康華生物：產(chǎn)品單一 減持兇猛

杜鵬

康華生物（300841.SZ）是一家疫苗生產(chǎn)上市公司，2021年6月迎來IPO原始股解禁后，公司重要股東及高管便迫不及待拋出減持計(jì)劃，時(shí)至今日實(shí)際減持金額累計(jì)接近20億元，而其目前的總市值也不過150億元左右。

也許是為了配合減持，康華生物2021年以來的業(yè)績被過度粉飾。一方面，公司應(yīng)收賬款增幅遠(yuǎn)超過收入;另一方面，公司確認(rèn)了巨額公允價(jià)值變動(dòng)損益，與公開市場報(bào)價(jià)相背離，報(bào)表披露的利潤可能被高估。

康華生物粉飾業(yè)績背后，難掩其經(jīng)營面臨的困境。目前，公司幾乎全部收入來自單一產(chǎn)品，且還要面臨同類產(chǎn)品上市之后的激烈競爭。與此同時(shí)，公司研發(fā)投入遠(yuǎn)少于頭部企業(yè)，在研管線均處于臨床前階段，中短期之內(nèi)難以上市銷售貢獻(xiàn)業(yè)績。

2020年6月16日，康華生物上市，公司實(shí)控人王振滔繼2012奧康國際上交所上市后第二次“敲鐘”。

康華生物上市之后遭到市場瘋狂炒作，短短1個(gè)月最高漲至996元/股，為發(fā)行價(jià)格的14倍。其最高市值曾經(jīng)達(dá)到597.6億元，而其2019年凈利潤僅有1.87億元，市盈率高達(dá)3200倍。

2021年6月17日，也就是康華生物IPO1年之后，7名重要股東持有的限售股份解除限售，占總股本的45.14%。彼時(shí)，公司股價(jià)盡管較高位已經(jīng)有所回落，但其在解禁當(dāng)日的總市值仍有250.47億元，按照2020年凈利潤計(jì)算的PE為61倍，估值依然處于較高水平。

在解除限售1個(gè)月之后，康華生物2021年7月20日發(fā)布公告，三明廣隸、蔡勇、平潭盈科、泰格盈科計(jì)劃減持分別不超過142萬股、228萬股、435萬股、78萬股，合計(jì)不超過883萬股，占總股本比例不超過9.81%。

按照2021年7月20日收盤價(jià)236.8元/股計(jì)算，上面4名重要股東減持金額最高有20.91億元。招股書顯示，三明廣隸原名為寧波旭康，為公司骨干員工共同出資設(shè)立的持股平臺(tái)，蔡勇曾經(jīng)擔(dān)任公司總經(jīng)理、董事、顧問等職務(wù)，平潭盈科和泰格盈科均為創(chuàng)投企業(yè)。在本次減持之前，四者持有康華生物股份比例分別為6.64%、10.66%、20.6%、3.68%。

進(jìn)入2022年之后，康華生物高管也加入減持之列。3月25日，康華生物公告稱，王清瀚、侯文禮、李曉文、李聲友等共計(jì)23名高管，計(jì)劃減持股份63萬股。

數(shù)個(gè)交易日之后，上面的重要股東再度拋出減持計(jì)劃?？等A股份4月21日和4月25日發(fā)布的公告顯示，平潭盈科、泰格盈科、蔡勇計(jì)劃減持分別不超過375萬股、44萬股、205萬股，減持比例分別不超過4.18%、0.82%、2.29%。

《證券市場周刊》根據(jù)來自東方財(cái)富Choice的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2021年9月份以來，康華生物重要股東及高管累計(jì)減持金額高達(dá)19.86億元，為其2022年7月5日總市值的12.57%。

作為最了解上市公司經(jīng)營狀況的主體，重要股東及高管的減持行為值得高度警惕，有的可能是為了改善自身財(cái)務(wù)狀況，有的可能是不看好發(fā)展前景，有的是認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)嚴(yán)重高估。

為了護(hù)航重要股東及高管減持，上市公司配合粉飾業(yè)績的情況不在少數(shù)。

2021年，康華生物營業(yè)收入同比增長24.44%至12.92億元，但是其期末應(yīng)收賬款相比期初增加137.11%至8.37億元，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入。

康華生物產(chǎn)品均為非免疫規(guī)劃疫苗，境內(nèi)銷售采用直銷模式，應(yīng)收賬款大幅增加說明其對(duì)下游的疾控中心采取了更加激進(jìn)的賒銷政策，來粉飾營業(yè)收入。

根據(jù)年報(bào)，2020年年末，公司6個(gè)月以內(nèi)、6個(gè)月至1年的應(yīng)收賬款賬面余額分別為3.24億元、2501萬元，占全部應(yīng)收賬款的比例分別為91.4%、7.05%。2021年年末，公司6個(gè)月以內(nèi)、6個(gè)月至1年的應(yīng)收賬款賬面余額分別為6.70億元、1.56億元，占全部應(yīng)收賬款的比例分別為79.06%、18.44%，公司應(yīng)收賬款回款在惡化。

相比營業(yè)收入24.44%的增速，康華生物2021年凈利潤同比大增103.28%至8.29億元，背后的原因是其在2021年確認(rèn)了2.69億元的公允價(jià)值變動(dòng)收益，而2020年并沒有這項(xiàng)收益。

根據(jù)2021年年報(bào)，公司公允價(jià)值變動(dòng)收益全部來自于其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)。2020-2021年年末，該科目賬面價(jià)值分別為1.08億元、4.69億元。

2020年年報(bào)顯示，公司其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)包括蘇州泰福懷謹(jǐn)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、蘇州艾博生物科技有限公司、廣西一曜生物科技有限公司，期末賬面價(jià)值分別為6000萬元、2000萬元、2800萬元。其中，蘇州泰福投資領(lǐng)域集中在生物醫(yī)藥、生物技術(shù)、醫(yī)療健康及相關(guān)領(lǐng)域，蘇州艾博主要從事信使核糖核酸藥物研發(fā)，廣西一曜主要從事動(dòng)物疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。

2021年年報(bào)稱，公司新增對(duì)成都可恩生物科技有限公司及蘇州泰福的股權(quán)投資，增資金額合計(jì)9125萬元。其中，成都可恩主要從事結(jié)核診斷生物制品、治療類疫苗的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。

對(duì)于其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)大幅增值，康華生物2021年年報(bào)并沒有單獨(dú)披露各項(xiàng)資產(chǎn)的具體增值情況。不過，這些資產(chǎn)均為醫(yī)療類相關(guān)資產(chǎn)，與醫(yī)療公開市場報(bào)價(jià)密切相關(guān)。

2021年以來，在政策與資金偏好轉(zhuǎn)移等多重夾擊之下，持續(xù)多年的創(chuàng)新藥、器械等醫(yī)療領(lǐng)域泡沫開始破裂，相關(guān)上市公司股價(jià)跌幅巨大，其中腰斬者更是比比皆是。

A股市場的恒瑞醫(yī)藥、健帆生物、安圖生物、康泰生物2021年跌幅分別為45.28%、20.86%、50.34%、43.38%。

在整個(gè)公開市場以及頭部企業(yè)估值急劇縮水的背景下，康華生物持有的巨額資產(chǎn)公允價(jià)值為何還能夠大幅增長呢？這顯得頗為不正常，有被嚴(yán)重夸大之嫌。

公允價(jià)值計(jì)量高度依賴管理層的主觀認(rèn)知和判斷，這種主觀性為調(diào)節(jié)利潤提供了巨大操作空間。在剔除掉公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)常性損益之后，康華生物2021年扣非凈利潤實(shí)際上僅有5.55億元。

康華生物2022年一季度業(yè)績同樣存在粉飾業(yè)績的可能，該季度營業(yè)收入僅增長12.48%至2.67億元，但是其應(yīng)收賬款同比大增98.53%至9.45億元，遠(yuǎn)超收入增幅。該季度凈利潤增長34.6%至1.35億元，顯著高于收入增幅，這主要得益于公允價(jià)值變動(dòng)收益從零增加至1254萬元，管理費(fèi)用從2400萬元減少至1914萬元。

2021年，康華生物實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.92億元，全部來自兩款疫苗產(chǎn)品，即凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）和ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗。

其中，凍干人用狂犬病疫苗貢獻(xiàn)了12.65億元，占比高達(dá)97.85%;另一個(gè)產(chǎn)品雖然已上市銷售多年，但遲遲不見放量，2021年收入僅為2766萬元，占比2.14%。因此，凍干人用狂犬病疫苗是康華生物核心的收入和利潤來源，也側(cè)面說明其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。

凍干人用狂犬病疫苗是康華生物自主研發(fā)的產(chǎn)品，在國內(nèi)尚屬獨(dú)家產(chǎn)品，因其安全性和有效性高于Vero細(xì)胞狂苗，簽批量從2017年的99.51萬支增長至2021年的479.50萬支。不過，該產(chǎn)品由康華生物獨(dú)家壟斷的格局很快就將被打破。

目前全國多家藥企已進(jìn)軍狂犬病疫苗市場，已有7家企業(yè)提交了人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗臨床試驗(yàn)申請(qǐng)。其中，成大生物旗下的人二倍體細(xì)胞狂犬疫苗在2021年6月份進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn);同年11月份，康泰生物旗下的人二倍體細(xì)胞狂犬疫苗申請(qǐng)生產(chǎn)注冊(cè)獲得受理。這些企業(yè)均將成為康華生物凍干人用狂犬病疫苗領(lǐng)域的強(qiáng)勁競爭對(duì)手。

2021年，康華生物銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用分別為4.12億元、7888萬元，銷售費(fèi)用為研發(fā)費(fèi)用的5.22倍，這說明，其依然是一家重銷售輕研發(fā)的生物醫(yī)藥企業(yè)，而依賴銷售驅(qū)動(dòng)的成長難有長遠(yuǎn)性。

康華生物2021年研發(fā)投入雖然增長35.4%，但是其絕對(duì)金額相比同行仍然是少的可憐。智飛生物、萬泰生物、沃森生物均是疫苗頭部上市公司，2021年研發(fā)投入分別為8.14億元、6.82億元、7.54億元。

2021年年報(bào)第10頁顯示，康華生物共有10條研發(fā)管線，但是均在臨床試驗(yàn)之前階段，即便通過臨床試驗(yàn)，也還需要經(jīng)過漫長的三期實(shí)驗(yàn)之后才能上市，因此中短期之內(nèi)不會(huì)對(duì)上市公司有業(yè)績貢獻(xiàn)。

《證券市場周刊》給康華生物發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。