徐工升級(jí)

張賀

大國(guó)重器間的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。

5 月27 日晚，徐工機(jī)械吸收合并徐工有限的重組終于獲得有條件通過(guò)，在此之前徐工機(jī)械經(jīng)歷了兩輪問(wèn)詢(xún)。數(shù)據(jù)顯示，截至2021 年底，徐工有限總資產(chǎn)1670.32 億元，超過(guò)三一重工的1385.57億元。如果后續(xù)重組順利進(jìn)行，A 股工程機(jī)械“一哥”將因此換人。

重組前，徐工機(jī)械主營(yíng)產(chǎn)品為起重機(jī)械、鏟運(yùn)機(jī)械、壓實(shí)機(jī)械、路面機(jī)械、樁工機(jī)械、消防機(jī)械、環(huán)衛(wèi)機(jī)械和其他工程機(jī)械及備件。其中汽車(chē)起重機(jī)市場(chǎng)份額全球第一，起重機(jī)械是徐工機(jī)械的王牌，2021 年?duì)I收占比為32.27%。營(yíng)收占比在10% 以上的業(yè)務(wù)還有工程機(jī)械備件及其他、樁工機(jī)械，分別為22.45% 和10.62%。

2021 年報(bào)顯示，A 股工程機(jī)械板塊中，徐工機(jī)械總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)均僅次于三一重工。不過(guò)，相比總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入均相當(dāng)于三一重工79.41% 和78.9%，徐工機(jī)械的歸母凈利潤(rùn)與三一重工的比僅為46.66%。

業(yè)績(jī)上的差距與毛利率不無(wú)關(guān)系。2021 年徐工機(jī)械整體毛利率僅為16.24%，毛利率最高的高空作業(yè)機(jī)械為28.36%，但收入占比僅為5.93%。相比之下，三一重工綜合毛利率26.1%。徐工機(jī)械銷(xiāo)售凈利率也僅為6.7%，較三一重工低近5 個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，在徐工有限整體上市后情況將有所改變。

公告顯示，交易完成后，徐工機(jī)械將承接及承繼徐工有限全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)，徐工有限旗下挖掘機(jī)械、混凝土機(jī)械、礦業(yè)機(jī)械、塔式起重機(jī)等工程機(jī)械生產(chǎn)配套資產(chǎn)將整體注入上市公司。擬注入資產(chǎn)中，挖掘機(jī)械、塔式起重機(jī)均位居國(guó)內(nèi)第二位，混凝土機(jī)械位居全球前三位，礦業(yè)機(jī)械是國(guó)產(chǎn)品牌中的領(lǐng)軍者。

除了資產(chǎn)和營(yíng)收規(guī)模超過(guò)三一重工，由于徐工有限主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率明顯高于上市公司徐工機(jī)械，2019-2021 年分別為23.37%、23.85% 和22.15%，尤其是擬置入的挖掘機(jī)械毛利率近三年保持在30% 左右。交易完成后，上市公司的毛利率也將得到提高。

當(dāng)然，即使大幅增加，徐工機(jī)械在該交易完成后的歸母凈利潤(rùn)也僅有三一重工的68.21%（2021年）?；久抗墒找婧图訖?quán)平均凈資產(chǎn)收益率也都有所下降。而且徐工有限資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到68.4%，不僅明顯高于同行業(yè)的三一重工和中聯(lián)重科，也高于徐工機(jī)械的66.22%。

安信證券分析，基本每股收益和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的下降，主要還是徐工有限母公司及除上市公司外其他控股子公司的負(fù)債納入上市公司的合并范圍所致。公告也顯示，在擬納入資產(chǎn)中，徐工廣聯(lián)租賃、徐工精密、徐工研究院、徐工農(nóng)機(jī)2021 年均為虧損狀態(tài)。

不過(guò)從經(jīng)營(yíng)角度看，上市公司需要獨(dú)立性，因此過(guò)去徐工機(jī)械與徐工有限其他資產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)并不能得到很好發(fā)揮。在徐工有限整體上市后，這種情況將明顯改變。在生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，上市公司可在集中采購(gòu)、梳理供應(yīng)商關(guān)系、統(tǒng)籌提高材料利用率等途徑進(jìn)而有助于提升上市公司毛利率。

而且在挖機(jī)、混凝土機(jī)械、礦機(jī)等資產(chǎn)上市后，融資渠道將進(jìn)一步拓寬，融資成本也有望下降，屆時(shí)將有助于降低上市公司資產(chǎn)負(fù)債率。上市后，公司的管理模式和激勵(lì)機(jī)制也有望得到改善，從而在管理上實(shí)現(xiàn)降本增效。

當(dāng)然，理論需要聯(lián)系實(shí)際?？紤]到當(dāng)前徐工機(jī)械資產(chǎn)負(fù)債率為66.22%（2021 年），并沒(méi)有較徐工有限低太多。擬上市資產(chǎn)納入上市公司后，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)降低多少仍是未知。

業(yè)績(jī)承諾要實(shí)現(xiàn)也并非易事。

公告顯示，若本次交易的交割在 2021 年 12月 31 日前（含當(dāng)日）沒(méi)有實(shí)施，則徐工集團(tuán)承諾徐工挖機(jī)和徐工塔機(jī)2021、2022、2023 和2024年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后每期的合計(jì)凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于 148，092.43 萬(wàn)元、157，027.71 萬(wàn)元、163，470.82 萬(wàn)元及 171，029.67 萬(wàn)元。

考慮到原材料大漲的2021 年，前三季度徐工挖機(jī)和徐工塔機(jī)凈利潤(rùn)就已經(jīng)分別達(dá)到14.04 億和3.69 億元，這樣的業(yè)績(jī)承諾要完成或許不是什么難事。

但2022 年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表明，企業(yè)面臨的壓力依舊不小。從一季度情況看，三一重工、徐工機(jī)械、中聯(lián)重科歸母凈利潤(rùn)分別同比下降71.29%、18.61% 和62.48%。尤其是三者的營(yíng)收也都出現(xiàn)了不同程度的下滑，周期下行及原材料大漲的影響還在延續(xù)。

因此，即使徐工有限整體上市，資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，周期的影響也不會(huì)因此消失。從投資角度看，徐工有限整體上市并不能作為投資依據(jù)，要考慮到的因素還很多。

主業(yè)之外，徐工機(jī)械想做的事還有很多。企查查APP 顯示，5 月11 日，江蘇徐工國(guó)重實(shí)驗(yàn)室科技有限公司成立，注冊(cè)資本1 億元。從經(jīng)營(yíng)范圍看，該公司包括人工智能基礎(chǔ)資源與技術(shù)平臺(tái);區(qū)塊鏈技術(shù)相關(guān)軟件和服務(wù);人工智能理論與算法軟件開(kāi)發(fā);智能機(jī)器人的研發(fā)等。股權(quán)穿透顯示，該公司由徐工機(jī)械100% 持股。

這說(shuō)明工程機(jī)械行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)早已不僅僅是整機(jī)制造?；蛟S決定誰(shuí)在下一輪周期“稱(chēng)王”的，將是企業(yè)在新技術(shù)領(lǐng)域的積累與應(yīng)用。