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，treat的系數(shù)為0.002，在10%的顯著性水平下為正，這說明匹配樣本后，股權(quán)激勵(lì)依然顯著促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。第（3）列為從全樣本考察股權(quán)激勵(lì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的實(shí)證結(jié)果。lDelta和l Vega的系數(shù)分別在5%和1%的顯著水平下為正，這說明業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)Delta和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)Vega均能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。第（4）列和第（5）列為股票期權(quán)和限制性股票激勵(lì)模式的分樣本回歸結(jié)果。股票期權(quán)的l Delta系數(shù)不顯著，限制性股票的lDelta在10%的顯著性水平下為正，這說明限制性股票的業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)比股票期權(quán)更能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，可能的原因是限制性股票的授予價(jià)格一般有一半的折扣，相對(duì)于股票期權(quán)來說，激勵(lì)對(duì)象的稟賦價(jià)值較高（屠立鶴和孫世敏，2020）[18]，能容忍相對(duì)更高的風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)lVega來看，股票期權(quán)和限制性股票的lVega系數(shù)均在5%的顯著水平下大于0，這說明風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)是驅(qū)動(dòng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主要因素。表4的結(jié)論整體上支持了假說1a及假說2，即股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，且業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)Delta和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)Vega均是這一正向影響的驅(qū)動(dòng)機(jī)制。

表4 股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

（二）股權(quán)激勵(lì)契約要素的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)

表5展示了股權(quán)激勵(lì)關(guān)鍵契約要素與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。實(shí)證回歸的數(shù)據(jù)為全部實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)，從權(quán)變型契約要素的激勵(lì)模式來看，第（1）列pattern的系數(shù)為0.055且在1%的顯著性水平下顯著，這說明相比于限制性股票模式，以股票期權(quán)為激勵(lì)工具的企業(yè)更能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這也與股票期權(quán)的凸性支付函數(shù)的預(yù)期相一致；從股票來源來看，第（2）列的同樣是source的系數(shù)在10%的顯著性水平下為正，這說明向激勵(lì)對(duì)象定向增發(fā)股票比回購(gòu)股票更能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，但考慮到上市企業(yè)中近97.7%的股票來源都是定向發(fā)行股票，樣本的異質(zhì)性不太充分，股票來源與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系還需更詳盡的研究。

表5 股權(quán)激勵(lì)契約要素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

從激勵(lì)型契約要素來看，strength的系數(shù)在5%的顯著性水平下為正，這說明股權(quán)激勵(lì)力度能有效促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。激勵(lì)對(duì)象尤其是管理層為獲得更多的激勵(lì)收益而選擇主動(dòng)承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮作用的有效條件，即必須授予激勵(lì)對(duì)象充分的激勵(lì)數(shù)量，才能激發(fā)其勤勉盡責(zé)尋求風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)。就價(jià)格折扣而言，discount的系數(shù)為-0.014且在5%的顯著性水平下為負(fù)，意味著股票激勵(lì)價(jià)格折扣每提高1%，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將減低1.014%，支持了折扣越大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低的觀點(diǎn)。價(jià)格折扣削弱了管理層財(cái)富與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的敏感性，在理性人的假設(shè)下，若不需要承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)就能獲得穩(wěn)定收益，必定弱化管理層提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)機(jī)。

從約束型激勵(lì)要素來看，validity的系數(shù)不再顯著，行權(quán)期限提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的觀點(diǎn)并沒有得到驗(yàn)證，這可能是與我國(guó)上市公司股權(quán)行權(quán)期限設(shè)定相對(duì)一致有關(guān)。由上文表3的描述統(tǒng)計(jì)可知，行權(quán)期限的均值為4.503，中位數(shù)為4，這說明我國(guó)上市公司設(shè)置的行權(quán)期限比較集中，大多數(shù)為4年或5年，導(dǎo)致行權(quán)期限內(nèi)部缺乏變異性。就業(yè)績(jī)考核而言，perf的系數(shù)在5%的顯著性水平下為負(fù)，這說明業(yè)績(jī)考核條件越高，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)抑制作用越強(qiáng)，這與石琦等（2020）[8]、劉寶華和王雷（2018）[21]的結(jié)論一致。業(yè)績(jī)考核條件過高，增加了激勵(lì)對(duì)象的解鎖或行權(quán)難度，使管理層不愿或不敢冒險(xiǎn)。綜上結(jié)果除了行權(quán)期限外，其他結(jié)果均支持了研究假說H3。

（三）內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管前文用DID和PSM-DID發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但其因果效應(yīng)仍需進(jìn)一步識(shí)別。周澤將等（2018）[23]研究指出，高管薪酬契約制定中呈現(xiàn)出明顯的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)，企業(yè)在制定高管薪酬時(shí)，應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平納入考慮范疇。換言之，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反過來也可能會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，兩者之間可能存在反向因果關(guān)系。此外，某些同時(shí)影響股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的遺漏變量，可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的虛假因果關(guān)系。因此，本文運(yùn)用工具變量處理內(nèi)生性問題。

本文參考陳文強(qiáng)等（2020）[2]的做法，以樣本企業(yè)同年度同行業(yè)其他實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司占比作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸。同樣的，在對(duì)股權(quán)激勵(lì)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的內(nèi)生性進(jìn)行處理時(shí)，借鑒石琦等（2020）[8]的研究方法，以樣本企業(yè)同年度同行業(yè)其他實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的Delta和Vega的均值作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸。一般來說，上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，會(huì)參考同行業(yè)其他企業(yè)的做法，所以其他企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施行為應(yīng)與樣本企業(yè)的實(shí)施行為顯著正相關(guān)，而其他企業(yè)的實(shí)施行為一般不會(huì)對(duì)樣本企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生直接影響。工具變量的回歸結(jié)果見表6。treat_ind為除樣本公司外同年度同行業(yè)其他實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司占比，l Delta_ind和lVega_ind分別為樣本企業(yè)同年度同行業(yè)其他實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的l Delta和l Vega的均值。從表6可知，使用工具變量控制了內(nèi)生性的影響后，股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)促進(jìn)效應(yīng)依然顯著存在。

表6 股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

為保證研究結(jié)果的可靠性，本文還做了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）替代企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量指標(biāo)，借鑒文獻(xiàn)通常的做法，利用樣本企業(yè)下一年股票年化日收益率標(biāo)準(zhǔn)差的對(duì)數(shù)值表示，具體為risk2i,t=其中，N為t+1年度內(nèi)的交易天數(shù)，ri,t,d表示第i個(gè)上市公司第t年第d日的股票收益率。（2）在PSM過程中，利用核匹配替代最近鄰匹配方法。（3）股權(quán)激勵(lì)契約要素中的業(yè)績(jī)考核用相應(yīng)的行業(yè)指標(biāo)替代自身前三年的指標(biāo)。（4）僅考慮激勵(lì)對(duì)象為高管的樣本。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)中除個(gè)別變量的顯著性發(fā)生變化外，總體上，檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性影響。

五、進(jìn)一步的研究

（一）股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的具體方式

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高低只是企業(yè)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)決策后的結(jié)果，應(yīng)該對(duì)應(yīng)著公司財(cái)務(wù)決策和經(jīng)營(yíng)決策的改變。本文以現(xiàn)金持有和研發(fā)投入作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在財(cái)務(wù)決策上的具體體現(xiàn)，以經(jīng)營(yíng)集中度和并購(gòu)活動(dòng)作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的表征方式，檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具體方式的影響。就現(xiàn)金持有而言，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高的企業(yè)通常面臨較多的投資機(jī)會(huì)，會(huì)尋求投資于NPV大于零的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目（劉井建等，2018）[24]，因此會(huì)占用較多的現(xiàn)金，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平降低。創(chuàng)新因其固有的高風(fēng)險(xiǎn)特征，研發(fā)水平的高低最能體現(xiàn)企業(yè)在財(cái)務(wù)決策中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。因此本文預(yù)測(cè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，在財(cái)務(wù)決策上體現(xiàn)為現(xiàn)金持有的減少及研發(fā)投入的增加。

就經(jīng)營(yíng)集中度而言，分散投資雖然可以增加資產(chǎn)組合的安全性，但因資金的分散可能會(huì)使企業(yè)無法滿足高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目對(duì)集中大規(guī)模資金的需求，從而錯(cuò)失高回報(bào)率的項(xiàng)目收益；而集中投資卻能夠加速企業(yè)資本積累，有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。因此如果股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，則企業(yè)更可能在分散經(jīng)營(yíng)決策和提高經(jīng)營(yíng)集中度決策之間選擇后者。從并購(gòu)活動(dòng)來說，并購(gòu)是企業(yè)資源重新配置、企業(yè)成長(zhǎng)擴(kuò)張和價(jià)值提升的重要途徑，但并購(gòu)面臨并購(gòu)失敗及并購(gòu)成功后的經(jīng)營(yíng)及整合風(fēng)險(xiǎn)（何瑛等，2019）[25]。因此，可以合理預(yù)測(cè)，如果股權(quán)激勵(lì)提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，則表現(xiàn)為并購(gòu)活動(dòng)的活躍。

現(xiàn)金持有的度量借鑒劉井建等（2018）[24]的做法，用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比例衡量，用cashhold表示，這里現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物來自現(xiàn)金流量表，包括庫(kù)存現(xiàn)金、銀行存款以及兩者的等價(jià)物；研發(fā)投入按文獻(xiàn)慣常的做法，用研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例度量，用RDr表示；經(jīng)營(yíng)集中度借鑒何瑛等（2019）[25]的做法，用收入熵指數(shù)度量，用Div表示，為營(yíng)業(yè)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)總收入前五的行業(yè)數(shù)，Pi為第i個(gè)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入占總收入的比值，Div越高表明公司經(jīng)營(yíng)集中度越低；并購(gòu)活動(dòng)用對(duì)應(yīng)年份內(nèi)并購(gòu)次數(shù)度量，用MAnum表示。為考察股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后企業(yè)的財(cái)務(wù)決策和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)決策行為，回歸過程中被解釋變量超前一期。

表7給出了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具體方式的回歸結(jié)果。從列（1）可知，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施顯著降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的第二年，現(xiàn)金持有水平降低了0.045%；列（3）結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)能夠驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)程度高的研發(fā)投資活動(dòng)，提高企業(yè)的研發(fā)投入水平。列（1）和列（3）表明股權(quán)激勵(lì)通過現(xiàn)金持有和研發(fā)投入兩種財(cái)務(wù)策略促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。列（5）和列（7）是從經(jīng)營(yíng)決策層面考察股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)，結(jié)果顯示，企業(yè)實(shí)施了更為激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)決策，提高了企業(yè)并購(gòu)頻率，表現(xiàn)為并購(gòu)次數(shù)顯著增加，但股權(quán)激勵(lì)并沒有通過提高集中經(jīng)營(yíng)度策略提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

表7中第（2）列、第（4）列、第（6）列、第（8）列是從Delta和Vega兩種驅(qū)動(dòng)機(jī)制的角度分析股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體方式。從列（2）可知，Vega顯著降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平，這說明股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)驅(qū)動(dòng)企業(yè)通過減少現(xiàn)金水平而承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，但業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)Delta在1%的顯著性水平下提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平，這可能是因?yàn)镈elta度量了業(yè)績(jī)敏感性，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的管理層不愿將現(xiàn)金投入到風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中，而保留更多的現(xiàn)金。列（4）和列（8）中的Vega與被解釋變量均顯著正相關(guān)，即Vega提高了企業(yè)的研發(fā)水平和并購(gòu)頻率。綜合來看，風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)Vega更能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，再次驗(yàn)證了假說2。

表7 股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體方式

（二）分樣本的異質(zhì)性分析

根據(jù)前文分析，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有促進(jìn)作用，不同的契約要素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有異質(zhì)性的影響。股權(quán)激勵(lì)在不同情境、不同樣本下對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否存在同樣的促進(jìn)效應(yīng)？本文分別從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及管理層視野三個(gè)方面對(duì)上文主要結(jié)果分情境、分樣本進(jìn)行考察。

1.不同的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的增加能夠起到降低公司內(nèi)部的代理成本，減少經(jīng)理人從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)中獲利空間的作用，從而激勵(lì)其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)尋求突破是企業(yè)在激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中生存和發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境越激烈，為了生存企業(yè)會(huì)越重視創(chuàng)新等風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的情況下，公司股東會(huì)將本公司的業(yè)績(jī)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行比較，有助于降低監(jiān)管成本，提高管理層的努力程度，促使其主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以增加企業(yè)價(jià)值；來自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的威脅同樣會(huì)削弱管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，激勵(lì)其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以爭(zhēng)取較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和職業(yè)生涯前景。相反，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度小的企業(yè)本身可能存在壟斷利潤(rùn)，管理層缺乏從事風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)的動(dòng)力，需要引入股權(quán)激勵(lì)等激勵(lì)機(jī)制激發(fā)管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因此，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的替代作用。換言之，股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度小的企業(yè)樣本中。本文根據(jù)赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI中位數(shù)將樣本分為高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度企業(yè)和低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度企業(yè)，HHI越大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越小。

表8給出了不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。列（1）和列（2）考察了不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的情景下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。列（1）中核心解釋變量的系數(shù)為0.005且在1%的顯著性水平下為正，說明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越小，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。列（3）和列（4）進(jìn)一步探究了不同的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。通過比較各列l(wèi)Delta和lVega的系數(shù)及顯著性，結(jié)果表明，與上文結(jié)論一致，整體上業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)均能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，且這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)促進(jìn)作用同樣主要發(fā)生在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低的樣本中。

表8 不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

2.不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

結(jié)合我國(guó)的制度環(huán)境，國(guó)有企業(yè)還要承擔(dān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、控制失業(yè)等非經(jīng)營(yíng)任務(wù)（楊瑞龍等，2013）[26]。為避免投資風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗而導(dǎo)致資源占用無法完成相應(yīng)任務(wù)，國(guó)有企業(yè)管理層可能會(huì)放棄風(fēng)險(xiǎn)高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，抑制了國(guó)有企業(yè)管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。相較于民營(yíng)及外資企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的委托代理問題更為嚴(yán)重：一方面，國(guó)有企業(yè)的高管薪酬受到管控，存在自謀薪酬的機(jī)會(huì)主義行為；另一方面，國(guó)企高管具有較強(qiáng)的政治晉升動(dòng)機(jī)，為實(shí)現(xiàn)政績(jī)目標(biāo)而放棄企業(yè)長(zhǎng)期利益。因此，國(guó)有企業(yè)的管理層具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，表現(xiàn)為明顯的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足；而非國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)相對(duì)單一，主要是追求企業(yè)價(jià)值最大化，激勵(lì)對(duì)象尤其是管理層為獲得股權(quán)薪酬以及增強(qiáng)在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，會(huì)增加研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，投資風(fēng)險(xiǎn)高但能提高企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值的投資項(xiàng)目，促使企業(yè)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)水平?？梢院侠眍A(yù)測(cè)，相較于國(guó)有企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯。

表9報(bào)告了不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。列（1）中treat*post的系數(shù)在1%顯著性水平下為正，這說明相比于國(guó)有企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)樣本中。列（3）和列（4）進(jìn)一步探究了不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)條件下，股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，通過比較列（3）和列（4）中l(wèi) Delta和lVega的系數(shù)及顯著性，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)機(jī)制同樣主要作用在非國(guó)有企業(yè)樣本中。

表9 不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

3.不同的管理層視野

管理層視野影響了管理者的管理風(fēng)格，作為一種內(nèi)在自律機(jī)制，在一定程度上緩解了代理問題，是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力（何瑛等，2019）[25]。如果管理層短視程度較高，則必然抑制其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，更可能投入能帶來短期效益的項(xiàng)目，而不愿對(duì)技術(shù)創(chuàng)新等帶來長(zhǎng)期價(jià)值但也充滿未知風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。作為完善公司治理的重要環(huán)節(jié)，股權(quán)激勵(lì)被認(rèn)為是緩解代理沖突、促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的長(zhǎng)效機(jī)制。如果股權(quán)激勵(lì)能夠發(fā)揮激勵(lì)作用，則其能夠減輕管理層的短視行為，有效改善管理層的決策視野，激發(fā)管理層承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)尋求凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，進(jìn)而導(dǎo)致較高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，本文合理推測(cè)，在管理層短視程度更高的企業(yè)樣本中股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用更強(qiáng)。本文借鑒虞義華等（2018）[27]的做法，使用企業(yè)當(dāng)前短期投資與企業(yè)總資產(chǎn)的比例來度量企業(yè)管理層短視程度，用myopia表示，其中短期投資為“交易性金融資產(chǎn)”“可供出售金融資產(chǎn)凈額”和“持有至到期投資凈額”三個(gè)科目之和。依據(jù)中位數(shù)將myopia分為管理層短視程度高和管理層短視程度低兩組。

表10報(bào)告了不同管理層視野下股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。列（1）考察了在管理層短視程度高的情景下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。列（1）中核心解釋變量的系數(shù)為0.003，且在5%的顯著性水平下為正，整體上說明管理層越短視，股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮緩解代理問題的作用越明顯，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。列（3）和列（4）進(jìn)一步探究了不同的管理層視野條件下，股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，通過比較lDelta和lVega的系數(shù)及顯著性，同樣發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用的驅(qū)動(dòng)機(jī)制主要體現(xiàn)在管理層短視程度高的樣本中，與前述的分析一致。

表10 不同管理層視野下股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

六、結(jié)論及啟示

本文基于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)實(shí)背景，以2010—2018年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司為研究對(duì)象，利用雙重差分模型、傾向得分雙重差分模型及多元回歸模型，考察股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)驅(qū)動(dòng)效應(yīng)、驅(qū)動(dòng)機(jī)制以及股權(quán)激勵(lì)契約要素與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。本文的主要研究結(jié)論為以下幾方面。（1）股權(quán)激勵(lì)整體上提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)Delta和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)Vega是股權(quán)激勵(lì)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的兩種驅(qū)動(dòng)機(jī)制。（2）股權(quán)激勵(lì)關(guān)鍵契約要素的異質(zhì)性影響中，相比于限制性股票，股票期權(quán)激勵(lì)模式促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用更強(qiáng)；相比于回購(gòu)，定向增發(fā)更能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；激勵(lì)力度越大，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升作用越大；價(jià)格折扣越大，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)抑制作用越強(qiáng)；業(yè)績(jī)考核條件越嚴(yán)格，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)抑制作用越強(qiáng)，但行權(quán)期限并不能有效促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。（3）股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體方式表現(xiàn)為現(xiàn)金持有的減少、研發(fā)投入的增加以及并購(gòu)頻次的增加，而并沒有表現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)集中度的提高。（4）依市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及管理層視野的分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低、非國(guó)有企業(yè)以及管理層短視程度高的企業(yè)樣本中，股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)促進(jìn)作用更明顯。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議。首先，股權(quán)激勵(lì)是一種有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，其業(yè)績(jī)激勵(lì)效能在一定程度上激發(fā)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，應(yīng)引導(dǎo)和鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。其次，為保證股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，企業(yè)需要科學(xué)設(shè)定關(guān)鍵契約要素，授予激勵(lì)對(duì)象尤其是做出風(fēng)險(xiǎn)決策的高管股票期權(quán)，同時(shí)加大激勵(lì)力度，使其更有動(dòng)力主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)尋求NPV為正的投資項(xiàng)目；在授予價(jià)格上做好收益讓度與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的平衡，過度價(jià)格折扣反而會(huì)讓高管保護(hù)稟賦價(jià)值，抑制了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核條件應(yīng)有一定的彈性，構(gòu)建相對(duì)寬松的業(yè)績(jī)考核環(huán)境，避免過高的業(yè)績(jī)考核壓力抑制管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。再次，企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、企業(yè)自身產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及管理層決策視野都會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)應(yīng)充分考慮自身?xiàng)l件及外界環(huán)境。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)具有一定的替代作用，企業(yè)應(yīng)系統(tǒng)性地考慮，通過相關(guān)配套制度避免股權(quán)激勵(lì)效果的弱化；國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)應(yīng)規(guī)范和完善管理層的激勵(lì)相容問題，通過市場(chǎng)化選聘、契約化管理及差異化薪酬構(gòu)筑治理體系；管理層寬廣的決策視野可能替代股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)功能，管理層應(yīng)通過更完善的制度設(shè)計(jì)發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的協(xié)同作用。