去杠桿降低了勞動收入份額嗎？

劉長庚 王宇航 張 磊

一、引言

2008年以來，中國實(shí)體部門杠桿率不斷上升的現(xiàn)象引起全社會廣泛關(guān)注。為防范化解實(shí)體企業(yè)過高杠桿率帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，2015年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“去杠桿”列為中國供給側(cè)改革的五大任務(wù)之首，開始實(shí)施由政府主導(dǎo)的強(qiáng)制性去杠桿政策。已有文獻(xiàn)表明，去杠桿可能引發(fā)一系列經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。微觀方面涉及企業(yè)流動性危機(jī)(Qiu和Cheng，2022[1])、經(jīng)營績效下降(綦好東等，2018[2]；馬草原和朱玉飛，2020[3])和銀行穩(wěn)定性惡化(王連軍，2018[4])等問題，宏觀方面包括降低金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳染(劉勇和白小瀅，2017[5])，加劇經(jīng)濟(jì)波動(潘敏和袁歌騁，2018[6])和衰退現(xiàn)象等(Eggertsson和Krugman，2012[7])。鮮有文獻(xiàn)考察去杠桿可能帶來的收入分配效應(yīng)。

收入分配與社會公平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量、勞動者社會福利等息息相關(guān)(Feldstein，2008[8]；李松齡，2022[9])。在收入分配的研究中，勞動收入份額是長久以來經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)(董豐等，2020[10])。《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》明確提出，要堅(jiān)持“居民收入增長和經(jīng)濟(jì)增長基本同步、勞動報(bào)酬提高和勞動生產(chǎn)率提高基本同步，提高勞動報(bào)酬在初次分配中的比重”的分配原則?，F(xiàn)階段，關(guān)于中國勞動收入份額的研究主要集中于對不同時期勞動收入份額變化趨勢的分析。其中，大量文獻(xiàn)集中于對1990—2007年中國勞動收入份額大幅下降現(xiàn)象的解釋，主要從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段(李稻葵等，2009[11])、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整(羅長遠(yuǎn)和張軍，2009b[12]；白重恩和錢震杰，2010[13])、對外出口和引進(jìn)外資(邵敏和黃玖立，2010[14]；余淼杰和梁中華，2014[15])、技術(shù)偏向(陳宇峰等，2013[16])、金融環(huán)境(Aziz和Cui，2007[17]；羅長遠(yuǎn)和陳琳，2012[18]；汪偉等，2013[19])以及人口結(jié)構(gòu)(魏下海等，2012[20]；魏下海等，2017[21])等視角展開。在2008—2015年期間，中國勞動收入份額開始緩慢回升。這一階段，“庫茲涅茨倒U型曲線假說”成為解釋勞動收入份額演變的主流，學(xué)者們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(李稻葵等，2009[11]；馬草原和王美花，2015[22])、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型(劉亞琳等，2018[23])等因素是引發(fā)勞動收入份額上升的主要力量。

但對于2016年以來中國勞動收入份額再次下降的現(xiàn)象(圖1)(1)本文分別使用中國統(tǒng)計(jì)年鑒收入法GDP數(shù)據(jù)、投入產(chǎn)出表全行業(yè)數(shù)據(jù)和國泰安數(shù)據(jù)庫上市企業(yè)數(shù)據(jù)計(jì)算了2012—2018年中國勞動收入份額變化情況，結(jié)果都顯示中國勞動收入份額在2016年開始下降。，學(xué)者們并未給予足夠的關(guān)注，且無論從經(jīng)濟(jì)增長或是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型都沒能很好解釋中國勞動收入份額再次下降的現(xiàn)象(2)馬草原和王美花(2015)[25]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長與勞動收入份額之間存在反向變化的關(guān)系，2008年之前，我國經(jīng)濟(jì)增速較高，勞動收入份額不斷下降，2008年金融危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)增速下降，勞動收入份額開始緩慢增長。但對2015年之后經(jīng)濟(jì)增速和勞動收入份額出現(xiàn)同時下降的現(xiàn)象該理論沒能很好解釋。劉亞琳等(2018)[26]認(rèn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是影響勞動收入份額的重要因素，第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比與勞動收入份額之間存在反向變化關(guān)系。但2015年之后我國第二產(chǎn)業(yè)從業(yè)人數(shù)占比與勞動收入份額同時下降的現(xiàn)象通過該理論很難得到解釋。。無獨(dú)有偶，2016年勞動收入份額下降的轉(zhuǎn)折點(diǎn)也是中國去杠桿政策實(shí)施的時間點(diǎn)。兩者同時發(fā)生，是巧合還是必然？值得深思。從相近的研究來看，董豐等(2020)[10]利用中國工業(yè)企業(yè)庫數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了企業(yè)負(fù)債對勞動收入份額的負(fù)效應(yīng)，進(jìn)而得出去杠桿有利于提高勞動收入份額的結(jié)論。顯然，這一結(jié)論忽略了2016年以來中國企業(yè)杠桿率與勞動收入份額同時下降的事實(shí)，同時也受到一定的內(nèi)生性干擾。鑒于上述研究中的不足，本文以2016年去杠桿政策出臺作為一次自然試驗(yàn)，利用雙重差分模型檢驗(yàn)去杠桿政策對企業(yè)勞動收入份額的影響。

圖1 2012—2017年中國勞動收入份額變化情況

與上述文獻(xiàn)相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，首次聚焦于中國勞動收入份額在2016年下降這一經(jīng)濟(jì)事實(shí)及其背后的原因。從文獻(xiàn)梳理來看，關(guān)于中國勞動收入份額的相關(guān)研究主要聚焦于兩個時期：一是1990—2007年勞動收入份額大幅下降時期，也是現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注的階段；二是2008—2015年勞動收入份額緩慢上升時期。而2015年之后中國勞動收入份額再次下降的現(xiàn)象卻未受到關(guān)注。本文以2016年去杠桿政策為背景，探究該階段勞動收入份額下降的原因，豐富了新時代以來勞動收入份額變化及其原因分析的研究成果。第二，本研究為去杠桿造成勞動收入份額下降這一猜想提供了直接證據(jù)。已有文獻(xiàn)關(guān)于去杠桿收入分配效應(yīng)的研究，主要通過分析企業(yè)負(fù)債與收入分配的關(guān)系來推測去杠桿政策的收入分配效應(yīng)。該結(jié)論可能受到兩者內(nèi)生性問題的影響，也忽略了去杠桿過程與狀態(tài)之間的差異。本文基于2016年去杠桿政策出臺這一自然試驗(yàn)，使用雙重差分模型識別去杠桿政策對企業(yè)勞動收入份額的影響，多角度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，消除可能存在的內(nèi)生性問題，彌補(bǔ)了去杠桿分配效應(yīng)研究中的不足。第三，進(jìn)一步分析了去杠桿影響勞動收入份額的傳導(dǎo)機(jī)制和企業(yè)異質(zhì)性，為去杠桿政策的積極效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)去杠桿政策并沒有造成企業(yè)降薪或裁員行為，相反，勞動收入份額下降的原因更多表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營成本與財(cái)務(wù)成本降低、投資效率提高等方面，沒有出現(xiàn)“利潤侵蝕工資”的現(xiàn)象。該影響在非國有企業(yè)、壞杠桿企業(yè)和過度投資企業(yè)中更加明顯，一定程度上抑制了資本過度投入和無序擴(kuò)張的問題。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為政策背景與傳導(dǎo)機(jī)制；第三部分為數(shù)據(jù)來源、變量釋義與實(shí)證模型；第四部分為基準(zhǔn)回歸和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分是機(jī)制檢驗(yàn)和異質(zhì)性分析的進(jìn)一步研究；第六部分為結(jié)論和政策啟示。

二、制度背景與傳導(dǎo)機(jī)制

(一)制度背景

為應(yīng)對國際金融危機(jī)的沖擊，2008年以來中國啟動了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。到2010年各級政府總投資達(dá)到4萬億元，全社會杠桿率急劇上升。根據(jù)國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心發(fā)布的中國宏觀杠桿數(shù)據(jù)，僅2008—2009年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率上升了32個百分點(diǎn)，非金融企業(yè)部門杠桿率上升了20個百分點(diǎn)。此后，宏觀杠桿率一路高歌猛進(jìn)，到2016年，中國實(shí)體部門杠桿率已高達(dá)238.8%，非金融企業(yè)部門杠桿率達(dá)到157.6%，同比2008年分別上升了97.6和62.4個百分點(diǎn)，接近國際警戒線。同時，中國非金融上市企業(yè)杠桿率均值從2007年的52.48%上升到2016年的60.01%(3)中國非金融上市企業(yè)杠桿率均值水平來自2008年和2017年《中國上市公司年鑒》。。Standard和Poor’s(2014)[24]的預(yù)測認(rèn)為，到2018年年底，中國企業(yè)債務(wù)將占到全球企業(yè)債務(wù)總量的1/3以上。過高的負(fù)債率使得企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)增大，出現(xiàn)大面積虧損(綦好東等，2018[2])，產(chǎn)生嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。

為避免杠桿率過高引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，中央政府力主強(qiáng)制性去杠桿。2015年12月，在中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，習(xí)近平總書記提出要著力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，將去杠桿作為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措，堅(jiān)持加強(qiáng)全方位監(jiān)管，規(guī)范各類融資行為，抓緊開展金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線。2016年9月，國務(wù)院出臺并實(shí)施了《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國發(fā)〔2016〕54號)，指出在推進(jìn)降杠桿過程中，要堅(jiān)持市場化、法制化、有序開展和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的原則，充分考慮不同類型行業(yè)和企業(yè)的杠桿特征，分類施策，有扶有控，不搞“一刀切”。2017年7月，習(xí)近平總書記在全國金融工作會議上指出要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重。2018年9月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，提出促使高負(fù)債國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債盡快回歸合理水平，推動國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年比2017年下降2個百分點(diǎn)，基本保持在行業(yè)平均水平。在高壓的去杠桿政策下，中國非金融企業(yè)部門杠桿率水平從2016年的157.6%下降到2019年151.3%，國有企業(yè)平均杠桿率水平從2015年的65.71%下降到2018年的64.19%。圖2描繪了2015年上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與2015—2019年企業(yè)杠桿率下降幅度的散點(diǎn)圖，兩者呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，表明杠桿率越高的企業(yè)其去杠桿幅度越大，受到去杠桿政策影響越明顯，這為本文使用雙重差分模型考察去杠桿政策對企業(yè)勞動收入份額的影響提供了良好的條件。

圖2 2015年企業(yè)杠桿率與2015—2019年企業(yè)杠桿率變動的關(guān)系

(二)傳導(dǎo)機(jī)制

通過文獻(xiàn)梳理和對影響企業(yè)勞動收入份額因素的分析，本文推斷去杠桿政策對勞動收入份額的影響可能來自以下兩個方面：

一方面，去杠桿政策可能增大企業(yè)融資約束，造成企業(yè)勞動收入下降。就本文研究而言，去杠桿的本質(zhì)是企業(yè)杠桿率向下調(diào)整的過程，主要通過限制企業(yè)債務(wù)融資來實(shí)現(xiàn)(楊雪峰，2018[25])。按照《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》的表述，去杠桿需要營造良好的市場與政策環(huán)境，通過加強(qiáng)市場主體信用約束和強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)授信約束兩方面來限制高杠桿企業(yè)的信貸獲取。從Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，中國金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率從2016年9月的5.2%增長到2018年6月的5.97%，期間社會融資規(guī)模存量同比大幅下降，融資環(huán)境不斷趨緊，企業(yè)面臨的融資約束加劇。相關(guān)研究表明，融資約束會限制企業(yè)對勞動報(bào)酬的支付能力，降低企業(yè)勞動收入份額(Aziz和Cui，2007[17]；羅長遠(yuǎn)和陳琳，2012[18]；汪偉等，2013[19])。按照企業(yè)流動資本需求的分析框架，在企業(yè)生產(chǎn)和銷售過程中，其收支情況并不同步。在生產(chǎn)階段，企業(yè)主要任務(wù)是購買原材料和雇用勞動力，將產(chǎn)品生產(chǎn)出來。在銷售階段，企業(yè)將產(chǎn)品銷售，收回投入資本。因此，在生產(chǎn)成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流之前，企業(yè)需要充足的流動資本來支付工人工資和購買原材料，保證生產(chǎn)過程穩(wěn)定進(jìn)行。根據(jù)世界銀行對中國企業(yè)的調(diào)查結(jié)果，在流動資本來源中，銀行貸款所占比重最大，而自有資金來源僅占銀行貸款的一半(羅長遠(yuǎn)和陳琳，2012[18])，企業(yè)流動資本對銀行貸款的依賴程度更高。在強(qiáng)制去杠桿政策下，高杠桿企業(yè)由于受到嚴(yán)格的外部融資約束(Giroud和Mueller，2017[26])，流動資本獲取受限，從而不可避免會限制企業(yè)對勞動力要素和原材料的需求。為保證正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，企業(yè)可能通過降薪或者裁員的方式減少企業(yè)勞動報(bào)酬支出，節(jié)約企業(yè)流動資金，進(jìn)而造成勞動收入份額下降(Aziz和Cui，2007[17]；羅長遠(yuǎn)和陳琳，2012[18])。

另一方面，去杠桿政策可能提高企業(yè)盈利能力，造成資本收入上升。在去杠桿政策的“紅線”壓力下，通過積累利潤償還債務(wù)成為企業(yè)去杠桿的重要方式。為了積累利潤，企業(yè)必須將降低成本和提高績效作為一段時期內(nèi)重要的經(jīng)營目標(biāo)。首先，企業(yè)會通過強(qiáng)化成本管理來降低現(xiàn)金支出。相關(guān)研究表明，在去杠桿過程中，企業(yè)可能通過降低派發(fā)股利分紅，減少資本支出，限制員工收入乃至裁員等方式降低企業(yè)經(jīng)營成本(Ruscher和wolff，2012[27])，提高利潤來保證企業(yè)正常運(yùn)營和償還債務(wù)。其次，隨著企業(yè)杠桿率水平下降，高負(fù)債帶來的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)得到有效抑制，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，提高了自身可抵押資產(chǎn)質(zhì)量和還款能力，改善了金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的信用評級，降低了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)過高造成的企業(yè)債務(wù)融資溢價，進(jìn)而減少了企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用支出(綦好東等，2018[2])，減輕了債務(wù)利息對企業(yè)營業(yè)利潤的侵蝕。最后，企業(yè)會通過提高投資效率來增強(qiáng)盈利能力。與緊縮的信貸環(huán)境相比，在寬松的信貸環(huán)境下，企業(yè)對于投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、成本和收益的敏感度更低，造成大規(guī)模非效率投資(綦好東等，2018[2])。隨著去杠桿政策的實(shí)施，償債壓力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)使得企業(yè)更加綜合地考慮投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、成本和收益等因素，通過減少企業(yè)非效率投資，提高投資回報(bào)來增加利潤(Gomariz和Ballesta，2014[28])。喬小樂等(2018)[29]發(fā)現(xiàn)，去杠桿有助于提高制造業(yè)上市企業(yè)的資金使用效率，提高企業(yè)經(jīng)營績效，尤其對國有企業(yè)資金使用效率的提升更明顯。可以預(yù)見，企業(yè)通過對自身收支的雙向管理能夠增加營業(yè)利潤，帶來資本收入上升。

依據(jù)上述分析，由于去杠桿政策增大了企業(yè)融資約束問題和償債壓力，使得企業(yè)經(jīng)營者可能通過擠壓勞動收入或提高營業(yè)利潤的方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而造成勞動收入份額下降。

三、數(shù)據(jù)與實(shí)證模型

(一)數(shù)據(jù)來源

本文采用的數(shù)據(jù)為中國A股上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(4)使用上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的兩個合理性：一方面，考慮到去杠桿政策發(fā)生在2016年，該階段可獲得的國內(nèi)微觀企業(yè)數(shù)據(jù)樣本僅有上市企業(yè)數(shù)據(jù)；另一方面，按照鐘寧樺等(2016)[30]的研究結(jié)論，1998年以來，中國加杠桿的企業(yè)主要是大型企業(yè)、國有企業(yè)、上市企業(yè)。，考慮到去杠桿政策發(fā)生的時間在2016年，選擇政策發(fā)生前后4年(2012—2019年)作為本文研究的時間區(qū)間，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)(5)考慮到去杠桿行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》中“工業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、餐飲業(yè)、住宿業(yè)、零售業(yè)和批發(fā)業(yè)”7個行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的杠桿率均值，因此本文僅保留上述7個行業(yè)企業(yè)樣本。上述7個行業(yè)中，工業(yè)行業(yè)被細(xì)分為38個子行業(yè)，工業(yè)38個子行業(yè)和其他6個行業(yè)與中國證監(jiān)會2012版行業(yè)分類中的大類行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)一致，共44個行業(yè)。。為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，進(jìn)一步剔除以下異常樣本：在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)出現(xiàn)過ST的企業(yè)樣本；不符合基本會計(jì)原則的企業(yè)樣本(負(fù)債+所有者權(quán)益≠資產(chǎn))；在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)出現(xiàn)借殼上市或者退市的企業(yè)樣本；2015年以后上市的企業(yè)樣本。同時為了消除極端值影響，對所有連續(xù)變量1%和99%的數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理，最終保留2 279家上市企業(yè)數(shù)據(jù)。

(二)模型設(shè)定與變量釋義

1.模型設(shè)定。

為識別去杠桿對企業(yè)勞動收入份額的影響，本文將2016年去杠桿政策實(shí)施作為一項(xiàng)自然試驗(yàn)，構(gòu)建如下雙重差分(DID)模型：

Lsijpt=α1+β1treati15×postt16+λXijpt+enti+yeart

+indusj+pdp+εijpt

(1)

其中：i代表企業(yè)；j代表上市企業(yè)所在行業(yè)；p代表上市企業(yè)所在省份；t代表年份；被解釋變量Ls代表企業(yè)當(dāng)年的勞動收入份額；解釋變量treat15×post16為處理變量和時間變量的交互項(xiàng)，考察去杠桿政策對企業(yè)勞動收入份額的影響；X包含企業(yè)、行業(yè)及省份特征控制變量；ent、year、indus和pd分別代表企業(yè)個體、年份、行業(yè)和省份固定效應(yīng)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.變量釋義。

被解釋變量。本文研究對象為企業(yè)勞動收入份額。現(xiàn)階段利用上市企業(yè)數(shù)據(jù)計(jì)算勞動收入份額的方法主要有兩類：一類是要素增加值法，該方法主要依據(jù)收入法GDP計(jì)算勞動收入份額的思路。具體為勞動收入份額=勞動報(bào)酬/企業(yè)要素增加值(蘇梽芳等，2021[31])，其中企業(yè)要素增加值包含勞動報(bào)酬、營業(yè)盈余、固定資產(chǎn)折舊和生產(chǎn)稅凈額四個部分。勞動報(bào)酬以企業(yè)現(xiàn)金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”來衡量，該指標(biāo)包括本期實(shí)際支付給職工的工資、獎金、各種津貼和補(bǔ)貼以及為員工支付的五險(xiǎn)一金、福利費(fèi)用等。營業(yè)盈余使用企業(yè)營業(yè)收入減去營業(yè)成本來衡量。生產(chǎn)稅凈額使用企業(yè)營業(yè)稅金及附加+增值稅-政府補(bǔ)助來計(jì)算。同時，也有多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，要素收入分配的核心在于勞資收入分配，企業(yè)增加值中的生產(chǎn)稅凈額不屬于勞動者和資本的收入，而是政府收入，在勞動收入份額的計(jì)算中應(yīng)予以剔除，進(jìn)而得到勞動收入份額=勞動報(bào)酬/(企業(yè)要素增加值-生產(chǎn)稅凈額)(方軍雄，2011[32])；另一類使用營業(yè)收入法計(jì)算勞動收入份額，具體為勞動收入份額=勞動報(bào)酬/營業(yè)收入(王雄元和黃玉菁，2017[33]；施新政等，2019[34])。本文使用剔除生產(chǎn)稅凈額要素增加值法計(jì)算的勞動收入份額Ls1作為主要回歸變量，使用要素增加值法勞動收入份額Ls2、營業(yè)收入法勞動收入份額Ls3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

解釋變量。treat15×post16為處理變量(treat15)和時間變量(post16)的交互項(xiàng)，該變量的估計(jì)系數(shù)β1表示政策效果。其中，本文處理變量(treat15)是一個虛擬變量，當(dāng)企業(yè)受到去杠桿政策影響時，treat15賦值為1，反之賦值為0。具體來說，關(guān)于去杠桿的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)表述來自《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《意見》)，《意見》提出對于不同行業(yè)企業(yè)“原則上以本行業(yè)上年度規(guī)模以上全部企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為基準(zhǔn)線，基準(zhǔn)線加5個百分點(diǎn)為本年度資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線，基準(zhǔn)線加10個百分點(diǎn)為本年度資產(chǎn)負(fù)債率重點(diǎn)監(jiān)管線”。事實(shí)上，去杠桿政策在執(zhí)行過程中可能更為靈活，使用上述參考線都可能帶來估計(jì)偏差。相比之下，選用低于真實(shí)去杠桿率標(biāo)準(zhǔn)的界定方式，其估計(jì)偏差向下，選用高于真實(shí)去杠桿標(biāo)準(zhǔn)的界定方式，其結(jié)果偏差無法確定。綜合考慮后，本文認(rèn)為使用2015年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》各行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)杠桿率均值作為treat15(6)雖然《意見》中指出去杠桿標(biāo)準(zhǔn)是隨行業(yè)企業(yè)杠桿率變化動態(tài)調(diào)整的，但是為保證杠桿率標(biāo)準(zhǔn)界定的外生性，借鑒Lu和Yu(2015)[35]]的方法，選用2015年各行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)杠桿率均值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。同時杠桿率標(biāo)準(zhǔn)的動態(tài)調(diào)整是整個行業(yè)內(nèi)企業(yè)同步變化的結(jié)果，因此去杠桿界定標(biāo)準(zhǔn)的動態(tài)調(diào)整可能對本文結(jié)果影響不大。之后，本文在表5中處理企業(yè)自身杠桿率變化帶來的干擾，因此，使用該界定標(biāo)準(zhǔn)是合理的，也是可信的。的界定標(biāo)準(zhǔn)。按照上述標(biāo)準(zhǔn)處理，本文受到去杠桿政策處理的企業(yè)有523家，控制組企業(yè)1 982家(7)該數(shù)據(jù)使用2019年企業(yè)樣本整理得出，不同年份可能存在差異。。時間變量(post16)也是一個虛擬變量，樣本在政策發(fā)生之后(2016年及以后)賦值為1，否則賦值為0。同時，在后文對多種去杠桿政策標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

控制變量。本文借鑒王雄元和黃玉菁(2017)[33]、施新政等(2019)[34]的研究成果，在模型中分別控制影響企業(yè)勞動收入份額的微觀變量和宏觀變量。企業(yè)微觀控制變量包括：企業(yè)規(guī)模Size為總資產(chǎn)對數(shù)值；獨(dú)立董事比例Ind為獨(dú)立董事數(shù)量占董事會人數(shù)比例；資本產(chǎn)出比Ky為固定資產(chǎn)凈額占營業(yè)總收入的比重；股權(quán)集中度Sc為前五大股東持股比例的平方和；企業(yè)所有制Soe，若企業(yè)實(shí)際控制人是國有性質(zhì)，取值為1，否則為0；凈資產(chǎn)收益率Roe為凈利潤與凈資產(chǎn)的比值；公司成長性Growth為企業(yè)總資產(chǎn)增長率。行業(yè)和省際層面的控制變量包括：行業(yè)集中度HHI為行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)營業(yè)收入份額的平方和；Load_GDP為企業(yè)所在省份貸款余額占GDP的比重；S_industry為第二產(chǎn)業(yè)在GDP中的比重(8)HHI數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，省際貸款余額、GDP、第二產(chǎn)業(yè)比重等宏觀變量來自2012—2019年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。。該模型同時控制了企業(yè)個體、行業(yè)、省份和年度固定效應(yīng)。

3.描述性統(tǒng)計(jì)。

表1匯報(bào)了上述變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，在去杠桿政策發(fā)生之前，處理組企業(yè)勞動收入份額均值顯著高于對照組。但在去杠桿政策之后，處理組企業(yè)勞動收入份額明顯下降，對照組企業(yè)勞動收入份額明顯上升，兩組差距明顯縮小。該結(jié)果表明，與對照組相比，去杠桿政策可能降低了處理組企業(yè)的勞動收入份額。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

(一)共同趨勢檢驗(yàn)

雙重差分方法的使用需要滿足共同趨勢假設(shè)，要求在沒有政策干預(yù)時，結(jié)果變量的變化趨勢在處理組和對照組之間不存在顯著差異。針對這一條件，本文借鑒Qian(2008)[36]的研究方法，生成年份虛擬變量Year與處理組虛擬變量treat15的交互項(xiàng)對企業(yè)勞動收入份額進(jìn)行回歸，同時控制企業(yè)個體、年份、行業(yè)和省份的固定效應(yīng)(9)為區(qū)分模型中構(gòu)建交互項(xiàng)的年份虛擬變量和年份固定效應(yīng)，將年份虛擬變量名設(shè)置為Year，年份固定效應(yīng)設(shè)置為year。。為了避免出現(xiàn)完全共線性問題，本文以政策沖擊前的2012年作為基準(zhǔn)年構(gòu)建實(shí)證模型(2)。交互項(xiàng)treat15×Yearn的系數(shù)δn表示，與基準(zhǔn)組相比第n期處理組與控制組之間的差異。如果政策實(shí)施之前估計(jì)系數(shù)不顯著，則平行趨勢假設(shè)成立。

+indusj+pdp+εijpt

(2)

圖3匯報(bào)了去杠桿政策的平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果，圖中y2013代表treat15和Year為2013年時的虛擬變量交互項(xiàng)，其值代表該交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)，y2014—y2019的設(shè)置方法與y2013一致。圖3結(jié)果表明，在去杠桿政策出臺以前(2016年前)，處理組樣本與控制組樣本的勞動收入份額變化趨勢沒有顯著差異，表明使用雙重差分的方法來識別去杠桿政策帶來的收入分配效應(yīng)是合理的。同時，在去杠桿政策出臺之后(2016年后)，處理組和對照組企業(yè)勞動收入份額的變化趨勢出現(xiàn)明顯差異，高杠桿企業(yè)勞動收入份額相對于低杠桿企業(yè)出現(xiàn)急劇下降，一定程度上說明去杠桿政策會降低企業(yè)勞動收入份額(10)感謝審稿專家對本文平行趨勢檢驗(yàn)提出的建設(shè)性意見。。

圖3 事件分析法進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)

(二)基準(zhǔn)回歸分析

在基準(zhǔn)回歸之前，再次驗(yàn)證去杠桿政策是否有效降低了高杠桿企業(yè)的杠桿率水平。表2列(1)匯報(bào)了treat15×post16交互項(xiàng)對企業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果，估計(jì)系數(shù)顯示，相較于低杠桿企業(yè)(對照組)，去杠桿政策會使高杠桿企業(yè)(處理組)的資產(chǎn)負(fù)債率平均下降4.59個百分點(diǎn)。此外，本文再次利用事件分析法檢驗(yàn)去杠桿后企業(yè)杠桿率下降的時間趨勢(11)因篇幅所限，本文省略了去杠桿政策對企業(yè)杠桿率的事件分析結(jié)果，相關(guān)結(jié)果和分析留存?zhèn)渌?。。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在去杠桿政策出臺之后，高杠桿企業(yè)(處理組)杠桿率逐年下降。在基準(zhǔn)回歸中，列(2)中匯報(bào)了僅包含treat15×post16交互項(xiàng)、時間、企業(yè)個體、省份和行業(yè)的固定效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。其中，treat15×post16估計(jì)系數(shù)表明，與對照組企業(yè)相比，去杠桿政策使得處理組企業(yè)勞動收入份額下降了1.40個百分點(diǎn)。之后，本文在列(3)中加入了可能相關(guān)的企業(yè)、行業(yè)和省份特征變量，以控制相關(guān)因素帶來的估計(jì)偏差，treat15×post16估計(jì)的結(jié)果顯示去杠桿政策降低企業(yè)勞動收入份額的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表2 去杠桿政策對企業(yè)杠桿率和勞動收入份額的影響

另外，去杠桿政策發(fā)生的時間是否隨機(jī)也值得擔(dān)心。如果去杠桿政策是內(nèi)生的，可能使處理組和對照組企業(yè)在事前出現(xiàn)系統(tǒng)性差異，造成虛假回歸。為了盡可能減輕去杠桿政策出臺時間和處理組選擇非隨機(jī)性帶來的估計(jì)偏差，本文借鑒Lu和Yu(2015)[35]、郭峰和熊瑞祥(2017)[37]的方法，通過控制影響政策沖擊發(fā)生時間和樣本是否被處理的相關(guān)因素來排除其可能的內(nèi)生性。具體來說，去杠桿政策的實(shí)施時間主要受中國非金融企業(yè)部門杠桿率的影響，企業(yè)是否受到去杠桿政策的處理由企業(yè)自身杠桿率水平?jīng)Q定。在此，本文進(jìn)一步控制2012—2019年中國非金融企業(yè)部門的杠桿率和企業(yè)自身的杠桿率來剔除treat和post潛在的內(nèi)生性問題。列(4)的結(jié)果表明，在控制上述干擾因素后，去杠桿降低企業(yè)勞動收入份額的結(jié)果顯著存在。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.排除相關(guān)事件的政策預(yù)期和政策沖擊的偽證據(jù)檢驗(yàn)。

實(shí)施自然實(shí)驗(yàn)的前提是政策發(fā)生具有不可預(yù)期性。借鑒Lu等(2017)[38]的做法，本文對去杠桿這一事件進(jìn)行預(yù)期效應(yīng)檢驗(yàn)。(1)考慮2015年發(fā)生在資本市場的去杠桿行為對實(shí)體企業(yè)去杠桿的預(yù)期效應(yīng)。為抑制證券市場泡沫，中國證監(jiān)會從2015年6月到9月連續(xù)三次發(fā)布清理資本市場場外配資的意見通知。(2)考慮2013年“錢荒”事件帶來的企業(yè)去杠桿預(yù)期。2013年6月4日到24日，中國貨幣市場利率出現(xiàn)持續(xù)性的上升。6月20日，貨幣市場質(zhì)押式回購隔夜利率一度高達(dá)30%，7日和14日加權(quán)利率分別達(dá)到11.62%和9.26%。貨幣市場嚴(yán)重的流動性問題可能給高杠桿企業(yè)敲響警鐘，主動降低企業(yè)杠桿率，保持充足的流動性。因此，為排除上述事件帶來的實(shí)體企業(yè)去杠桿預(yù)期，本文在基準(zhǔn)模型中分別加入treat15×post15和treat15×post13進(jìn)行回歸。同時，本文也加入treat15×post14進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以保證在政策沖擊前，企業(yè)不存在政策預(yù)期。上述估計(jì)結(jié)果(12)顯示，treat15×post15、treat15×post14和treat15×post13的估計(jì)系數(shù)并不顯著，表明企業(yè)對于去杠桿這一政策不存在預(yù)期。

在企業(yè)預(yù)期效應(yīng)的基礎(chǔ)上，本文使用政策發(fā)生前的樣本進(jìn)行證偽檢驗(yàn)，以保證政策效應(yīng)來源的唯一性。使用2012—2015年的樣本數(shù)據(jù)，分別以2013年、2014年、2015年為虛擬的政策干預(yù)點(diǎn)，重復(fù)前面的分析。結(jié)果(13)④ 限于篇幅，文中未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。如讀者需要，可向作者索取。顯示，在2016年之前，虛擬政策均沒有出現(xiàn)顯著的影響，能夠排除事前其他政策帶來的估計(jì)偏差，增強(qiáng)了上述結(jié)論的可靠性。

2.排除去杠桿標(biāo)準(zhǔn)選擇帶來的潛在估計(jì)偏差。

考慮去杠桿政策標(biāo)準(zhǔn)模糊性帶來的影響。為了提高結(jié)論的可靠性，本文使用多個可能的去杠桿標(biāo)準(zhǔn)來驗(yàn)證上述結(jié)論。(1)上市企業(yè)本身具有其他企業(yè)所不具有的特征，其去杠桿的標(biāo)準(zhǔn)可能與非上市企業(yè)存在一定的差異。本文進(jìn)一步使用CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市企業(yè)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值作為不同行業(yè)上市企業(yè)去杠桿標(biāo)準(zhǔn)(14)CSMAR數(shù)據(jù)庫中，上市企業(yè)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)使用了中國證監(jiān)會(2012)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，與本文基礎(chǔ)回歸中使用的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》中的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)相一致。行業(yè)企業(yè)樣本選擇為包含ST或*ST、當(dāng)年新上市或被暫停上市的綜合A股企業(yè)全樣本。，設(shè)置新的處理組和對照組重復(fù)上述檢驗(yàn)。(2)在《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》的44個行業(yè)大類中，38個行業(yè)大類歸屬于工業(yè)門類，與其他6個行業(yè)存在差異。為了減少由分類口徑差異帶來的干擾，本文使用僅包含工業(yè)企業(yè)的樣本進(jìn)行估計(jì)?；貧w結(jié)果④顯示，無論在何種行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下，去杠桿政策都顯著降低了企業(yè)勞動收入份額，表明本文結(jié)論并未因行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差異而發(fā)生改變。(3)將本文去杠桿標(biāo)準(zhǔn)分別向上和向下調(diào)整5個百分點(diǎn)，觀察去杠桿政策對企業(yè)勞動收入份額的影響。估計(jì)結(jié)果(15)限于篇幅，文中未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。如讀者需要，可向作者索取。顯示，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相比，杠桿率標(biāo)準(zhǔn)向下調(diào)整會降低去杠桿政策對企業(yè)勞動收入的負(fù)效應(yīng)，杠桿率標(biāo)準(zhǔn)向上調(diào)整會增強(qiáng)去杠桿政策對企業(yè)勞動收入的負(fù)效應(yīng)。該結(jié)果印證了前文對去杠桿標(biāo)準(zhǔn)選擇的解釋，增強(qiáng)了本文核心結(jié)論的可信度。

3.排除干擾政策和樣本帶來的估計(jì)偏差。

(1)排除“去庫存”和“去產(chǎn)能”政策的干擾。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“三去”任務(wù)中，“去產(chǎn)能”和“去庫存”也會帶來行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)盈利狀況的改善，影響企業(yè)勞動收入份額變化。為排除這一干擾，本文使用剔除受到“去庫存”影響的房地產(chǎn)企業(yè)和受到“去產(chǎn)能”影響的煤炭、鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃和船舶制造等行業(yè)企業(yè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。雖然剔除相關(guān)企業(yè)樣本能夠排除“去庫存”和“去產(chǎn)能”政策對企業(yè)勞動收入份額的直接影響，但無法排除由“去庫存”和“去產(chǎn)能”政策對其他行業(yè)的溢出效應(yīng)。考慮到“去庫存”和“去產(chǎn)能”的目標(biāo)企業(yè)主要是鋼鐵、水泥等上游原材料行業(yè)，政策對上游行業(yè)產(chǎn)出的影響會傳導(dǎo)到下游行業(yè)的原料成本和企業(yè)利潤，進(jìn)而影響企業(yè)的勞動收入份額。對此，本文在剔除相關(guān)行業(yè)樣本的基礎(chǔ)上，加入企業(yè)所在行業(yè)的毛利率作為控制變量(16)營業(yè)毛利率=(營業(yè)收入-營業(yè)成本)/(營業(yè)收入)，營業(yè)收入和營業(yè)成本分別為該行業(yè)所有上市企業(yè)營業(yè)收入與營業(yè)成本之和。數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫。，盡可能控制“去庫存”和“去產(chǎn)能”在行業(yè)間的溢出效應(yīng)。

(2)排除社保繳費(fèi)比例下降帶來的偏差?！督档蜕鐣ｋU(xiǎn)費(fèi)率綜合方案》明確提出“自2019年5月1日起，降低城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)比例，高于16%的省份，可降至16%”。企業(yè)社保繳費(fèi)屬于勞動收入的組成部分，該政策的實(shí)施可能高估去杠桿政策對勞動收入份額的影響。因此，本文使用剔除2019年企業(yè)的樣本重復(fù)上述檢驗(yàn)。

(3)排除企業(yè)跨行業(yè)帶來的估計(jì)偏差。在樣本統(tǒng)計(jì)期內(nèi)，企業(yè)主營業(yè)務(wù)變化可能造成其所屬行業(yè)的變化。尤其是2015年之后發(fā)生跨行業(yè)的企業(yè)，可能影響其是否受到政策處理，給上述結(jié)果帶來偏差。通過對跨行業(yè)企業(yè)樣本的整理，本文發(fā)現(xiàn)雖然在2015年之后發(fā)生跨行業(yè)的企業(yè)有728家，但未出現(xiàn)組別變化的樣本，可見企業(yè)跨行業(yè)行為并不會影響本文估計(jì)結(jié)果。為進(jìn)一步排除跨行業(yè)現(xiàn)象帶來的影響，本文使用剔除跨行業(yè)企業(yè)的樣本重復(fù)上述估計(jì)。

從上述檢驗(yàn)結(jié)果(17)來看，在剔除上述干擾因素之后，去杠桿政策對勞動收入份額的負(fù)效應(yīng)依舊顯著存在。

4.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)：潛在的內(nèi)生性、序列相關(guān)、測量誤差問題(18)限于篇幅，文中未報(bào)告其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。如讀者需要，可向作者索取。。

為了剔除潛在的內(nèi)生性問題、測量誤差和其他未知干擾對估計(jì)結(jié)果的影響，本文進(jìn)一步從以下三個方面來提高上述結(jié)論的穩(wěn)健性。

(1)剔除潛在的內(nèi)生性和序列相關(guān)問題。本文將所有控制變量滯后一期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，剔除潛在的互為因果問題。同時，借鑒Bertrand等(2004)[39]的做法，使用兩期倍差法模型排除潛在的序列相關(guān)問題。具體以2016年為時間節(jié)點(diǎn)，把樣本期劃分為去杠桿沖擊前(2012—2015年)和去杠桿沖擊后(2016—2019年)，在每個階段對每家企業(yè)參與回歸的變量取算術(shù)平均值，再通過兩期倍差模型檢驗(yàn)去杠桿政策對勞動收入份額影響。相應(yīng)估計(jì)結(jié)果表明，上述結(jié)論依舊可靠。

(2)替換解釋變量和被解釋變量。本文分別使用Ls2和Ls3作為企業(yè)勞動收入份額的代理變量，使用2015年企業(yè)杠桿率水平到行業(yè)均值的差值(cdd15)作為去杠桿政策強(qiáng)度的代理變量重復(fù)上述估計(jì)。從結(jié)果來看，使用重新測算的解釋變量和被解釋變量得到的估計(jì)系數(shù)都顯著為負(fù)，表明上述結(jié)論依舊穩(wěn)健。從cdd15×post16的估計(jì)系數(shù)來看，該結(jié)果明顯大于基準(zhǔn)回歸結(jié)果，表明企業(yè)杠桿率越高，其受去杠桿政策的影響越大，對企業(yè)勞動收入份額的影響越明顯。

(3)控制省際和行業(yè)層面隨時間變化的不可觀測的因素。這里本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上加入省份和年份固定效應(yīng)的交互項(xiàng)、行業(yè)和年份固定效應(yīng)的交互項(xiàng)來控制省際和行業(yè)層面隨時間變化的不可觀測因素帶來的影響。估計(jì)結(jié)果顯示，去杠桿政策降低企業(yè)勞動收入份額的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

(四)安慰劑檢驗(yàn)

為應(yīng)對一些無法預(yù)期因素帶來的估計(jì)偏差，本文借鑒Lu等(2017)[38]的做法，對上述結(jié)論進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。從2015年樣本中隨機(jī)選取533個企業(yè)作為處理組treatpseudo(19)本文實(shí)證樣本中處理組企業(yè)為533家。，從2013—2018年隨機(jī)抽取一年作為去杠桿政策的干預(yù)時間點(diǎn)構(gòu)建postpseudo，生成偽倍差法估計(jì)量treatpseudo×postpseudo替代式(1)中的交互項(xiàng)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。圖3繪制了對500次上述隨機(jī)抽取過程的估計(jì)系數(shù)，計(jì)算所有估計(jì)系數(shù)的均值為-0.000 2，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.003 7，其結(jié)果非常接近于0，且統(tǒng)計(jì)上不顯著。同時表2列(4)完整的估計(jì)系數(shù)-0.008(圖4實(shí)線對應(yīng)的橫軸坐標(biāo))位于安慰劑檢驗(yàn)系數(shù)的10%分位以內(nèi)，由此可見，非觀測因素對估計(jì)結(jié)果并未造成顯著影響。

圖4 安慰劑檢驗(yàn)估計(jì)系數(shù)的核密度分布圖

五、進(jìn)一步研究：傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)與異質(zhì)性分析(20)限于篇幅，文中未報(bào)告以下機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。如讀者需要，可向作者索取。

(一)去杠桿政策影響企業(yè)勞動收入份額的機(jī)制檢驗(yàn)：降薪裁員抑或提質(zhì)增效？

根據(jù)前述理論分析可知，去杠桿政策對企業(yè)勞動收入份額影響主要來自兩個方面：一方面，去杠桿政策帶來的債務(wù)融資約束會限制企業(yè)流動資本獲取，降低企業(yè)對勞動力要素的需求，增大企業(yè)降薪或裁員等節(jié)省流動資本的動機(jī)，通過擠壓勞動收入造成勞動收入份額下降。另一方面，去杠桿政策帶來的償債壓力會增強(qiáng)企業(yè)對經(jīng)營成本的控制，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，提高投資效率，進(jìn)而改善企業(yè)盈利能力，增加企業(yè)利潤積累，造成勞動收入份額相對下降。

首先，本文通過檢驗(yàn)去杠桿政策對企業(yè)員工工資和就業(yè)的影響來識別去杠桿潛在的降薪裁員效應(yīng)。為排除指標(biāo)選取帶來的結(jié)果偏差，本文使用企業(yè)人均工資(萬元)、人均工資(萬元)自然對數(shù)值和人均工資增長率來衡量企業(yè)員工薪酬水平，使用企業(yè)員工人數(shù)(千人)、員工人數(shù)(千人)自然對數(shù)值和員工人數(shù)增長率來衡量企業(yè)雇傭勞動變化情況(21)人均工資(萬元)=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/員工人數(shù)，Ln人均工資=Ln(人均工資)，人均工資增長率=人均工資(萬元)/上年人均工資(萬元)-1，員工人數(shù)=企業(yè)員工人數(shù)(千人)，Ln員工人數(shù)=Ln(員工人數(shù))，員工人數(shù)增長率=員工人數(shù)(千人)/上年員工人數(shù)(千人)-1。，進(jìn)而檢驗(yàn)去杠桿對企業(yè)降薪裁員機(jī)制的影響。在企業(yè)員工工資方面，估計(jì)結(jié)果顯示去杠桿政策對企業(yè)員工工資水平及其增長率的影響并不顯著，表明去杠桿政策通過融資約束擠壓勞動收入的機(jī)制不存在。同樣，在企業(yè)就業(yè)方面，估計(jì)結(jié)果顯示去杠桿政策對企業(yè)員工數(shù)量和員工增長率的影響并不顯著，表明去杠桿政策引發(fā)企業(yè)裁員，進(jìn)而降低企業(yè)勞動收入份額的機(jī)制也不存在。綜上所述，現(xiàn)有實(shí)證結(jié)果并沒有證據(jù)支持去杠桿政策會造成企業(yè)實(shí)施降薪裁員行動的機(jī)制。這表明去杠桿政策雖然造成了勞動收入份額下降，但從勞動收入與就業(yè)水平的絕對量和增長率來看，去杠桿政策沒有帶來勞動者福利的損失。

其次，本文通過檢驗(yàn)去杠桿政策對企業(yè)投資效率、融資成本、經(jīng)營成本和經(jīng)營績效等因素的影響，識別去杠桿政策對企業(yè)的“提質(zhì)增效”機(jī)制。具體內(nèi)容如下，借鑒Chen等(2011)[40]的做法，通過估算企業(yè)正常的資本投資水平，然后將模型的殘差絕對值作為投資效率的負(fù)向指標(biāo)。殘差絕對值越大，表明企業(yè)投資越偏離正常投資水平，投資效率越低。反之，則投資效率越高。使用企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率作為企業(yè)債務(wù)融資成本的代理變量，使用企業(yè)成本收入率作為企業(yè)成本管理強(qiáng)度的代理變量，使用企業(yè)總資產(chǎn)收益率和人均利潤水平(萬元)作為企業(yè)經(jīng)營績效的代理變量(22)財(cái)務(wù)費(fèi)用率=財(cái)務(wù)費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入，成本收入率=營業(yè)總成本/營業(yè)總收入，總資產(chǎn)收益率=凈利潤/總資產(chǎn)，企業(yè)人均利潤=凈利潤/員工人數(shù)。，進(jìn)而檢驗(yàn)去杠桿政策對企業(yè)提質(zhì)增效機(jī)制的影響。在企業(yè)投資效率方面，相應(yīng)的估計(jì)結(jié)果表明，去杠桿政策有助于降低企業(yè)投資水平與正常投資水平的偏離程度，提高企業(yè)投資效率。在企業(yè)經(jīng)營成本方面，與對照組相比，去杠桿政策顯著降低了高杠桿企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率和成本收入率，表明去杠桿政策確實(shí)有利于企業(yè)降低融資成本和經(jīng)營成本，進(jìn)而提高經(jīng)營績效。在經(jīng)營績效方面，去杠桿政策顯著提高了高杠桿企業(yè)的總資本收益率和人均利潤水平，提高了企業(yè)經(jīng)營績效，擴(kuò)大了企業(yè)利潤規(guī)模，增加了人均資本收入?？梢姡ジ軛U政策通過提高經(jīng)營績效，降低勞動收入份額的傳導(dǎo)路徑確實(shí)存在。

綜上所述，去杠桿政策并沒有造成企業(yè)降薪或裁員行為，相反，勞動收入份額下降的原因更多表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營成本與財(cái)務(wù)成本降低、投資效率提高等方面，沒有出現(xiàn)“利潤侵蝕工資”的現(xiàn)象，勞動收入份額下降僅是去杠桿政策積極效應(yīng)的外在表現(xiàn)(23)按照要素增加值法定義，企業(yè)資本收入包括凈利潤和固定資產(chǎn)折舊?？紤]到企業(yè)固定資產(chǎn)折舊并未受到去杠桿政策的影響，本文將企業(yè)資本收入替換為企業(yè)凈利潤。為保證結(jié)果的可靠性，本文同時將企業(yè)人均固定資產(chǎn)折舊作為被解釋變量，檢驗(yàn)去杠桿政策對企業(yè)固定資產(chǎn)折舊的影響，估計(jì)結(jié)果不顯著?？梢?，去杠桿政策對企業(yè)資本收入的影響主要來自企業(yè)利潤的增長。，沒有造成企業(yè)員工福利損失。

(二)異質(zhì)性檢驗(yàn)：企業(yè)所有制、杠桿質(zhì)量、投資效率

為深入了解去杠桿政策對不同特征企業(yè)勞動收入份額影響的差異，本文進(jìn)一步對基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行異質(zhì)性分析，以期識別去杠桿政策效果的群體差異，得到更具針對性的政策啟示。

一是對國有企業(yè)與非國有企業(yè)的異質(zhì)性檢驗(yàn)。本文參照一般做法，按所有制形式將企業(yè)分為“國有企業(yè)-非國有企業(yè)”進(jìn)行模型(1)的估計(jì)。結(jié)果顯示，去杠桿顯著降低了非國有企業(yè)的勞動收入份額，而對國有企業(yè)的影響并不顯著。該結(jié)果可能存在兩方面原因：一是不同所有制企業(yè)承受的融資約束和償債壓力不同。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)債務(wù)違約引發(fā)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)更大。當(dāng)存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時，政府往往會伸以援手，通過補(bǔ)充資本的方式降低企業(yè)杠桿率，使得國有企業(yè)有更小的動機(jī)改變自身經(jīng)營模式，提高經(jīng)營績效。譚小芬等(2020)[41]在研究中國非金融上市企業(yè)去杠桿演進(jìn)結(jié)構(gòu)時發(fā)現(xiàn)，在去杠桿政策下，民營企業(yè)、中小企業(yè)承受更大的去杠桿壓力(24)該觀點(diǎn)也能在其他學(xué)者的表述中得到佐證。國務(wù)院發(fā)展研究中心副主任王一鳴在2018年國際貨幣論壇上指出，去杠桿使得民營企業(yè)融資難現(xiàn)象重現(xiàn)。2020冬季達(dá)沃斯年會上，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平也提到，按比例來看民營企業(yè)在去杠桿過程中受到的沖擊更大一些。感謝審稿專家對本文異質(zhì)性分析提供的建設(shè)性意見。。因此，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)通過改善經(jīng)營狀況降低杠桿率的動機(jī)更強(qiáng)烈，也使得去杠桿政策對民營企業(yè)勞動收入份額的負(fù)效應(yīng)顯著大于國有企業(yè)。

二是對好杠桿企業(yè)和壞杠桿企業(yè)的異質(zhì)性檢驗(yàn)。一般認(rèn)為企業(yè)產(chǎn)出增長率大于負(fù)債增長率時，提高杠桿率有利于企業(yè)發(fā)展，反之，企業(yè)負(fù)債上升會帶來較大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。按照這一思路，本文利用樣本數(shù)據(jù)計(jì)算企業(yè)的負(fù)債復(fù)合增長率和凈利潤復(fù)合增長率之比，該比值大于1時企業(yè)杠桿為壞的杠桿，反之為好的杠桿。為確保估計(jì)結(jié)果不因去杠桿政策而出現(xiàn)樣本選擇性問題，本文使用去杠桿政策沖擊前(2012—2015年)企業(yè)的債務(wù)和凈利潤復(fù)合增長率比值來劃分好杠桿企業(yè)和壞杠桿企業(yè)。兩組樣本的估計(jì)結(jié)果顯示，去杠桿政策顯著降低了壞杠桿企業(yè)的勞動收入份額，對好杠桿企業(yè)并未產(chǎn)生顯著影響。該結(jié)果可能的原因是：與好杠桿企業(yè)相比，壞杠桿企業(yè)在去杠桿政策出臺前，企業(yè)負(fù)債擴(kuò)張的幅度更快，財(cái)務(wù)成本更高，投資效率更低，使得去杠桿政策對壞杠桿企業(yè)盈利狀況改善更加突出。

三是對不同投資效率的異質(zhì)性檢驗(yàn)。借鑒Chen等(2011a)[40]的做法，通過估算企業(yè)正常的資本投資水平，然后將模型的殘差作為投資效率的代理變量。當(dāng)估計(jì)殘差值大于0則表明企業(yè)存在過度投資行為，資本投資回報(bào)更低。相反，當(dāng)估計(jì)殘差值小于等于0時，則表明企業(yè)不存在過度投資行為。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，本文將全樣本劃分為過度投資企業(yè)和未過度投資企業(yè)樣本，相應(yīng)的估計(jì)結(jié)果顯示，去杠桿政策顯著降低了過度投資企業(yè)的勞動收入份額，對未過度投資企業(yè)勞動收入份額的影響不顯著。可能的原因是：去杠桿政策有效地抑制了企業(yè)過度負(fù)債和低效率投資的行為，使得企業(yè)更加關(guān)注存量資本的投資效率，進(jìn)而改善企業(yè)經(jīng)營績效。

六、結(jié)論與政策啟示

20世紀(jì)90年代以來，中國勞動收入份額大幅下降，引起了國內(nèi)諸多學(xué)者的關(guān)注?，F(xiàn)階段，關(guān)于1992—2007年期間中國勞動收入份額大幅下降及其原因分析的研究已經(jīng)十分充分。對2008—2015年中國勞動收入份額的緩慢上升的現(xiàn)象，學(xué)者們也給出了合理的解釋。但對于2015年以后中國勞動收入份額的再次下降的現(xiàn)象，學(xué)者們并未給予足夠的關(guān)注。而這一階段，與中國去杠桿政策的實(shí)施在時間上基本一致，兩者之間是否存在必然的邏輯聯(lián)系，是否造成勞動者福利損失，值得我們關(guān)注。

本文利用2012—2019年中國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，通過雙重差分模型檢驗(yàn)了去杠桿政策對企業(yè)勞動收入份額的影響。結(jié)果顯示，去杠桿政策顯著降低了企業(yè)的勞動收入份額，且該結(jié)果在多種穩(wěn)健性條件下顯著存在。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策并沒有造成企業(yè)降薪或裁員行為，相反，勞動收入份額下降的原因更多表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營成本與財(cái)務(wù)成本降低、投資效率提高等方面，沒有出現(xiàn)“利潤侵蝕工資”和勞動者福利受損的現(xiàn)象。從不同企業(yè)特征的檢驗(yàn)結(jié)果來看，去杠桿政策對非國有企業(yè)、壞杠桿企業(yè)和過度投資企業(yè)的影響更加突出，一定程度抑制了資本過度投入和無序擴(kuò)張的問題。通過理論與實(shí)證研究，本文得出以下啟示：首先，實(shí)施合理有效的去杠桿政策，建立標(biāo)本兼治的政策體系。要綜合考慮企業(yè)所在行業(yè)、規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營能力、發(fā)展前景等因素，精準(zhǔn)落實(shí)去杠桿政策，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。既要積極降低低效率投資產(chǎn)生的無效高杠桿，降低發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率，也要為合理負(fù)債的高杠桿企業(yè)提供一個包容性的發(fā)展環(huán)境，提高企業(yè)資金利用效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。其次，要完善國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債自我約束機(jī)制，強(qiáng)化對國有企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的考核機(jī)制，限制國有企業(yè)利用自身信貸優(yōu)勢，通過影子銀行獲取超額利潤的行為，將企業(yè)發(fā)展目標(biāo)引導(dǎo)到做大做強(qiáng)主營業(yè)務(wù)上來，促進(jìn)國有企業(yè)提質(zhì)增效。再次，建立普惠高效的金融發(fā)展環(huán)境，降低民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資約束，建立競爭中性的金融服務(wù)和監(jiān)管環(huán)境，降低金融市場扭曲帶來的經(jīng)濟(jì)效率損失，減少融資約束擠壓員工福利的潛在風(fēng)險(xiǎn)。最后，完善企業(yè)分配制度，建立企業(yè)勞動報(bào)酬與勞動生產(chǎn)率同步增長的機(jī)制，保護(hù)勞動力要素合理的收入權(quán)，使勞動者更好地分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的福利。