2022年度地產(chǎn)上市公司50強(qiáng)

杜麗虹

相比于2020年入圍的87家主要地產(chǎn)上市公司，2021年入圍的主要地產(chǎn)上市公司減少至77家，這其中，近五成企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)上的嚴(yán)重問題，六成企業(yè)面臨財(cái)務(wù)上的嚴(yán)重問題，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力成為地產(chǎn)企業(yè)的最主要短板

2021年是地產(chǎn)行業(yè)頻繁爆雷的一年，盡管在央行“三道紅線”的政策指引下地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率普遍降低，主要地產(chǎn)上市公司剔除預(yù)收款后總負(fù)債率的中位數(shù)從2020年末的71.9%降至2021年底的70.8%，凈負(fù)債率的中位數(shù)從2020年末的80.2%降至2021年底的76.5%;不過，受預(yù)售資金嚴(yán)格監(jiān)管的影響，主要地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金短債比的中位數(shù)從2020年末的1.25倍降至2021年底的1.05倍。

主要地產(chǎn)上市公司中，綠檔企業(yè)的占比維持在2020年末的33%水平，但紅檔和橙檔企業(yè)占比則從2020年末的27%上升至32.5%。與此同時(shí)，隱性負(fù)債也有所上升，主要地產(chǎn)上市公司有近一半的銷售來自表外貢獻(xiàn)，少數(shù)股東權(quán)益在凈資產(chǎn)中的平均占比達(dá)到39%，由此估算的明股實(shí)債成分在凈資產(chǎn)中的平均占比從2020年末的14%微升至2021年末的15%。

財(cái)務(wù)重壓下，行業(yè)整體高度依賴于債務(wù)續(xù)借——由于國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)普遍缺乏長(zhǎng)期資金渠道，所以，當(dāng)前96%的地產(chǎn)上市公司都面臨債務(wù)期限短于投資回收周期的問題，平均的期限缺口達(dá)到15個(gè)月。根據(jù)我們的測(cè)算，主要地產(chǎn)上市公司中有30%的企業(yè)短期內(nèi)就面臨資金缺口的壓力，所有企業(yè)都面臨中期資金缺口的壓力，平均的最低債務(wù)續(xù)借比例為69%，有16%的企業(yè)最低的債務(wù)續(xù)借比例在100%以上——也就是說，即使在不擴(kuò)張的情況下，這部分企業(yè)也不僅需要續(xù)借全部債務(wù)，還需要新增債務(wù)以償付利息和維持運(yùn)營(yíng)。實(shí)際上，2021年，主要地產(chǎn)上市公司中有10%的企業(yè)其利息保障倍數(shù)已小于1倍，即，當(dāng)前的盈利尚不足以償付利息部分，更不用說本金了。

在經(jīng)營(yíng)方面，2021年主要地產(chǎn)上市公司的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較上年平均提升了35%，但行業(yè)整體的利潤(rùn)率大幅降低。主要地產(chǎn)上市公司毛利潤(rùn)率的中位數(shù)從2020年的24.4%降至2021年的16.6%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的中位數(shù)則從2020年的12.2%降至2021年的9.7%;相應(yīng)的，主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報(bào)率的中位數(shù)從2020年的9.2%降至2021年的7.2%;投入資本回報(bào)率與綜合債務(wù)融資成本之間的利差空間則從2020年的1.2個(gè)百分點(diǎn)縮小至0.9個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)生和外生增長(zhǎng)潛力都被進(jìn)一步削弱——截至2021年末，主要地產(chǎn)上市公司中有36%的企業(yè)其稅前的投入資本回報(bào)率已低于綜合債務(wù)融資成本，從而失去了可持續(xù)的增長(zhǎng)空間。

在此背景下，地產(chǎn)企業(yè)頻頻爆雷，部分企業(yè)由于銷售急劇萎縮，已跌出我們重點(diǎn)觀察的主要地產(chǎn)上市公司之列;此外，2022年有多家企業(yè)推遲刊發(fā)2021年的業(yè)績(jī)報(bào)告或更換審計(jì)機(jī)構(gòu)，我們只能將這些企業(yè)排除在2021年的排名報(bào)告之外。景瑞控股（1862.HK）等幾家企業(yè)也尚未公布經(jīng)審核的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，排名是以其未經(jīng)審核的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)進(jìn)行測(cè)算的。結(jié)果，相比于2020年入圍的87家主要地產(chǎn)上市公司，2021年入圍的主要地產(chǎn)上市公司減少至77家，這其中，近五成企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)上的嚴(yán)重問題，六成企業(yè)面臨財(cái)務(wù)上的嚴(yán)重問題，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力成為地產(chǎn)企業(yè)的最主要短板。

綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力、融資成本、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、成長(zhǎng)潛力和銷售規(guī)模因素，中國海外（0688.HK）、華潤(rùn)置地（1109.HK）、萬科（000002.SZ）、保利地產(chǎn)（600048.SH）、碧桂園（2007.HK）、龍湖集團(tuán)（0960.HK）、越秀地產(chǎn)（0123.HK）、華僑城（000069.SZ）、仁恒置地（Z25.SI）、深圳控股（0604.HK）進(jìn)入了2021年地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜的TOP 10。

進(jìn)一步，如果我們以抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資成本為橫軸，以當(dāng)前的投入資本回報(bào)率和未來的成長(zhǎng)潛力評(píng)分為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有19%的企業(yè)當(dāng)前就面臨生存壓力;有34%的企業(yè)短期財(cái)務(wù)壓力較大、但尚有轉(zhuǎn)型圖存的空間;有14%的企業(yè)雖然短期的財(cái)務(wù)壓力不大，但受到效率水平和成長(zhǎng)空間的制約，只能通過合作開發(fā)來拓展生存空間;余下的、具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)僅占32%，其中只有10%的企業(yè)具有整合潛能。顯然，在行業(yè)洗牌之際，正視自身的短板、準(zhǔn)確定位行業(yè)內(nèi)的生存空間，是地產(chǎn)企業(yè)適應(yīng)新環(huán)境、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

2021年全年合同銷售總額或并表銷售額在100億元以上、且在2022年6月8日以前公布了2021年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)上市公司，A+H共77家，我們稱之為主要地產(chǎn)上市公司。其中有14家公司全年合同銷售總額在2000億元以上，有21家公司全年合同銷售總額在1000億-2000億元之間，有11家公司的全年合同銷售總額在500億-1000億元之間，有27家公司的全年合同銷售總額在100億-500億元之間。規(guī)模排名TOP 10的地產(chǎn)上市公司全年合同銷售總額都在2500億元以上，規(guī)模排名TOP 20的地產(chǎn)上市公司全年合同銷售總額也都在1500億元以上，規(guī)模排名TOP 50的地產(chǎn)上市公司全年合同銷售總額也至少要達(dá)到370億元以上。

上述主要地產(chǎn)上市公司的銷售總額中，平均有46%來自表外。若以并表銷售額計(jì)算，則有7家地產(chǎn)上市公司的并表銷售額大于2000億元，有9家地產(chǎn)上市公司的并表銷售額在1000億-2000億元之間，有19家地產(chǎn)上市公司的并表銷售額在500億-1000億元之間，有39家地產(chǎn)上市公司的并表銷售額在100億-500億元之間。

規(guī)模也在一定程度上影響著地產(chǎn)企業(yè)的綜合實(shí)力。2021年地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜TOP 20的企業(yè)有11家公司的全年合同銷售總額在2000億元以上，有4家公司的全年合同銷售總額在1000億-2000億元之間;以并表銷售額計(jì)算，綜合實(shí)力排行榜TOP 20的企業(yè)中有7家公司的并表銷售總額在2000億元以上，有6家公司的并表銷售額在1000億-2000億元之間。

不過，與以前年度相比，2021年，地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的影響力在減弱，綜合實(shí)力排行榜TOP 20的企業(yè)中有5家公司的合同銷售總額不到千億——實(shí)際上，由于部分企業(yè)爆雷，地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)安全性整體降低，一些以出租業(yè)務(wù)為主的地產(chǎn)企業(yè)憑借財(cái)務(wù)安全性或融資成本上的優(yōu)勢(shì)躋身綜合實(shí)力榜的TOP 20。與之相對(duì)，在已經(jīng)公布了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的大型地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，多家千億規(guī)模的企業(yè)也由于財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)方面的問題而落入綜合實(shí)力排行榜的后20位。這其中，綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力、融資成本、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、成長(zhǎng)潛力幾大因素發(fā)揮了重要作用。

截至2021年12月31日，主要地產(chǎn)上市公司剔除預(yù)收款后總負(fù)債率的中位數(shù)從2020年末的71.9%略降低至70.8%，凈負(fù)債率的中位數(shù)從2020年末的80.2%降低至76.5%;不過由于下半年預(yù)售資金的監(jiān)管加強(qiáng)，受限資金的增長(zhǎng)導(dǎo)致主要地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金短債比的中位數(shù)從2020年末的1.25倍下降至1.05倍;結(jié)果，處于綠檔的企業(yè)比例維持在2020年末的33%水平，但處于紅檔和橙檔企業(yè)的比例則從2020年末的27%上升至2021年底的32.5%，這還不包括未披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)。

根據(jù)我們的測(cè)算，主要地產(chǎn)上市公司有30%的企業(yè)短期內(nèi)就面臨資金缺口的壓力，所有企業(yè)都面臨中期資金缺口的壓力——即使在不擴(kuò)張的情況下，主要地產(chǎn)上市公司也都需要進(jìn)行債務(wù)續(xù)借，平均的債務(wù)續(xù)借比例為69%，有16%的企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務(wù)，還需要新增債務(wù)以償付利息或維持運(yùn)營(yíng)。實(shí)際上，有10%的企業(yè)利息保障倍數(shù)已小于1倍，即，當(dāng)前的盈利尚不足以償付利息部分，更不用說本金了。此外，由于國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)普遍缺乏長(zhǎng)期融資渠道，所以，當(dāng)前96%的企業(yè)都面臨債務(wù)期限短于投資回收周期的期限結(jié)構(gòu)缺口問題，平均的期限缺口達(dá)到15個(gè)月，27%的企業(yè)面臨兩年以上的期限缺口。

進(jìn)一步，為了減輕賬面的債務(wù)負(fù)擔(dān)、增強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)融資能力，地產(chǎn)企業(yè)明股實(shí)債和表外負(fù)債問題依然嚴(yán)峻：主要地產(chǎn)上市公司中少數(shù)股東權(quán)益在凈資產(chǎn)中的平均占比維持在2020年末的39%水平，但少數(shù)股東應(yīng)占利潤(rùn)普遍低于權(quán)益占比，有27%的企業(yè)少數(shù)股東的利潤(rùn)占比不到權(quán)益占比的一半，還有部分企業(yè)由于少數(shù)股東不承擔(dān)虧損，而出現(xiàn)利潤(rùn)占比顯著高于權(quán)益占比的情況，結(jié)果主要地產(chǎn)上市公司中明股實(shí)債成分在凈資產(chǎn)中的平均占比從2020年的14%微升到2021年末的15%，這還不包括未披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè);表外銷售方面，主要地產(chǎn)企業(yè)平均有46%的銷售來自表外，有5%的企業(yè)表外銷售的貢獻(xiàn)比例大于70%;再加上合約負(fù)債中的融資成分，行業(yè)整體的隱性債務(wù)壓力依然很大。

綜合考慮表內(nèi)償債能力及表外負(fù)債預(yù)警，主要地產(chǎn)上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分的中位數(shù)已降低至1.80分，大名城（600094.SH）、中國海外、華潤(rùn)置地、萬科、仁恒置地、深圳控股、佳源國際（2768.HK）、保利地產(chǎn)、碧桂園、華僑城進(jìn)入了我們的綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力排行榜TOP 10。

需要注意的是，2021財(cái)年有多家在香港上市的地產(chǎn)企業(yè)延遲刊發(fā)了年報(bào)數(shù)據(jù)，這在一定程度上影響了其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性;此外，截至2022年5月31日，主要地產(chǎn)上市公司中景瑞控股等仍未公布經(jīng)審核的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們只能以這幾家公司公告的未經(jīng)審核的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行測(cè)算;對(duì)于未經(jīng)審核的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也未公布的公司，我們只能將其排除主要地產(chǎn)上市公司之列。后續(xù)隨著這些企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公告，我們會(huì)根據(jù)需要對(duì)其進(jìn)行專項(xiàng)分析。

2021年地產(chǎn)企業(yè)整體的融資成本不升反降，主要地產(chǎn)上市公司綜合債務(wù)融資成本的平均值維持在7.2%水平。

總之，地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，本報(bào)告力圖通過隱性負(fù)債的分析來發(fā)現(xiàn)企業(yè)隱藏的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但我們無法對(duì)每家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行審核，所以，評(píng)分的準(zhǔn)確性仍有賴于其表內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性;在表內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重失真的情況下，我們也將無法保證排名報(bào)告的準(zhǔn)確性。但我們已經(jīng)綜合利用了所有可以被利用的公開財(cái)務(wù)信息，并進(jìn)行了幾乎覆蓋全體地產(chǎn)上市公司的全面分析，所以，我們相信本報(bào)告在評(píng)價(jià)地產(chǎn)企業(yè)整體的財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)狀況方面仍具有較好的參考價(jià)值。但我們確實(shí)無法保障所有排名不出現(xiàn)偏差，因此，在使用本排名報(bào)告時(shí)，請(qǐng)結(jié)合多方面信息做出自主判斷。

2021年由于高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)或項(xiàng)目普遍難以獲得融資支持，所以，地產(chǎn)企業(yè)整體的融資成本不升反降，主要地產(chǎn)上市公司綜合債務(wù)融資成本的平均值維持在7.2%水平，中位數(shù)則降至6.7%，有38%的公司綜合債務(wù)融資成本不到6%，但也有13%的企業(yè)綜合債務(wù)融資成本仍在10%以上。

其中，深圳控股、中國海外、外高橋（600648.SH）、陸家嘴（600663.SH）、五礦地產(chǎn)（0230.HK）、華僑城、龍湖集團(tuán)、金隅集團(tuán)（601992.SH）、華潤(rùn)置地、越秀地產(chǎn)進(jìn)入了融資成本排行榜的TOP 10。

2021年，主要地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)為0.255倍，較2020年提高了35%，當(dāng)前投資回收周期的中位數(shù)為3.05年;但低谷中存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)將降至0.182倍，投資回收周期的中位數(shù)延長(zhǎng)至4.2年;而平均的結(jié)算周期則將近5年。

結(jié)果，建發(fā)股份（600153.SH）、綠地控股（600606.SH）、祥生控股（2599.HK）、中梁控股（2772.HK）、新城控股（601155.SH）、金隅集團(tuán)、冠城大通（600067.SH）、龍光集團(tuán)（3380.HK）、朗詩地產(chǎn)（0106.HK）、金科股份（000656.SZ）進(jìn)入了效率排行榜的TOP 10。

盈利能力方面，2021年主要地產(chǎn)上市公司毛利潤(rùn)率的中位數(shù)從2020年的24.4%降低至2021年的16.6%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的中位數(shù)也從2020年的12.2%降低至2021年的9.7%，有19.5%的企業(yè)核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率還不到5%。綜合利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率，主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報(bào)率的中位數(shù)從2020年的9.2%降低至2021年的7.2%，僅有22%的企業(yè)稅前投入資本回報(bào)率大于10%，而稅前投入資本回報(bào)率小于5%的企業(yè)占比則從2020年的10%上升至2021年的17%。

結(jié)果，佳源國際、時(shí)代中國、濱江集團(tuán)、陸家嘴、新城控股、魯商置業(yè)、榮安地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、深圳控股進(jìn)入了盈利能力排行榜的TOP 10。

2021年地產(chǎn)行業(yè)整體的銷售增速放緩，77家主要地產(chǎn)上市公司的合同銷售金額同比僅微增了1.7%，中位增速為2.6%，有38%的企業(yè)2021年的合同銷售金額呈負(fù)增長(zhǎng)，但也有13%的企業(yè)2021年的合同銷售金額同比增速在30%以上。并表銷售額方面，2021年77家主要地產(chǎn)上市公司的并表銷售金額同比增長(zhǎng)了14%，中位增速為10.6%，有25%的企業(yè)并表銷售額的增速在30%以上，但也有22%的企業(yè)其并表銷售額的同比增速為負(fù)，企業(yè)的增速出現(xiàn)了分化。

不過，總體上地產(chǎn)行業(yè)的高增長(zhǎng)已不可持續(xù)，在考慮了周期波動(dòng)且不需要依賴債務(wù)續(xù)借的情況下，主要地產(chǎn)上市公司內(nèi)生增長(zhǎng)率的中位數(shù)只有2.9%，僅有1%的企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)率大于10%，但有6.5%的企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)率為負(fù)數(shù)。

在內(nèi)生增長(zhǎng)潛力不足的情況下，地產(chǎn)企業(yè)主要依賴于外部融資工具的使用來推動(dòng)外生增長(zhǎng)，它在本質(zhì)上取決于企業(yè)的投入資本回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間的利差空間。由于2021年主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報(bào)率的中位數(shù)已從2020年的9.2%降至7.2%;導(dǎo)致主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間利差空間的中位數(shù)從2020年全年的1.2個(gè)百分點(diǎn)縮小至2021年的0.9個(gè)百分點(diǎn);有36%的企業(yè)當(dāng)前的稅前投入資本回報(bào)率已低于綜合債務(wù)融資成本，行業(yè)整體的外生增長(zhǎng)空間也在縮小。

最后，適量的土地儲(chǔ)備是成長(zhǎng)潛力的物質(zhì)基礎(chǔ)，截至2021年底，以2021年全年的銷售面積計(jì)算，主要地產(chǎn)上市公司的總土地儲(chǔ)備（待建+在建+已竣工待售面積）平均相當(dāng)于年銷售量的7.1倍，中位數(shù)為5.4倍，可售土地儲(chǔ)備平均相當(dāng)于年銷售量的3.7倍，中位數(shù)為3.0倍。盡管多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)的土地儲(chǔ)備總量可以滿足未來3-5年的發(fā)展需求，但主要地產(chǎn)上市公司中仍有8%的企業(yè)其土地儲(chǔ)備總量小于3年，以可售面積計(jì)算不足未來2年的銷售量，從而影響了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

綜合歷史增長(zhǎng)率、內(nèi)生增長(zhǎng)空間、外生增長(zhǎng)空間、以及土地儲(chǔ)備總量，濱江集團(tuán)（002244.SZ）、德信中國（2019.HK）、深圳控股、中駿集團(tuán)（1966.HK）、佳源國際、越秀地產(chǎn)、寶龍地產(chǎn)（1238.HK）、新城控股、時(shí)代中國（1233.HK）、綠地控股進(jìn)入成長(zhǎng)潛力排行榜的TOP 10。

綜合地產(chǎn)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、融資成本、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、成長(zhǎng)潛力、及銷售規(guī)模因素，我們對(duì)地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力進(jìn)行評(píng)分——其中前兩項(xiàng)因素（抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資成本）主要顯示企業(yè)的財(cái)務(wù)安全狀況，后四項(xiàng)因素則主要顯示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。相應(yīng)的，正常情況下，我們對(duì)以上六類因素分別賦予30%、20%、10%、10%、10%、20%的權(quán)重，從而使財(cái)務(wù)安全狀況和經(jīng)營(yíng)狀況各占50%的權(quán)重，加權(quán)平均后即得到主要地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力評(píng)分。

但在企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分小于4分的情況下，此時(shí)企業(yè)的生存壓力大于發(fā)展壓力，財(cái)務(wù)安全性成為決定企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素，與之相對(duì)，規(guī)模因素的作用在減弱——2021年以前，規(guī)模因素在地產(chǎn)企業(yè)的生存發(fā)展過程中確實(shí)發(fā)揮著重要作用，但繼一眾大型地產(chǎn)企業(yè)頻繁爆雷后，規(guī)模因素僅在企業(yè)財(cái)務(wù)安全時(shí)能夠發(fā)揮助力作用，而對(duì)于那些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)來說，“大而不能倒”已經(jīng)成為過去式——相應(yīng)的，當(dāng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分小于4分時(shí)，我們將六類因素的賦權(quán)調(diào)整為40%、20%、10%、10%、10%、10%。

結(jié)果，2021年77家主要地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力評(píng)分均值為3.86分，中位數(shù)為3.75分。其中，中國海外、華潤(rùn)置地、萬科、保利地產(chǎn)、碧桂園、龍湖集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、華僑城、仁恒置地、深圳控股、建發(fā)股份、旭輝控股（0884.HK）、金地集團(tuán)（600383.SH）、美的置業(yè)（3990.HK）、龍光集團(tuán)、綠地控股、綠城中國（3900.HK）、金隅集團(tuán)、外高橋、寶龍地產(chǎn)進(jìn)入綜合實(shí)力排行榜的TOP 20。

規(guī)模因素僅在企業(yè)財(cái)務(wù)安全時(shí)能夠發(fā)揮助力作用，而對(duì)于那些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)來說，“大而不能倒” 已經(jīng)成為過去式。

2021年，在央行“三道紅線”的政策指引下，地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率有所降低，但隨著預(yù)售資金的嚴(yán)格監(jiān)管，現(xiàn)金短債比也普遍降低，結(jié)果，主要地產(chǎn)上市公司中，綠檔企業(yè)的占比仍維持在33%水平，但紅檔和橙檔企業(yè)的占比已從2020年末的27%上升至2021年末的32.5%;30%的企業(yè)短期就面臨資金缺口的壓力，所有企業(yè)都面臨中期資金缺口的壓力，在不擴(kuò)張情況下，平均有近七成債務(wù)需要續(xù)借，有16%的企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務(wù)，還需要新增債務(wù)以償付利息或維持運(yùn)營(yíng);更有10%的企業(yè)其利息保障倍數(shù)已小于1倍，即，當(dāng)前的盈利尚不足以覆蓋利息支出，更不用說償付本金了。與此同時(shí)，地產(chǎn)企業(yè)的隱性負(fù)債也有所上升，近一半的銷售來自表外貢獻(xiàn)，估算的明股實(shí)債成分在凈資產(chǎn)中的占比也升至15%，這還不包括一眾未公布2021年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)企業(yè)。

經(jīng)營(yíng)方面，2021年行業(yè)平均的周轉(zhuǎn)速度提升了35%，但毛利潤(rùn)率和核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率大幅卻降低了20%-30%，主要地產(chǎn)上市公司毛利潤(rùn)率的中位數(shù)已從2020年全年的24.4%降至2021年的16.6%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的中位數(shù)則從2020年全年的12.2%降至2021年的9.7%;稅前投入資本回報(bào)率的中位數(shù)也從2020年全年的9.2%降至2021年的7.2%;相應(yīng)的，稅前投入資本回報(bào)率與綜合債務(wù)融資成本之間的利差空間的中位數(shù)也從2020年全年的1.2個(gè)百分點(diǎn)縮小至2021年的0.9個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)生和外生增長(zhǎng)潛力都被進(jìn)一步削弱。

在此背景下，地產(chǎn)企業(yè)頻頻爆雷，部分企業(yè)由于銷售急劇萎縮，已跌出我們重點(diǎn)觀察的主要地產(chǎn)上市公司之列;還有一些企業(yè)由于債務(wù)狀況復(fù)雜，截至2022年6月8日仍未公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（已公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)也有部分是延遲公告的年報(bào)或尚未經(jīng)審核的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)），結(jié)果顯示，相比于2020年入圍的87家主要地產(chǎn)上市公司，2021年可統(tǒng)計(jì)的主要地產(chǎn)上市公司減少至77家。這其中，有47%的企業(yè)有嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)問題（運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、或成長(zhǎng)潛力的綜合評(píng)分小于2分），有60%的企業(yè)有嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問題（綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力或融資成本的評(píng)分小于2分），合計(jì)有75%的企業(yè)都面臨較嚴(yán)重的財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)問題;剩余的企業(yè)中，僅有4%的企業(yè)沒有短板，其余21%的企業(yè)也有經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)方面的短板（即，除規(guī)模以外的其他指標(biāo)評(píng)分在2-5分之間）。

由圖1可見，2021年主要地產(chǎn)上市公司的各項(xiàng)評(píng)分中，只有融資成本一項(xiàng)的評(píng)分中位數(shù)在5分以上，其他各項(xiàng)指標(biāo)評(píng)分的中位數(shù)均不到5分，尤其是抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力，其綜合評(píng)分的中位數(shù)均不到3分（抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分的中位數(shù)還不到2分），即，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力已成為地產(chǎn)行業(yè)的最主要短板。

當(dāng)然，具體到每家企業(yè)，各自面臨的問題和短板都不盡相同。如越秀地產(chǎn)在財(cái)務(wù)方面（抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資成本評(píng)分）均顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，但經(jīng)營(yíng)方面的運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力指標(biāo)則與行業(yè)平均水平相當(dāng)，顯示其經(jīng)營(yíng)效率有待提升;遠(yuǎn)洋集團(tuán)（3377.HK）雖然凈負(fù)債率偏高、現(xiàn)金短債比偏低、債務(wù)續(xù)借壓力較大，但融資成本優(yōu)勢(shì)明顯，緩解了短期財(cái)務(wù)壓力，不過，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力仍是企業(yè)的最主要短板;又如金科股份和榮安地產(chǎn)（000517.SZ），兩家企業(yè)在運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力這兩項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上均優(yōu)于行業(yè)平均水平，但財(cái)務(wù)指標(biāo)較弱，尤其是融資成本顯著高于行業(yè)平均水平。

總之，在六維蛛網(wǎng)圖上我們可以清晰地看到每家地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和短板，以及它與行業(yè)平均水平的比較，從而可以更好的發(fā)現(xiàn)企業(yè)的問題，也有助于企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)改善。

最后，根據(jù)我們的測(cè)算，在主要地產(chǎn)上市公司中，財(cái)務(wù)狀況尚可（2021年抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分大于等于2分、且融資成本評(píng)分大于等于5分）的企業(yè)有25家;財(cái)務(wù)狀況不佳但融資成本優(yōu)勢(shì)明顯，即使在償債能力較弱的情況下也能保持其債務(wù)融資渠道暢通（即，抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分小于2分、但融資成本評(píng)分大于等于8分）的企業(yè)有11家;以上36家企業(yè)的短期財(cái)務(wù)壓力較小，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的47%。

這其中，有8家公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分及融資成本評(píng)分均在5分以上，且當(dāng)前的投入資本回報(bào)率或未來的成長(zhǎng)潛力評(píng)分也優(yōu)于行業(yè)平均水平;這部分企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)安全性較好，且具有一定的回報(bào)率或成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)，從而具有行業(yè)整合潛能。截至2021年底，這類具有整合潛能的企業(yè)占到主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的10%。

余下的24家公司又分為兩類，一類是短期財(cái)務(wù)壓力不大，但當(dāng)前的投入資本回報(bào)率和未來的成長(zhǎng)潛力評(píng)分均低于行業(yè)平均水平的企業(yè)，這類企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)能力或經(jīng)營(yíng)資源已不足以支持其可持續(xù)發(fā)展，只能通過與第三方優(yōu)勢(shì)企業(yè)的合作來拓展生存空間，在主要地產(chǎn)上市公司中，這類企業(yè)約占14%。

另一類則是短期財(cái)務(wù)壓力不大，且當(dāng)前的投資回報(bào)率或未來的成長(zhǎng)性評(píng)分大于行業(yè)平均水平的企業(yè)，這部分企業(yè)暫時(shí)沒有生存危機(jī)，具有一定的發(fā)展空間，但其金融資源尚不足以支持大規(guī)模的行業(yè)整合。截至2021年底，這類具備可持續(xù)發(fā)展空間但不具備整合潛能的企業(yè)占到主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的22%。

與之相對(duì)，2021年，在主要地產(chǎn)上市公司中有41家企業(yè)當(dāng)前就面臨較大的財(cái)務(wù)壓力，占總數(shù)的53%。其中，有26家公司當(dāng)前的投資回報(bào)率或未來的成長(zhǎng)性評(píng)分大于行業(yè)平均水平，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的34%，這部分企業(yè)尚有轉(zhuǎn)型圖存的空間。

其余15家公司則不僅短期財(cái)務(wù)壓力大，且當(dāng)前的投資回報(bào)率和未來的成長(zhǎng)性評(píng)分均遜于行業(yè)平均水平，從而面臨較大的生存壓力，這部分企業(yè)占到主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的19%。

綜上所述，截至2021年底，地產(chǎn)行業(yè)的生存結(jié)構(gòu)進(jìn)一步演化，以綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資成本為橫軸，以當(dāng)前投入資本回報(bào)率和未來的成長(zhǎng)潛力為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有19%的企業(yè)當(dāng)前就面臨生存壓力;有34%的企業(yè)雖然財(cái)務(wù)壓力較大、但尚有轉(zhuǎn)型圖存的空間;有14%的企業(yè)雖然短期的財(cái)務(wù)壓力不大，但受到效率水平和成長(zhǎng)空間的制約，只能通過合作開發(fā)來拓展生存空間;余下的、具有真正可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)僅占32%，其中僅有10%的企業(yè)具有整合潛能。

圖2是2021年主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣，由圖可見，半數(shù)企業(yè)都面臨短期財(cái)務(wù)壓力，但多數(shù)企業(yè)還有轉(zhuǎn)型圖存的空間（橙區(qū)企業(yè)），轉(zhuǎn)型成功的企業(yè)將進(jìn)入右側(cè)可持續(xù)發(fā)展區(qū)（綠區(qū)），但轉(zhuǎn)型失敗的企業(yè)將在財(cái)務(wù)壓力的拖累下最終墮入生存壓力的企業(yè)之列（紅區(qū)），還有部分危機(jī)企業(yè)在巨大財(cái)務(wù)壓力下銷售大幅萎縮，而最終被排除在我們重點(diǎn)關(guān)注的主要地產(chǎn)上市公司之列。此外，受行業(yè)整體利潤(rùn)率和投資回報(bào)率顯著降低的影響，短期財(cái)務(wù)壓力不是很大，但受回報(bào)率水平和成長(zhǎng)潛力制約、只能通過合作開發(fā)來拓展生存空間的企業(yè)（黃區(qū)企業(yè)），其獨(dú)立發(fā)展的壓力也越來越大。結(jié)果顯示，在主要地產(chǎn)上市公司中，具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)（綠區(qū)企業(yè)）占比僅為32%，其中具有整合潛能的企業(yè)（深綠企業(yè)）占比僅為10%;而就全體地產(chǎn)上市公司而言，具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)占比更低。

風(fēng)云變幻，你的企業(yè)又處在生存矩陣的哪個(gè)象限呢？

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人，本文有刪節(jié)，完整報(bào)告請(qǐng)登錄《證券市場(chǎng)周刊》官網(wǎng)下載閱讀