納思達(dá)收購后遺癥漸現(xiàn)？

羅耐芹

自2014年資產(chǎn)重組之后，納思達(dá)（002180.SZ）走上買買買的道路，耗資數(shù)百億元換來看似還算不錯(cuò)的業(yè)績，也帶來上百億元有息負(fù)債的沉重負(fù)擔(dān)。

不過，納思達(dá)2021年業(yè)績卻大爆發(fā)，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤11.63億元，同比大增701.23%;實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤6.58億元，同比大增1164.14%。2022年一季度則分別為4.41億元、3.95億元，同比增長77.68%、100.03%。

美中不足的是營業(yè)收入增長緩慢，自2018年開始，納思達(dá)的營業(yè)收入的增速只有個(gè)位數(shù)，2020年還出現(xiàn)少有的負(fù)增長。

而2021年業(yè)績大爆發(fā)的最大原因是財(cái)務(wù)費(fèi)用減少了10.13億元，從2020年的16.24億元減少至2021年的6.13億元，其中匯兌損失從7.78億元減少至1.74億元，利息費(fèi)用從8.45億元減少至5.96億元，利息收入9141.77萬元增加至1.84億元。其次就是享受了2021年并購?fù)豢刂葡碌闹楹１紙D電子科技有限公司（下稱“奔圖電子”）帶來的紅利，奔圖電子2021年凈利潤6.79億元，貢獻(xiàn)了近6成凈利潤。

2022年一季度業(yè)績大增，凈利潤達(dá)到4.41億元，主要是“雙星閃耀”。奔圖電子實(shí)現(xiàn)凈利潤1.56億元，珠海艾派克微電子有限公司（下稱“艾派克”） 實(shí)現(xiàn)凈利潤2.5億元。而2016年耗資186.42億元收購的Lexmark International II，LLC（下稱“利盟國際”）一如既往地貢獻(xiàn)了大部分收入，但業(yè)績一直不理想，所以沒有披露其凈利潤數(shù)據(jù)，只披露了“一季度息稅折舊及攤銷前利潤同比增長16%”。

更讓人擔(dān)憂的是，耗資186.42億元拿下可辨認(rèn)凈資產(chǎn)只有數(shù)千萬元的利盟國際在過去四年累計(jì)凈利潤只有3300萬元，不及預(yù)期的百分之一。盡管納思達(dá)一直否認(rèn)收購利盟國際存在減值損失，但納思達(dá)是否會(huì)因該筆交易而成為下一個(gè)利盟國際？

2021年是收購奔圖電子之后的業(yè)績承諾期第一年，業(yè)績好往往是常規(guī)操作，但續(xù)航能力如何還有待驗(yàn)證。畢竟，業(yè)績承諾期過后，業(yè)績還能保持才是真的好。

這一年，納思達(dá)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買奔圖電子100%的股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)66億元，同時(shí)，以32.11元/股發(fā)行股份募集配套資金50億元。

汪東穎、李東飛、曾陽云系通過賽納科技持有納思達(dá)38.09%的股權(quán)，系上市公司實(shí)際控制人。而實(shí)際控制人通過本次交易合計(jì)獲得現(xiàn)金對價(jià)6.23億元及上市公司股份6727.17萬股。

隨之無紙化時(shí)代的時(shí)代到來，打印行業(yè)增量空間不大，行業(yè)內(nèi)卷會(huì)越來越嚴(yán)重。根據(jù)賽迪發(fā)布的 《2020年打印機(jī)市場發(fā)展報(bào)告》顯示，與全球打印機(jī)市場發(fā)展相匹配，近5年全球打印機(jī)耗材市場也出現(xiàn)小幅度下滑，銷售額5年復(fù)合增長率為-3.2%。那么，2018年還虧損累累、資不抵債的的奔圖電子何以在短短兩年多時(shí)間之后就能賣出66億元天價(jià)？自身業(yè)績好還不夠，還需要更好的業(yè)績承諾。據(jù)披露，業(yè)績承諾人承諾，奔圖電子2021年度、2022年度、2023年度歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為不低于4.03億元、5.14億元、6.87億元。

而這筆收購也實(shí)現(xiàn)了開門紅。奔圖電子2021年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司凈利潤（不包括本次募集配套資金投資項(xiàng)目的影響）為6.57億元，實(shí)現(xiàn)率163.03%。如果上述業(yè)績承諾能夠完成，66億元的收購價(jià)格看上去并不貴，問題是業(yè)績承諾能順利完成嗎？

據(jù)介紹，奔圖電子是一家完整掌握打印機(jī)核心技術(shù)和自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，集打印機(jī)及耗材的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售為一體的企業(yè)，已全面構(gòu)建從耗材到打印機(jī)整機(jī)生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，其激光打印機(jī)在我國信息安全打印機(jī)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，近年來經(jīng)營業(yè)績持續(xù)改善，發(fā)展前景良好。這是納思達(dá)收購的主要原因之一。

奔圖電子成立于2014年12月，前身為納思達(dá)大股東珠海賽納打印科技股份有限公司（下稱“賽納科技”）的打印機(jī)事業(yè)部，后獨(dú)立出來。

截至2018年末，奔圖電子還是一家虧損累累（未分配利潤-3.49億元）、資不抵債（凈資產(chǎn)-1.38億元）的公司。但2018年至2021年1-6月，奔圖電子增長迅猛，營業(yè)收入分別為6.40億元、14.96億元、22.52億元、18.63億元，凈利潤分別為-739.77萬元、2.01億元、2.83億元、3.51億元。2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38.70億元、凈利潤6.79億元。

從資不抵債到賣出66億元天價(jià)，離不開納思達(dá)的大力支持。

納思達(dá)收購利盟國際后，為解決上市公司與實(shí)際控制人控股的奔圖電子之間存在的同業(yè)競爭問題，與奔圖電子股東于2017年12月簽署《托管協(xié)議》，受托對奔圖電子進(jìn)行統(tǒng)一管理。上市公司實(shí)際控制人同時(shí)承諾，在該次委托管理的基礎(chǔ)上，公司實(shí)際控制人將在完成委托管理后三年內(nèi)，進(jìn)一步根據(jù)奔圖電子打印機(jī)業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況推進(jìn)消除實(shí)際控制人與公司之間的同業(yè)競爭的計(jì)劃。

這也就有了納思達(dá)耗資66億元的收購，解決了上市公司與奔圖電子的同業(yè)競爭問題，但是否有助于更好的維護(hù)上市公司和中小股東的利益？目前還未可知。

托管模式下的奔圖電子迅速做大做強(qiáng)，扭虧為盈并爆發(fā)性增長，充分展現(xiàn)納思達(dá)的經(jīng)營能力。2018年至2020年，納思達(dá)獲得托管收益分別為47.17萬元、754.72萬元、1650.32萬元。如果納思達(dá)不那么給力，奔圖電子的業(yè)績或許也不會(huì)得到如此迅猛的增長，那么納思達(dá)收購奔圖電子也許用不著花費(fèi)66億元。

從披露的信息來看，奔圖激光打印機(jī)處于中國信息安全打印機(jī)領(lǐng)先地位，利盟激光打印機(jī)處于全球中高端激光打印機(jī)領(lǐng)先地位。奔圖電子的優(yōu)勢產(chǎn)品主要為中低速打印機(jī)，而利盟國際在中高速打印機(jī)產(chǎn)品有較強(qiáng)的產(chǎn)品優(yōu)勢，在各自領(lǐng)域各占優(yōu)勢的雙方合作共贏？不過，從目前來看，贏的只是奔圖電子，兩者的業(yè)績表現(xiàn)是一個(gè)天上一個(gè)地下。

2018年至2021年，利盟國際的營業(yè)收入分別為171.75億元、179.60億元、138.01億元、140.36億元，凈利潤分別為3.99億元、1.01億元、-5.48億元、0.82億元。

奔圖電子承接賽納科技打印機(jī)整機(jī)業(yè)務(wù)以來，存在向納思達(dá)、利盟國際等關(guān)聯(lián)方采購商品的情況。

其中，2015年-2017年，奔圖電子從上市公司的關(guān)聯(lián)采購占比較小。之后，大幅增加。為滿足其國內(nèi)銷售渠道的客戶日益增長的中高端打印機(jī)產(chǎn)品的市場需求，奔圖電子對利盟國際采購部分中高速打印機(jī)及原裝硒鼓來補(bǔ)齊產(chǎn)品線，并在加以改造之后對外出售。2019年、2020年、2021年1-6月采購金額分別為5.45億元、5.33億元、4.63億元。

當(dāng)初，納思達(dá)與太盟投資（PAG）及聯(lián)想控股旗下的朔達(dá)投資在開曼設(shè)立的合資公司NinestarHoldings，共同收購了紐交所上市公司利盟國際100%股權(quán)。三者的出資比例分別為51.18%、42.94%和5.88%。

2016年11月29日，利盟國際納入納思達(dá)的合并范圍。納思達(dá)耗資186.42億元取得的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額只有1871.03萬元，導(dǎo)致由此帶來的商譽(yù)高達(dá)186.23億元。估值數(shù)百億元的利盟國際的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)只有數(shù)千萬元？

納思達(dá)認(rèn)為，天價(jià)收購利盟國際將有助于公司的全球化布局，公司將借此快速進(jìn)入歐美等海外市場，加快公司的國際化進(jìn)程。本次交易完成后，公司主營業(yè)務(wù)得以進(jìn)一步加強(qiáng)，與利盟國際的協(xié)同效應(yīng)將進(jìn)一步提升公司未來的盈利能力。

愿望是美好的，業(yè)績是糟糕的。

2014年和2015年，利盟國際的凈利潤僅為0.80億美元（約合5.17億元）和-0.40億美元（約合-2.61億元），原因是對外收購發(fā)生大額企業(yè)重組費(fèi)用等非經(jīng)常性支出，剔除此等因素的影響，Lexmark 在2014年度和2015年度的凈利潤分別為2.53億美元（約合16.37億元）和2.18億美元（約合14.10億元）。

據(jù)當(dāng)時(shí)所披露的信息稱，此舉將推動(dòng)自有品牌戰(zhàn)略與OEM品牌戰(zhàn)略并行發(fā)展，實(shí)施各項(xiàng)降本降費(fèi)的節(jié)降措施，并對組織架構(gòu)進(jìn)行合理調(diào)整……然而，5年過去了，利盟國際的種種努力并沒有收到預(yù)期效果。原本預(yù)期能恢復(fù)到正常水平的利盟國際并沒出現(xiàn)，反而更加糟糕。

2018年至2021年，利盟國際也沒有大的并購，但累計(jì)凈利潤只有3300萬元，年均凈利潤只有825萬元。不到預(yù)期的百分之一。不難看出，收購之后，利盟國際的業(yè)績嚴(yán)重惡化。

2017年7月，納思達(dá)將原利盟國際的ES業(yè)務(wù)（即“軟件業(yè)務(wù)”）及其相關(guān)子公司以資產(chǎn)包形式整體整合至Kofax Limited后，以89.85億元轉(zhuǎn)讓Kofax Limited100%股權(quán)，本次交易帶來14.79億元投資收益。相應(yīng)轉(zhuǎn)出Kofax Limited賬面商譽(yù)及本期匯率波動(dòng)導(dǎo)致的折算差異，186.23億元的商譽(yù)到了2017年末減少至117.87億元。

2017年美國稅改，企業(yè)所得稅稅率大幅下降，因稅率減少導(dǎo)致遞延所得稅重算，遞延所得稅負(fù)債的減少金額大于遞延所得稅資產(chǎn)減少的金額，利盟國際從而減少本期所得稅費(fèi)用而增加利潤33.33億元，其中歸屬母公司股東凈利潤17.05億元。當(dāng)年利盟國際享受了政策紅利，加上出售了ES業(yè)務(wù)，在營業(yè)利潤-34.76億元的情況下還能實(shí)現(xiàn)凈利潤10.61億元，這也是其最后的高光時(shí)刻。

年均凈利潤只有825萬元的利盟國際卻撐起了170多億元的溢價(jià)。截至2021年末，收購利盟國際帶來的商譽(yù)為117.19億元，無形資產(chǎn)中的商標(biāo)權(quán)27.46億元、客戶關(guān)系21.02億元、非專利技術(shù)3.14億元等等，基本上都是利盟國際帶來的。這些資產(chǎn)占納思達(dá)的資產(chǎn)總額的38.73%，占凈資產(chǎn)的118.13%。

利盟國際的業(yè)績?nèi)绱嗽愀?，卻沒有計(jì)提減值準(zhǔn)備。

自收購以來，納思達(dá)在每年財(cái)報(bào)都給出不計(jì)提減值準(zhǔn)備的理由。不過，5年多過去了，利盟國際的盈利能力嚴(yán)重惡化已經(jīng)是不爭的事實(shí)，每年實(shí)際增長率基本上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)初的預(yù)測增長率。如2018年預(yù)測2019年、2020年、2021年?duì)I業(yè)收入增長率分別為13.64%、10.99%、9.09%。而2019年的實(shí)際增長率只有1.06%，不到預(yù)計(jì)的十分之一。納思達(dá)與時(shí)俱進(jìn)，基于2019年增長率及新冠疫情影響，在2019年預(yù)測2020年?duì)I業(yè)收入增長率為-0.9%。然而，納思達(dá)又一次失算了，2020年?duì)I業(yè)收入的實(shí)際增長率為-23.16%，又是不到十分之一。2020年利盟國際的打印機(jī)整體出貨量113.3萬臺(tái)，同比下降約26%。而當(dāng)年全球打印設(shè)備市場的總出貨量同比增長0.4%。

2020年全球疫情的蔓延是最好不過的理由。 利盟國際所銷售的打印設(shè)備均為激光打印機(jī)，其80%以上的銷量均來自歐美地區(qū)的貢獻(xiàn)。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，2020年全球激光打印機(jī)銷售區(qū)域中，美洲地區(qū)出貨量同比下滑12.5%，歐洲及中東非地區(qū)出貨量同比下滑5.8%。

不難看出，利盟國際的競爭力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有當(dāng)初收購時(shí)預(yù)計(jì)的那么強(qiáng)大，而納思達(dá)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高估了自己的整合能力。

但2016年收購利盟國際51.18%的股權(quán)只是燒錢第一步。

第二步：由納思達(dá)與控股股東賽納科技各自分別借貸1.67億美元和2億美元，貸款期限5年。第一期貸款中的約2.9億美元將作為開曼合資公司對其子公司的注資，并最終注資給利盟國際，以優(yōu)化利盟國際的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

納思達(dá)收購奔圖電子，目的是為了解決同業(yè)競爭問題，但是否有助于更好的維護(hù)上市公司和中小股東的利益？目前還未可知。

第三步：回購太盟投資、朔達(dá)投資的持股。開曼合資公司將剩余借款約7700萬美元（"第一次股權(quán)回購總金額"）用于開曼合資公司按相對比例向太盟投資和朔達(dá)投資回購部分股權(quán)（"第一次股權(quán)回購"）。第一期7700萬美元的股權(quán)回購已經(jīng)順利完成，目前納思達(dá)對利盟國際的持股比例已經(jīng)由51.18%上升到了54.3%。關(guān)于潛在的第二期回購利盟股份方案，金額為1.78億美元。但納思達(dá)對第二期貸款的成功交割和目標(biāo)本金數(shù)額的達(dá)成不做任何擔(dān)保。潛在的第二次股權(quán)回購的價(jià)格仍然按照太盟投資和朔達(dá)投資實(shí)際投入的全部資金（含股本和股東債）本金年收益率6%的復(fù)利計(jì)算所得。關(guān)于未來第三次股權(quán)回購（"早期部分沽售權(quán)"），2023年1月1日-2023年3月31日，太盟投資和朔達(dá)投資有權(quán)對剩余的利盟國際股份行使早期部分沽售權(quán)，如果這2家機(jī)構(gòu)同時(shí)行權(quán)，納思達(dá)要向太盟投資和朔達(dá)投資分別支付7500萬美元和1030萬美元，總計(jì)8530萬美元。

粗略計(jì)算，納思達(dá)至少還要再燒上巨額資金。

為了一家近三年來年均凈利潤825萬元的公司還要再燒百億？

不過，納思達(dá)似乎不差錢。截至2022年3月末，其賬面貨幣資金高達(dá)95.68億元。借款更多，短期借款16.16億元，長期借款69.18億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債23.83億元（主要為一年內(nèi)到期的長期借款）。但是，如果還要再燒百億，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到57.84%的納思達(dá)還要大幅增加負(fù)債。

無論利盟國際的過去有多么輝煌，有多少專利，但從目前的業(yè)績來看，納思達(dá)為此付出的籌碼太多，代價(jià)太大。

而且，無論納思達(dá)愿不愿意，利盟國際的巨額減值損失風(fēng)險(xiǎn)就在那里，總是一樁隱患。

利盟國際也是通過買買買來發(fā)展壯大的，雙方的共同點(diǎn)就是購買的資產(chǎn)溢價(jià)過高，利盟國際的今天會(huì)是納思達(dá)的明天嗎？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票