股市傳聞對(duì)證券分析師預(yù)測(cè)行為的影響研究

孫晶慧 蘇苒然 齊保壘

一、引言

信息是資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展運(yùn)行的核心要素，及時(shí)準(zhǔn)確的公司層面信息亦是股市中各參與主體行為決策的重要參考與關(guān)鍵依據(jù)，然而在當(dāng)今信息高度發(fā)達(dá)、媒體中介機(jī)制充分多元化的時(shí)期，資本市場(chǎng)中充斥著眾多關(guān)于上市公司的相關(guān)信息，其中一些信息并未經(jīng)過(guò)官方證實(shí)且在短期內(nèi)于股市中廣泛流傳，因而對(duì)投資者行為產(chǎn)生了重要影響，學(xué)界將其統(tǒng)一定義為“傳聞”(彭情和唐雪松，2019[1])。雖然傳聞并非都是“空穴來(lái)風(fēng)”，但大部分傳聞并不具有真實(shí)性，且在后續(xù)澄清公告中都被上市公司予以否認(rèn)或加以解釋(孟慶斌等，2020[2])。在投資者情緒復(fù)雜多變、信息獲取成本顯著降低的客觀形勢(shì)影響下，資本市場(chǎng)傳聞所產(chǎn)生的一系列深遠(yuǎn)影響已引起學(xué)界一定程度關(guān)心，目前有關(guān)股市傳聞的研究主要集中于其經(jīng)濟(jì)后果以及治理手段這兩個(gè)層面，顯然，在充分考察清楚其經(jīng)濟(jì)后果的前提下方能更好探討其市場(chǎng)化治理手段。而在有關(guān)我國(guó)股市傳聞所引致經(jīng)濟(jì)后果的一些已有研究中，其研究對(duì)象主要集中于以散戶(hù)與機(jī)構(gòu)投資者為主要代表的廣大市場(chǎng)投資者層面(楊英杰等，2018[3])，進(jìn)而考察了股市傳聞對(duì)其個(gè)體交易決策以及股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)影響。作為資本市場(chǎng)中的一項(xiàng)重要信息中介機(jī)制，關(guān)于股市傳聞如何影響分析師行為的研究則尚未有涉及，這不僅在客觀上限制了關(guān)于股市傳聞所產(chǎn)生實(shí)際后果的研究視角，也導(dǎo)致難以對(duì)復(fù)雜環(huán)境下分析師預(yù)測(cè)行為做出有效刻畫(huà)。為此本文通過(guò)選取分析師這一視角來(lái)考察其目標(biāo)公司股市傳聞發(fā)生情況對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為影響及機(jī)理，以期在有效拓展股市傳聞對(duì)資本市場(chǎng)各參與主體所產(chǎn)生實(shí)際經(jīng)濟(jì)后果研究視角的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步豐富有關(guān)復(fù)雜環(huán)境下我國(guó)分析師行為決策的具體特征。

基于前述考量，本文以2010—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證考察了股市傳聞對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響，研究結(jié)果表明：股市傳聞會(huì)降低分析師預(yù)測(cè)精確度，且傳聞發(fā)生次數(shù)越低，分析師預(yù)測(cè)精確度越差。影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股市傳聞主要通過(guò)增加分析師信息篩選難度以及分散其注意力的途徑來(lái)負(fù)面影響分析師預(yù)測(cè)精度。進(jìn)一步研究表明，相較于利好傳聞，利空傳聞對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為所產(chǎn)生的負(fù)面影響更明顯。

本文研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩方面：首先，拓展了股市傳聞經(jīng)濟(jì)后果的研究視角。目前，關(guān)于股市傳聞的研究尚不充分，尤其是對(duì)股市傳聞?dòng)绊懶?yīng)的研究還較為缺乏，僅有的幾篇文獻(xiàn)主要關(guān)注了傳聞對(duì)公司盈余、股價(jià)波動(dòng)和投資者交易的影響，本文首次將傳聞的經(jīng)濟(jì)后果研究拓展至分析師領(lǐng)域，為傳聞如何影響資本市場(chǎng)運(yùn)行效率提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；其次，補(bǔ)充了分析師預(yù)測(cè)行為影響因素的相關(guān)研究。以往從信息環(huán)境視角考察分析師預(yù)測(cè)行為的研究只關(guān)注了公司內(nèi)部信息披露和外部媒體報(bào)道的影響，本文首次關(guān)注了股市傳聞現(xiàn)象對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響，拓展了從信息環(huán)境視角考察分析師預(yù)測(cè)行為的研究框架，豐富和補(bǔ)充了分析師預(yù)測(cè)行為的相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)股市傳聞

就“傳聞”的具體定義而言，現(xiàn)有研究對(duì)此進(jìn)行了一定程度的探討。Knapp(1944)[4]在研究中將“傳聞”定義為“傳播未經(jīng)過(guò)官方證實(shí)的有關(guān)熱門(mén)話題的觀點(diǎn)”。Alloport和Postman(1947)[5]認(rèn)為“傳聞”是“在人與人之間傳播的關(guān)于公眾人物、社會(huì)或經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)的但未經(jīng)證實(shí)的信息或描述”。國(guó)內(nèi)學(xué)者胡鈺(2000)[6]將“傳聞”定義為“以公開(kāi)或非公開(kāi)渠道傳播的對(duì)公眾所感興趣的事件、事物或問(wèn)題的沒(méi)有經(jīng)過(guò)證實(shí)的詮釋與闡述”。根據(jù)上述不同學(xué)者對(duì)“傳聞”的定義可以看出，傳聞具有以下兩大特點(diǎn)，一是“公眾感興趣的熱門(mén)話題”，二是“未經(jīng)證實(shí)就進(jìn)行傳播”。因此，本文對(duì)“股市傳聞”的定義是“任何在股票市場(chǎng)上流傳的、關(guān)于某上市公司難以立即確定真實(shí)性或精確性的消息、報(bào)告、聲明或故事”。按照傳聞對(duì)上市公司形象或聲譽(yù)的影響，可以將傳聞進(jìn)一步細(xì)分為利好傳聞、利空傳聞、中性傳聞和無(wú)法判斷四種類(lèi)型。利好傳聞一般會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)上升，例如兼并收購(gòu)、資產(chǎn)重組等；而利空傳聞會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，例如經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、重大訴訟等；中性傳聞一般不會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響。

現(xiàn)有關(guān)于股市傳聞的研究主要集中在其經(jīng)濟(jì)后果與治理手段這兩個(gè)層面。就經(jīng)濟(jì)后果而言，現(xiàn)有研究主要考察了股市傳聞對(duì)上市公司盈余價(jià)值相關(guān)性(彭情和唐雪松，2019[1])、個(gè)人投資者交易決策(楊英杰等，2018[3])以及股價(jià)波動(dòng)(史青春和周靜婷，2015[7])的影響；就治理手段而言，已有文獻(xiàn)主要從賣(mài)空機(jī)制下知情交易者理性投資行為(孟慶斌等，2020[2])、傳聞擴(kuò)散過(guò)程中財(cái)經(jīng)媒體所扮演的實(shí)際角色(鐘惠波和曾奕萌，2019[8])、投資者理性水平(溫權(quán)，2019[9])、公司信息披露質(zhì)量(林雁等，2019[10])以及澄清公告發(fā)布(劉春林和張寧，2012[11])等角度展開(kāi)研究，但鮮有研究從分析師行為視角來(lái)考察上市公司傳聞所可能引致的經(jīng)濟(jì)后果?？紤]到分析師是我國(guó)資本市場(chǎng)中一種較為重要的信息中介，在上市公司與投資者間扮演了關(guān)鍵的信息傳遞角色，因此系統(tǒng)梳理股市傳聞對(duì)分析師行為的影響應(yīng)當(dāng)具有一定的現(xiàn)實(shí)與理論意義。

(二)分析師行為

在分析師預(yù)測(cè)行為領(lǐng)域，已有文獻(xiàn)主要涵蓋了分析師跟蹤、分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度和預(yù)測(cè)分歧度等，尤其是關(guān)于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度影響因素的探討，更是成為當(dāng)前的一大研究熱點(diǎn)?，F(xiàn)有研究表明，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度會(huì)受到分析師及所處證券公司、被預(yù)測(cè)公司治理情況以及外部宏觀環(huán)境等多個(gè)層面因素的影響。Merkley等(2020)[12]研究發(fā)現(xiàn)分析師間文化多樣性會(huì)影響其預(yù)測(cè)質(zhì)量。Pacelli(2019)[13]研究發(fā)現(xiàn)券商文化對(duì)于其下轄分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量具有一定的解釋力。Fang和Hope(2021)[14]研究發(fā)現(xiàn)分析師團(tuán)隊(duì)工作有助于提高盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。羅棪心(2018)[15]研究發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)券商對(duì)海外上市公司的跟蹤有助于提高國(guó)內(nèi)分析師對(duì)同行業(yè)A股上市公司盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性?？紤]到近年來(lái)隨著新媒體形式趨于多元化，資本市場(chǎng)充斥著各類(lèi)有關(guān)上市公司的傳聞，這些消息會(huì)否及如何對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為產(chǎn)生影響尚不得而知，本文的研究則有助于填補(bǔ)這一空白。

三、理論分析與研究假設(shè)

信息是分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)的核心因素，主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)背景與政策動(dòng)態(tài)、上市公司年報(bào)及其自主披露的其他重大信息等。除此之外，隨著新的媒體形式的快速發(fā)展，股市傳聞現(xiàn)象日益凸顯，傳聞作為一種未經(jīng)證實(shí)的特殊信息，在傳播和擴(kuò)散過(guò)程中必然會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)中的各類(lèi)參與者產(chǎn)生影響，因而本文推測(cè)，作為資本市場(chǎng)信息中介的分析師也會(huì)受到傳聞的影響，并最終反映于其預(yù)測(cè)行為中。

首先，傳聞增加了分析師對(duì)信息篩選的難度，進(jìn)而影響其預(yù)測(cè)行為。傳聞信息本身就具有相當(dāng)?shù)拿曰笮?，在自媒體和社交網(wǎng)絡(luò)日益發(fā)達(dá)的今天，傳聞的發(fā)布與傳播、探討與爭(zhēng)論擁有了更多渠道和平臺(tái)，關(guān)于上市公司的傳聞信息時(shí)常成為網(wǎng)絡(luò)討論的熱點(diǎn)。由于傳聞傳播的廣泛性和高度迷惑性，分析師在預(yù)測(cè)過(guò)程中將不可避免地受到傳聞信息的干擾，而同時(shí)分析師進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)所參考的財(cái)務(wù)指標(biāo)等信息的質(zhì)量也會(huì)大打折扣。一方面，傳聞對(duì)信息環(huán)境的干擾體現(xiàn)在股價(jià)上。Davies和Canes(1978)[16]的研究表明，負(fù)面?zhèn)髀剷?huì)對(duì)股價(jià)造成顯著的負(fù)面沖擊，而正面?zhèn)髀剟t會(huì)對(duì)股價(jià)造成顯著的正面沖擊；Wirama等(2017)[17]研究發(fā)現(xiàn)，某些上市公司會(huì)為了刻意操縱股價(jià)，故意釋放不實(shí)的傳聞消息，以干擾資本市場(chǎng)參與者的理性判斷。另一方面，傳聞對(duì)信息環(huán)境新干擾體現(xiàn)在分析師的預(yù)測(cè)上。Byard 和 Shaw(2003)[18]研究發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露質(zhì)量越高，分析師對(duì)其盈余預(yù)測(cè)也會(huì)更準(zhǔn)確；董望等(2017)[19]發(fā)現(xiàn)高內(nèi)控質(zhì)量有助于降低分析師預(yù)測(cè)誤差;黃宏斌等(2019)[20]則發(fā)現(xiàn)公司進(jìn)行的自媒體信息披露中的噪音類(lèi)信息會(huì)降低盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。由此可見(jiàn)，傳聞作為一種未經(jīng)證實(shí)的特殊信息，其所具有的可靠性和真實(shí)性較低，當(dāng)上市公司發(fā)生傳聞時(shí)，分析師面臨的信息環(huán)境的復(fù)雜性和盈余預(yù)測(cè)的困難程度都會(huì)增加。在此情況下，對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)過(guò)程中的信息辨別能力和信息處理能力的要求也會(huì)更高，一旦分析師對(duì)傳聞信息的客觀性和真實(shí)性判斷失誤，就會(huì)導(dǎo)致其盈余預(yù)測(cè)發(fā)生偏差，降低盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。

其次，傳聞導(dǎo)致分析師注意力分散，從而影響其預(yù)測(cè)行為。認(rèn)知心理學(xué)中的有限關(guān)注理論認(rèn)為，注意力是一種稀缺資源，人在決策的過(guò)程中，對(duì)于各類(lèi)信息的關(guān)注度和分析能力是有限的(酈金梁等，2018[21])。由于投資者的注意力是有限的，在決策時(shí)受到信息處理能力和時(shí)間、精力的限制，只能選擇性地接受市場(chǎng)中的部分信息。過(guò)量的信息可能導(dǎo)致投資者注意力分散，難以篩選出最有用的信息以支持自己的理性判斷。以往的文獻(xiàn)已經(jīng)對(duì)有限注意力對(duì)投資者的影響做出了一定的研究。Hirshleifer等(2009)[22]證實(shí)了有限注意力會(huì)抑制投資者對(duì)信息的判斷與反應(yīng)，導(dǎo)致相關(guān)新聞的市場(chǎng)反應(yīng)不足，而與行業(yè)無(wú)關(guān)的新聞和巨額的意外盈利具有更強(qiáng)的分散注意力的作用。丁明發(fā)等(2021)[23]證明了由于注意力有限，投資者們對(duì)于整體市場(chǎng)信息的關(guān)注程度會(huì)高于個(gè)股，從而影響公司發(fā)布盈余公告后股價(jià)漂移的程度。陸蓉等(2021)[24]發(fā)現(xiàn)更忙碌的分析師更加不能有效利用資本市場(chǎng)異象信息，這也和有限關(guān)注理論相一致。分析師作為資本市場(chǎng)參與者之一，在盈余預(yù)測(cè)的過(guò)程中需要收集、辨別和處理大量公開(kāi)和非公開(kāi)的信息，對(duì)這些信息的收集和處理本身就已經(jīng)占用了分析師為其預(yù)測(cè)工作分配的絕大部分注意力，如果其有限的注意力進(jìn)一步被無(wú)效的信息所分散，有可能為減輕工作量而降低處理信息時(shí)的努力程度(Speier，2006[25])。當(dāng)上市公司發(fā)生傳聞時(shí)，其作為信息傳遞過(guò)程中的“噪聲”類(lèi)信息，具有未經(jīng)證實(shí)和真假難辨的特點(diǎn)，此時(shí)則需要分析師花費(fèi)更多的工作時(shí)間與精力去分辨與處理這些低質(zhì)量的、具有迷惑性的信息，因而對(duì)傳聞信息的關(guān)注和處理會(huì)分散和消耗分析師的注意力，使其對(duì)那些公允性和可比性更高的信息關(guān)注度和處理效率下降，從而導(dǎo)致其預(yù)測(cè)效果變差，盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性降低。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H：當(dāng)上市公司發(fā)生傳聞時(shí)，分析師對(duì)該公司的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度降低。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并對(duì)其進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融行業(yè)樣本；(2)剔除ST類(lèi)樣本；(3)剔除預(yù)測(cè)發(fā)布日期在被預(yù)測(cè)公司年報(bào)公布日之后的樣本；(4)僅保留每位分析師對(duì)目標(biāo)公司-年份的最后一次預(yù)測(cè)值；(5)剔除研究變量缺失的樣本。最終得到363 254個(gè)“分析師-公司-年度”層面觀測(cè)值。除上市公司傳聞數(shù)據(jù)是在滬深交易所官方網(wǎng)站信息披露欄發(fā)布的公司公告中手工收集外，其他研究數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1.被解釋變量。

借鑒已有文獻(xiàn)的做法(褚劍等，2019[26]；張宗新和吳釗穎，2021[27])，本文分別選取兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)衡量“分析師-目標(biāo)公司-年度”這一層面的預(yù)測(cè)精度指標(biāo)。首先，以每位分析師針對(duì)“目標(biāo)公司-年份”的實(shí)際盈余公布日前最近一次預(yù)測(cè)來(lái)衡量其實(shí)際預(yù)測(cè)行為；其次，計(jì)算其針對(duì)“目標(biāo)公司-年份”最后一次盈余預(yù)測(cè)值與對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)期間內(nèi)上市公司實(shí)際盈余值間差值并取絕對(duì)值；再次，將前述絕對(duì)值指標(biāo)分別以實(shí)際每股盈余以及目標(biāo)公司年末收盤(pán)價(jià)進(jìn)行平減進(jìn)而分別得到Ferr1與Ferr2。顯然，這兩項(xiàng)指標(biāo)取值越大則表明分析師針對(duì)特定“目標(biāo)公司-年份”的預(yù)測(cè)精度越差，反之亦然。

2.解釋變量。

借鑒彭情和唐雪松(2019)[1]的思路，通過(guò)收集上市公司事后發(fā)布澄清公告來(lái)衡量股市傳聞。證監(jiān)會(huì)于 1996 年發(fā)布《上市公司發(fā)布澄清公告若干問(wèn)題的通知》要求上市公司針對(duì)傳聞發(fā)布澄清公告，2007年發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》強(qiáng)調(diào)上市公司對(duì)傳聞的關(guān)注義務(wù)和書(shū)面告知義務(wù)。因此，筆者在滬深交易所官方網(wǎng)站手工收集上市公司所發(fā)布的相關(guān)澄清公告，并據(jù)此設(shè)計(jì)兩項(xiàng)具體解釋變量：一是表示公司當(dāng)年是否發(fā)生傳聞的虛擬變量Rumor，若上市公司在當(dāng)年內(nèi)發(fā)生傳聞，則其取值為1，否則為0；二是表示上市公司在當(dāng)年內(nèi)發(fā)生傳聞次數(shù)的連續(xù)變量Freq。

3.控制變量。

參考已有研究，本文選取包括公司規(guī)模Size等在內(nèi)的九項(xiàng)控制變量，定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為了考察公司傳聞對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響，本文構(gòu)建了如下模型(1)：

Ferr1/Ferr2=β0+β1Rumor/Freq+∑Controls

+∑FirmFE+∑BrokerFE

+∑YearFE

(1)

其中，F(xiàn)err1與Ferr2分別為以實(shí)際每股盈余以及上市公司年末收盤(pán)價(jià)進(jìn)行平減的兩項(xiàng)分析師預(yù)測(cè)精度指標(biāo)，Rumor與Freq則分別為衡量目標(biāo)公司是否發(fā)生傳聞以及傳聞發(fā)生次數(shù)的兩項(xiàng)主要解釋變量，其余控制變量如表1 所示。本文還進(jìn)一步控制了目標(biāo)公司、分析師所屬券商以及年份這三個(gè)層面的固定效應(yīng)，并對(duì)所有回歸結(jié)果進(jìn)行了分析師層面的聚類(lèi)處理。同時(shí)，本文還對(duì)后續(xù)回歸中所使用的全部連續(xù)變量均進(jìn)行了上下1%縮尾處理，以緩解異常值所造成的可能影響。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，F(xiàn)err1的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.995和4.67，F(xiàn)err2的均值和標(biāo)準(zhǔn)差則分別為0.03和0.043，表明在本文研究樣本中分析師預(yù)測(cè)精度間差異較大。表3列示了對(duì)股市傳聞數(shù)據(jù)的分類(lèi)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在全部363 254個(gè)樣本中，發(fā)生傳聞的樣本總計(jì)43 365個(gè)，其中利好傳聞和利空傳聞的樣本分別為1 474和22 075個(gè)，未發(fā)生傳聞的樣本為319 889個(gè)。其余控制變量與已有文獻(xiàn)基本一致，不再贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 股市傳聞數(shù)據(jù)分類(lèi)統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

模型(1)的基本估計(jì)結(jié)果如表4所示。在列(1)和列(3)中，Rumor項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為0.129和0.002，并且都在1%的水平上顯著，說(shuō)明在控制其他因素影響的情況下，上市公司發(fā)生傳聞會(huì)降低分析師對(duì)其盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，支持了本文所提出的假設(shè)H。在列(2)和列(4)中，F(xiàn)req項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為0.162和0.001，并且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明上市公司發(fā)生傳聞的次數(shù)越多，分析師對(duì)其盈余預(yù)測(cè)的誤差越大。在控制變量方面，公司規(guī)模Size、盈利能力Roa、財(cái)務(wù)杠桿Lev、市賬比Mb、虧損與否Loss以及盈余波動(dòng)Voleps等均呈現(xiàn)出一定的顯著性。

表4 股市傳聞對(duì)分析師預(yù)測(cè)精確度的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.添加分析師與券商層面控制變量。

本文在主檢驗(yàn)中只選取了公司層面相關(guān)指標(biāo)作為控制變量，為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的可靠性，進(jìn)一步在模型中增加分析師和券商層面的控制變量。具體包括：分析師工作經(jīng)驗(yàn)Anaexp，定義為截止至預(yù)測(cè)年份，分析師發(fā)布第一個(gè)盈余預(yù)測(cè)以來(lái)的季度數(shù)(以會(huì)計(jì)年度為準(zhǔn))；分析師預(yù)測(cè)公司數(shù)量Followno，定義為截止至預(yù)測(cè)年份，分析師跟蹤調(diào)研的公司數(shù)量；分析師發(fā)布預(yù)測(cè)數(shù)量Forecastno，定義為截止至預(yù)測(cè)年份，分析師發(fā)布的研報(bào)數(shù)量；券商規(guī)模BrokerSize，定義為預(yù)測(cè)年度證券公司凈資本的自然對(duì)數(shù)；券商發(fā)布預(yù)測(cè)數(shù)量Reportno，定義為券商在預(yù)測(cè)年度發(fā)布的研報(bào)數(shù)量；券商明星分析師數(shù)量Staranalyst，定義為預(yù)測(cè)年度證券公司各個(gè)行業(yè)排名前五的分析師數(shù)量總和。增加上述分析師與券商層面控制變量后的回歸結(jié)果如表5所示，可以看到解釋變量Rumor和Freq的回歸系數(shù)和顯著性水平均與主檢驗(yàn)結(jié)果保持一致，說(shuō)明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 補(bǔ)充分析師和券商層面控制變量后的回歸結(jié)果

2.增加固定效應(yīng)和聚類(lèi)的維度。

為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在模型(1)中進(jìn)一步控制分析師個(gè)體固定效應(yīng)，以克服分析師個(gè)體之間不可觀測(cè)的差異對(duì)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響。并且，對(duì)回歸標(biāo)準(zhǔn)誤同時(shí)在分析師層面和券商層面進(jìn)行雙重聚類(lèi)。增加固定效應(yīng)和聚類(lèi)維度的回歸結(jié)果如表6所示。其中，解釋變量Rumor和Freq的回歸系數(shù)和顯著性水平均與主檢驗(yàn)保持一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6 增加固定效應(yīng)和聚類(lèi)維度后的回歸結(jié)果

(四)影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文的研究結(jié)果表明股市傳聞會(huì)對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，但其內(nèi)在影響機(jī)理尚不清晰，本部分筆者將從實(shí)證角度驗(yàn)證研究問(wèn)題間的影響機(jī)制。首先，為驗(yàn)證“傳聞增加了分析師對(duì)信息篩選的難度”這一條可能路徑，本文選取上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量作為中介變量來(lái)考察不同公司信息環(huán)境下，股市傳聞對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響。這一檢驗(yàn)的思路在于，若股市傳聞確實(shí)通過(guò)增加信息篩選難度降低了分析師針對(duì)目標(biāo)公司的預(yù)測(cè)精度，那么這一效應(yīng)應(yīng)當(dāng)在信息透明度較低的樣本中更顯著，因?yàn)槿艄境跏紩?huì)計(jì)信息環(huán)境就較差，這意味著傳聞更可能混淆分析師針對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況風(fēng)險(xiǎn)的判斷，進(jìn)而影響其預(yù)測(cè)精度。為此，本文借鑒已有文獻(xiàn)的做法(Dechow等，1995[28]；Kothari等，2005[29])，以修正瓊斯模型所得殘差的絕對(duì)值來(lái)衡量上市公司當(dāng)年信息透明度并定義指標(biāo)Opaque，該指標(biāo)值越大則意味著公司信息環(huán)境越差，具體結(jié)果如表7的Panel A所示。列(1)至列(4)中股市傳聞與信息透明度間指標(biāo)的回歸系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了前述理論預(yù)期，進(jìn)而驗(yàn)證了第一條路徑。其次，為檢驗(yàn)“傳聞導(dǎo)致分析師的注意力分散”這一路徑，本文選取分析師在當(dāng)年跟蹤公司數(shù)量Numfirm并構(gòu)造其與股市傳聞變量間交互項(xiàng)來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。這一檢驗(yàn)的思路在于，若股市傳聞通過(guò)分散分析師注意力的途徑影響其對(duì)目標(biāo)公司的預(yù)測(cè)精度，則應(yīng)當(dāng)能夠發(fā)現(xiàn)在更加繁忙的分析師樣本中，這種效應(yīng)更加顯著。這一影響路徑的回歸結(jié)果如表7的Panel B所示，列(1)至列(4)中股市傳聞與分析師跟蹤公司間交互項(xiàng)指標(biāo)回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，進(jìn)而驗(yàn)證了第二條路徑。

表7 影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)前表

(五)不同類(lèi)型的傳聞對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度的影響

根據(jù)傳聞對(duì)公司股價(jià)的影響，可將傳聞劃分為利好傳聞和利空傳聞兩種類(lèi)型。利好傳聞能夠促使發(fā)生傳聞的公司股價(jià)上漲，區(qū)分利好傳聞的關(guān)鍵詞包括兼并收購(gòu)、資產(chǎn)重組、業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)、送股、分紅等類(lèi)型；利空傳聞一般會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，具體內(nèi)容涉及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、重大訴訟、再融資等類(lèi)型。對(duì)于不包含以上類(lèi)型的信息、難以判斷對(duì)股價(jià)影響的傳聞，由于其信息含量較少，不做討論。本文重點(diǎn)關(guān)注利好傳聞和利空傳聞分別對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響。一方面，如果分析師在盈余預(yù)測(cè)過(guò)程中接收了關(guān)于公司的利好傳聞信息，則有可能增加對(duì)公司盈余預(yù)測(cè)的樂(lè)觀性?xún)A向，即盈余預(yù)測(cè)值大于公司實(shí)際盈余?？紤]到分析師預(yù)測(cè)結(jié)果存在系統(tǒng)性樂(lè)觀偏差(曹勝和朱紅軍,2011[30])，若再疊加公司利好傳聞的影響，則有可能進(jìn)一步增加分析師盈余預(yù)測(cè)的樂(lè)觀性偏差，降低盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，因此利好傳聞對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響會(huì)更明顯。另一方面，心理學(xué)研究表明，由于負(fù)向偏差效應(yīng)的存在，相比正面事件，人們會(huì)對(duì)負(fù)面事件表現(xiàn)出更高的關(guān)注度，并且反應(yīng)更加敏感。根據(jù)這一理論，相比于公司利好傳聞，分析師會(huì)對(duì)公司利空傳聞表現(xiàn)出更高的關(guān)注度和敏感度，因此，公司利空傳聞對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的影響也會(huì)更顯著。根據(jù)上述分析，究竟哪種類(lèi)型的傳聞對(duì)分析師預(yù)測(cè)精確度的不利影響更為明顯則尚需進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

為考察不同類(lèi)型傳聞對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響，本文根據(jù)利好傳聞和利空傳聞將樣本劃分為兩個(gè)子樣本，每個(gè)子樣本中僅包括發(fā)生某一種類(lèi)型傳聞的上市公司觀測(cè)值和未發(fā)生傳聞的對(duì)照組觀測(cè)值。對(duì)利好組樣本和利空組樣本進(jìn)行的分樣本回歸結(jié)果如表8所示。其中，在利好傳聞組樣本中，Rumor對(duì)Ferr1的回歸系數(shù)為0.072，并且在5%的水平上顯著，但Rumor對(duì)Ferr2的回歸系數(shù)接近于0，并且不顯著；在利空傳聞組樣本中，Rumor對(duì)Ferr1和Ferr2的回歸系數(shù)分別為0.149和0.003，并且均通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。上述回歸結(jié)果表明，相比于利好傳聞，公司發(fā)生利空傳聞對(duì)分析師預(yù)測(cè)精確度的負(fù)面影響更顯著，說(shuō)明由于負(fù)向偏差效應(yīng)的存在，利空傳聞更容易受到分析師的關(guān)注，因此其對(duì)預(yù)測(cè)質(zhì)量的危害更大。

表8 不同類(lèi)型的傳聞對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度的影響

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文在前人研究的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)梳理了股市傳聞對(duì)分析師行為的影響效應(yīng)及其作用機(jī)制，并利用2010—2018年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明：上市公司發(fā)生傳聞會(huì)降低分析師對(duì)其盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度，且發(fā)生傳聞的次數(shù)越多，分析師發(fā)布盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度越低，說(shuō)明傳聞作為一種可靠性和真實(shí)性較低的信息“噪音”，會(huì)對(duì)分析師的盈余預(yù)測(cè)產(chǎn)生一定程度的負(fù)面干擾，降低資本市場(chǎng)信息效率。機(jī)制檢驗(yàn)表明，股市傳聞主要通過(guò)增加信息篩選難度與分散分析師注意力的途徑來(lái)影響分析師預(yù)測(cè)行為。在區(qū)分具體傳聞?lì)愋秃蟀l(fā)現(xiàn)，與利好傳聞相比，利空傳聞對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的負(fù)面影響更顯著。

本文的政策啟示如下：第一，對(duì)于上市公司而言，發(fā)生傳聞會(huì)對(duì)公司在資本市場(chǎng)上的信息傳遞產(chǎn)生消極影響，公司應(yīng)按照證券市場(chǎng)相關(guān)規(guī)定，不斷提高信息披露質(zhì)量，保持公司信息披露的充分性、真實(shí)性和可靠性，通過(guò)公開(kāi)透明的信息披露從源頭上遏制不實(shí)傳聞發(fā)生的概率。此外，上市公司還應(yīng)及時(shí)關(guān)注公司輿情狀況，加強(qiáng)輿情管理能力，當(dāng)出現(xiàn)與公司相關(guān)的傳聞時(shí)，及時(shí)采取合理措施對(duì)其進(jìn)行澄清，縮小傳聞的傳播與擴(kuò)散范圍。第二，對(duì)于分析師而言，發(fā)生傳聞會(huì)對(duì)分析師的預(yù)測(cè)行為產(chǎn)生影響，增加分析師的盈余預(yù)測(cè)誤差，說(shuō)明傳聞會(huì)干擾分析師的預(yù)測(cè)工作。分析師群體應(yīng)進(jìn)一步提高自身專(zhuān)業(yè)水平和信息處理能力，對(duì)公司傳聞信息保持足夠的理性與客觀，盡力規(guī)避傳聞信息對(duì)自身預(yù)測(cè)工作的消極影響，提高盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，向投資者提供高質(zhì)量的信息參考。第三，對(duì)于政府相關(guān)機(jī)構(gòu)而言，本文的研究說(shuō)明股市傳聞會(huì)降低資本市場(chǎng)信息效率，干擾資本市場(chǎng)的正常運(yùn)作。因此，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)股市傳聞的規(guī)范和治理，例如，提高上市公司信息披露質(zhì)量、制定專(zhuān)門(mén)的規(guī)章制度規(guī)范和引導(dǎo)上市公司對(duì)傳聞進(jìn)行及時(shí)澄清，避免傳聞的大規(guī)模擴(kuò)散與發(fā)酵。同時(shí)，新聞媒體作為股市傳聞發(fā)生和傳播的主要載體，也應(yīng)得到進(jìn)一步的合理監(jiān)管，杜絕新聞媒體為制造虛假熱點(diǎn)而散布不實(shí)信息的行為，為資本市場(chǎng)的運(yùn)行營(yíng)造良好的信息環(huán)境，從而提升資本市場(chǎng)整體效率。