收益法在企業(yè)價值評估中的應用分析

章 穎 陳龍珍

（閩南理工學院財務與會計學院，福建 泉州 362700）

隨著國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)階段，建筑材料市場需求逐步趨于平穩(wěn),雖然國家推出房地產(chǎn)調(diào)控政策，但是A 企業(yè)作為龍頭企業(yè)，公司合作的客戶相對優(yōu)質(zhì)，因此影響相對有限。對于公司零售業(yè)務而言，以剛需市場為主，且未來零售空間依然很大，消費升級的趨勢則會帶來更多的改善性需求。[1]對此，公司將通過加投入、擴品類等方式，來推動零售業(yè)務持續(xù)穩(wěn)健增長。

1 關于A 企業(yè)近五年發(fā)展狀況分析及評估方法選定

1.1 A 企業(yè)簡介

A 企業(yè)分為零售業(yè)務和工程業(yè)務。公司主要涉及較多的中高檔新型塑料管道這方面的研發(fā)、制造和銷售，現(xiàn)在庫存商品是分為三個系列：第一個是PPR 類別的管材、件；第二個是PE 種類管材與管件；第三個是PVC 系列管材管件，目前均處于培育階段，銷售規(guī)模較小。A 企業(yè)在行業(yè)中發(fā)展較好，截止2021 年9 月30 日，在三級行業(yè)的分類中，其居于第二，這也意味著A 企業(yè)在裝修建材業(yè)中的影響力。

1.2 A 企業(yè)評估方法的選定及分析

1.收益法的選定。首先，對A 企業(yè)所處的建筑材料行業(yè)及建筑材料企業(yè)價值的相關概念進行梳理，分析建筑材料企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及特點，發(fā)現(xiàn)其價值對用戶材料偏好和政策變化的依賴性很大。其次，分析傳統(tǒng)的三大評估方法對于A 企業(yè)價值評估的適用性。發(fā)現(xiàn)對于本文評估對象A 企業(yè)來說，近年發(fā)展較好。另外可以方便地獲取審計報告和企業(yè)的財務報表提供的相關數(shù)據(jù)。根據(jù)上述原因，選用收益法進行企業(yè)價值評估。

2.收益法分類及具體評估模型。收益法常用的方法包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常包括企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

（1）企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）是企業(yè)在交完稅費以后真正可以到手的經(jīng)營性的現(xiàn)金流量全部金額，這些會被用來分配給包括普通股、優(yōu)先股這兩大股東和債權(quán)人在內(nèi)的供給了企業(yè)資金的全部人員。

FCFF=凈利潤+折舊和攤銷+利息費用×（1-稅率）-資本性支出-凈營運資本增加額

（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）是滿足企業(yè)所有財務需要之后的剩余現(xiàn)金流。

FCFE=息稅前利潤×（1-稅率）+折舊和攤銷-資本性支出-凈營運資本增加額

（3）股利折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型以股票里面的股利來作為股權(quán)資本產(chǎn)生的獨一無二的現(xiàn)金流。

式中：

P0——股票價值。

Dt——未來各期股利。

t——1,2,...,n。

r——折現(xiàn)率。

選擇企業(yè)自由現(xiàn)金流模型是因為其不考慮與債務相關的資金流，且A 企業(yè)近年來股權(quán)變動相對較大。結(jié)合前面的原因和公司近五年的審計報告和財務報表，最終選擇收益法里面的企業(yè)自由現(xiàn)金流模型來評定估算公司的價值，借以得到更加合理的營業(yè)收入預測值。

2 關于A 的企業(yè)價值評估分析

2.1 評估模型的確定

企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型具體包括三種，即單階段、兩階段以及多階段模型。結(jié)合前文分析，推出A企業(yè)現(xiàn)在正處于持續(xù)穩(wěn)定增長階段，因此本文認為A企業(yè)今后5 年將會步入高速發(fā)展期，5 年之后會邁向穩(wěn)定發(fā)展階段。所以，本文選取兩階段模型，并把該企業(yè)未來增長階段大致區(qū)分為高速增長階段與穩(wěn)定增長階段。[2]

2.2 評估基準日及收益期限的確定

本文在對A 企業(yè)價值進行評估時，將評估基準日定為2021 年12 月31 日。將2022 年至2026 年作為A企業(yè)高速增長階段的預測期，而2027 年及以后假定為企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展階段，對其持續(xù)發(fā)展的價值做出預測。

2.3 企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量預測

1.主營業(yè)務收入預測。A 企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模和效益雙增長，在2021 年企業(yè)營業(yè)收入63.88 億元。排除疫情的影響因素，2022 年起中國經(jīng)濟將逐步恢復到較為正常的水平，并呈穩(wěn)定增長趨勢。根據(jù)以往數(shù)據(jù)分析，A 企業(yè)未來發(fā)展前景光明，因此未來五年主營業(yè)務收入的預測值應逐步增加，2022-2026 年主營業(yè)務收入增長率用五年平均值預測為14.25%。由此預測出2022-2026 年主營業(yè)務收入分別為：729840 萬元、833855 萬元、952694 萬元、1088470 萬元、1243596 萬元。

2.稅后凈利潤。本文在這次預測期間的營業(yè)成本占比將選取這五年里面的一個平均數(shù)55.35%。而稅金及附加比重整體呈現(xiàn)下降趨勢，因此，將選用2017-2021 年這五年的平均值0.91%作為未來稅金及附加的計算比重。另外A 企業(yè)所投入的銷售費用支出相對較高，管理費用支出不大。最后對于這兩項費用支出，分別取平均值12.40%和5.14%為計算基礎。

扣除稅費用后的凈經(jīng)營利潤是預測自由現(xiàn)金流量在計算的時候剛開始就要算出的一個值。公司在不涉及資本結(jié)構(gòu)的前提下所獲得的全部利潤就是企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤，稅后凈營業(yè)利潤越高，表明企業(yè)的獲利能力越強。所以依據(jù)前文的計算結(jié)果，預測2022-2026 年A 企業(yè)的扣除稅費用后營業(yè)凈利潤。

稅后凈營業(yè)利潤=（營業(yè)收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用）×（1-所得稅稅率）

3.調(diào)整項目。在企業(yè)得出稅后凈利潤之后，還要涉及三個關鍵項目的調(diào)整，分別是累計折舊與攤銷、資本性支出和營運資本增加額。

（1）累計折舊與攤銷。對A 企業(yè)近五年的審計報告和財務報表分析，累計折舊跟攤銷主要是對固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)進行折舊、攤銷，所以在對企業(yè)預測期間的累計折舊和攤銷進行預估時，采用增長率預測的方式。

本文選用2017-2021 年固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷之和的平均增長率11.94%，為2021 年及之后的計算依據(jù)。2022-2026 年累計折舊與攤銷預測結(jié)果分別是：865 萬元、969 萬元、1084 萬元、1214 萬元、1359 萬元。

（2）資本性支出。企業(yè)為了獲取更多的利益，就會去擴大公司經(jīng)營范圍，或通過制造和增加廠房、使得廠房里面的生產(chǎn)線變多或者是購買添置進一些先進的、基本的設備，這些錢放在里面進行的再次投入就形成企業(yè)的資本支出。

2021 年的資本性支出增加率過大，所以本文以前四年資本性支出的平均增長率-5.75%為依據(jù)，預估該企業(yè)2022-2026 年產(chǎn)生的資本性成本支出依次是：1909萬元、1799 萬元、1696 萬元、1598 萬元、1506 萬元。

（3）營運資本增加額。就審計報告來看，A 企業(yè)的主要客戶與企業(yè)合作關系一直保持良好，且交易穩(wěn)定。企業(yè)的流動資產(chǎn)一直呈上升趨勢，但流動負債波動比較大，呈先降后升再降的趨勢。如果分析流動資產(chǎn)、流動負債占當年銷售收入的比值，以此測算出A 企業(yè)的流動資產(chǎn)和流動負債，據(jù)此計算出營運資本以及營運資本增加額數(shù)值極大，可能會導致計算的結(jié)果出現(xiàn)偏差。

4.計算企業(yè)自由現(xiàn)金流。對以上指標計算然后開始分析，以FCFF 模型中的兩階段模型為計算基礎，可以得出A 企業(yè)未來五年預測期間企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

2.4 折現(xiàn)率的估算

1.計算資本結(jié)構(gòu)。債務比例和權(quán)益比率根據(jù)A 企業(yè)2017-2021 年的平均值得出的，最終債務比例為21.97%；權(quán)益比例為78.03%。

2.債務資本成本（Rd）。債務資本成本是指借錢和發(fā)行債券的本錢，同時也包括其中的利息和籌錢過程中花費的錢。因為A 企業(yè)經(jīng)營狀況穩(wěn)定，信用記錄較好，將一至五年（包括五年）的企業(yè)借款利率4.75%定為企業(yè)的債務資本成本。而稅后債務資本成本則是：4.75%×(1-25%)=3.56%。

3.權(quán)益資本成本（Re）。權(quán)益資本成本是指企業(yè)通過發(fā)行普通股票獲得資金而付出的代價，這會等于股利收益率加資本利得收益率。權(quán)益資本成本可以通過CAPM 模型進行計算得出。

Re=Rf+β×（Rm-Rf）

Rf——無風險回報利率。

β——貝塔風險系數(shù)。

Rm——在市場的收益利率。

Rm-Rf——風險溢價。

無風險回報利率在正常情況下是選擇同一期限里的國家債券收益率，國家債券擁有的數(shù)量在達到期限時變現(xiàn)的概率非常小，可以忽略不算。因此本文選取無風險回報利率是用五年期以上的現(xiàn)在國家債券收益率，也就是Rf=3.97%。

本文選取上海證券交易所近3 年數(shù)據(jù)作為Rm 的計算指標，所得出的市場收益平均率為：Rm=12.50%。則市場具有風險的溢價值為：Rm-Rf=12.50%-3.97%=8.53%。

β系數(shù)是拿來評價公司里面系統(tǒng)風險的主要參數(shù)。A 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)采用同行業(yè)上市公司的平均資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此得出A 企業(yè)的財務杠桿系數(shù)β 為0.9309。

所以得出：Re=3.97%+0.9309×（12.50%-3.97%）=11.68%

4.加權(quán)平均資本成本：

所以本文WACC=11.68%×78.03%+3.56%×21.97%×（1-25%）=9.70%

5.后續(xù)增長率預測。本文假定A 企業(yè)在2026 年之后開始進入穩(wěn)定發(fā)展階段。在不考慮通貨膨脹、疫情等前提下，根據(jù)A 企業(yè)2017 年至2021 年營業(yè)收入的增長變動情況，并綜合考慮建材裝修行業(yè)情況以及該企業(yè)自身發(fā)展趨勢，穩(wěn)定增長階段現(xiàn)金流量的增長率將大致等同于宏觀經(jīng)濟的名義增長率，通常在2%-6%之間。因此本文預估A 企業(yè)的穩(wěn)定期現(xiàn)金流量的增長率保持在4.75%左右。

2.5 A 企業(yè)整體價值測算結(jié)果

據(jù)上述的分析結(jié)果，首先運用公式計算A 企業(yè)2022-2026 年這五年高速增長期的自由現(xiàn)金流，然后對企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展期的現(xiàn)金流進行估算，最后將兩個階段的計算結(jié)果進行合并。

1.高速增長階段的企業(yè)價值

2.穩(wěn)定發(fā)展階段的企業(yè)價值

3.企業(yè)整體價值

通過FCFF 模型對A 的企業(yè)價值進行評估，從上文可知該企業(yè)在估算基準日所表現(xiàn)的總體公司價值為3169142.59 萬元。所以從投資者的角度來看，A 企業(yè)是有投資前景的，能夠獲得較好的投資回報。

3 提升A 企業(yè)價值的建議

3.1 增強產(chǎn)品市場競爭力

增強A 企業(yè)的核心競爭力可以從以下方面進行：首先是產(chǎn)品質(zhì)量的提升，其次是標準化體系的完善。

3.2 加大產(chǎn)品研發(fā)投入

產(chǎn)品研發(fā)是一項時間長、投資大、技術高的工作。而對于建筑材料新產(chǎn)品的研發(fā)，存在影響的因素有很多，所以A 企業(yè)應該從以下方面進行改善：在生產(chǎn)前期對于研究開發(fā)的分析和調(diào)查要做好充分準備，給公司未來階段的發(fā)展帶來一定的良好影響。

3.3 強化投資管理能力

從A 企業(yè)的資產(chǎn)負債率和財務費用可以相對看出企業(yè)的閑置資金過多，沒有運用好財務杠桿，所以可以進行資金合理化配置，強化投資管理能力，使其發(fā)揮最大效能。

綜上所述，在未來的發(fā)展中，A 企業(yè)應根據(jù)宏觀經(jīng)濟的變化趨勢，迅速調(diào)整核心競爭力和產(chǎn)品質(zhì)量。與此同時，加大產(chǎn)品研發(fā)資金的投入以及合理配置閑置資金，強化投資管理能力，招攬更為優(yōu)秀的人才，定期開展專業(yè)化的培訓，不斷提升企業(yè)的品牌影響力。