券商行業(yè)ROE彈性下行

楊千

券商估值水平與其盈利能力相關(guān)性明顯，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、政策等因素對(duì)行業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響，上市券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力最終也會(huì)體現(xiàn)在ROE 上。從目前證券行業(yè)股票估值分布情況來(lái)看，與各公司的ROE水平，即盈利能力密切相關(guān)。

券商的ROE主要來(lái)源于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)如經(jīng)紀(jì)、投行、資管等業(yè)務(wù)，以及重資產(chǎn)業(yè)務(wù)資本中介、自營(yíng)業(yè)務(wù)。由于各項(xiàng)業(yè)務(wù)ROE水平有高有低，加上各券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也有差異，這是導(dǎo)致各家券商ROE出現(xiàn)差異的重要原因。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，財(cái)信證券統(tǒng)計(jì)了行業(yè)內(nèi)50家上市公司的股票ROE及PB估值情況，從2016-2021年6年的平均值來(lái)看，行業(yè)內(nèi)ROE水平較高的有中信建投（13.28%）、華林證券（11.96%）、東方財(cái)富（11.21%）、中金公司（10.58%），其對(duì)應(yīng)的PB估值也較高，分別為3.07倍、7.51 倍、5.21倍、2.84倍。

東方財(cái)富為業(yè)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)公司，通過(guò)流量變現(xiàn)及邊際成本遞減，其成長(zhǎng)性及獲利能力不斷提升，給予較高估值，2016-2021年ROE水平呈逐步上升態(tài)勢(shì)，分別為6.6%、4.86%、6.32%、9.49%、17.89%、22.11%。華林證券ROE平均值為11.96%，一方面，公司凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)主要依賴經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)，且其自營(yíng)業(yè)務(wù)ROE高于同行水平，測(cè)算其2016年ROE高達(dá)40%，2020年自營(yíng)ROE約為11%，票據(jù)業(yè)務(wù)占比高達(dá)52.4%，債券、權(quán)益類投資分別占比41.6%、6%，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)ROE彈性相對(duì)較大，2020年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)ROE測(cè)算達(dá)11%;另一方面，由于其享受了西藏的稅收優(yōu)惠（稅率為15%，同時(shí)部分地區(qū)還享受減免優(yōu)惠），一定程度上提升了公司ROE水平。中信建投凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)主要依賴于自營(yíng)和投行業(yè)務(wù)，公司自營(yíng)業(yè)務(wù)測(cè)算ROE彈性較大，2019年、2020年分別為6.3%、12.7%，而根據(jù)此前測(cè)算，投行業(yè)務(wù)ROE水平一般在15%-17%左右。因此，市場(chǎng)給予高估值的公司，一般取決于企業(yè)ROE水平較高或未來(lái)成長(zhǎng)性較高。

資料來(lái)源：Wind、財(cái)信證券

對(duì)上市券商ROE進(jìn)行杜邦分析，我們也可以換一個(gè)視角窺探其ROE水平差異的原因。根據(jù)杜邦分析，ROE=凈利潤(rùn)率×周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)，我們對(duì)2020年上市券商的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行杜邦分析，凈資產(chǎn)收益率較高的東財(cái)證券（15.46%）、華林證券（14.31%）在凈利率方面具備優(yōu)勢(shì)，凈利率分別達(dá)到58%、55%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平的35%，而中金公司資產(chǎn)負(fù)債管理能力突出，權(quán)益乘數(shù)位于行業(yè)第一位，權(quán)益乘數(shù)達(dá)到7.23倍，2020年ROE為12.02%，東莞證券同樣杠桿能力較為突出，權(quán)益乘數(shù)為6.18倍，2020年ROE為11.61%。此外，2020年大部分券商審慎計(jì)提信用減值準(zhǔn)備，對(duì)凈利率造成一定影響，其中東方證券、財(cái)達(dá)證券、中信證券計(jì)提信用減值占營(yíng)收比重分別為16.79%、16.43%、12.1%。

從券商盈利模式發(fā)展歷程來(lái)看，我們根據(jù)券商發(fā)展模式演變情況，將2006年綜合治理后的發(fā)展歷史分為2006-2010年、2011-2015年、2016-2021年三個(gè)階段。

第一階段為經(jīng)歷了2004-2006年為期三年的證券公司綜合治理后的快速發(fā)展階段，證券公司初期發(fā)展積累的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)隱患被消除，證券公司的經(jīng)營(yíng)能力得到提升，2006年行業(yè)扭虧為盈，2007年券商牛市ROE達(dá)到高點(diǎn)38.69%，2008-2010年ROE水平均超13%。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，2006-2010年，證券行業(yè)盈利模式主要以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的輕資產(chǎn)模式，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比方面，2007-2010年占比分別為55.55%、67.63%、66.26%、53.49%。當(dāng)時(shí)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率還處于較高水平，2007-2010年行業(yè)平均傭金率分別為1.871‰、1.778‰、1.423‰、1.062‰，可見2007年平均傭金率為2021年的7.8倍，當(dāng)時(shí)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)還存在較大的盈利空間。自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，股票類投資占比約為15%-30%，方向型自營(yíng)比例較高，從而自營(yíng)業(yè)績(jī)彈性較大，券商投資收益率與二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)相關(guān)度非常高。

資料來(lái)源：Wind、歷年《中國(guó)證券業(yè)發(fā)展報(bào)告》、財(cái)信證券

第二階段中，2012年召開的券商創(chuàng)新大會(huì)拉開了券商創(chuàng)新的帷幕，在傭金率不斷下滑背景下，券商發(fā)展重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，券商進(jìn)一步拓展了兩融業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)等融資類業(yè)務(wù)。利息凈收入占比來(lái)看，2014年利息凈收入營(yíng)收占比高達(dá)17.14%。2012年創(chuàng)新大會(huì)在“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的政策導(dǎo)向下資管業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，主要是通道業(yè)務(wù)為主的定向資管呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，定向資產(chǎn)管理規(guī)模占比超80%，整體來(lái)看，券商資管規(guī)模由2012年的 1.89萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2016年的17.58萬(wàn)億元，年復(fù)合增速高達(dá)75%。但由于定向資管作為通道類業(yè)務(wù)，管理費(fèi)率極低，所以盈利能力極低。同時(shí)，隨著2014年國(guó)金證券首推傭金寶，中山證券 、華泰證券等陸續(xù)推出最低傭金率產(chǎn)品，券商行業(yè)傭金戰(zhàn)打響，再疊加2015年4月“一人一戶”限制全面放開等政策助推，行業(yè)傭金率一路下滑，傭金率2013年的0.785‰下滑至2015年的0.556‰。從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比來(lái)看，從超過(guò)50%下降到40%-45%左右。而行業(yè)盈利能力方面，2011-2015年，行業(yè)牛市ROE水平16.86%（2015年），其他年份ROE水平僅在4%-7%之間。

2016年至今，券商重資產(chǎn)化進(jìn)一步深化，自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷提升，2016-2021年的年復(fù)合增速達(dá)23.11%，自營(yíng)投資轉(zhuǎn)向以固定收益類為主，股票類投資占比由2016年、2017年的14%左右下降至7%-9%左右。自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比呈提升態(tài)勢(shì)。而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比大幅下滑至20%-30%水平，隨著證券市場(chǎng)市值增長(zhǎng)、注冊(cè)制的推進(jìn)，投行業(yè)務(wù)收入占比也得到提升。隨著2016年10月實(shí)施新的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，券商從事通道業(yè)務(wù)的成本大幅度上升，業(yè)務(wù)附加值持續(xù)走低，此后2018年“一行三會(huì)”陸續(xù)出臺(tái)的理財(cái)新規(guī)、資管新規(guī)更是全面限制券商通道業(yè)務(wù)，通道業(yè)務(wù)規(guī)模將逐漸收縮，券商資管規(guī)模呈下降趨勢(shì)。傭金率延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，到2021年傭金率為0.241‰，已接近經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本價(jià)?？傮w來(lái)看，券商收入結(jié)構(gòu)越發(fā)趨向多元化。

回顧2005年以來(lái)證券行業(yè)估值情況，著重分析行業(yè)估值趨勢(shì)與ROE演變的關(guān)系。由于2010年之前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比幾乎在50%以上，且傭金率相對(duì)較高，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率比較高，自營(yíng)業(yè)務(wù)以方向性投資為主，因此當(dāng)時(shí)的券商業(yè)績(jī)彈性很大。2005年證券市場(chǎng)低迷，證券行業(yè)仍處于綜和治理階段，當(dāng)年行業(yè)處于虧損狀態(tài)，PB估值在1.9-4倍之間波動(dòng)。而2006-2010年對(duì)應(yīng)的第一階段來(lái)看，2006-2010年ROE在13%以上，2007年牛市狀況下ROE達(dá)到38.69%，對(duì)應(yīng)估值水平波幅也比較大，2006-2010年估值中樞在2-10倍左右波動(dòng)，2007年最高PB更是達(dá)18倍。

第二階段（2011-2015年）券商板塊經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重由超50%下降到40%左右，創(chuàng)新業(yè)務(wù)大會(huì)召開后，券商拓展利潤(rùn)來(lái)源，發(fā)展兩融業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，利息凈收入占比11%左右，此階段證券行業(yè)2015年牛市對(duì)應(yīng)的ROE為17%左右，熊市ROE在4%-7%之間波動(dòng)。券商板塊PB估值下限基本在1.5倍左右，估值上限在2.1-5.1倍間，2015年牛市最高PB為5倍?？梢?，相對(duì)于第一階段券商板塊估值情況，券商板塊估值彈性隨著ROE彈性降低而降低，估值中樞也下移了。

第三階段（2016 年以來(lái)）券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下滑至20%-30%，2019年以來(lái)，券商重資產(chǎn)化加速，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比在30%左右，ROE更趨于穩(wěn)定，除2018年ROE為3.5%，其他年份ROE基本在6%-8%的水平。隨著第三階段ROE估值趨于穩(wěn)定，并降至6%-8%的水平，券商板塊估值亦開始下行，PB下行至1.0-2.3倍水平。從以上三階段PB估值趨勢(shì)與ROE水平關(guān)系來(lái)看，隨著ROE水平從過(guò)去彈性大、13%以上的狀態(tài)逐步收斂至目前彈性小、ROE水平低的狀態(tài)，券商板塊ROE呈現(xiàn)收斂狀態(tài)，行業(yè)PB估值下行。

從歷史上券商估值明顯提升的階段來(lái)看，作為與資本市場(chǎng)息息相關(guān)的行業(yè)，持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)的兩個(gè)階段分別對(duì)應(yīng)兩輪牛市階段，分別為2005年3月至2007年12月、2014年7月至2015年5月兩個(gè)階段。

2005年3月至2007年12月持續(xù)期超兩年，主要驅(qū)動(dòng)因素為宏觀經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)，2005年4月，中國(guó)啟動(dòng)股權(quán)分置改革，QFII入市額度繼續(xù)增加，外資進(jìn)入A股市場(chǎng)的步伐加快，券商方面2004年以來(lái)啟動(dòng)的綜合治理使得行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。期間證券行業(yè)指數(shù)PB估值由1.88倍提升至7.19倍，提升幅度達(dá)282.45%，證券行業(yè)指數(shù)超額收益達(dá)到1536%（對(duì)標(biāo)上證指數(shù)）。

隨著ROE水平從過(guò)去彈性大、13%以上的狀態(tài)逐步收斂至目前彈性小、ROE水平低的狀態(tài)， 券商板塊ROE呈現(xiàn)收斂狀態(tài)。

2014年7月至2015年5月的牛市階段，持續(xù)期為10個(gè)月，主要驅(qū)動(dòng)因素為2014年為當(dāng)期全面深化改革的元年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，2014年1月IPO重啟，2014年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（“國(guó)九條”），后期“滬港通”推出，市場(chǎng)行情較好情況下，融資融券市場(chǎng)交易規(guī)模迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2015年，互聯(lián)網(wǎng)證券進(jìn)入深度融合階段，在市場(chǎng)行情配合下顯著提升了證券行業(yè)特別是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)效率及效益。期間證券行業(yè)指數(shù)PB估值從1.63倍提升至4.55倍，提升幅度達(dá)179.14%，證券行業(yè)指數(shù)超額收益達(dá)到117.54%。

此外，我們還可分析其他上漲階段的影響因素。有兩個(gè)階段是由降低印花稅或優(yōu)化印花稅征收帶來(lái)的，2008年4月，印花稅由千分之三調(diào)節(jié)為千分之一，推升了2008年4月為期半個(gè)月的行情，2008年9月，交易印花稅調(diào)整為單邊征收以及國(guó)家隊(duì)救市一系列舉措推進(jìn)情況下，也推升了2008年9月以來(lái)為其半個(gè)月的行情，兩輪行情券商指數(shù)超額收益分別為27%、35%，PB估值分別提升35%、36%。2009年為期1年的券商估值推升行情主要是基于宏觀經(jīng)濟(jì)見底逐步好轉(zhuǎn)因素，政府于2008年11月推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，期間證券行業(yè)指數(shù)獲得超額收益26%，估值由2.41倍提升至4.07倍，提升幅度達(dá)69%。2012 年1月以來(lái)為期14個(gè)月的券商行情，主要受行業(yè)創(chuàng)新大會(huì)的影響，行業(yè)指數(shù)獲得48.20%超額收益，估值由1.55倍提升至2.26倍，提升幅度達(dá)46%，代表券商有宏源證券。2015年10月開啟的為期1個(gè)半月的行情，主要是因?yàn)?015年10月央行再次降準(zhǔn)降息，以及成交額及兩融余額增長(zhǎng)，期間獲得超額收益36%，估值提升54%。

2018年10月開啟的為期半年的券商板塊行情，主要是受到科創(chuàng)板設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制，以及新一輪資本市場(chǎng)改革開放開啟等因素影響，期間獲得超額收益28%，估值提升48%，代表券商有中信建投和海通證券。2020年6月開啟的為期半個(gè)月左右的券商板塊行情，主要受資本市場(chǎng)改革進(jìn)一步深化，成交額大幅上行、市場(chǎng)對(duì)央行降息預(yù)期等因素影響，期間獲得超額收益26%，估值提升43%。

券商估值水平與其盈利能力相關(guān)性明顯，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、政策等因素對(duì)行業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響，各上市券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力最終也會(huì)體現(xiàn)在ROE上。近年來(lái)，隨著券商傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利能力下降，商業(yè)模式逐步轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)化，行業(yè)ROE彈性在下降，一定程度上限制了估值彈性，β屬性在減弱。

目前證券行業(yè)凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系下，券商杠桿上限約為6倍。國(guó)內(nèi)券商杠桿倍數(shù)遠(yuǎn)低于海外投行，也遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)銀行和保險(xiǎn)行業(yè)。券商自營(yíng)業(yè)務(wù)和資本中介類業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要依靠券商自身資產(chǎn)的擴(kuò)張，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)并沒(méi)有拉動(dòng)券商ROE的提升。雖然國(guó)內(nèi)券商近幾年來(lái)經(jīng)歷了顯著的重資產(chǎn)化和杠桿提升過(guò)程，截至2021年年末，剔除客戶資金后行業(yè)杠桿率為3.38倍，遠(yuǎn)低于海外投行的杠桿倍數(shù)。杠桿的提升主要依賴重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，目前國(guó)內(nèi)券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)仍是資本中介業(yè)務(wù)和自營(yíng)投資類業(yè)務(wù)。受制于監(jiān)管體系、業(yè)務(wù)需求端的抑制、機(jī)構(gòu)投資者與衍生工具少等因素，國(guó)內(nèi)證券業(yè)資本中介業(yè)務(wù)仍匱乏，杠桿水平仍偏低。

關(guān)于未來(lái)發(fā)展方向及ROE提升的路徑，財(cái)信證券認(rèn)為主要有以下兩個(gè)方向：

第一，F(xiàn)ICC 及場(chǎng)外衍生品交易業(yè)務(wù)、財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)是主要方向。從美國(guó)投行經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其重資產(chǎn)業(yè)務(wù)包括資本中介和機(jī)構(gòu)交易兩類業(yè)務(wù)，其中，資本中介業(yè)務(wù)是大型投行參與國(guó)際影子銀行體系的重要工具，通過(guò)客戶抵押物重復(fù)抵押，從而為金融市場(chǎng)創(chuàng)造大量流動(dòng)性;機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)即做市業(yè)務(wù)，主要是投行利用自身資產(chǎn)負(fù)債表為客戶交易提供流動(dòng)性 ，做市的產(chǎn)品多在場(chǎng)外市場(chǎng)交易。資本中介和機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)共同發(fā)展下，使得美國(guó)投行 杠桿得以大幅提升，通過(guò)資本中介業(yè)務(wù)提高杠桿，機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)使用杠桿資金。目前國(guó)內(nèi)券商場(chǎng)外衍生品做市業(yè)務(wù)仍處于初步發(fā)展階段，資本消耗規(guī)模有限，且券商的資本中介業(yè)務(wù)無(wú)信用創(chuàng)造 功能。因此，在政策約束和業(yè)務(wù)約束雙方面影響下，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)杠桿倍數(shù)偏低。由此推斷，未來(lái)國(guó)內(nèi)券商要做大重資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模，獲得穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收益，唯有業(yè)務(wù)創(chuàng)新，從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)展衍生品市場(chǎng)及FICC業(yè)務(wù)是主要方向。衍生品市場(chǎng)及FICC業(yè)務(wù)發(fā)展起來(lái)后，才能通過(guò)加杠桿提升ROE水平。

在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，從美國(guó)投行經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)是未來(lái)轉(zhuǎn)型的方向。美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)有成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)包括“投資端客戶-投資顧問(wèn)-資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)-資產(chǎn)管理產(chǎn)品-資本市場(chǎng)各類金融產(chǎn)品”，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并通過(guò)財(cái)富管理渠道向客戶銷售，投行主要通過(guò)下屬財(cái)富管理部門為客戶提供投資咨詢、銷售資管 產(chǎn)品。當(dāng)前國(guó)內(nèi)監(jiān)管導(dǎo)向也在引導(dǎo)券商往財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，而資產(chǎn)管理也正向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。隨著居民理財(cái)需求日益增長(zhǎng)，房產(chǎn)資產(chǎn)搬家等驅(qū)動(dòng)下，財(cái)富管理需求增長(zhǎng)下渠道端財(cái)富管理業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)均面臨較大發(fā)展空間，在投資者投資理念逐漸轉(zhuǎn)變疊加政策助力，未來(lái)券商財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)是發(fā)展方向，也是提升券商ROE水平的重要發(fā)力點(diǎn)。

從美國(guó)投行40年發(fā)展歷程中可以發(fā)現(xiàn)，投資銀行由最開始的傭金通道業(yè)務(wù)為主，傭金率下滑下開始轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，也逐步走向差異化，可以分為五類：一是大型全能型投行;二是規(guī)模較小、業(yè)務(wù)針對(duì)性更強(qiáng)的精品投行;三是財(cái)富管理機(jī)構(gòu);四是專注于某一類 客戶或深耕某一地域的特色投行;五是做市交易商。

國(guó)內(nèi)證券行業(yè)也為高度同質(zhì)化所困，但隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的深化，差異化特征將逐漸顯現(xiàn)。綜合實(shí)力強(qiáng)的大型券商在各條業(yè)務(wù)線上將保持領(lǐng)先態(tài)勢(shì)，邁向大型全能型投行之路。東方財(cái)富具備流量?jī)?yōu)勢(shì)的券商，通過(guò)低傭金、流量變現(xiàn)快速獲取增量客戶，向財(cái)富管理平臺(tái)演進(jìn);東方證券等則發(fā)展特色資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，成為業(yè)內(nèi)第一。未來(lái)差異化發(fā)展仍是券商行業(yè)發(fā)展的方向，與此同時(shí)，商業(yè)模式將從同質(zhì)化到差異化，估值仍將呈分化狀態(tài)。

商業(yè)模式對(duì)券商的估值有重大影響。無(wú)論是從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)給予券商的估值情況來(lái)看，還是從美股市場(chǎng)給予美國(guó)投資銀行估值情況來(lái)看，伴隨著證券行業(yè)的商業(yè)模式由輕變重，PB 中樞呈下移態(tài)勢(shì)。因此，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)估值中樞下行，商業(yè)模式是最根本的誘發(fā)因素。商業(yè)模式的變化，對(duì)估值的趨勢(shì)產(chǎn)生重大影響，而證券公司之間商業(yè)模式的優(yōu)劣，是否符合行業(yè)轉(zhuǎn)型方向，也將決定其估值水平的高低。

根據(jù)申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)PB估值來(lái)看，券商板塊截至3月29日的PB為1.4倍，鑒于未來(lái)券商板塊仍具有一定的成長(zhǎng)性，上市券商ROE水平有望更趨于穩(wěn)定，從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，未來(lái)大投行券商ROE水平有望達(dá)到10%-12%，而財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成功的券商ROE有望維持 20%左右。

從投資角度來(lái)看，除了財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)突出的券商外，可重點(diǎn)關(guān)注衍生品業(yè)務(wù)、FICC業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ蟮娜?。衍生品業(yè)務(wù)、FICC業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ蟮娜谭较?，重點(diǎn)要關(guān)注券商資本實(shí)力、資產(chǎn)負(fù)債表管理能力、國(guó)際化水平以及衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模方面，預(yù)計(jì)部分頭部券商及中大型券商憑借更強(qiáng)的資本實(shí)力、更強(qiáng)的國(guó)際化水平、更強(qiáng)的業(yè)務(wù)能力及合規(guī)風(fēng)控水平，未來(lái)將具備一定的優(yōu)勢(shì)。