建構(gòu)組合的三大依據(jù)

凌鵬

很多年來我都在思考建構(gòu)投資組合的依據(jù)，每個人根據(jù)自己的稟賦和經(jīng)歷，會有不同的結(jié)論。有些人喜歡趨勢、有些人精于事件驅(qū)動，而我更善于研究。因此，深度研究、歷史復(fù)盤、統(tǒng)計概率和價值挖掘，是我持股和構(gòu)造組合的主要依據(jù)。

由于是宏觀策略出身，我花了很多時間打造宏觀和策略的框架。但我越來越覺得，宏觀和市場判斷只是A股投資的一個維度，甚至不是主要的依據(jù)。就市場和風(fēng)格而言，雖然我們或多或少都會考慮，但將其作為投資的出發(fā)點，無疑是將城堡建立在沙灘上。市場變化莫測、風(fēng)格起伏不定，我至今沒見過一個人、一本書或者一種方法能穩(wěn)定有效。

至于宏觀，除非是做宏觀對沖或者碰到大起大落的市場，否則直接由宏觀得出投資組合，過于粗糙。

我經(jīng)常看一些宏觀大咖，從GDP的判斷直接過渡到周期股的投資、從流動性的多少直接決定大小盤風(fēng)格……其實只要坐下來用15分鐘做實證，就會發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論缺乏依據(jù)。2011年后，中國經(jīng)濟長期下滑，也誕生了工程機械幾倍的行情;2013年“錢荒”、流動性前所未有地緊，但全年小盤占優(yōu)……因此，除非是大格局的變化、細節(jié)可以忽略，否則由宏觀構(gòu)建組合，頗有大炮打蚊子之嫌。

nx+0FUHW7A2V290q/VHp7rdDoiU82o5Pq4TJEETZeQ8=數(shù)據(jù)來源：作者整理

那到底什么才是構(gòu)筑組合的主要依據(jù)？我認為是商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)周期和估值！商業(yè)模式?jīng)Q定了企業(yè)永續(xù)經(jīng)營的狀態(tài)，是中期ROE和估值中樞的重要依托。雖然凱恩斯說“長期我們都死了”、即便大家都面臨巨大的時間約束，但“基于永恒來看待現(xiàn)在”能讓投資更長久。一些不好的商業(yè)模式，即便短期有爆發(fā)力和新鮮感，但中期難免一地雞毛;而一個好的商業(yè)模式，即便短期陷入困境，最終也會改善。因此，不是所有陷入周期困境、估值低位的品種都值得逆向投資，只有那些根子上好的商業(yè)模式才有“重回巔峰”的可能。所以，商業(yè)模式可能是三者中最重要的因素，也是后兩者的前提。

基于此，我們將中信一級29個行業(yè)2004—2021年平均ROE做了排序，以表明商業(yè)模式的重要性。之所以選擇2004—2021年，是因為該階段中國經(jīng)濟經(jīng)歷了向上和向下的完整周期，對所有行業(yè)都大致公平，最大程度上剔除了產(chǎn)業(yè)周期帶來的影響。

從中我們可以得出幾個令人驚訝同時又是合乎情理的結(jié)論：其一，市場公認的“價值陷阱”的銀行居然是第一（其實看看美國過去100年的銀行業(yè)，其平均ROE也有10%，銀行成為巴菲特最長時間的持倉是有道理的），食品飲料排名第二（如果把白酒行業(yè)單列，應(yīng)該是第一）;其二，市場追捧的TMT、軍工和科技股排名居末。這一點其實很好理解，投資不應(yīng)該追求變化、而應(yīng)該基于不變，那些千萬年不變卻依然存在、依然不斷掘取消費者剩余的行業(yè)才是真正好的行業(yè)。從這個意義上講，白酒、銀行還有彼得·林奇書中分析的殯葬業(yè)都是極好的行業(yè)。科技股能推動人類進步、能給投資人帶來短期絢爛的業(yè)績，但最終大多都隕落在歷史的長河中。巴菲特1999年7月的太陽谷演說，對此做過深度解讀和實證檢驗，在此不再贅述！

其次是產(chǎn)業(yè)周期，沒有永恒的賽道，只有永遠的周期波動。一個再好的商業(yè)模式也會碰到逆境，當一個好的商業(yè)模式碰到周期逆境、股價大跌，就創(chuàng)造了巨大的投資機會，我們仔細分析巴菲特的經(jīng)典案例，大多如此。如上文所述，白酒和銀行都是極好的商業(yè)模式，但它們同樣會碰到逆境。銀行自不必說，從2013—2020年都是下行周期，以至于被市場當作“價值陷阱”。白酒這個YYDS也曾經(jīng)蹉跎過，擯除上世紀80年代和90年代不說，最近的2013—2016年就有一次。即便強如貴州茅臺，在那次逆境中股價也曾下跌60%，并且下跌起點的PE （TTM）不過27倍。因此，投資需要注意產(chǎn)業(yè)周期，在下行周期，再好的商業(yè)模式、如果沒有特別好的安全邊際也要小心，A股往往會很極致、鐘擺絕對不會在中間停留。

古今中外很多案例表明：一個公司有良好的商業(yè)模式、正處于蒸蒸日上的產(chǎn)業(yè)周期，但就是由于過高估值，而導(dǎo)致很長一段時間沒有收益。

最后就是估值。近幾年市場多有“只看景氣，不論估值”的言論，我非常詫異，我們出去吃個飯、點個菜，都會問一下價格，為什么買股票這么重大的事，可以不看價格？在我的體系中，有很多變量，但最最重要的就是估值。估值高了未必一定就跌，但中期的潛在復(fù)合收益率就低了，而且會讓整個系統(tǒng)變得脆弱。古今中外很多案例表明：一個公司有良好的商業(yè)模式、正處于蒸蒸日上的產(chǎn)業(yè)周期，但就是由于過高估值，而導(dǎo)致很長一段時間沒有收益。1972年以后十五年的“漂亮50”、1998年后近20年的可口可樂、還有2007年后的茅臺、招行、平安、五糧液……要知道，這些公司還是大浪淘沙的幸運兒，那些分母早就跌沒了。所以，估值是保護自己最好的方式。無論是投資還是對世界的認知，我們都有很多缺陷，必須預(yù)留安全邊際。

上述就是我個人長期摸索打造的投資系統(tǒng)。我早已不是那個靠猜市場漲跌而去投資的少年，對宏觀的研究也漸入“模糊正確”的狀態(tài)，但是我投資的框架更加現(xiàn)實和豐滿?；蛟S有人說，考慮的問題太多、太細，不如K線來得直接。但每個人的優(yōu)勢和性格不同，適合自己的系統(tǒng)才是最好的系統(tǒng)。

孫子兵法開篇就說“兵者，國之大事也，死生之地也，存亡之道也，不可不察也”。投資亦是如此，我認為這是一個很苦的活，需要不斷打磨、時時自省！

作者為荒原資產(chǎn)投資總監(jiān)