夢百合：激進(jìn)擴(kuò)張資金緊繃 關(guān)聯(lián)交易疑云重重

楊現(xiàn)華

在修訂了融資預(yù)案后，夢百合（603313.SH）上市后的第二次定增、也是公司歷次融資中規(guī)模最大的一次仍在持續(xù)推進(jìn)中。五年多的時(shí)間四次募資，頻繁融資換來的是夢百合債臺高筑，盈利每況愈下。

在疫情和反傾銷的雙重打擊下，依靠收購等帶來的增量，夢百合收入還能繼續(xù)保持增長，但盈利已經(jīng)難以堅(jiān)持，2021年公司大幅虧損。難以控制的“天災(zāi)人禍”固然可以當(dāng)做借口，管理層就沒有任何責(zé)任？

夢百合雖然虧損，關(guān)聯(lián)方卻獲利良多。在公司擴(kuò)張過程中，夢百合不斷向?qū)嵖厝四邚埜毓傻墓敬罅坎少?，其利潤率超過20%。不僅如此，夢百合還向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品，但收獲的基本只是應(yīng)收款，并無像樣的現(xiàn)金流入。即使有了關(guān)聯(lián)方的幫助，夢百合的庫存商品增速還是超過40%。

夢百合此次計(jì)劃最多募資12.86億元，用于家居產(chǎn)品配套生產(chǎn)基地、美國生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建等四個(gè)項(xiàng)目。一半以上資金直接用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，公司對產(chǎn)能擴(kuò)張的熱情還在持續(xù)推進(jìn)中。

2016年上市以來，每隔兩年融資一次似乎成了夢百合的規(guī)定動(dòng)作，夢百合分別于2016年（IPO）、2018年和2020年完成三次直接融資，合計(jì)募資21.28億元。完成本次定增后，夢百合上市以來融資有望達(dá)到34.14億元，而且按照上限，本次定增將是募資規(guī)模最大的一次。

無論是哪次融資，擴(kuò)大產(chǎn)能或者投資相關(guān)上下游都是募資的主要方向，擴(kuò)產(chǎn)效果也漸成規(guī)模。上市前即2016年年中，夢百合記憶綿床墊產(chǎn)能220萬件，記憶棉枕900萬個(gè)。2021年，公司床墊產(chǎn)量接近700萬件，枕頭超過1100萬個(gè)，此外還新增了沙發(fā)、電動(dòng)床和臥具等其他品類的生產(chǎn)，品類更加多元化。

夢百合遵循的基本思路是“中國制造+美國消費(fèi)”的模式。公司主要產(chǎn)能基地在中國，后續(xù)才向塞爾維亞、泰國等海外擴(kuò)張，產(chǎn)品主要銷往北美和歐洲等地。發(fā)展原本順風(fēng)順?biāo)敝练磧A銷和疫情的出現(xiàn)，“天災(zāi)人禍”的打擊下，夢百合頹勢盡顯。

人禍起始于2018年10月美國宣布對進(jìn)口自中國的床墊發(fā)起反傾銷立案調(diào)查并于2019年落地。夢百合開始海外布局，先是2018年在西班牙、塞爾維亞擁有了生產(chǎn)基地，2019年泰國、美國生產(chǎn)基地也已進(jìn)入試生產(chǎn)階段。

不幸的是人禍并未結(jié)束，2020年美國發(fā)起的第二輪反傾銷2021年落地，塞爾維亞、泰國等七國將被征收高額關(guān)稅。夢百合全球生產(chǎn)基地中的中國、塞爾維亞和泰國基地都處于制裁中，按照夢百合在最新定增預(yù)案中的說法，“相關(guān)稅費(fèi)遠(yuǎn)高于公司床墊毛利水平，公司從該等生產(chǎn)基地出口厚墊產(chǎn)品至美國市場已不具備經(jīng)濟(jì)性?！?/p>

如果說反傾銷是人禍，那么突如其來的新冠疫情就是天災(zāi)了。2020年僅疫情停工損失就接近3000萬元，不過與原材料漲價(jià)和運(yùn)費(fèi)等上漲相比，這些損失就不值一提了。

由于生產(chǎn)基地和消費(fèi)市場基本分離，運(yùn)費(fèi)是夢百合的一項(xiàng)主要開支。2020年運(yùn)雜費(fèi)及其他支出為4.07億元，2019年公司運(yùn)費(fèi)只有2.16億元，漲幅接近90%。近乎翻倍的增長足以說明疫情影響下海運(yùn)費(fèi)增長對夢百合營業(yè)成本帶來的直接影響。2021年公司運(yùn)雜費(fèi)及其他進(jìn)一步增長至6億元，再度上漲近一半。

在并購等外延因素推動(dòng)下，2021年夢百合的營收較2019年增長了一倍出頭，運(yùn)雜費(fèi)等支出的漲幅更是接近兩倍。在按照新收入準(zhǔn)則，運(yùn)費(fèi)調(diào)至營業(yè)成本后，疊加原材料漲價(jià)，夢百合毛利率快速下降就不奇怪了。

面對種種不確定性，夢百合沒有停止或者放慢擴(kuò)張的步伐，最新的定增擴(kuò)張方案就是最好的佐證。反傾銷或者疫情不是企業(yè)能決定的，面對困難如何應(yīng)對是企業(yè)能自主的，但負(fù)債率創(chuàng)下新高、有息負(fù)債高企的夢百合并未按下暫停鍵。

2021年年末，夢百合的資產(chǎn)負(fù)債率直逼70%，較2020年增長了近20個(gè)百分點(diǎn)，之前三年即2018-2020年基本在45%左右，變化并不大。這固然與公司不斷增長的盈利有關(guān)，一次次直接融資更為重要。

除IPO外，2018年和2020年，夢百合分別通過可轉(zhuǎn)債和定增兩次融資，2018年可轉(zhuǎn)債融資5.1億元，截至2020年年底轉(zhuǎn)股數(shù)為3321萬股，2020年年底完成的定增又增加了2560萬股股份。

直接融資的增加帶來公司凈資產(chǎn)的增長，2018年年末，夢百合所有者權(quán)益不到20億元，2020年已經(jīng)接近37億元了。這意味著在計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)分母在不斷增加，負(fù)債率就會相應(yīng)減少。在股本不再擴(kuò)大、盈利又大幅虧損下，縮水的凈資產(chǎn)會導(dǎo)致公司負(fù)債率迅速擴(kuò)大，夢百合就是如此。

由于大幅虧損等原因，2021年夢百合凈資產(chǎn)縮水近兩成，負(fù)債卻直線拉升，負(fù)債率急劇增長也就不足為奇了。所有者權(quán)益的增加可以緩解負(fù)債率的快速拉升，但公司負(fù)債持續(xù)增加，凈資產(chǎn)難以攔阻負(fù)債率的增長，這是夢百合負(fù)債端的明顯特點(diǎn)。

夢百合增長的負(fù)債是以有息負(fù)債為主。僅以短債為例，2021年年末，公司短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)就達(dá)到22.08億元，較2020年同期大幅增加超過65%。這兩年公司的貨幣資金僅有10億元左右，這還沒有扣除逾2億元的受限資金，夢百合隨時(shí)可動(dòng)用的資金尚不足短貸的四成，公司的資金壓力可見一斑。

2022年一季度末，夢百合的短債已經(jīng)進(jìn)一步增長至近25億元，貨幣資金下降至不足7億元，覆蓋率已經(jīng)不足三成。在扣除受限資金后，賬面現(xiàn)金只會更加短缺，但這并不是夢百合有息負(fù)債的全部，2021年年末，公司還有近8億元長期借款;即使有所下降，2022年一季度末也在7億元之上。

截至2022年一季度末，夢百合長短期借款合計(jì)約32億元，在原材料和海運(yùn)費(fèi)等持續(xù)高位運(yùn)行、疫情反復(fù)擾動(dòng)下，夢百合的日子并不好過。2019年，夢百合的利息支出為4345萬元，2021年已經(jīng)是1.41億元，2019年的利息費(fèi)用基本是如今的零頭而已，彼時(shí)公司盈利近4億元，這點(diǎn)利息費(fèi)用或許影響不大，2021年夢百合虧損近3億元，利息費(fèi)用的影響立竿見影。

夢百合對《證券市場周刊》表示，公司整體借款規(guī)模有所提升，主要系公司信貸記錄良好，與銀行合作加深并建立長期業(yè)務(wù)往來所致;應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)情況良好，營運(yùn)資金壓力較低。

經(jīng)營性負(fù)債的增長也不是小數(shù)目。2019年年末，夢百合的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)剛剛5億元出頭，2021年已經(jīng)超過了15億元，三年增長超過兩倍。2021年年報(bào)中，夢百合的解釋是業(yè)務(wù)增長帶來的采購增長，同時(shí)主要原材料價(jià)格上漲所致。應(yīng)付款并不是夢百合在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)增加所致，是公司需要承擔(dān)的付現(xiàn)成本在增長，夢百合需要支付更多的現(xiàn)金。

夢百合實(shí)控人倪張根正在不斷補(bǔ)充質(zhì)押手中的股份。截至6月初，倪張根已經(jīng)質(zhì)押手中一半以上的股份即1.26億股。從質(zhì)押比例上看，質(zhì)押剛剛過半并不算嚴(yán)重，但從質(zhì)押動(dòng)作看，倪張根不斷補(bǔ)充質(zhì)押，并將部分質(zhì)押續(xù)期，其質(zhì)押的1.26億股將在一年內(nèi)全部到期，對應(yīng)融資余額為7.62億元。

這是否是倪張根變相減持的原因之一呢？2022年5月中旬，倪張根以10.53元/股將夢百合5238萬股轉(zhuǎn)讓給了中閱聚焦9號私募證券投資基金，一舉套現(xiàn)5.52億元。該基金的主要出資人是夢百合所在的江蘇如皋市地方國資，設(shè)立目的為“政府紓困”。

上述負(fù)責(zé)人表示，權(quán)益變動(dòng)目的主要系實(shí)控人基于自身資金需求考慮，未與公司發(fā)生資金往來。

市場質(zhì)疑倪張根在夢百合業(yè)績不佳時(shí)的減持行為，倪張根予以了激烈回應(yīng)，他表示此次轉(zhuǎn)讓其與地方國資約定是2+1，且其有優(yōu)先回購權(quán)利。

但事實(shí)上這并不具有約束力。夢百合隨后的公告顯示，2+1的約定為倪張根與國資前期討論協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中的口頭約定，截至公告，該約定尚未形成正式書面協(xié)議。

2021年一季度，夢百合股價(jià)創(chuàng)下歷史新高，一年后公司股價(jià)一路下行直逼歷史低位，跌幅一度超過70%。實(shí)控人可以變相減持套現(xiàn)，二級市場的股東別無他法只能承受損失。除了減持外，關(guān)聯(lián)交易是倪張根獲利的另外一個(gè)方法，二級市場股東同樣無法效仿。

夢百合與南通恒康數(shù)控機(jī)械股份有限公司（下稱“恒康數(shù)控”）的關(guān)聯(lián)交易是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。在回應(yīng)市場疑問時(shí)，夢百合實(shí)控人倪張根表示，恒康數(shù)控在夢百合最困難的時(shí)候支援了夢百合在海外的工廠建設(shè)。

工商信息顯示，倪張根直接持有恒康數(shù)控98.33%，絕對控制著恒康數(shù)控。夢百合與恒康數(shù)控之間的關(guān)聯(lián)交易是從2018年開始激增的，2017年，兩家公司之間關(guān)聯(lián)采購不足1400萬元，之后的2018-2021年夢百合向恒康數(shù)控分別采購了6414萬元、8101萬元、1.18億元和7579億元。

夢百合向恒康數(shù)控主要采購海綿切割機(jī)等生產(chǎn)設(shè)備。為了說明關(guān)聯(lián)采購的合理性，夢百合表示，公司及子公司向恒康數(shù)控采購的部分標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品價(jià)格低于公司向無關(guān)聯(lián)第三方采購價(jià)格，如公司2020年向恒康數(shù)控采購折疊立體倉托盤單價(jià)為758.9元/個(gè)，低于公司向無關(guān)聯(lián)第三方采購?fù)惍a(chǎn)品單價(jià)962.83元/個(gè)。截至2022年4月底，夢百合又已經(jīng)向恒康數(shù)控采購了1009萬元的商品。

事實(shí)也許并非這么回事兒。工商信息中恒康數(shù)控披露了2021年的經(jīng)營情況，2021年，恒康數(shù)控實(shí)現(xiàn)銷售收入1.39億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤2854萬元。雖難以知曉毛利率，但其凈利率超過兩成達(dá)到20.58%，毛利率由此可以想見。

2021年，夢百合的毛利率創(chuàng)下歷史新低的28.47%，恒康數(shù)控的凈利率直追夢百合的毛利率。如果恒康數(shù)控向夢百合銷售的大多數(shù)商品都低于市場價(jià)，公司還能獲得如此之高的盈利能力？

上述負(fù)責(zé)人表示，公司向恒康數(shù)控所采購的產(chǎn)品為海綿切割機(jī)、整泡排氣機(jī)、立體海綿存儲架等設(shè)備，該等設(shè)備具備高度定制化特點(diǎn)，與公司主營業(yè)務(wù)存在差異，毛利率并不具備可比性。

夢百合與關(guān)聯(lián)方的交易不僅僅是采購，還涉及到關(guān)聯(lián)銷售。2021年，夢百合向關(guān)聯(lián)方Matratzen Concord GmbH銷售商品2.86億元，Matratzen Concord GmbH的日常經(jīng)營由夢百合實(shí)控人倪張根控制。2021年7月，倪張根持有50%財(cái)產(chǎn)份額的私募控股的子公司收購了這家公司100%股份，由此其與夢百合成為關(guān)聯(lián)方。

Matratzen Concord GmbH成為關(guān)聯(lián)方后立刻成為夢百合的主要銷售方之一，只是不知道激增的關(guān)聯(lián)銷售能給夢百合帶來多少真正的現(xiàn)金流入呢？2021年，夢百合對Matratzen Concord GmbH的應(yīng)收款期初為2.44億元，期末增長至2.69億元。

關(guān)聯(lián)方可以給夢百合貢獻(xiàn)收入，收購?fù)瑯尤绱?，而且見效更快。近年來夢百合不斷收購境外資產(chǎn)，這些資產(chǎn)或許可以做大公司的收入，但并未給公司帶來明顯的利潤增長。

2021年，夢百合歸母凈利潤虧損了2.76億元，不過公司的收入還是繼續(xù)保持增長。全年公司實(shí)現(xiàn)營收81.39億元，同比增長24.64%。2022年一季度，公司營收增長13.46%至21.43億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3082萬元，同比下降44.23%。

在收入增長中，美國子公司MOR Furniture For Less， Inc（下稱“美國MOR”）貢獻(xiàn)的增量非常明顯。2020年2月底，夢百合以3.6億元收購了美國MOR，這是一家美國西海岸的家居連鎖零售商。

夢百合主要以床墊等商品的生產(chǎn)為主，收購的美國MOR是一家零售商，從業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性上來看，二者起到了很好的互補(bǔ)作用。至少從收入上，這家美國零售商對夢百合增收起到了立竿見影的效果。

2020年，夢百合實(shí)現(xiàn)營收65.3億元，同比漲幅超過70%，增收近27億元，其中并購后的美國MOR貢獻(xiàn)收入14.99億元，即一半以上的增收都來自于收購的美國MOR。2021年的情況與之類似，當(dāng)年美國MOR實(shí)現(xiàn)營收21.14億元，較2020年的并表收入增加了6.15億元;夢百合增收略超16億元至81.39億元，即近40%的增收源自收購的美國MOR公司。

增收明顯，但零售的盈利并不高。2020年，美國MOR貢獻(xiàn)凈利潤2609萬元，2021年凈利潤為4228萬元，不到2%的利潤率與一般的貿(mào)易商并無二致。

根據(jù)當(dāng)初的收購草案，截至2019年上半年末，美國MOR的存貨為3.35億元，這已經(jīng)是其存貨的最高值了。由于未更新數(shù)據(jù)，其2019年年底的存貨并未可知。

2020年年末，夢百合的存貨為13.68億元，增長幾乎翻倍，公司的解釋是收購美國MOR以及各生產(chǎn)工廠備貨所致。2021年年末，公司的存貨進(jìn)一步增長至19.39億元，夢百合的解釋是原材料漲價(jià)以及美國子公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大引起庫存商品增加。

2019年年末，夢百合存貨中的庫存商品只有3.23億元，2020年和2021年分別增長至7.67億元和10.97億元。公司存貨中的庫存商品先是翻倍，在此基礎(chǔ)上繼續(xù)大漲逾四成，那么美國MOR的產(chǎn)品真正銷售出去了？

收購前的2017-2018年及2019年1-6月，美國MOR營收為20.77億元、21.12億元和10.14億元，營收規(guī)模并不比如今少。彼時(shí)美國MOR存貨規(guī)模既不大也沒有明顯的增長，為何在夢百合收購后，這家境外公司的庫存商品開始連續(xù)大漲呢？

對此，上述負(fù)責(zé)人表示，公司及美國MOR年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均經(jīng)會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，存貨大增主要是疫情、港口擁堵提貨延遲等原因所致。