雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下日落條款研究

唐雨晴

摘? 要：越來(lái)越多的高新科技公司選擇采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，其原因在于該結(jié)構(gòu)可以幫助創(chuàng)始人在掌握公司控制權(quán)的同時(shí)募集融資。但結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效益會(huì)隨著時(shí)間而遞減，為此越來(lái)越多的學(xué)者提出設(shè)置日落條款以防止其固有性。本文從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與日落條款的關(guān)系出發(fā)，分析國(guó)際適用較多的日落條款類型，以期為我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的日落條款設(shè)置提供可行性建議。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);日落條款;代理問題

一、引言

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股東持有普通股與其他股權(quán)擁有相同的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，但是在表決權(quán)上不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)。具有更多表決權(quán)的為高表決權(quán)股權(quán)，反之為低表決權(quán)股，有些公司還發(fā)行了無(wú)投票權(quán)的第三類股。我國(guó)目前法律對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)還沒有一個(gè)明確的規(guī)定，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司市值的影響一直是學(xué)者爭(zhēng)論的問題。一直以來(lái)，我國(guó)都延用的是一股一權(quán)的制度，然而該制度在保證公平的同時(shí)，難以滿足互聯(lián)網(wǎng)、科技等高新企業(yè)對(duì)于多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求。

對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)，一個(gè)具有優(yōu)秀領(lǐng)導(dǎo)能力和業(yè)務(wù)能力的企業(yè)家是公司蓬勃發(fā)展的重要因素。由他們來(lái)掌握公司的控制權(quán)，可以防止部分投資者為了短期的最大利益，而影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)也可以有效抵御敵對(duì)收購(gòu)。1高新科技產(chǎn)業(yè)因?yàn)樽陨淼漠a(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，往往需要在產(chǎn)品研發(fā)方面投入大量的資金，而在引進(jìn)大量新的融資創(chuàng)始人的股權(quán)一般都會(huì)稀釋，按照同股同權(quán)的結(jié)構(gòu)，投資者擁有的股權(quán)數(shù)量越大，其對(duì)公司的支配權(quán)也就越大，最終可能會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)始人離開公司，如我國(guó)大娘水餃，在引入基金之后創(chuàng)始人便失去了對(duì)公司的控制權(quán)。

但另一方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也有自身的弊端。該結(jié)構(gòu)是從維護(hù)創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)的角度出發(fā)的，而不是維護(hù)公司股東的利益。長(zhǎng)期的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著公司控制權(quán)與資本市場(chǎng)的約束相分離，出資比例大并不代表有更多的話語(yǔ)權(quán)，并且控制權(quán)人錯(cuò)誤的決策將不會(huì)受到相應(yīng)的問責(zé)，控制權(quán)人會(huì)更加喜歡獨(dú)斷。此外，控制權(quán)人有足夠的空間為自己牟利，有時(shí)甚至?xí)炎约旱乃饺死嬷糜诠救w股東利益之上。控制權(quán)人的管理能力也是至關(guān)重要的因素，當(dāng)控制權(quán)人的身體狀況，業(yè)務(wù)能力下降時(shí)，再讓其掌握公司的控制權(quán)無(wú)疑是對(duì)普通股股東利益的損害，比如“雷東石現(xiàn)象”。2

二、雙層股權(quán)代理問題與日落條款

目前學(xué)界對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的否定主要在于控制權(quán)與資金的背離使得最大的出資者不是公司的控制權(quán)人和管理者不會(huì)被敵意收購(gòu)影響。代理理論一直是指導(dǎo)公司法制定和實(shí)施的理論，該理論將公司問題歸納為管理權(quán)和公司所有權(quán)之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的問題。3管理者應(yīng)當(dāng)控制公司，并對(duì)公司財(cái)產(chǎn)所有權(quán)人負(fù)責(zé)，這與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的原理是類似的。傳統(tǒng)的公司代理問題主要是管理人謀取私利和管理松懈的問題，這兩個(gè)問題在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中被更加放大。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，管理者極大的控制權(quán)很容易催生出“損公利私”，并且其不用承受單層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司因“損公”而導(dǎo)致的損失。并且管理者也更傾向于激進(jìn)的項(xiàng)目偏好，成功其可以獲得巨額的的回報(bào)，失敗其也不用承受大部分經(jīng)濟(jì)損失，長(zhǎng)此以往控權(quán)者會(huì)越來(lái)越獨(dú)斷。另一個(gè)問題管理松懈在雙層股權(quán)中表現(xiàn)為管理質(zhì)量下降。沒有敵意收購(gòu)問題威脅，管理者就不會(huì)有對(duì)管理質(zhì)量低下而失去飯碗的擔(dān)憂，進(jìn)而不再鉆研提高管理，管理質(zhì)量下降，這也是許多國(guó)家禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因。

對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的代理問題，采取的措施主要是限制適用公司類型和時(shí)間、限制控制人在公司治理事項(xiàng)上的權(quán)利以及落日條款，其中落日條款是適用最有效并且最廣泛的手段，也是保護(hù)非控制權(quán)股東的重要手段。美國(guó)證券交易所前主席杰克遜曾做過一項(xiàng)研究以比較設(shè)有落日條款的雙層股權(quán)公司和未設(shè)置的，結(jié)果表明在三年后有落日條款的公司效益要更加優(yōu)異。4在此情況下，越來(lái)越多的學(xué)者提議在設(shè)置雙層股權(quán)的同時(shí)設(shè)置日落條款，當(dāng)出現(xiàn)控制權(quán)人不再適合擔(dān)任公司管理者或到達(dá)指定日期時(shí)雙層股權(quán)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為單層股權(quán)結(jié)構(gòu)，以有效防止超級(jí)表決權(quán)的固有性。許多雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在首次公開募股的同時(shí)，都會(huì)設(shè)置日落條款?？萍蓟蚧ヂ?lián)網(wǎng)等高新企業(yè)往往是在其初始的時(shí)候需要保持創(chuàng)始人的控制權(quán)，這個(gè)時(shí)候其運(yùn)營(yíng)狀況會(huì)高于單層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司;但當(dāng)其進(jìn)入常態(tài)化階段后，再設(shè)置一個(gè)超級(jí)表決權(quán)不利于企業(yè)的常態(tài)化運(yùn)行，代理成本會(huì)增加。另一方面，如果雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不能滿足其設(shè)定目標(biāo)時(shí)，設(shè)置該結(jié)構(gòu)也就失去意義，此時(shí)應(yīng)當(dāng)恢復(fù)普通股股權(quán)結(jié)構(gòu)。

三、日落條款類型

目前各個(gè)國(guó)家實(shí)行的落日條款主要分為四種：期限型日落條款、稀釋型日落條款、基于事件的日落條款和基于轉(zhuǎn)讓的日落條款5

（一）基于時(shí)間的日落條款

基于時(shí)間的日落條款也稱期限型日落條款，由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的效用會(huì)隨著時(shí)間的流逝而遞減，因此可以預(yù)先在公司章程中制定一個(gè)日期，當(dāng)這個(gè)期限到達(dá)時(shí)，特別股就轉(zhuǎn)化為普通股，公司恢復(fù)為一股一權(quán)的結(jié)構(gòu)。這里的期限一般并不是固定的，取決于公司自身的規(guī)劃。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，10-15年是較合適的，既不會(huì)拖累公司后面的發(fā)展，也不會(huì)影響公司初期控制權(quán)與融資的需求。

期限型日落條款是最受支持的日落條款，其通過一個(gè)固定的期限，使得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司變?yōu)槠胀ü蓹?quán)結(jié)構(gòu)的公司的條件觸發(fā)概率很大，大部分設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司都能夠在期限屆滿的時(shí)候轉(zhuǎn)化為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其轉(zhuǎn)換方式較為簡(jiǎn)單。但另一方面，期限型日落條款需要在上市之前就確定一個(gè)期限，使雙層股權(quán)的適用變得不夠靈活，公司無(wú)法對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存續(xù)期限價(jià)值最大化時(shí)間有一個(gè)準(zhǔn)確的把控，一旦時(shí)間設(shè)置過短，普通股股東出于保護(hù)其自身利益的衡量，很少會(huì)同意延長(zhǎng)雙層股權(quán)存續(xù)的時(shí)間，而設(shè)置過長(zhǎng)又會(huì)增加公司風(fēng)險(xiǎn)和治理成本。此外，期限型日落條款確定了創(chuàng)始人失去控制權(quán)的時(shí)間，隨著時(shí)間的臨近，創(chuàng)始人會(huì)利用掌握控制權(quán)的優(yōu)勢(shì)地位來(lái)擴(kuò)大個(gè)人的經(jīng)濟(jì)地位，將給人利益置于全體股東利益之上，帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）基于稀釋的日落條款

基于稀釋的日落條款是指事先設(shè)定一個(gè)高表決權(quán)持股人持有股份收益的最低值，當(dāng)其股份收益權(quán)利低于這個(gè)最低值的時(shí)候，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股權(quán)結(jié)構(gòu)。最低值一般設(shè)置為總市值的10%或15%。當(dāng)創(chuàng)始人的經(jīng)濟(jì)利益與控制權(quán)越來(lái)越不相匹配時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)問題。創(chuàng)始人會(huì)被激勵(lì)利用控制權(quán)從公司中獲得經(jīng)濟(jì)利益或其他能滿足其自身的非經(jīng)濟(jì)利益。

持有高表決權(quán)股的持有人掌握公司的控制權(quán)，同理其收益也應(yīng)當(dāng)與公司的經(jīng)營(yíng)狀況捆綁在一起，如此，其利益才能與表決權(quán)低或無(wú)表決權(quán)的股東利益相一致。這種捆綁方式可以減輕治理成本，避免控制權(quán)人動(dòng)機(jī)失調(diào)，進(jìn)而權(quán)利尋租或?qū)嵭衅渌赡芪：纠娴男袨?，因此該日落條款得到投資者的青睞，會(huì)在一定程度上吸引投資者。并且，創(chuàng)始人為了不失去控制權(quán)，不會(huì)像基于時(shí)間的日落條款一樣產(chǎn)生反常的激勵(lì)，會(huì)盡量保留有較大的股份。但是由于創(chuàng)始人的高投票權(quán)，這種日落條款的觸發(fā)概率較低，不能克服雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司效益隨著時(shí)間遞減的固有性。

（三）基于事件的日落條款

基于事件的日落條款是指當(dāng)高表決權(quán)的股東死亡或失蹤、失去民事行為能力、背離發(fā)行人，或者某種不當(dāng)行為給公司帶來(lái)重大不利影響的時(shí)候，這時(shí)候高表決權(quán)的股東掌握公司控制權(quán)無(wú)法給公司帶來(lái)利益，反而會(huì)損害低表決權(quán)股東和無(wú)表決權(quán)股東的利益。當(dāng)發(fā)生這種事件時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司也就沒有了存在的意義，將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股公司。相對(duì)于基于時(shí)間的日落條款的時(shí)間難以確定，基于事件的日落條款中的客觀事件更值得關(guān)注。

（四）基于轉(zhuǎn)讓的日落條款

基于轉(zhuǎn)讓的日落條款是指當(dāng)享有特別表決權(quán)的股東將其股份遺贈(zèng)或轉(zhuǎn)讓給他人，或者委托他人代為行使其享有的特表表決權(quán)時(shí)，該特別表決權(quán)股份將按照1：1轉(zhuǎn)化為普通股權(quán)。然而再實(shí)際運(yùn)用中，控制權(quán)人轉(zhuǎn)讓自己股份的情況幾乎不會(huì)發(fā)生，因此觸發(fā)概率很低?；谵D(zhuǎn)讓的日落條款可以有效的防止公司的控制權(quán)被簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)移到公司股東所不信任的人身上。通常設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，其控制權(quán)往往掌握在創(chuàng)始人或管理人手中，他們的能力和品行被投資者所信任，當(dāng)控制權(quán)人的身份改變時(shí)，新的控制人未必有著同樣優(yōu)秀的能力和值得信賴的品行，因此設(shè)置一個(gè)基于轉(zhuǎn)讓的日落條款能夠保護(hù)好低表決權(quán)和無(wú)投票權(quán)的股東利益，降低股東的治理成本。

四、我國(guó)日落條款的啟示與完善

許多國(guó)家的日落條款都是借鑒的美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，但各個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)大不相同，要想得到良好的適用，還需要結(jié)合本國(guó)國(guó)情加以本土化。日落條款具有多種類型，但在實(shí)際運(yùn)用中涉及到的公司各方股東利益和情形較為復(fù)雜，而我國(guó)對(duì)于雙層股權(quán)的法律研究和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)較少，《上市規(guī)則》的規(guī)定對(duì)于日落條款的規(guī)定仍有較大的完善空間。

（一）是否應(yīng)引入期限型日落條款

我國(guó)目前《上市規(guī)則》的規(guī)定參照香港證券交易所納了稀釋型、基于轉(zhuǎn)讓、基于事件的日落條款，但對(duì)于期限型的日落條款并無(wú)規(guī)定，這是我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)目前的缺憾。永久的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)伴隨著永久的控制權(quán)，無(wú)法解決創(chuàng)始人能力隨著年齡下滑的問題。當(dāng)掌握控制權(quán)的股東對(duì)公司沒有價(jià)值時(shí)，或者當(dāng)設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的（如新產(chǎn)品的研發(fā)或商業(yè)化）失敗時(shí)，該雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也就失去了設(shè)置的意義，設(shè)置期限型的日落條款可以對(duì)這些負(fù)面影響加以規(guī)避，并且觸發(fā)概率很高。根據(jù)Bechuk和Kastiel的文章，期限型日落條款是最值得采納的用以規(guī)避雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)弊端的條款6，該條款可以及時(shí)結(jié)束已過紅利期的雙層股權(quán)。

對(duì)于設(shè)置期限型日落條款的時(shí)間，應(yīng)當(dāng)設(shè)置在上市之前，因?yàn)楣境墒熘罂刂迫瞬粫?huì)愿意改變目前對(duì)公司的控制狀況。我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)目前仍處于起步階段，對(duì)于雙層股權(quán)會(huì)產(chǎn)生什么效應(yīng)尚未可知，這個(gè)時(shí)候規(guī)定一個(gè)確定的雙層股權(quán)的存續(xù)時(shí)間，并不合理且容易引發(fā)不確定的風(fēng)險(xiǎn)，只需允許公司自行決定設(shè)置日落條款，并對(duì)其存續(xù)時(shí)間進(jìn)行一定的規(guī)范，待有一定的實(shí)證研究之后，再確定是否要規(guī)定確實(shí)的期限7。

（二）完善基于轉(zhuǎn)讓的日落條款

我國(guó)《上市規(guī)則》對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)定了很多強(qiáng)制性條款，但細(xì)節(jié)部分仍有待完善。對(duì)于基于轉(zhuǎn)讓的日落條款，香港證券交易所和新加坡等證券交易所都對(duì)“轉(zhuǎn)讓”的具體含義做了解釋，但我國(guó)上交所對(duì)此還沒有規(guī)定，這會(huì)導(dǎo)致享有控制權(quán)的股東可以轉(zhuǎn)讓股權(quán)的經(jīng)濟(jì)利益，以此來(lái)規(guī)避基于轉(zhuǎn)讓的日落條款，損害非控制權(quán)股東的利益。上交所對(duì)“向他人轉(zhuǎn)讓超額表決權(quán)股份”的“他人”范圍界定也存在問題。這里的“他人”是否指持有超級(jí)表決權(quán)的所有股東之外的股東，還是指每個(gè)擁有超級(jí)表決權(quán)的股東，現(xiàn)行規(guī)定無(wú)法解釋這個(gè)問題。

根據(jù)我國(guó)目前對(duì)表決權(quán)差異的規(guī)定，“轉(zhuǎn)讓”應(yīng)當(dāng)即包括股權(quán)也包括權(quán)益。不管是表決權(quán)的轉(zhuǎn)讓還是經(jīng)濟(jì)權(quán)益的轉(zhuǎn)讓，以及其他具有實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)讓效果的都屬于“轉(zhuǎn)讓”的范圍，這種轉(zhuǎn)讓也包含了暫時(shí)性轉(zhuǎn)讓和永久性轉(zhuǎn)讓，以此自然能解決掉表決權(quán)委托的相關(guān)問題。對(duì)于“轉(zhuǎn)讓”中的“他人”的問題，應(yīng)當(dāng)界定為每個(gè)人擁有超級(jí)表決權(quán)的股東，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)導(dǎo)致日落條款出發(fā)時(shí)，允許其他享有超級(jí)表決權(quán)的股東受讓其股權(quán)，使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)得到延續(xù)，但當(dāng)持股比例小于10%時(shí)，不得繼續(xù)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，以保持對(duì)股東的約束力。

（三）弱勢(shì)表決權(quán)股東的權(quán)利保護(hù)

我國(guó)資本市場(chǎng)主要投資者是散戶投資者，散戶投資者在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，面對(duì)控制權(quán)人給公司重大不利影響的行為往往只能選擇訴訟，公司股東往往只需要付出較低的成本就能掌握公司控制權(quán)。因此日落條款需要在設(shè)計(jì)的時(shí)候考慮到中小股東和投資者利益的保護(hù)，并且當(dāng)日落條款觸發(fā)時(shí)，安排合理的救濟(jì)途徑。

1.完善信息披露制度

信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致投資者無(wú)法了解公司的相關(guān)情況，進(jìn)而無(wú)法做出正確的決斷，應(yīng)當(dāng)規(guī)定設(shè)置日落條款的公司必須在招股說(shuō)明書中詳細(xì)說(shuō)明上市公司采用的日落條款和觸發(fā)條件，以讓投資者得以選擇是否信任該公司雙層股權(quán)的運(yùn)行。此外，還應(yīng)當(dāng)公司應(yīng)當(dāng)每年向投資者公示公司治理報(bào)告，以督促管理者改進(jìn)對(duì)公司管理效率。

2.增加中小股東權(quán)利保護(hù)的途徑

對(duì)于事關(guān)中小股東切身利益的事項(xiàng)，可以設(shè)置一個(gè)特別表決規(guī)則。在公司章程中允許部分決議事項(xiàng)采取少數(shù)股東多數(shù)決的表決規(guī)則，即部分事項(xiàng)要經(jīng)過中小股東的多數(shù)或過半數(shù)通過，如此確保中小股東的利益8。此外，對(duì)于日落條款觸發(fā)，而公司控制人拒不轉(zhuǎn)化公司結(jié)構(gòu)的情況，應(yīng)當(dāng)在《證券法》中增加相關(guān)規(guī)定，以解決司法實(shí)踐中的問題。

參考文獻(xiàn)

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[3]樊健，朱銳.科創(chuàng)板上市公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的日落條款[J].財(cái)經(jīng)法學(xué)，2021（03）：49-62.DOI：10.16823/j.cnki.10-1281/d.2021.03.004.

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注：

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2樊健，朱銳.科創(chuàng)板上市公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的日落條款[J].財(cái)經(jīng)法學(xué)，2021（03）：49-62.DOI：10.16823/j.cnki.10-1281/d.2021.03.004.

3翁小川.上市公司雙層股權(quán)的法定落日條款研究

4參見[美]約翰C.科菲：《反思雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)》，王灝文譯，載《證券法苑》2020年第1期，第1-12頁(yè)

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