風(fēng)華高科：高增長停滯探疑

吳新竹

風(fēng)華高科（000636.SZ）曾因卷入年報(bào)虛假陳述而遭遇投資者大額索賠，并購標(biāo)的多年來沒有為公司創(chuàng)造價(jià)值，不得不引入新的投資方。隨著管理層人員不斷調(diào)整以及消費(fèi)電子的復(fù)蘇，公司的盈利走出低谷，維持了兩年的高速增長。

2022年一季度，消費(fèi)電子需求滑坡，被動(dòng)元器件庫存高企，風(fēng)華高科的存貨周轉(zhuǎn)變慢，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與凈利潤相背離，毛利率驟降，凈利潤降幅遠(yuǎn)大于同行。2021年，公司制造費(fèi)用的變動(dòng)異于同行，這些表現(xiàn)給公司產(chǎn)品的實(shí)力打上問號(hào)。另一方面，風(fēng)華高科的大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目已通過定增募集到49.71億元資金，三個(gè)月后將迎來解禁，公司的股價(jià)一度腰斬，屆時(shí)參與定增的主體如何“上岸”有待觀察。

2020年和2021年，風(fēng)華高科的業(yè)績經(jīng)歷了高速增長，營業(yè)收入同比增長率達(dá)到31.54%和16.69%，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤分別同比增長66.70%和80.16%;電容電阻電感元件的銷量分別達(dá)到5141億只和6435億只。2020年，受益于居家辦公趨勢(shì)的興起，筆記本電腦、電視、手機(jī)等電子產(chǎn)品需求旺盛，該年2月，國內(nèi)被動(dòng)元器件市場出現(xiàn)不同程度的暴漲缺貨，3月起MLCC的價(jià)格有所回落;2021年上半年，MLCC價(jià)格再次上漲，國巨電子分別在3月和6月向客戶發(fā)出MLCC漲價(jià)通知，9月份又將價(jià)格調(diào)回，爾后MLCC市場整體處于供過于求的狀態(tài)。

從成本端來看，2021年，風(fēng)華高科的原材料成本為21.14億元，同比增加20.27%;人工成本為4.43億元，同比增加14.62%;而制造費(fèi)用為8.85億元，同比下降2.05%。制造費(fèi)用的變動(dòng)方向與同行截然不同，同期順絡(luò)電子的直接材料和直接人工分別同比增長36.30%和55.87%，與之相應(yīng)地，折舊、能源和動(dòng)力、其他費(fèi)用分別同比增長20.62%、47.69%和20.36%;法拉電子材料動(dòng)力和人工費(fèi)用分別同比增長56.79%和41.60%，制造費(fèi)用相應(yīng)增長60.41%。

2022年，電子元器件的降溫對(duì)風(fēng)華高科的業(yè)績產(chǎn)生壓力，公司一季度收入為11.02億元，較上年同期下降6.12%;毛利率為24.99%，較上年同期下降了5.38個(gè)百分點(diǎn);歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為1.19億元，同比下降33.31%;當(dāng)期凈利潤為1.82億元，而經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.22億元，二者形成較大反差;期末存貨余額達(dá)到8.51億元的高位，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長至93天。公司存貨對(duì)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的拖累在2021年年末就已顯現(xiàn)，2021年公司的凈利潤為9.51億元，而經(jīng)營性凈現(xiàn)金流僅達(dá)到6.35億元，當(dāng)期存貨的增加導(dǎo)致經(jīng)營性凈現(xiàn)金流減少了4.56億元，而上年存貨的增加只導(dǎo)致經(jīng)營性凈現(xiàn)金流減少了7523萬元。

TrendForce研究顯示，2022年上半年，以手機(jī)、筆記本電腦、平板電腦、電視為代表的消費(fèi)品消量萎靡，導(dǎo)致消費(fèi)電子用MLCC的需求滑落，庫存不斷攀升，價(jià)格降幅在2%-5%，預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)用MLCC的報(bào)價(jià)仍有下行壓力，預(yù)估仍有3%-6%的降幅;前三季度工業(yè)控制用MLCC的價(jià)格降幅在1%-3%，四季度價(jià)格有望在客戶端芯片短缺緩解之下回暖;車用MLCC的價(jià)格預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。雖然電子元器件的需求不振，但同行企業(yè)一季度大多并未像風(fēng)華高科一般出現(xiàn)利潤萎縮，在行業(yè)周期性回落的過程中，議價(jià)能力和成本控制等優(yōu)勢(shì)能夠減少公司利潤受到的沖擊，風(fēng)華高科在這些方面有待加強(qiáng)。

2016年以來，風(fēng)華高科的高管層頻繁“換血”。Wind統(tǒng)計(jì)，2016年9月至2022年6月，離任高管達(dá)107人。2018年，公司因虛增2016年應(yīng)收賬款而被中國證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，2019年，公司及相關(guān)人員受到行政處罰。2020年起，公司陸續(xù)被投資者起訴，涉案金額累計(jì)達(dá)2.45億元，截至2021年年底，涉案金額在506萬元的案件已撤訴，其余尚在審判階段，并已計(jì)入預(yù)計(jì)負(fù)債，2020年和2021年，公司計(jì)入營業(yè)外支出的投資者訴訟支出分別為2.29億元和1084萬元，歷史年報(bào)虛假陳述帶來的影響正漸漸消退。然而，離任高管中27人任命于2019年以后，其中不乏董事長、財(cái)務(wù)總監(jiān)等核心成員，這種短期任職的方式是否有利于公司長期經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有待商榷。

2021年，風(fēng)華高科還對(duì)2015年收購的全資子公司奈電軟性科技電子（珠海）有限公司（下稱“奈電科技”）公開掛牌引入戰(zhàn)略投資者，該年7月，世運(yùn)電路對(duì)奈電科技增資7億元，導(dǎo)致公司對(duì)奈電科技的持股比例被動(dòng)稀釋而喪失控制權(quán)。世運(yùn)電路增資后，奈電科技的注冊(cè)資本由6658萬元增加至2.22億元，其中世運(yùn)電路持股比例為70%，風(fēng)華高科持股比例為30%，2021年7月31日后，奈電科技不再納入公司的合并報(bào)表，轉(zhuǎn)入非交易性權(quán)益工具投資科目，投資損失為1062萬元。

截至2020年12月31日，奈電科技凈資產(chǎn)的賬面值為2.12億元，資產(chǎn)基礎(chǔ)法下股東全部權(quán)益的評(píng)估值為2.98億元，而2015年11月13日，風(fēng)華高科取得的奈電科技可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為2.82億元，取得對(duì)價(jià)為5.92億元，意味著五年時(shí)間里高溢價(jià)收購的奈電科技創(chuàng)造的留存收益和未分配利潤微乎其微，奈電科技的凈資產(chǎn)幾乎沒有增長。2015年，公司不僅發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買奈電科技100%的股權(quán)，還募集1.75億元配套資金，其中投入奈電科技技改工程項(xiàng)目1.43億元，但顯然技改工程未達(dá)到預(yù)期效益，相當(dāng)于這部份額外投入打了水漂。

近年來，雖然風(fēng)華高科對(duì)歷史投資項(xiàng)目做了“瘦身”，但是其非交易性權(quán)益工具中仍有拖累業(yè)績的項(xiàng)目。公司于2021年2月受讓廣東廣晟研究開發(fā)院有限公司（下稱“廣晟研究院”）10%的股權(quán)，此前披露擬對(duì)該股權(quán)投資9779萬元，用于收購評(píng)估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)評(píng)估值的10%，即329萬元，以及承接10%未繳注冊(cè)資本的出資義務(wù)，對(duì)應(yīng)未繳注冊(cè)資本為9450萬元。截至2021年年末，公司對(duì)廣晟研究院10%股權(quán)的公允價(jià)值變動(dòng)損失超過投資成本，期初和期末該股權(quán)的余額均為零。風(fēng)華高科是否會(huì)為廣晟研究院繳納9450萬元注冊(cè)資本有待觀察。

據(jù)Mordor Intelligence，2020年被動(dòng)元器件市場規(guī)模為309.8億美元，預(yù)計(jì)2026年被動(dòng)元件市場規(guī)模為396億美元，年復(fù)合增速在4%。被動(dòng)元器件行業(yè)市場高度集中，在2019年311億美元的市場中，村田、TDK和國巨的市場份額分別約為38%、20%和14%，該年MLCC全球市場規(guī)模為158億美元，MLCC出貨量接近4.5萬億只。

中國是全球被動(dòng)元器件行業(yè)最大的市場，2019年市場規(guī)模119億美元，占比43%，而全球MLCC市場較為集中，前十大廠商合計(jì)占據(jù)93.80%的市場份額，且主要為日韓臺(tái)系廠商，大陸廠商份額不足10%。2020年，中國大陸進(jìn)口的被動(dòng)元件主要為電容和電阻，據(jù)統(tǒng)計(jì)，電容進(jìn)口額達(dá)781億元，出口額僅為400億元，貿(mào)易逆差達(dá)到381億元;電阻進(jìn)口額為240億元，出口額為172億元。據(jù)測(cè)算，在MLCC的生產(chǎn)中，陶瓷粉體材料成本占比較高，陶瓷粉體材料的成本在低容量MLCC當(dāng)中占比為20%-25%，在高容量MLCC當(dāng)中占到35%-45%，而日系廠商的市場份額合計(jì)達(dá)65%左右，粉體材料的國產(chǎn)化程度低，整體來看MLCC存在巨大的國產(chǎn)替代空間。

被動(dòng)元器件的增量市場空間也較為可觀，電阻器、電容器和電感器（下稱“RCL元件”）最大的應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橥ㄐ判袠I(yè)，RCL元件的需求隨著通信技術(shù)的發(fā)展不斷攀升，為確保覆蓋率，5G的基站數(shù)量將遠(yuǎn)超4G，通信設(shè)備的增加將提升對(duì)MLCC的需求;有廠商預(yù)測(cè)，2023年基站端MLCC的需求量將增長為2019年的2.1倍。此外，隨著手機(jī)對(duì)輕薄短小、多功能及高整合的需求，單臺(tái)手機(jī)MLCC的數(shù)量由4G的700個(gè)增加到5G的1000個(gè)，5G手機(jī)單機(jī)電感用量約為120-200顆，其中功率電感用量較4G手機(jī)增長30%-50%，射頻電感用量較4G手機(jī)增長約一倍。

如此有潛力的賽道使風(fēng)華高科在資本市場大受追捧，公司的股價(jià)在2020年曾一度上漲三倍，達(dá)到39.62元，公司于2021年1月推出定增預(yù)案，擬通過非公開發(fā)行募集資金50億元，用于祥和工業(yè)園高端電容基地建設(shè)項(xiàng)目和新增月產(chǎn)280億只片式電阻器技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。2022年4月定增實(shí)施，募集資金凈額49.71億元，除大股東廣晟集團(tuán)獲配15億元以外，有九家資管、基金、券商等投資主體認(rèn)購了定增份額，發(fā)行價(jià)為每股19.10元。而2022年行業(yè)的供過于求讓風(fēng)華高科的股價(jià)持續(xù)萎靡，目前已經(jīng)破發(fā)，九家參與定增的主體能否收回成本具有較大不確定性。

截至發(fā)稿，風(fēng)華高科未對(duì)本文所反映的疑問做出解答。