金融化抑制了企業(yè)數(shù)字化轉型嗎？
——證據與機制解釋

黃大禹 謝獲寶 鄒夢婷

(1.清華大學經濟管理學院，北京 100084；2.武漢大學經濟與管理學院，湖北 武漢 430073；3.武漢理工大學經濟學院，湖北 武漢 430073)

一、引言

大量文獻探討了技術革命(工業(yè)革命、電氣革命以及信息技術革命)對推動經濟發(fā)展的重要作用。然而，此技術非彼技術，不同于以往的技術革命，新一輪的數(shù)智時代的技術變革是更全面的、根本性的變革，影響范圍更廣、程度更深。本文對數(shù)智時代微觀企業(yè)數(shù)字化轉型的影響因素進行深入探究。企業(yè)數(shù)字化轉型作為數(shù)字經濟與實體經濟融合發(fā)展的微觀體現(xiàn)，其核心內涵在于數(shù)字技術為我所用，即企業(yè)借助數(shù)字技術對已有的經營管理體系、生產工藝流程等進行全方位升級改造[1]。然而，作為一項涉及生產過程、運營機制、管理方式、信息結構等方面的系統(tǒng)性工程，企業(yè)數(shù)字化轉型具有資源投入多、技術門檻高、回報周期長的不利因素，由此導致在數(shù)字化轉型實踐中頻繁出現(xiàn)企業(yè)“不會轉”“不愿轉”“不敢轉”的轉型困境，繼而迫使企業(yè)面臨“不轉型等死、轉型找死”的兩難悖論[2]。因此，如何正確理解企業(yè)數(shù)字化轉型的潛在價值效應成為幫助企業(yè)科學認識數(shù)字化轉型客觀規(guī)律、提升數(shù)字化轉型主觀能動性的關鍵所在?？v觀數(shù)字化轉型價值效應的相關研究，大多數(shù)學者對數(shù)字化轉型的經濟后果給予正面評價。

Bharadwaj(2013)[3]基于英國企業(yè)的研究樣本發(fā)現(xiàn)，相較于尚未實施數(shù)字化改造的企業(yè)，實施過數(shù)字化改造的企業(yè)擁有更高的生產率。趙宸宇等(2021)[4]則以我國制造業(yè)企業(yè)為研究對象，研究結果表明數(shù)字化轉型可以為企業(yè)生產效率的提升注入強勁的動力。對此需要指出的是，一方面，數(shù)字技術的應用使得企業(yè)數(shù)據搜集與分析能力顯著增強，從而有助于更為及時地掌握產品市場信息，并據此快速調整相應的生產經營計劃以便于搶占更多的市場份額；另一方面，企業(yè)內部控制體系經過數(shù)字化升級改造也會更趨智能化，能夠對生產經營過程中潛存的各類風險事件實現(xiàn)全天候的監(jiān)測與預警，并基于風險事件的不同狀況自動給出相應的解決方案，這無疑在很大程度上強化了風險抵御能力，由此降低潛在的風險對企業(yè)價值的負面沖擊[5]。但也存在一些對數(shù)字化轉型潛在價值的質疑，Hajli 等(2015)[6]就發(fā)現(xiàn)并非所有企業(yè)都能夠從數(shù)字化轉型中獲得價值收益，也就是說只有一部分的數(shù)字化轉型企業(yè)創(chuàng)造正向的價值。上述現(xiàn)象的根源是無法適應企業(yè)原有組織架構大數(shù)據等前沿信息技術，導致推行數(shù)字化轉型失敗。戚聿東和蔡呈偉(2020)[7]則認為企業(yè)管理能力欠缺也會導致數(shù)字化轉型失敗。

當前中國實體經濟面臨較大的發(fā)展壓力，特別是在國際產業(yè)鏈重構、國內經濟下行壓力較大的背景下，實體經濟低迷在所難免。第一，與金融資產投資較高的收益率相較，實體經濟較低的收益率驅使企業(yè)將更多的資源配置于金融領域。隨著企業(yè)資源配置逐步向金融領域傾斜，企業(yè)金融化程度逐步加深，導致實體項目資源配置的減少[8]，不利于企業(yè)數(shù)字化轉型。第二，基于資源配置理論可知，在企業(yè)資源邊界無法突破的情況下，企業(yè)不同資源之間毫無疑問存在一定的替代關系[9]。由此可以推論，企業(yè)金融化(金融資產項目)與實體經濟項目(數(shù)字化轉型)之間某種程度上是一種非此即彼的關系。換言之，如若企業(yè)偏好金融資產配置，那么減少流入數(shù)字化轉型項目的資源就順理成章了。第三，由于企業(yè)的金融化行為主要是為了獲得金融項目的短期收益，那么與金融化相伴相生的是，企業(yè)經營戰(zhàn)略將逐漸更為重視短期性收益，以適配其金融化的經營戰(zhàn)略。加之企業(yè)經營者的薪酬也與短期利潤掛鉤，進一步強化管理層的短視傾向。在此情境下，企業(yè)金融化將使其降低對具有長期性特征的創(chuàng)新研發(fā)的支持力度[10-12]，這也不利于企業(yè)的數(shù)字化創(chuàng)新進程，從而對其數(shù)字化轉型形成減益效果。

由此可見，在企業(yè)金融化深化的情況下，企業(yè)將更多的資源配置于金融資產項目，將擠出需要長期投入的數(shù)字化創(chuàng)新投資。在這種擠出效應潛移默化的影響下，企業(yè)的內部決策體系也將逐漸短視化，企業(yè)數(shù)字化創(chuàng)新和轉型的主觀能動性也被縮減，從而降低企業(yè)數(shù)字化轉型的績效。

本文可能的邊際貢獻在于，第一，現(xiàn)有關于企業(yè)金融資產配置經濟后果的文獻較為豐富，為本文開展研究提供了豐富的觀點啟發(fā)與經驗借鑒。然而，隨著數(shù)字經濟與智能經濟的蓬勃發(fā)展，人工智能、大數(shù)據、云計算等數(shù)智技術深刻沖擊與重塑微觀企業(yè)面臨的內外部環(huán)境。較之于傳統(tǒng)互聯(lián)網及信息通信技術，數(shù)智技術有其獨特的技術原理，作用于企業(yè)的不同行為也會產生異質性效應。因此，基于傳統(tǒng)技術范式下所得出的企業(yè)金融化經濟后果的研究結論是否適用于數(shù)智技術新情境還不得而知，需要嚴謹?shù)睦碚摲治雠c大樣本檢驗。本文立足于企業(yè)利用數(shù)智技術轉型這一切入點，考察企業(yè)金融化行為對企業(yè)數(shù)字化轉型的影響，豐富和拓展了數(shù)智變革背景下企業(yè)金融資產配置微觀效應的研究。第二，囿于數(shù)字化轉型在經濟活動中出現(xiàn)的時間較短，鮮有探討數(shù)字化轉型的文獻。近期雖出現(xiàn)部分探討微觀企業(yè)數(shù)字化轉型的文獻，卻將研究的焦點落在其經濟后果上。本文認為，經濟實踐中企業(yè)因為種種原因陷入“不敢轉”、“不愿轉”、“不能轉”的轉型困境，因此厘清什么因素阻礙企業(yè)數(shù)字化轉型具有重要意義。本文將研究視角轉向企業(yè)數(shù)字化轉型的影響因素。在脫實向虛未得到有效遏制的宏觀背景下，將“企業(yè)金融化—企業(yè)數(shù)字化轉型”納入同一研究框架，論證企業(yè)金融化是否抑制企業(yè)數(shù)字化轉型。第三，本文深入探討了“企業(yè)金融化—數(shù)字化轉型”傳導機制，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化會通過惡化企業(yè)財務狀況、加劇企業(yè)融資約束、降低生產性及研發(fā)投入和抑制企業(yè)創(chuàng)新動能等渠道路徑對企業(yè)數(shù)字化轉型產生負面抑制效應。本研究為政策設計者明晰阻礙微觀企業(yè)數(shù)字化轉型因素、制定調整有關政策提供有價值的參考。

二、文獻梳理與簡要述評

(一)企業(yè)金融化的經濟后果

1.企業(yè)金融化的經濟后果：積極作用

(1)促進資源的優(yōu)化配置。由于中國存在一定程度的金融抑制，金融資源的市場化配置程度仍有待提高，這就使得在實踐中，享有國家信譽隱性擔保的國有大中型企業(yè)享有融資優(yōu)先，其金融資源較為充裕。而與此同時，中小企業(yè)的境況則相反，盡管中小企業(yè)是國民經濟中最為活躍的部門，但其較難獲得所需的貸款，從而不利于其長遠健康發(fā)展。企業(yè)金融化在一定程度上有利于緩解中小企業(yè)的融資困境，因此這種市場化的資源配置行為使得資金從效率較低的企業(yè)和行業(yè)流向效率較高的企業(yè)和行業(yè)，從而降低資源配置的扭曲程度，對于企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展大有裨益[13]。

(2)有助于提升企業(yè)經濟績效。在當前國內外經濟不確定性加劇的情況下，實體企業(yè)運營面臨較多的挑戰(zhàn)。在此情境下，企業(yè)通過將部分資源配置于金融項目，從而在一定程度上避免“將所有的雞蛋放在同一個籃子里”，有助于降低企業(yè)運營風險。進一步地，這種多元化的資源配置不僅在經濟上行周期為企業(yè)帶來可觀的利潤，也能夠在經濟不景氣的時候利用其在經濟發(fā)展較好周期積累的利潤幫助企業(yè)渡過難關，這不僅有助于提升企業(yè)面對負面沖擊時的韌性，也會促進企業(yè)整體經濟績效的提升[11]。

2.企業(yè)金融化的經濟后果：消極作用

雖然不少學者指出企業(yè)金融化具有一定的積極作用，但同時也有很多學者指出，在實踐中企業(yè)金融化也具有消極作用，主要包括以下幾個方面。

(1)對實體經濟項目形成擠出效應。Stockhammer(2004)[14]的研究就旗幟鮮明地指出，OECD國家的非金融企業(yè)在投資中存在偏好金融資產投資的情況，這就使得實體項目的投資相對呈現(xiàn)下降的趨勢，這一投資選擇行為在阿根廷、墨西哥等發(fā)展中國家同樣廣為存在[11]。的確，在企業(yè)資源約束邊界難以突破的情況下，企業(yè)的金融化投資將不得不以擠出實體項目投資為代價。長此以往，將不利于企業(yè)全要素生產率的提高，并對整個國家的產業(yè)產生一定的不利影響。

(2)增加企業(yè)的財務壓力。企業(yè)對于金融資產投資的偏好，將會使其將更多的關注傾注于金融領域，而隨著越來越多的企業(yè)加速金融化進程，投放于金融產品的資金也隨之增加。這可能導致金融市場過熱的情況，從而推升金融市場整體的融資成本。特別是，企業(yè)通過加杠桿等金融化行為，會在一定程度上增加企業(yè)的財務費用，進而對企業(yè)的財務管理提出更高的要求。進一步地，隨著企業(yè)融資規(guī)模的提升，企業(yè)的償債壓力也在同步加大，企業(yè)不得不將主要的精力投放于緩解企業(yè)財務壓力等方面，這并不利于企業(yè)主營業(yè)務效率的提升[15]。

(3)提高整體金融體系的風險水平。眾所周知，金融市場風云變幻，金融投資的不確定性也相對較高，企業(yè)如果過于關注金融投資，就使得其在面臨自身運營風險的情況下，還進一步疊加金融投資風險，從而使得企業(yè)的整體風險水平大幅提升[15]。進一步地，隨著企業(yè)整體風險的不斷蘊蓄，企業(yè)借貸違約風險逐步提升，可能對金融體系造成一定的損害。更重要的是，如若銀行風險沒有得到較好的控制，企業(yè)的過度金融化行為有可能對銀行體系造成較大的沖擊，甚至可能演變成金融危機[14]。

(二)企業(yè)數(shù)字化轉型相關文獻梳理

21世紀以來，隨著技術的發(fā)展，人工智能、區(qū)塊鏈、云計算、大數(shù)據(簡稱“ABCD”)等數(shù)字化技術迅猛發(fā)展，第二次數(shù)字化浪潮逐步興起，已成為繼電氣化與自動化技術革命后又一次關鍵的底層技術革命，其能否通過促進企業(yè)的數(shù)字化轉型進而提升技術創(chuàng)新能力，對于我國企業(yè)擺脫低水平均衡競爭具有十分重要的意義。

數(shù)字化轉型作為人工智能、區(qū)塊鏈、云計算、大數(shù)據等底層技術在企業(yè)組織結構、管理模式等方面的融合革命，具有管理信息化與運營智能化等突出優(yōu)勢，有助于企業(yè)主體在生產經營中強化信息獲取、提升市場預期并改善融資境況，進而為其技術創(chuàng)新提供更為穩(wěn)定且長期的支撐。具體而言，首先，數(shù)字化技術天然具有優(yōu)化企業(yè)信息處理流程與提高效率的技術基因，其通過借助“ABCD”技術的開拓應用，可以充分利用企業(yè)在過去長期經營中沉淀下來的非結構化信息，提升企業(yè)對市場信息的運用效率，幫助企業(yè)降低創(chuàng)新決策的機會成本，進而提升企業(yè)的創(chuàng)新意愿。其次，數(shù)字化轉型除了能進一步提升企業(yè)信息處理效率，同時也能優(yōu)化企業(yè)與其余市場主體的信息溝通與交流，有利于釋緩市場供給方與需求方之間的信息不對稱[16]，改善市場上其他主體對企業(yè)的預期，進而推動企業(yè)為了凸顯未來價值而增加技術創(chuàng)新投入。最后，企業(yè)若能實現(xiàn)數(shù)字化技術與傳統(tǒng)業(yè)務的充分耦合，還有助于其在我國間接融資為主的金融體系中一定程度上突破外部融資渠道的限制，提高融資渠道可得性，從而降低融資成本，為其技術創(chuàng)新提供更為穩(wěn)固的財務保障?；谏鲜龇治觯瑪?shù)字化轉型對于企業(yè)外部環(huán)境與內部組織等多個方面的因素都具有一定的優(yōu)化效應，由此在各個方面對其提升自身創(chuàng)新潛能具有重要的現(xiàn)實意義。

無論是在供給端還是需求端，數(shù)字化轉型都極大地改變了企業(yè)從設計到生產再到銷售的全鏈條工作形態(tài)[17]，從根本上幫助企業(yè)聯(lián)通內外部的信息，通過對真實生產和產品數(shù)據的采集分析，讓企業(yè)在較早的階段就能對產品進行優(yōu)化和升級[5]。特別是在人工智能、區(qū)塊鏈、云計算、大數(shù)據等數(shù)字化底層技術的賦能下，建立了低成本、高效率的知識網絡體系，使得企業(yè)技術創(chuàng)新在一定程度上擺脫了無的放矢的高成本試錯狀態(tài)，這無疑有益于降低企業(yè)技術創(chuàng)新的機會成本。企業(yè)的數(shù)字化轉型必然有力促進企業(yè)對存量生產、銷售以及客戶數(shù)據信息的開發(fā)利用效率，有助于打破企業(yè)自身在設計、制造和銷售等不同環(huán)節(jié)、橫向合作的不同模塊以及決策、管理和執(zhí)行不同部門之間長期存在的“數(shù)據孤島”，促進孤島中的靜態(tài)化數(shù)據信息更為有效地流動和交換[18]，使得企業(yè)內部各個組織角色更容易對企業(yè)技術創(chuàng)新的方向和路徑形成一致共識，從而降低企業(yè)在創(chuàng)新進程中的代理成本，促使企業(yè)能夠將更多的資源投入到技術創(chuàng)新中。數(shù)據作為一種信息溝通媒介，在商業(yè)領域長期存在著非標準化和非結構化數(shù)據難以有效挖掘應用的困境；而企業(yè)基于大數(shù)據技術的應用轉型，能夠有效拓展數(shù)據這一生產要素的可用性和易用性，使得企業(yè)得以通過非結構化和非標準化數(shù)據獲取更多的外部的技術創(chuàng)新信息，擴大技術創(chuàng)新路徑的可能性，在某種意義上也有益于降低搜索成本和采購成本，為企業(yè)技術創(chuàng)新提供更為低廉的技術創(chuàng)新路線選擇。由此不難發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉型能夠直接降低企業(yè)的技術創(chuàng)新成本，因而能夠構建一個更為優(yōu)越的技術創(chuàng)新環(huán)境和路徑，使得企業(yè)技術創(chuàng)新的門檻進一步降低，應用場景進一步豐富，從而提高企業(yè)對于技術創(chuàng)新的投入意愿與成功的可能性。另一方面，企業(yè)數(shù)字化轉型對于技術創(chuàng)新的間接作用主要體現(xiàn)在對企業(yè)內外部創(chuàng)新環(huán)境的型塑上。具體來看，數(shù)字化轉型對企業(yè)組織架構的優(yōu)化，使其與技術創(chuàng)新更為適配。其一，企業(yè)數(shù)字化技術可以通過重塑企業(yè)管理流程，重新定義企業(yè)內部競爭模式、合作機制與管理邊界，使得其對外部市場因素的變化有更為敏銳的反應；其二，數(shù)字化轉型可以通過優(yōu)化企業(yè)管理組織架構，使其更為扁平化與柔性化[19]，在應對外部環(huán)境不確定因素尤其是技術創(chuàng)新這類市場需求活躍性較高的決策時，便于企業(yè)深入挖掘客戶的內在需求以及快速接收供應商的信息反饋，從而更好地確定新技術的可行性以及未來產品和服務的市場機會[20]。

(三)文獻述評

第一，在現(xiàn)有的研究企業(yè)金融化的文獻中，大多側重于考察企業(yè)金融化對于微觀經濟行為主體和宏觀經濟的影響，所采用的企業(yè)金融化核心測度指標也較為一致。企業(yè)金融化的動機各有不同，這就使得金融化行為偏好并不相同，其存在較為明顯的期限結構差異。

第二，國外研究指出企業(yè)金融化對企業(yè)主營業(yè)務存在兩種效應，一種是擠出效應，即企業(yè)的過度金融化將會降低實體項目的投資力度，對其主營業(yè)務形成擠出。另一種則是蓄水池效應，即由于企業(yè)金融資產的流動性較強，企業(yè)在面臨較大沖擊時，能夠通過出售金融資產迅速變現(xiàn)，從而緩解實體項目資金不足的窘境。

第三，由于數(shù)字化轉型出現(xiàn)時間較短，現(xiàn)有文獻大多以理論定性分析為主，立足于實證研究的文獻并不多。而采用實證研究方法的文獻，對于數(shù)字化轉型的測度指標雖然各有不同，但指標選取卻稍顯稚嫩。

三、理論機制與假說提出

近年來，不少制造業(yè)上市公司加大了金融資產投資力度，但是企業(yè)這種脫實向虛的行為，使企業(yè)將更多的注意力放在金融投資領域，這不僅使得企業(yè)的經營偏離了主業(yè)，也對企業(yè)的財務狀況(風險)提出了更高的要求。企業(yè)財務風險主要體現(xiàn)在以下幾個方面：其一，如若大量企業(yè)金融化行為都在不斷增加，那么將在社會中營造一種對金融資產的強烈需求，這可能導致金融資產價格泡沫。一旦價格泡沫破裂，將在很大程度上影響企業(yè)金融資產收益，進而對企業(yè)財務狀況造成沖擊；其二，當前經濟增長不確定性較大，疊加全球產業(yè)鏈重構等背景，這就使得金融資產項目的收益具有較大的不確定性。因此，當企業(yè)金融資產投資出現(xiàn)虧損時，企業(yè)將會面臨較為緊張的財務狀況；其三，企業(yè)在金融資產配置方面更多地關注短期金融資產投資，即便能夠在短期內給企業(yè)帶來較為可觀的經濟收益，但從長遠來看，這種金融化行為并不利于企業(yè)主營業(yè)務業(yè)績的提升，且無助于企業(yè)核心競爭力的塑成。因此這可能并不利于企業(yè)財務狀況的穩(wěn)定，畢竟較為穩(wěn)定和可觀的主營業(yè)務利潤，才是企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的康莊大道。

由此可見，企業(yè)金融化水平的持續(xù)提升，不利于其保持穩(wěn)健的財務狀況，會對企業(yè)造成一定的沖擊，并在一定程度上扭曲企業(yè)的財務行為。具體而言，在企業(yè)財務行為被扭曲的情況下，企業(yè)可能會傾向于加杠桿為企業(yè)獲得更多的金融資源。正如Caskey等(2012)[21]的研究指出，這種加杠桿行為不利于企業(yè)主營業(yè)務的開展，從而也不利于企業(yè)的數(shù)字化轉型進程。

這種由企業(yè)金融化所衍生出來的盈余管理方式，本身就是一種財務扭曲行為，勢必在一定程度上對企業(yè)正常的經營和創(chuàng)新路徑造成干擾。特別是，這種盈余管理行為是一種短期行為，實質上是通過短期的項目和賬目調整達至企業(yè)特定的經營目標，卻已然偏離了企業(yè)運營的基本目標——企業(yè)價值最大化，從而擠出能提升企業(yè)長期績效的實體項目，長遠來看不利于企業(yè)主營業(yè)務績效的提升[22]。特別是，數(shù)字化創(chuàng)新和轉型作為能為企業(yè)長遠提質增效的重要項目，也會受到企業(yè)盈余管理的干擾，這種財務行為的扭曲，勢必在一定程度上打亂企業(yè)正常的數(shù)字化創(chuàng)新和轉型的路徑，從而形成對數(shù)字化轉型的減益效果。綜上所述，企業(yè)金融化可能帶來杠桿率提升和盈余管理等財務扭曲行為，從而抑制數(shù)字化轉型?；诖耍疚奶岢黾僬f1。

H1企業(yè)金融化會扭曲企業(yè)的財務行為，進而降低數(shù)字化轉型水平。

正如前文所述，企業(yè)金融化會扭曲企業(yè)的財務行為，從而降低企業(yè)的數(shù)字化轉型水平。那么隨之而來的問題是，企業(yè)財務行為的扭曲，從企業(yè)資源配置的角度出發(fā)，是否必然會帶來企業(yè)對數(shù)字化轉型的投入不足，從而對數(shù)字化轉型形成抑制作用？

本文認為，隨著企業(yè)金融化水平的提升，其可能會侵蝕企業(yè)財務資源，進而降低數(shù)字化轉型水平，這主要是由于以下幾個方面原因：其一，企業(yè)金融化程度的加深，表明不少企業(yè)將更多的金融資源配置于金融資產項目；其二，從風險角度來看，企業(yè)金融化水平的提升，表明企業(yè)的運營更大程度地受到金融市場風險的影響。特別是在國際金融資產價格漲跌幅度較大的情況下，金融資產項目在獲取可觀收益的同時，也同樣面臨著較大的虧損風險。在此情境下，企業(yè)如若金融化水平較高，則意味著其同時面臨較大的金融風險，因此企業(yè)在尋求外源融資時，外部投資者為了較好地覆蓋此金融風險，往往要求企業(yè)承擔較高的融資成本。進一步地，較高的融資成本驅使企業(yè)降低融資規(guī)模，從而縮減對實體項目(數(shù)字化轉型)的支持力度，進而對數(shù)字化轉型形成減益效果；其三，基于企業(yè)自身的財務資源配置角度，財務資源同樣難以在短期內有效突破，因此企業(yè)加大對金融資產的投入力度勢必減少對數(shù)字化轉型的支持。這種擠出效應，使得數(shù)字化轉型難以長期獲得足夠的財務資源，進而不足以為數(shù)字化轉型奠定堅實的財務基礎。由此，本文提出了假說2。

H2企業(yè)金融化會侵蝕企業(yè)財務資源，進而降低數(shù)字化轉型水平。

從微觀角度來看，企業(yè)的金融化對實體項目(如數(shù)字化轉型)的影響，也理應同宏觀層面脫實向虛對實體經濟的擠出效應相類似。本文認為，企業(yè)金融化對企業(yè)數(shù)字化轉型項目的擠出效應可能表現(xiàn)在以下幾個方面：其一，近年來，金融資產投資收益率呈現(xiàn)上升的趨勢，而實體項目的利潤率卻持續(xù)走低，在企業(yè)利潤最大化原則的驅使下，越來越多的企業(yè)降低在實體項目的投入力度，選擇將更多的資源配置于金融項目。換言之，實體項目資源投入的減少，使得實體項目在轉型升級過程中容易面臨較強的資源約束，從而不利于實體項目(數(shù)字化轉型)進程；其二，資源具有稀缺性的特征，這就使得企業(yè)的資源約束邊界難以突破，企業(yè)的金融資產投資和實物資本投資之間往往存在一定程度的替代關系，如若企業(yè)增加其在金融領域的投資力度，則勢必會減少實物資本投資的資源投入。這種擠出關系對資源約束狀況較為嚴重的企業(yè)表現(xiàn)得更加明顯。而實物資本投資力度的降低，并不利于企業(yè)的數(shù)字化轉型。這是因為，數(shù)字化轉型需要設備相適配，對相關設備的要求較高，需要一定的實物資本投資以支撐數(shù)字化轉型，而企業(yè)金融化擠出了實物資本投資，實物資本投資的減少又可能導致數(shù)字化設備無法有效適應數(shù)字化轉型的需要，從而不利于數(shù)字化轉型進程；其三，企業(yè)的金融化行為不僅對實物資本投資形成擠出，同樣地，可能對研發(fā)投入形成擠出效應。這主要是因為，一方面，企業(yè)金融化將潛移默化地改變企業(yè)原有的經營決策體系，使得其經營決策重心往金融領域偏移，從而對企業(yè)正常的(數(shù)字化)創(chuàng)新的關注程度大幅降低。另一方面，金融化程度的加深，促使企業(yè)管理層的經營策略更為短視化，加之管理者薪酬大多與企業(yè)短期經濟效益密切相關，這就進一步深化了管理層的短視化經營程度。反觀企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入，這種需要持續(xù)資源投入的項目難以在短期內兌現(xiàn)經濟效益，加大研發(fā)投入并不是管理層的“理性選擇”。多種因素疊加，使得企業(yè)金融化對研發(fā)投入形成較大程度的擠出，研發(fā)投入的減少導致企業(yè)難以保障數(shù)字化創(chuàng)新和轉型的順利實施，從而對數(shù)字化轉型形成不利的沖擊。

綜上所述，企業(yè)金融化對企業(yè)的實物資本投資和研發(fā)投入等都形成明顯的擠出效應，這種可用生產資源的擠出，使得企業(yè)金融化對數(shù)字化轉型造成顯著的減益效果。由此，本文提出假說3。

H3企業(yè)金融化對生產資源有明顯擠出效應，進而降低數(shù)字化轉型水平。

正如前文所述，企業(yè)金融化會降低企業(yè)對研發(fā)投入的支持力度，顯著擠出研發(fā)創(chuàng)新的生產資源，從而對數(shù)字化轉型形成不利影響。那么進一步值得探討的問題是，從創(chuàng)新動能的角度，企業(yè)金融化是否會不利于創(chuàng)新動能的發(fā)揮，從而降低數(shù)字化水平？這無疑是一個非常有趣的研究議題。

本文認為，企業(yè)金融化抑制創(chuàng)新動能，進而降低數(shù)字化轉型水平。這主要表現(xiàn)在以下幾個方面。第一，根據傳統(tǒng)的企業(yè)經營決策理論，現(xiàn)代企業(yè)的股權—管理決策體系下，企業(yè)的日常經營和治理的權力實際上由管理層所擁有。在此情境下，為了避免被企業(yè)所有者解雇等不利于管理者的情況發(fā)生，企業(yè)管理層往往會基于自身效用最大化的原則，選擇對于自身而言最為有效的經營策略，這就無可避免地帶來了短視問題。這就使得企業(yè)在行動中具有較強的短期偏好。換言之，企業(yè)金融化這種較為短期的金融投資行為，由于能在短期內兌現(xiàn)經濟利潤，有助于完成較高的業(yè)績目標，從而對管理層的短期薪酬和職位穩(wěn)固性大有裨益。因此在實踐中，隨著企業(yè)金融化水平的提升，企業(yè)管理者的短視偏好將進一步被強化，企業(yè)將會愈加減弱對長期性的項目(如數(shù)字化創(chuàng)新專利等)的關注力度[23]。第二，從企業(yè)內部管理系統(tǒng)來看，隨著企業(yè)金融資產投資力度的加大，其日常經營管理系統(tǒng)不可避免地偏向金融領域，某種程度上，這導致金融投資經營管理體系對數(shù)字化經營管理體系的擠出。這種內部體制的不適配，使得企業(yè)在開展專利技術創(chuàng)新這種能較好地支持數(shù)字化轉型的活動時，可能處于一種力不從心的狀態(tài)，不利于數(shù)字化創(chuàng)新動能的發(fā)揮。進一步地，數(shù)字化創(chuàng)新動能的不足，數(shù)字化專利創(chuàng)新乏力，使得數(shù)字化轉型過程中缺乏必要的技術支撐。加之企業(yè)內部管理體制對于數(shù)字化轉型的不適配，這就使得數(shù)字化轉型在實踐中可能舉步維艱。其三，從企業(yè)外部情況來看，企業(yè)金融化能夠在短期內提升企業(yè)的經濟利潤，這無疑能較好地回應外部的市場投資者的需求。而這些對短期經濟績效要求較高的外部投資者，其對企業(yè)的要求也會對企業(yè)經營者造成一定的壓力。如此反饋下，企業(yè)管理者可能出于迎合外部市場投資者對企業(yè)短期績效的需要，而進一步強化將重心轉移至金融化領域的動機。Baber等(1991)[24]的研究就指出，那些需要達到較高核心效益指標的企業(yè)，其經營的短視傾向更為明顯。有鑒于此，在外部市場壓力下，隨著企業(yè)金融化所能提供的經濟收益的提升，企業(yè)更有動力加大金融資產投資，而逐步減少那些難以在短期內迎合外部投資者的項目的投入。換言之，企業(yè)金融化水平越高，那么其占有的資源越多，企業(yè)為了滿足金融化的需要，有動機削減其他經營項目(如數(shù)字化創(chuàng)新等項目)的投入，其代價是企業(yè)數(shù)字化創(chuàng)新動能的削弱，表現(xiàn)在數(shù)字化創(chuàng)新產出(專利)顯著減少，最終阻礙數(shù)字化創(chuàng)新水平的提高，從而不利于數(shù)字化轉型進程的順利開展。綜上所述，企業(yè)金融化水平越高，其對于數(shù)字化創(chuàng)新動能的抑制越顯著，從而對數(shù)字化轉型形成一定的減益效果。由此，本文提出了假說4。

H4企業(yè)金融化抑制創(chuàng)新動能，進而降低數(shù)字化轉型水平。

四、研究設計

(一)數(shù)據來源與基本處理

本文以企業(yè)金融投資行為對創(chuàng)新轉型影響的評估為主題，通過非傳統(tǒng)的文本大數(shù)據識別手段與傳統(tǒng)的企業(yè)財務數(shù)據相結合的方式開展研究。本文的數(shù)據起始年限定在2008年，截至2019年。研究對象為滬深兩市A股上市企業(yè)，企業(yè)的相關財務數(shù)據來自于WIND、CSMAR數(shù)據庫。企業(yè)的年報信息來自于巨潮資訊網。為提高數(shù)據質量，本文對數(shù)據進行了如下處理：第一，剔除ST類企業(yè)和退市企業(yè)；第二，剔除了金融類企業(yè)；第三，為避免出現(xiàn)IPO效應，本文剔除了公開募股的樣本；第四，為提高樣本連貫性，本文將不滿三年連續(xù)的樣本刪除；第五，為減輕離群值對回歸的干擾，本文對所有連續(xù)型變量進行了上下1%的縮尾處理。

(二)變量設計

1.被解釋變量組

企業(yè)數(shù)字化轉型(EDC)。本文借鑒易露霞等(2021)[5]以及黃大禹等(2021)[25]的研究思路，這為本文測度企業(yè)數(shù)字化轉型提供了重要參考。本文關于企業(yè)數(shù)字化轉型的變量測度過程主要分為如下三個步驟。其一，根據吳非等(2021)[26]以及黃大禹等(2021)[25]所提供的相關詞根(詳見表1)，確定相應的詞根篩選目標；其二，從滬深交易所官網獲取所有上市公司2008-2019年的年度財務報告，采用了Java PDFbox來提取財務報告中的文本內容。最后得到衡量企業(yè)數(shù)字化轉型的變量指標(EDC)。

表1 企業(yè)數(shù)字化轉型關鍵詞分類

2.核心解釋變量

企業(yè)金融化指標(FIN)。企業(yè)金融化指標的研究已較為成熟，參照黃大禹等(2021)[27]、謝獲寶等(2020)[28]、彭俞超等(2018)[29]的研究，采用金融資產占比總資產的思路構建金融化指標。具體如下

(1)

3.中介渠道變量

(1)財務行為中介變量組。金融杠桿(FIN-Lev)。本文借鑒黃蓮琴和屈耀輝(2010)[30]的研究，重點突出金融類債務的核心特征，采用金融負債比率來測度金融杠桿，這種杠桿率水平越高，往往意味著金融資源流轉的風險越高，企業(yè)依靠金融資源撬動金融資源的特征越明顯。具體測度方法如下

(2)

真實項目盈余管理(REM)。借鑒Roychowdhury(2006)[31]、Cohen和Zarowin(2008)[32]的方法來刻畫。

REMi,t=-DCFOi,t-DDISEXPi,t

(3)

當企業(yè)采用真實活動盈余管理做大利潤時，計量指標為正，反之為負。

(2)融資境遇中介變量組。企業(yè)融資約束(SA)。本文采用Hadlock和Pierce(2010)[33]的SA指數(shù)來刻畫企業(yè)所面臨的融資約束狀況。具體來看，SA指數(shù)的計算方式如下

SA-Index=0.737size+0.043size2-0.04age

(4)

其中，企業(yè)資產總額size的單位為千億元，age為企業(yè)的上市年限。由于該指標所計算出來的指數(shù)均為負值，且絕對數(shù)值越大表示企業(yè)所面臨的融資約束困境越嚴重，因此，出于研究簡便的考慮，本文對SA指數(shù)進行了絕對值處理，即

SA=|SA-Index|

(5)

企業(yè)現(xiàn)金流強度(Cash)。本文采用現(xiàn)金流及其等價物與總資產的比值作為企業(yè)現(xiàn)金流強度的代理變量。

融資成本(F-Cost)。借鑒張偉華等(2018)[34]的研究，采用利息支出與總負債之比來刻畫企業(yè)債務融資成本(F-Cost1)；采用凈財務費用與總負債之比來刻畫企業(yè)債務融資成本的另一個替代指標(F-Cost2)，其中，凈財務費用等于利息支出、手續(xù)費支出和其他財務費用的總和。

(3)生產投入中介變量組。研發(fā)投入(RD)。借鑒葉顯等(2019)[35]的研究，采用研發(fā)投入占主營業(yè)務收入的比值作為研發(fā)投入強度的代理變量。

實物資本投資(Invest)。田侃等(2016)[36]的研究認為，企業(yè)的創(chuàng)新轉型需要固定資產等有形資產發(fā)揮基礎性支撐功能。本文采用實物資本投資指標。

表2 變量定義表

(4)創(chuàng)新產出變量組。專利創(chuàng)新(Lnpatent、Lnpati、Lnpatud)。本文借鑒唐松等(2020)[37]的研究，采用企業(yè)的專利申請數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新產出的代理變量?？紤]到當前專利數(shù)據的特有結構，本文設置了三個口徑的創(chuàng)新產出指標。

4.控制變量

為了避免回歸中出現(xiàn)嚴重遺漏變量偏誤，本文盡可能地納入一系列控制變量。具體來看，企業(yè)總資產(Asset)，代表的是企業(yè)自身發(fā)展的基礎底蘊，無論是傳統(tǒng)生產業(yè)務，抑或是數(shù)字化轉型創(chuàng)新業(yè)務，都離不開基礎資源的支撐；企業(yè)上市年限(Age)，代表的是企業(yè)的生存年齡，企業(yè)年齡越大，意味著企業(yè)發(fā)展越成熟，但也可能意味著企業(yè)內部的建制已經定型，想要借助數(shù)字化轉型對企業(yè)內部組織架構、生產銷售模式進行深度改造可能存在一定難度。股權集中度(Conce，第一大股東集中度)，反映的是股東與高管之間的制衡和治理狀態(tài)，該指標越高，意味著企業(yè)大股東在決策中地位越高，能夠引導企業(yè)決策更偏向于股東利益，對于數(shù)字化轉型而言，這類創(chuàng)新活動從長遠來看會進一步打開企業(yè)的利益空間，有可能會產生一定裨益。企業(yè)營業(yè)收入(Income)表示企業(yè)的盈利能力，企業(yè)盈利能力往往和內部業(yè)務的開展有較為密切的聯(lián)系，該指標越高，企業(yè)獲取資源渠道越多，從而對企業(yè)生產發(fā)展進行資源補充。企業(yè)資本密集度(Capint，總資產上的投資額與收入額之比)，該指標展示的是企業(yè)創(chuàng)造一單位收入需要多少資本作為支撐，往往也同企業(yè)的創(chuàng)新轉型活動有關聯(lián)；企業(yè)凈資產收益率(ROE)和基本每股收益(EPS)都代表企業(yè)的獲利能力和效益水平，控制這些因素有助于提高回歸精度。兩職合一(Dual，董事長和總經理兼任時取值為1，否則為0)，也同樣反映出企業(yè)內部的相互制衡特征，是影響企業(yè)重要創(chuàng)新決策的因素。企業(yè)的年報審計狀況(Audit，審計單位出具標準無保留意見取1，否則為0)在很大程度上反映出企業(yè)的生產經營質量，如若審計狀況良好，則大多意味著企業(yè)有著較好的發(fā)展基礎條件，在數(shù)字化轉型上有著更大的發(fā)展空間，反之亦反。

表3 變量描述性統(tǒng)計

(三)模型設計與研究策略

本文借鑒了溫忠麟等(2004)[38]的研究方法，設置如下遞歸方程開展機制效應檢驗。

EDCit+1=α+β1FINit-1+β2Assetit+β3Ageit+β4Conceit+β5Incomeit+β6Capintit+β7ROEit+β8EPSit+β9Dualit+β10Aduitit+ΣYear+ΣInd+εit

(6)

Mediatorit+1=α+β1FINit-1+β2Assetit+β3Ageit+β4Conceit+β5Incomeit+β6Capintit+β7ROEit+β8EPSit+β9Dualit+β10Aduitit+ΣYear+ΣInd+εit

(7)

EDCit+1=α+β1Mediatorit+β2FINit-1+β3Assetit+β4Ageit+β5Conceit+β6Incomeit+β7Capintit+β8ROEit+β9EPSit+β10Dualit+β11Aduitit+ΣYear+ΣInd+εit

(8)

其中，被解釋變量為EDC(企業(yè)數(shù)字化轉型)，核心解釋變量為FIN(企業(yè)金融化)，其余變量為控制變量，ε為隨機誤差項，其余變量設定同前文所述保持一致，Mediator為研究中的渠道機制變量。

五、實證結果與經濟解釋

(一)企業(yè)金融化、財務行為與數(shù)字化轉型

在表4的回歸檢驗中，本文基于“企業(yè)金融化—財務行為—數(shù)字化轉型”的機制路徑進行了識別檢驗。具體來看，企業(yè)的財務行為包括了金融杠桿(FIN-Lev)和真實項目盈余管理(REM)兩種指標。研究結果發(fā)現(xiàn)，滯后1期的企業(yè)金融化(L.FIN)對前置1期的數(shù)字化轉型(F.EDC)的回歸系數(shù)為負值且高度顯著，在采用更長時間軸進行回歸檢驗后，原有的核心結論依舊沒有發(fā)生任何改變。

本文進一步將研究轉向企業(yè)的真實項目盈余管理上來。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化程度越高，越能夠刺激真實項目盈余管理行為的增加；顯然，真實項目盈余管理行為作為一種短期性行為，本質上即是犧牲長期的發(fā)展?jié)撃軄頁Q取短期“粉飾報表”，從而不利于企業(yè)的數(shù)字化創(chuàng)新轉型。

表4 企業(yè)金融化對數(shù)字化轉型的影響：基于企業(yè)金融杠桿和盈余管理的檢驗

(二)企業(yè)金融化、融資狀況與數(shù)字化轉型

在表5和表6的研究中，本文基于“企業(yè)金融化—融資狀況—數(shù)字化轉型”的機制路徑進行了識別檢驗。具體來看，企業(yè)的融資狀況包括“融資約束”與“融資成本”兩類指標。融資約束包括了SA指數(shù)和現(xiàn)金流強度，前者正向測度企業(yè)的融資約束問題，后者反向測度企業(yè)融資約束問題，由此進行相互驗證；融資成本包括利息支出和凈財務費用占比。

表5 企業(yè)金融化對數(shù)字化轉型的影響：基于SA指數(shù)和現(xiàn)金流強度的檢驗

在表6中，本文基于融資成本視角開展檢驗。在融資成本的測度上，本文分別基于利息支出(F-Cost1)和凈財務費用(F-Cost2)兩個口徑刻畫融資成本。研究結果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化水平越高，越會顯著推升企業(yè)的融資成本。在研究中，兩類融資成本和費用的指標對數(shù)字化轉型均有著顯著的負向沖擊效果。利息支出占比(F-Cost1)的回歸系數(shù)為-1.954，凈財務費用占比的回歸系數(shù)為-1.678，二者均通過了5%的統(tǒng)計顯著性檢驗。

表6 企業(yè)金融化對數(shù)字化轉型的影響：基于利息支出和凈財務費用的檢驗

(三)企業(yè)金融化、生產投入與數(shù)字化轉型

在表7的回歸檢驗中，本文基于“企業(yè)金融化—生產投入—數(shù)字化轉型”的機制路徑進行了識別檢驗。在生產投入中，一類是專項的研發(fā)投入(RD)，另一類是一般性的實物資本投資(Invest)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的金融化行為對研發(fā)投入具有顯著的擠占作用。本文認為，企業(yè)的金融化行為和研發(fā)投入行為在企業(yè)的決策中，存在著明顯的期限結構錯配的問題：金融化行為更關注短期如何獲取超額的金融利潤，而研發(fā)投入活動基本聚焦于長期的創(chuàng)新活動和創(chuàng)新項目，二者之間關注的期限結構目標導向存在著非常大的差距。

本文將研究的重點轉向實物資本投資活動的機制檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化行為對實物資本投資同樣起到了十分顯著的抑制作用。實物資本投資(Invest)的回歸系數(shù)為0.311且通過了5%的統(tǒng)計顯著性檢驗，意味著實物資本投資作為企業(yè)生產發(fā)展和創(chuàng)新轉型的底層基礎支撐，也會有益于數(shù)字化轉型項目的開展。企業(yè)金融化行為加劇對實物資本投資活動的擠出，也會對數(shù)字化轉型產生顯著的不利影響。當然，從表7的研究對比中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入強度的回歸系數(shù)(1.406)要顯著大于實物資本投資的回歸系數(shù)(0.311)。

表7 企業(yè)金融化對數(shù)字化轉型的影響：基于生產投入的視角

(四)企業(yè)金融化、創(chuàng)新產出與數(shù)字化轉型

在表8的回歸檢驗中，本文基于“企業(yè)金融化—創(chuàng)新產出—數(shù)字化轉型”的機制路徑進行了識別檢驗。在企業(yè)創(chuàng)新產出的刻畫中，本文選取了企業(yè)的專利申請狀況進行檢驗，并將企業(yè)的專利創(chuàng)新分為三個層次。

研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的金融化行為增加，會顯著抑制企業(yè)的創(chuàng)新產出。上述結論對于三個層次的專利創(chuàng)新而言都是成立的。企業(yè)的技術創(chuàng)新對數(shù)字化轉型的促進作用十分顯著：Lnpatent對F.EDC的回歸系數(shù)為0.033；Lnpati對F.EDC的回歸系數(shù)為0.042；Lnpatud對F.EDC的回歸系數(shù)為0.029，前述回歸系數(shù)均通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗。這說明，良好的創(chuàng)新基礎是數(shù)字化轉型開展的必要條件。

表8 企業(yè)金融化對數(shù)字化轉型的影響：基于創(chuàng)新產出的視角

(五)穩(wěn)健性檢驗與內生性處理

考慮到企業(yè)數(shù)字化轉型與企業(yè)風險平滑存在互為因果的內生性問題，本文基于工具變量法對內生性問題予以緩解；進一步控制企業(yè)固定效應，以控制那些由于大國經濟下區(qū)際尚未實現(xiàn)充分平衡發(fā)展所引起的不易觀察且不隨時間改變的個體層面固有特征；此外，本文還做了諸如變更因變量與自變量測度指標、延長因變量與自變量時間窗口以期捕捉二者間動態(tài)效應等9種穩(wěn)健性測試，囿于篇幅，留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、研究結論與政策啟示

通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化會對企業(yè)的財務行為、融資狀況、生產投入和創(chuàng)新產出產生顯著不利影響，進而抑制數(shù)字化轉型。具體來看，其一，企業(yè)金融化會導致企業(yè)提升金融杠桿水平，為了遮掩企業(yè)財務狀況，企業(yè)還有著較強的動機展開盈余管理，這種短期的財務行為會進一步擠壓創(chuàng)新轉型的空間，不利于數(shù)字化轉型；其二，企業(yè)金融化會顯著提升企業(yè)的融資約束，減少企業(yè)內部的可用現(xiàn)金資源，并提升企業(yè)的財務融資成本，這些都會進一步侵蝕企業(yè)內部的資源，從而不利于數(shù)字化轉型；其三，企業(yè)金融化對生產投入形成顯著擠出，會降低專項性的研發(fā)投入的強度和一般性的實物資本投資。缺乏這兩類重要生產要素的投入，企業(yè)的數(shù)字化轉型就成為了無本之木，由此，企業(yè)金融化對數(shù)字化轉型形成顯著的負面沖擊；其四，企業(yè)金融化會顯著降低創(chuàng)新動能，表現(xiàn)在企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)的各類專利創(chuàng)新產出越少，缺少技術創(chuàng)新基礎支撐，企業(yè)數(shù)字化轉型項目的開展則容易陷入困境。

根據本文的研究結論，得出如下三點政策啟示。第一，在數(shù)智革命的歷史性機遇期，提高數(shù)智技術與實體經濟的融合發(fā)展水平，是我國經濟高質量發(fā)展的重要動力來源。本文通過研究阻礙企業(yè)積極利用數(shù)智技術的影響因素(金融化)，得出明確研究結論，啟示政府部門應出臺相應政策有效遏制“不務正業(yè)”等企業(yè)行為，從而在一定程度上為企業(yè)數(shù)字化轉型掃清障礙。第二，本文做了大量機制識別檢驗工作，力圖從理論層面細致分析企業(yè)金融化行為對企業(yè)數(shù)字化轉型產生負面效應可能的路徑渠道。根據本文的分析，實體經濟與虛擬經濟利潤剪刀差引起了微觀企業(yè)跨行業(yè)逐利的企業(yè)金融化行為，然而企業(yè)有其資源邊界約束，如若大量資源投入金融資產領域，則必然會擠出企業(yè)進行數(shù)字化轉型所依托的生產性及創(chuàng)新投資。因此提請政策設計者在制定有關數(shù)智經濟發(fā)展政策時，應充分考慮可能抑制政策效力發(fā)揮的影響因素。政策設計也需要關注如何幫助企業(yè)更好地克服人工智能、大數(shù)據、云計算應用過程中可能面臨的問題，以推動數(shù)智技術應用高效地改善企業(yè)生產經營效率，助推經濟的數(shù)字化轉型。第三，時值東西方力量對比發(fā)生深刻變化、全球產業(yè)鏈重構之百年未有大變局的當下，大國博弈加劇、經濟逆全球化抬頭疊加新冠肺炎疫情大流行等諸多不穩(wěn)定因素復雜交織。與此同時，數(shù)字經濟與智能經濟的發(fā)展速度、輻射范圍、影響程度前所未有，正在推動生產方式、生活方式和治理方式深刻變革，成為重組全球要素資源、重塑全球經濟結構、改變全球競爭格局的關鍵力量。對于中國而言，“十四五”時期數(shù)智經濟將轉向深化應用、規(guī)范發(fā)展、普惠共享的新階段，將成為優(yōu)化調整產業(yè)結構、實現(xiàn)經濟高質量發(fā)展的重要引擎。因此，在新發(fā)展階段和高質量發(fā)展的要求下，探討數(shù)智時代技術變革下阻礙微觀企業(yè)主體數(shù)字化轉型的因素，并深入探究細致詳盡的作用渠道，對于國家、企業(yè)充分認識實現(xiàn)數(shù)字化轉型的堵點、難點具有重要的現(xiàn)實意義。