創(chuàng)業(yè)慧康跨界并購顯現(xiàn)風(fēng)險

羅耐芹

2017年1月，創(chuàng)業(yè)慧康（300451.SZ）購買杭州鑫粟投資管理有限公司（下稱“鑫粟投資”）、杭州銅粟投資管理有限公司（下稱“銅粟投資”）所持有的杭州博泰信息技術(shù)服務(wù)有限公司（后更名為“杭州慧康物聯(lián)網(wǎng)科技有限公司”，下稱“慧康物聯(lián)網(wǎng)”“博泰服務(wù)”）100%股權(quán)。交易價格12.38億元，產(chǎn)生商譽10.22億元。

慧康物聯(lián)網(wǎng)為IT運維服務(wù)商，主要客戶為自動柜員機（ATM）供應(yīng)商和銀行等金融機構(gòu)。其中ATM供應(yīng)商主要向慧康物聯(lián)網(wǎng)采購質(zhì)保期內(nèi)的專業(yè)技術(shù)服務(wù);銀行等金融機構(gòu)主要向慧康物聯(lián)網(wǎng)采購質(zhì)保期外的專業(yè)技術(shù)服務(wù)。

為何創(chuàng)業(yè)慧康花這么多錢收購與主業(yè)沒有多大關(guān)聯(lián)的公司？創(chuàng)業(yè)慧康表示，基于創(chuàng)業(yè)軟件大力推進社區(qū)公共衛(wèi)生醫(yī)療及健康服務(wù)的業(yè)務(wù)發(fā)展需求，并考慮到能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，同時，博泰服務(wù)自身盈利能力較強，能為上市公司帶來新的利潤增長點。

幾年過去了，預(yù)期目標(biāo)實現(xiàn)了嗎？

轉(zhuǎn)讓方鑫粟投資、銅粟投資承諾慧康物聯(lián)網(wǎng)2016年度至2018年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤累計不低于3億元?；劭滴锫?lián)網(wǎng)實際完成合計3.07億元，精準(zhǔn)完成業(yè)績承諾。

沒有業(yè)績承諾壓力，慧康物聯(lián)網(wǎng)也貌似失去了動力。2017年至2021年，慧康物聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)營業(yè)收入分別為4.58億元、3.97億元、3.86億元、3.07億元、2.94億元，實現(xiàn)凈利潤分別為1.06億元、1.17億元、1.05億元、1.08億元、1.09億元，銷售凈利潤率分別為23.14%、29.47%、27.20%、35.18%、37.07%。2018年是業(yè)績承諾期最后一年，雖然營業(yè)收入下滑，但凈利潤創(chuàng)下新高。之后，營業(yè)收入一直下滑，而凈利潤慢慢回升。毛利率越來越低，而銷售凈利潤越來越高，正在逼近毛利率?；劭滴锫?lián)網(wǎng)納入合并范圍之后，創(chuàng)業(yè)慧康在2017年年報將其業(yè)務(wù)列入“IT運維行業(yè)”，毛利率為47.67%，2018年至2021年列入“非醫(yī)療行業(yè)”，毛利率分別為41.90%、44.83%、43.10%、42.71%。后來慧康物聯(lián)網(wǎng)把IT運維業(yè)務(wù)擴展至醫(yī)療領(lǐng)域并且新增醫(yī)療領(lǐng)域的硬件業(yè)務(wù)收入，但規(guī)模不大，2020年一季度，慧康物聯(lián)醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域的IT運維收入1192萬元，硬件銷售收入1578萬元，兩項業(yè)務(wù)預(yù)計毛利率分別為54%、10%，整體算下來，慧康物聯(lián)網(wǎng)的毛利率應(yīng)該不會超過43%，比銷售凈利潤率僅僅高出幾個百分點。

據(jù)《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》（下稱“草案”）第146頁預(yù)測，2017年至2020年，慧康物聯(lián)網(wǎng)的營業(yè)收入分別為4.89億元、5.56億元、6.15億元、6.69億元，凈利潤分別為9925.65萬元、1.14億元、1.26億元、1.37億元。預(yù)測步步高升而實際停滯不前。

在營收遠(yuǎn)不如預(yù)期的情況下，慧康物聯(lián)網(wǎng)又靠什么精準(zhǔn)完成業(yè)績承諾？2016年、2017年，包括慧康物聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)的創(chuàng)業(yè)慧康的研發(fā)投入全部費用化，2018年開始資本化，當(dāng)年至2021年研發(fā)投入資本化金額分別為3286.11萬元、7440.12萬元、1.05億元、1.28億元，占研發(fā)投入的比例分別為20.20%、35.63%、38.60%、40.60%。由于沒有單獨披露慧康物聯(lián)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，其研發(fā)投入資本化情況不得而知，但或許這是提升業(yè)績的捷徑之一。

“ATM數(shù)量持續(xù)多年快速增長，但仍有較大增長空間……ATM服務(wù)行業(yè)具有廣闊的市場前景?！?/p>

這是創(chuàng)業(yè)慧康之所以耗資12億元收購的主要原因之一。為了支持這樣的觀點，草案第150頁披露相關(guān)數(shù)據(jù)：2015年，中國聯(lián)網(wǎng)的ATM數(shù)量達到86.67萬臺。按2015年末，我國人口為13.74億計算，我國每百萬人口的ATM擁有量約為631臺，較2014年末遞增顯著，而發(fā)達國家的每百萬人口的ATM擁有量為1450臺，從這一點看，我國的ATM設(shè)備數(shù)量還有較大發(fā)展空間。

沒錯，人口與擁有量之比往往是重要參考標(biāo)準(zhǔn)，但在環(huán)境發(fā)生重大變化的情況下就會失去效應(yīng)。這是現(xiàn)代版的刻舟求劍，簡單地把人口與擁有量之比“刻在船上”，以為這樣就可以得到仍有較大增長空間之“劍”。

2013年，全國移動支付業(yè)務(wù)量16.74億筆，金額9.64萬億元;而到了2015年變成了138.37億筆，108.22萬億元。

爆發(fā)性增長的移動支付對ATM的沖擊肉眼可見，為何創(chuàng)業(yè)慧康、中介機構(gòu)卻視而不見？這是忽視行業(yè)的實際情況，還是另有所圖？

移動支付對ATM的影響感受最深的莫過于ATM廠家了。廣電運通（002152.SZ）在2015年年報里這樣寫道：“國內(nèi)傳統(tǒng)ATM產(chǎn)品需求增速放緩，價格戰(zhàn)日趨激烈，ATM廠商盈利空間進一步收窄，行業(yè)競爭不斷加劇。日系、歐美系老牌廠商份額不斷下滑，二三線國產(chǎn)品牌廠商份額持續(xù)提升，國內(nèi)ATM行業(yè)進入國產(chǎn)品牌主導(dǎo)的價格競爭階段?！?/p>

2016年，廣電運通在國內(nèi)ATM市場繼續(xù)保持領(lǐng)先地位，市場銷售量連續(xù)第九年位居第一。其在2016年年報里這樣寫道：“移動支付技術(shù)日趨成熟并廣泛使用，全面沖擊銀行業(yè)，國內(nèi)ATM市場需求量縮減;國產(chǎn)廠商成為行業(yè)競爭主體，行業(yè)競爭激烈，產(chǎn)品價格持續(xù)下滑?！?/p>

即使不留意廣電運通的年報，創(chuàng)業(yè)慧康、中介機構(gòu)也本應(yīng)該知曉ATM行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，因為慧康物聯(lián)網(wǎng)受到的沖擊更大，不僅僅受到移動支付的沖擊，還面對國產(chǎn)品牌勢如破竹的攻勢。

慧康物聯(lián)網(wǎng)提供服務(wù)的ATM設(shè)備主要由沖電氣實業(yè)（深圳）有限公司（下稱“沖電氣實業(yè)”）和迪堡金融設(shè)備有限公司（下稱“迪堡金融”）生產(chǎn)。

沖電氣實業(yè)是第一大供應(yīng)商，占慧康物聯(lián)網(wǎng)采購總額的70%至80%，也是第一大客戶，貢獻約15%的營收。沖電氣實業(yè)是日本沖電氣工業(yè)株式會社在中國大陸設(shè)立的公司，受移動支付沖擊而銷量大減，于2020年12月停止ATM整機和模塊的生產(chǎn)。

隨著國產(chǎn)品牌的崛起，迪堡的市場份額大幅減少。迪堡金融是迪堡瑞士控股公司（下稱“迪堡瑞士”）于1993年在中國大陸設(shè)立的公司，于2019年退出。迪堡瑞士于2006年6月6日設(shè)立，其為Diebold，Incorporated（中文簡稱“迪堡”）的全資子公司。在納斯達克上市的迪堡是全球最大的自助服務(wù)產(chǎn)品供應(yīng)商和服務(wù)商之一，自2016年虧損至今，市值不到兩億美元。

隨著移動支付的繼續(xù)滲透以及國產(chǎn)品牌崛起，慧康物聯(lián)網(wǎng)的營收越來越少。

2018年和2019年，貢獻九成以上營收的金融領(lǐng)域IT運維業(yè)務(wù)收入增長率分別下降32.01%和25.35%。這意味著收購時產(chǎn)生的10.22億元商譽的減值風(fēng)險越來越大。為了不計提商譽減值損失，創(chuàng)業(yè)慧康總是描繪慧康物聯(lián)網(wǎng)的美好未來，2019年、2020年一季度，慧康物聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域的IT運維收入同比增長285.81%、398.24%，2018年、2019年、2020年一季度，硬件銷售業(yè)務(wù)收入同比增長1448%、33.83%、78.29%，這兩項業(yè)務(wù)的爆發(fā)性增長，讓創(chuàng)業(yè)慧康可以樂觀預(yù)測慧康物聯(lián)網(wǎng)2020年至2024年的營收分別為4億元、4.47億元、4.97億元、5.43億元、5.76億元，2025年之后保持在5.76億元。

創(chuàng)業(yè)慧康直到2021年才計提了1090萬元的減值損失，計提減值后的商譽凈額10.11億元，占創(chuàng)業(yè)慧康當(dāng)年末總資產(chǎn)的18.02%，占凈資產(chǎn)的22.16%，是當(dāng)年凈利潤的2.45倍。雖然2021年減值損失的金額不大，但未來會出現(xiàn)多米諾骨牌連鎖反應(yīng)嗎？移動支付普及、國產(chǎn)品牌崛起已經(jīng)讓慧康物聯(lián)網(wǎng)盈利乏力，又如何迎接即將到來的數(shù)字化人民幣時代呢？

創(chuàng)業(yè)慧康2015年5月首次公開發(fā)行股票募集2.38億元，從2016年起加速發(fā)展，2017年大手筆并購更是助推公司增長。醫(yī)療信息化市場需求大，但行業(yè)內(nèi)廠商眾多，且區(qū)域分布較為明顯，競爭日益加劇。公司上市第二年開始，進行了多起從幾十萬元到幾千萬元的并購，不過金額不大，除了慧康物聯(lián)網(wǎng)，其他并購金額加起來不到兩億元。

除了并購可以增厚業(yè)績，創(chuàng)業(yè)慧康也享受到醫(yī)療信息化市場需求快速增長的紅利，營業(yè)收入從2017年11.53億元增長至2021年18.99億元，凈利潤從1.63億元增長至4.13億元，扣非凈利潤從1.54億元增長至3.87億元。當(dāng)然，研發(fā)投入資本化大幅增加也能增厚業(yè)績。

但公司的經(jīng)營現(xiàn)金流未能跟上步伐。回款越來越慢、存貨周轉(zhuǎn)越來越慢是主要原因。應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款從2017年末的4.48億元增加至2021年末的12.51億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)從119天增加至199天，存貨從8982萬元增加至2.41億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)從41天增加至117天。

目前，最具可比的是衛(wèi)寧健康（300253.SZ），其2017年至2021年年均營業(yè)收入是2016年的100.48%，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入的比例是70.42%。營業(yè)收入從2017年的12.04億元增長至2021年的27.50億元，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款2017年末9.65億元，2021年末為7.26億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)從252天減少至86天，存貨從1億元增加至1.33億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從60天減少至32天。2021年（末）衛(wèi)寧健康的營業(yè)收入、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、存貨是創(chuàng)業(yè)慧康的1.45倍、0.58倍、0.55倍。

衛(wèi)寧健康從2020年1月1日執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將尚未完成的合同中不滿足無條件收款權(quán)的應(yīng)收賬款在合同資產(chǎn)列報，從而導(dǎo)致應(yīng)收賬款大幅減少。2020年末、2021年末合同資產(chǎn)分別為12.98億元、14.87億元。而創(chuàng)業(yè)慧康列示在合同資產(chǎn)的金額比較少，分別為8010萬元、1.42億元。

2022年5月，創(chuàng)業(yè)慧康發(fā)布公告，大股東葛航及其一致行動人福鼎嘉盈企業(yè)管理咨詢有限公司（曾用名：福建嘉盈輝聚投資有限公司、杭州阜康投資有限公司，下稱“福鼎嘉盈”“阜康投資”），周建新及其一致行動人鑫粟科技和銅粟投資與飛利浦（中國）投資有限公司（下稱“飛利浦”或“受讓方”）簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。葛航、福鼎嘉盈、鑫粟科技及銅粟投資分別擬向飛利浦轉(zhuǎn)讓其所持有公司部分股份。本次股份轉(zhuǎn)讓價格為7.90元/股，股份轉(zhuǎn)讓總價款為12.25億元。本次交易完成后，葛航持有公司2.21億股，占公司目前總股本的14.23%，福鼎嘉盈將不再持有公司股份。周建新及其一致行動人鑫粟科技、銅粟投資合計持有公司6088萬股，占公司目前總股本的3.93%，不再為公司5%以上股東。飛利浦將持有公司1.55億股，占公司目前總股本的10%。

創(chuàng)業(yè)慧康非?？春蔑w利浦的到來，表示本次股份轉(zhuǎn)讓不會導(dǎo)致公司控股股東及實際控制人發(fā)生變化，不會對公司治理結(jié)構(gòu)及持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。引入飛利浦作為戰(zhàn)略投資者有利于構(gòu)建公司多元化的董事會及股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高上市公司的治理水平。通過此次戰(zhàn)略投資，飛利浦與公司也將以股權(quán)為紐帶，發(fā)揮各自優(yōu)勢，增強公司在市場拓展及產(chǎn)品創(chuàng)新能力，提升公司在醫(yī)療衛(wèi)生信息化領(lǐng)域的核心競爭力。

本次交易后，創(chuàng)業(yè)慧康的股權(quán)更加分散了，持股5%及以上的股東只有兩位，控股股東葛航及其一致行動人持有股份與第二大股東飛利浦相差不到5個百分點，飛利浦可以提名2名非獨立董事，雖然在目前9位非獨立董事席位中的比例并不高，但葛航的第一大股東的位置及實際控制人的地位今后不會受到影響嗎？

近年來，創(chuàng)業(yè)慧康動作不斷，股價連續(xù)上漲，而大股東減持不止。

2021年7月，衛(wèi)寧健康擬向創(chuàng)業(yè)慧康全體股東發(fā)行A股股票的方式換股合并創(chuàng)業(yè)慧康。一周后，交易雙方對核心條款無法達成一致而終止。

2020年5月，葛航與寧波梅山保稅港區(qū)平盛安康股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“平盛安康”）指定方上海歐貿(mào)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“上海歐貿(mào)”）簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，阜康投資擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向上海歐貿(mào)轉(zhuǎn)讓5548萬股股份（占上市公司總股本的5%）。6月16日，上海歐貿(mào)在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會完成私募股權(quán)投資基金備案，基金管理人為平安鼎創(chuàng)股權(quán)投資管理（上海）有限公司。7月，股權(quán)轉(zhuǎn)讓已完成過戶登記手續(xù)。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，阜康投資持有公司5.34%的股份，本次轉(zhuǎn)讓價款總額為7.41億元。

2018年12月，創(chuàng)業(yè)慧康分別與平安醫(yī)療健康管理股份有限公司（下稱“平安醫(yī)療”）簽署了《合作協(xié)議》;與美年大健康產(chǎn)業(yè)（集團）有限公司（下稱“美年大健康”）簽署了《合作框架協(xié)議》。

2018年8月，創(chuàng)業(yè)慧康與深圳市騰訊計算機系統(tǒng)有限公司一致同意推進在醫(yī)衛(wèi)健領(lǐng)域“互聯(lián)網(wǎng)+”全方位深度合作，簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。

IPO上市后連續(xù)漲停，再加上創(chuàng)業(yè)慧康業(yè)績持續(xù)增長、頻繁高送轉(zhuǎn)以及各種利好消息，原股東自然也賺得盆滿缽滿。上市時的十大股東，要么早已去無蹤，要么大幅減持。

完成IPO發(fā)行后，第一大股東葛航及其控制的第二大股東阜康投資分別持股20.74%、12.13%，第三大股東是持股11.44%的雅戈爾（600177.SH）。解禁之后，雅戈爾不斷減持，到了2022年3月末，持股比例下降至1.78%，為第八大股東。葛航的減持更多。

雖然創(chuàng)業(yè)慧康的業(yè)績不錯，但派現(xiàn)非常少，上市以來累計派現(xiàn)才1.5億元，與累計融資28億元相差甚遠(yuǎn)，在真金白銀回報投資者方面，創(chuàng)業(yè)慧康還有很大的提升空間。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票