美聯(lián)儲(chǔ)的困境

廖宗魁

北京時(shí)間6月16日，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了為期兩天的6月議息會(huì)議，宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，基準(zhǔn)利率上調(diào)至1.5%-1.75%。這是美聯(lián)儲(chǔ)1994年以來最大幅度的單次加息。2022年以來，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)加息了150個(gè)基點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息可能才剛剛走到半途。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)官員給出的基準(zhǔn)利率點(diǎn)陣圖，預(yù)計(jì)到2022年末，聯(lián)邦基金利率將上調(diào)至3.25%-3.5%。這就意味著，在下半年的四次會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)還需要加息175個(gè)基點(diǎn)。

5月美國CPI同比上漲8.6%，比上月上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)創(chuàng)下40年來的通脹新高。在不斷走高的通脹面前，通脹“暫時(shí)論”和“見頂論”紛紛被證偽，消費(fèi)者的通脹預(yù)期迅速攀升。不斷失控的通脹令美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取更加激進(jìn)的方式來重塑信譽(yù)。

當(dāng)然，激進(jìn)加息也可能讓美國經(jīng)濟(jì)付出巨大的代價(jià)，美國經(jīng)濟(jì)在未來會(huì)放緩，甚至出現(xiàn)衰退的可能性在上升。假如美國經(jīng)濟(jì)真的2024年前后陷入衰退，也會(huì)成為美國總統(tǒng)拜登取得連任的絆腳石。

全球資本市場顯得動(dòng)蕩不安，已經(jīng)透露出對美國經(jīng)濟(jì)衰退的深深“憂慮”。截至6月16日，標(biāo)普50指數(shù)2022年下跌了23%，納斯達(dá)克指數(shù)跌幅達(dá)32%，美股已經(jīng)進(jìn)入了熊市通道;德國DAX指數(shù)和法國CAC指數(shù)2022年跌幅也接近17%。外匯市場上，美元指數(shù)突破105，創(chuàng)下20年來的最高，主要非美貨幣紛紛大幅貶值。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家勞倫斯·薩默斯（Lawrence H. Summers）一直懷疑美聯(lián)儲(chǔ)能否在不引起經(jīng)濟(jì)衰退的情況下抑制通貨膨脹。“從歷史上看，當(dāng)我們遇到嚴(yán)重的通貨膨脹時(shí)，我們實(shí)際上從來沒有避免過經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退。”薩默斯曾是克林頓時(shí)期的財(cái)政部長，奧巴馬時(shí)期的國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任，他在去年上半年對美聯(lián)儲(chǔ)提出的“通脹暫時(shí)論”提出過嚴(yán)厲批評(píng)。

白宮對高通脹可能也不會(huì)坐以待斃，據(jù)悉白宮和民主黨人正在就新的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃進(jìn)行磋商，旨在削減赤字并對抗通脹，這些舉措有可能令美國經(jīng)濟(jì)滑坡更快。拜登也有可能放松對中國加征的關(guān)稅，這倒是一種緩和美國通脹的方法。

美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息會(huì)從幾個(gè)途徑影響全球經(jīng)濟(jì)及資本市場：一個(gè)途徑是，市場的不確定性增加，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之下降，資本往往會(huì)從高風(fēng)險(xiǎn)的新興市場撤離;另一個(gè)途徑是，美元大幅升值，那些美元外債較多的經(jīng)濟(jì)體將面臨更高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，可能引發(fā)債務(wù)危機(jī);第三個(gè)途徑是，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息如果引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行或衰退，將使全球的貿(mào)易活動(dòng)下降。對于中國而言，此前主要是通過改變風(fēng)險(xiǎn)偏好來間接的影響中國資本市場，未來有可能出現(xiàn)的美國經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)導(dǎo)致中國出口下降直接影響中國經(jīng)濟(jì)。

在6月份的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決定加息75個(gè)基點(diǎn)，基準(zhǔn)利率上調(diào)至1.5%-1.75%，這是美聯(lián)儲(chǔ)1994年以來最大幅度的單次加息。

這次加息75個(gè)基點(diǎn)，給市場的準(zhǔn)備時(shí)間是不足的。因?yàn)樵陂_會(huì)前一周，市場普遍還預(yù)計(jì)這一次只會(huì)加息50個(gè)基點(diǎn)。但6月10日公布的美國5月通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)創(chuàng)出新高，徹底打亂了美聯(lián)儲(chǔ)的節(jié)奏。

中信證券認(rèn)為，在“通脹暫時(shí)論”和“通脹見頂論”被證偽后，美聯(lián)儲(chǔ)對通脹形勢的錯(cuò)判導(dǎo)致其此前對6月、7月加息50個(gè)基點(diǎn)的前瞻性指引失效了，其公信力正漸行漸遠(yuǎn)。

在最近的加息風(fēng)波中，美聯(lián)儲(chǔ)一直引以為傲的“前瞻性指引”受到了詬病。因?yàn)榫驮?個(gè)月前，美聯(lián)儲(chǔ)給出的“前瞻性指引”是2022年加息至1.75%-2%;而如今美聯(lián)儲(chǔ)官員的基準(zhǔn)利率點(diǎn)陣圖卻認(rèn)為今年需要加息到3.25%-3.5%。如此快速而大幅度的修正，讓市場變得無所適從。

薩默斯批評(píng)道，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該抵制“前瞻性指引”這一寬泛的概念，這只是那些看似“優(yōu)雅”的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)之一，在實(shí)踐中很難奏效，因?yàn)檠胄胁恢?，也無法知道自己未來將做些什么。在大多數(shù)時(shí)候，“前瞻性指引”都是愚蠢的，市場并不真正相信它。既然已經(jīng)給定了“前瞻性指引”，你就會(huì)覺得不得不堅(jiān)持到底，因此它會(huì)使政策偏離原本應(yīng)該是最佳路徑的方向。

在隨后的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，“我們預(yù)計(jì)持續(xù)加息是適當(dāng)?shù)摹Ｔ谙乱淮螘?huì)議上，加息50個(gè)基點(diǎn)或者繼續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)都是有可能的?！辈贿^，鮑威爾承認(rèn)這次加息75個(gè)基點(diǎn)是一個(gè)不尋常的大動(dòng)作，并預(yù)計(jì)未來“這種幅度不會(huì)成為常態(tài)”。

在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息75個(gè)基點(diǎn)后，美股出現(xiàn)了暴跌，美債利率也快速下跌了近20BP，黃金有所上漲。中金公司認(rèn)為，市場的交易邏輯在轉(zhuǎn)向擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)過快加息后可能引發(fā)更快的衰退擔(dān)憂。

在新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾稱，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)試圖誘發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退，目前也沒有跡象顯示美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了更廣泛的放緩，消費(fèi)支出也沒有看到很明顯的放緩。

即使沒有誘發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，未來美國經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)是不可避免的了。美聯(lián)儲(chǔ)官員也給出了最新的增長預(yù)測，對2022年四季度GDP增長的預(yù)測中值為1.7%，這一預(yù)測比3月份時(shí)大幅下調(diào)了1.1個(gè)百分點(diǎn)。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)大幅快速收緊貨幣政策，已經(jīng)帶來了需求“錯(cuò)殺”。利率上行疊加通脹高位，以及2022年疫情躺平后的消費(fèi)模式切換，將共同壓縮商品需求。作為美國實(shí)物商品需求的領(lǐng)先指標(biāo)，貨運(yùn)活動(dòng)走勢表明，美國消費(fèi)者對商品的潛在需求正在放緩。長端利率上行帶動(dòng)30年期抵押貸款利率從去年底的3.1%上行至5.1%以上，疊加房價(jià)高位，2022年以來美國地產(chǎn)銷售大幅下滑，新屋開工也大幅放緩。

能以一些經(jīng)濟(jì)下行的代價(jià)，換取對高通脹的控制，這是一樁劃算的“買賣”。不過，美聯(lián)儲(chǔ)的這種預(yù)期可能也只是理想的結(jié)果。

中金公司認(rèn)為，按照當(dāng)前的加息步伐，3月期限和10年期的美債利差有可能在三季度后出現(xiàn)倒掛。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這一利差倒掛可能對應(yīng)后續(xù)衰退的來臨;另外，企業(yè)實(shí)際融資成本一般超過投資回報(bào)率250BP以后，經(jīng)濟(jì)衰退的壓力就會(huì)增加。

薩默斯認(rèn)為，最新的CPI報(bào)告表明，通貨膨脹并不會(huì)由于主觀意愿而下降?！皶簳r(shí)論”錯(cuò)了，美聯(lián)儲(chǔ)需要經(jīng)濟(jì)發(fā)生大幅衰退，才能將超過8%，并且還在不斷加速的通脹率降低到可以接受的水平。

還有一種更加糟糕的可能，那就是美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹。也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息讓美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，但通脹卻仍然居高不下。

鮑威爾也強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮影響到通脹的機(jī)制是，加息縮表收緊金融條件并傳到至需求端，通過遏制需求來達(dá)到匹配當(dāng)前較緊的供給，從而達(dá)到遏制通脹的目標(biāo)。至于總通脹中的能源和食品價(jià)格、地緣因素、供應(yīng)鏈因素以及財(cái)政、就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性因素，美聯(lián)儲(chǔ)束手無策。

這一次美國的高通脹，既有前期美聯(lián)儲(chǔ)大放水等需求側(cè)的原因，也有疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p、俄烏沖突推升能源價(jià)格等供給側(cè)的原因。即便是美聯(lián)儲(chǔ)大幅壓低了需求，供給端的矛盾可能依然會(huì)讓通脹居高不下，就像上世紀(jì)70年代，原油價(jià)格的持續(xù)高漲讓歐美陷入了滯脹。

美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息，主要通過幾個(gè)途徑對全球經(jīng)濟(jì)和市場產(chǎn)生影響。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)的超預(yù)期加息，給全球市場增加了巨大的不確定性，資本市場的波動(dòng)加劇，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，資金會(huì)流出新興市場。在一季度美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷升溫的情況下，A股的波動(dòng)也有所增加，外資存在一定程度的流出。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)推升美元和美債利率，具有大量美元債的企業(yè)和國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)大幅增加，容易引發(fā)美元債務(wù)危機(jī)。

最后，美國經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退，全球經(jīng)濟(jì)將會(huì)大幅放緩，這會(huì)導(dǎo)致全球貿(mào)易活動(dòng)萎縮。這一情形對中國經(jīng)濟(jì)的直接影響最大，中國的出口可能會(huì)有所下滑。

主要國際機(jī)構(gòu)近期已經(jīng)紛紛下調(diào)了全球GDP增速。世界銀行最新發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告把2022年全球GDP增速從年初預(yù)測的4.1%，大幅下調(diào)至2.9%。經(jīng)合組織也將2022年全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測從之前的4.5%大幅下調(diào)至3%，并預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長會(huì)進(jìn)一步下降到2.8%。

在疫情后的很長一段時(shí)間，中國出口借助全球產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢以及全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，保持了好于疫情前的出口增長，對中國經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇起到了重要的支撐作用。如果未來全球經(jīng)濟(jì)大幅放緩，中國出口增速必然會(huì)下降。