美聯(lián)儲下半年政策展望

李思琪

美聯(lián)儲6月議息會議宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)75BPs至1.50%-1.75%，加息幅度大于美聯(lián)儲5月給出的前瞻指引（50BPs）。為遏制通脹繼續(xù)走高，美聯(lián)儲被迫加速加息進(jìn)程，相應(yīng)美國經(jīng)濟的硬著陸風(fēng)險上升，如何解決這一兩難將是美聯(lián)儲下半年政策實施面臨的最大挑戰(zhàn)。

美國通脹失控的苗頭最早出現(xiàn)在2021年年初，2021年4月美國CPI同比增速首次升破4.0%關(guān)口，5月份失業(yè)率降至6%下方，同時CPI增速觸及5%，已超過2%的通脹目標(biāo)3個百分點。

由于2020年8月美聯(lián)儲將“平均通脹目標(biāo)制”確立為新的貨幣政策框架，美聯(lián)儲對通脹超調(diào)的容忍度上升。美聯(lián)儲認(rèn)為，通脹抬升的主要原因是疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷，貨幣政策對供給沖擊束手無策，且物價上漲將隨著疫情緩解與經(jīng)濟重啟而自行消退。

美聯(lián)儲主席鮑威爾堅稱“通脹是暫時的”，并延續(xù)寬松立場以支持經(jīng)濟增長。直至2021年12月議息會議，美聯(lián)儲才在聲明中放棄了“通脹暫時論”的表述，但此時美國CPI同比增速已飆升至7%，連續(xù)10個月超過2%的長期目標(biāo)。

隨著時間推移，本輪通脹表現(xiàn)出越來越顯著的需求驅(qū)動特征，主要體現(xiàn)在以下兩方面。一是疫情期間美國居民收入不降反升，消費需求大幅增長。2020年疫情期間，美國財政部給居民發(fā)放了大量的現(xiàn)金補貼。疫情前（2019年年末）美國財政部對居民的個人轉(zhuǎn)移支付約為3.1萬億美元（折年數(shù)），而2020-2021年補貼金額升至4萬-8萬億美元（折年數(shù)）。個人可支配收入及儲蓄總額在疫情期間快速增長，目前個人消費支出仍然超過疫情前的長期趨勢。

二是就業(yè)市場極度緊張，需警惕工資-物價螺旋。5月勞動參與率提升0.1個百分點至62.3%，與疫情前相比（2020年2月）仍低1.1個百分點。4月美國職位空缺數(shù)高達(dá)1140萬，但失業(yè)人數(shù)僅為594萬人，勞動力市場供需缺口高達(dá)545萬人，遠(yuǎn)高于疫情前的正常水平。工人根據(jù)通脹預(yù)期調(diào)整薪資要求，而“用工荒”進(jìn)一步推高了薪資水平，反過來加劇了通脹壓力。2021年下半年以來，非農(nóng)平均時薪的同比增速伴隨勞動力市場缺口擴大而持續(xù)攀升，需警惕形成工資-物價螺旋式通脹。

本輪通脹由供給短缺因素觸發(fā)，但總需求的過度擴張為物價持續(xù)攀升提供了堅實的基礎(chǔ)，如今美聯(lián)儲也必須通過強有力的需求收縮來換取通脹回落。正是由于美聯(lián)儲對本輪通脹成因與性質(zhì)的誤判，致使其政策應(yīng)對滯后，加息行動遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于利率曲線和通脹水平。

不同于短時沖擊的供給型通脹，需求型通脹更具有持續(xù)性和廣泛性。實際上，在過去一年內(nèi)，市場和美聯(lián)儲始終低估了美國的通脹壓力。2021年3月至今，美國CPI環(huán)比增速有3次符合市場預(yù)期，1次低于市場預(yù)期，其余的11次均高于市場預(yù)期。美聯(lián)儲在2021年每季度末的議息會議上連續(xù)上調(diào)PCE和核心PCE的增速預(yù)測，但仍然低估了2021年的實際通脹水平。2022年3月、4月美國總體與核心通脹同比增幅出現(xiàn)回落，市場的通脹憂慮一度緩解。但5月美國CPI同比增速反彈至8.6%，再創(chuàng)逾40年新高，“通脹見頂”的預(yù)期被再度證偽。

本輪通脹的廣泛性同樣超出市場預(yù)期。剔除能源、食品之后的核心通脹能更清晰地反映中長期價格趨勢。具體而言，5月美國通脹超預(yù)期，一方面來自于近期快速上漲的食品和能源價格，另一方面則來自于2022年以來持續(xù)高位的核心通脹。5月美國核心商品價格較4月強勢反彈，耐用品的通脹壓力較預(yù)期更為持久，其中，新車和二手車價格分別環(huán)比上漲1.0%、1.8%。核心服務(wù)價格保持強勁的環(huán)比增速，其中，對核心服務(wù)通脹貢獻(xiàn)超過30%的住房價格環(huán)比增長0.6%，漲幅較4月進(jìn)一步擴大，表明通脹壓力已滲透至更具黏性的服務(wù)業(yè)項目。

短期來看，三季度美國通脹壓力可能繼續(xù)上升。俄烏沖突陷入長期僵持階段，或?qū)е履茉春褪称穬r格年內(nèi)高位震蕩。隨著旅行限制取消與夏季出行高峰的到來，交通出行、餐飲娛樂等服務(wù)需求旺盛，CPI分項中的核心服務(wù)價格可能繼續(xù)攀升。加之2021年3-6月美國CPI與核心CPI的環(huán)比增速較高，基數(shù)效應(yīng)帶來了2022年二季度通脹的“見頂回落”。三季度基數(shù)效應(yīng)逐漸消退，美國通脹讀數(shù)存在繼續(xù)惡化的可能性。

中期來看，需警惕美國通脹預(yù)期面臨的脫錨風(fēng)險。隨著通脹上漲幅度與時長持續(xù)超預(yù)期，美國居民長期以來的低通脹預(yù)期已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。5月密歇根大學(xué)5年期通脹預(yù)期達(dá)到3%，截至6月17日，5年期盈虧平衡通脹率約為2.9%，10年期盈虧平衡通脹率約為2.6%，均顯著高于2%的長期目標(biāo)，中長期通脹預(yù)期表現(xiàn)出一定的脫錨風(fēng)險。通脹預(yù)期具有自我實現(xiàn)的特征，實際物價與通脹預(yù)期之間形成正反饋，導(dǎo)致美聯(lián)儲抑制通脹的難度進(jìn)一步增大，通脹拐點的到來可能晚于市場預(yù)期。

美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，盡管美聯(lián)儲抑制通脹的態(tài)度堅決，但仍有可能在此情況下實現(xiàn)軟著陸，即在不造成經(jīng)濟衰退的情況下降低通脹水平。而伴隨陡峭的加息路徑與嚴(yán)峻的通脹形勢，近期美國經(jīng)濟活動開始降溫，金融穩(wěn)定的隱患初顯，經(jīng)濟衰退乃至滯脹的風(fēng)險正在累積。

盡管目前美國經(jīng)濟韌性尚存，但當(dāng)前投資和消費前景均出現(xiàn)了轉(zhuǎn)弱跡象。企業(yè)與地產(chǎn)投資方面，費城聯(lián)儲表示，6月大西洋沿岸中部地區(qū)的工廠活動兩年來首次出現(xiàn)萎縮。美國5月份新屋開工數(shù)環(huán)比下降14.4%至155萬套（折年數(shù)），環(huán)比跌幅創(chuàng)2020年4月以來最大。體現(xiàn)未來住宅建設(shè)情況的營建許可跌至170萬套（折年數(shù)），為2021年9月以來的最低水平。消費方面，美國勞工部稱，盡管名義工資持續(xù)上漲，但剔除通脹后，5月實際員工平均時薪環(huán)比下降0.6%，同比下降3%，實際收入下滑將侵蝕消費動能。6月美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)由5月的59.1進(jìn)一步下探至50.2，為1980年4月以來的最低水平。

數(shù)據(jù)來源：Wind

數(shù)據(jù)來源：Wind 虛線為疫情前的趨勢線水平

美聯(lián)儲內(nèi)部的經(jīng)濟預(yù)測也相對悲觀。6月16日，亞特蘭大聯(lián)儲對美國GDP增速的最新預(yù)測顯示，二季度美國GDP增速僅為0%（一季度GDP實際增速為-1.5%），私人投資增速預(yù)測降至-8.5%（一季度私人投資實際增速為0.5%）。6月17日，紐約聯(lián)儲發(fā)布的工作論文顯示，DSGE模型預(yù)測2022年和2023年美國GDP增速分別為-0.6%與-0.5%，實現(xiàn)軟著陸（未來10個季度中GDP增速持續(xù)為正）的概率僅為10%，硬著陸（未來10個季度中至少出現(xiàn)一次GDP增速低于-1%）的概率高達(dá)80%。

芝加哥聯(lián)儲公布的美國金融條件指數(shù)（National Financial Conditions Index，NFCI）包含風(fēng)險（Risk）、信用（Credit）和杠桿（Leverage）三個維度，用于刻畫美國整體的金融條件狀況。指數(shù)為正意味著當(dāng)前的金融條件相對歷史均值更為緊張，為負(fù)則更為寬松。截至6月10日，美國金融條件已由最寬松時期的-0.74升至-0.26，已明顯高于疫情前的水平（約-0.6）。具體表現(xiàn)為2022年以來美元指數(shù)走強、美債收益率與住房貸款利率攀升、美股大幅下挫、企業(yè)債信用利差拓寬等。

隨著美聯(lián)儲貨幣政策收緊步伐加快，三季度美國金融條件將繼續(xù)收縮，不排除由目前的負(fù)值區(qū)間回到0以上的可能，美國金融市場劇烈波動的風(fēng)險上升。由于美國居民有大量資產(chǎn)配置在金融市場，一旦流動性緊縮引發(fā)各類風(fēng)險資產(chǎn)聯(lián)動下跌，必然導(dǎo)致私人部門財富縮水，危機經(jīng)濟社會穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源：Wind

面臨嚴(yán)峻的通脹壓力及中期選舉的政治訴求，美聯(lián)儲將在下半年加速政策緊縮進(jìn)程。美聯(lián)儲6月議息會議公布的點陣圖顯示，所有官員均預(yù)計美聯(lián)儲將在2022年年底將聯(lián)邦基金利率提高至3%以上，預(yù)測中值達(dá)到3.4%，意味著在剩下的4次議息會議上累計加息150BPs-175BPs，7月、9月、11月各加息75BPs、50BPs和50BPs已成為市場預(yù)測的基準(zhǔn)情形。但即便美聯(lián)儲連續(xù)大幅加息至3.4%，相比于通脹水平仍有較大差距。美聯(lián)儲預(yù)測2022年P(guān)CE與核心PCE的同比增速仍高達(dá)5.2%和4.3%，明顯超過3.4%的聯(lián)邦基金利率水平，而美聯(lián)儲對通脹的預(yù)測向來偏低。路透調(diào)查顯示，市場機構(gòu)預(yù)測2022年四季度CPI同比增速仍高達(dá)6.2%，全年CPI同比增速為7.4%。

當(dāng)前通脹前景存在高度不確定性，特別是工資-物價螺旋與通脹預(yù)期對物價水平造成的溢出效應(yīng)難以準(zhǔn)確預(yù)估，加之貨幣政策本身存在滯后性，6月點陣圖顯示的美聯(lián)儲政策收緊節(jié)奏依舊落后于利率曲線和通脹水平。美聯(lián)儲抗擊通脹的成效有待觀察，預(yù)計三季度美國通脹水平仍將繼續(xù)高位筑頂。

目前美聯(lián)儲已將抗擊通脹作為其政策的首要目標(biāo)，但仍然面臨保持經(jīng)濟增長、維護金融穩(wěn)定等多重約束條件。若三季度通脹繼續(xù)超預(yù)期上行，美聯(lián)儲加息的緊迫性進(jìn)一步提升，可能釋放更加鷹派的政策信號壓制通脹預(yù)期。若在激進(jìn)加息的過程中，美國金融條件快速收緊，導(dǎo)致金融市場劇烈調(diào)整，或失業(yè)率早于預(yù)期開始回升，美聯(lián)儲可能放緩政策收緊進(jìn)程。

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