美聯(lián)儲(chǔ)緊縮路徑

鄭葵方

美國2022年5月CPI同比漲幅8.6%，創(chuàng)1981年12月以來新高。為此，美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議激進(jìn)上調(diào)聯(lián)邦基金利率75BPs至1.50%-1.75%。根據(jù)點(diǎn)陣圖，多數(shù)委員預(yù)測2022年年末基準(zhǔn)利率將升至3.4%，即下半年還需加息165BPs。

顯然，控通脹已成為當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的頭號(hào)政策目標(biāo)。當(dāng)前美國的高通脹環(huán)境與上世紀(jì)1970-1980年代較為相似。根據(jù)世界銀行報(bào)告，兩個(gè)時(shí)期在供應(yīng)方面的動(dòng)蕩、增長放緩的前景、新興經(jīng)濟(jì)體面臨貨幣緊縮的脆弱性等方面都明顯相似。

油價(jià)暴漲之下，1980年3月美國CPI一度達(dá)到14.8%，創(chuàng)二戰(zhàn)以來新高。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克主張控制貨幣供應(yīng)量增長和信貸、提高聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率來控通脹。其中，聯(lián)邦基金利率從1979年1月月均10.1%的水平最高提升至1980年4月的17.6%，期間月度均值最大環(huán)比漲幅竟高達(dá)310BPs。

通脹兇猛時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)可以短期容忍經(jīng)濟(jì)衰退而進(jìn)行大幅緊縮。緊縮政策導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)在1980年二至四季度GDP陷入衰退。為此，美聯(lián)儲(chǔ)從1980年5月開始放松貨幣政策，當(dāng)月聯(lián)邦基金利率的均值下行660BPs至11.0%，但此輪降息持續(xù)時(shí)間僅有3個(gè)月，聯(lián)邦基金利率最低降至7月的9.0%。雖然美國CPI同比已從1980年3月的歷史高位回落，但仍處在12.5%-14.5%的高水平。沃爾克認(rèn)為，如果不發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，將無法根本扭轉(zhuǎn)通脹預(yù)期。因此，美聯(lián)儲(chǔ)從1980年8月后又開始持續(xù)6個(gè)月的貨幣緊縮，1981年1月聯(lián)邦基金利率的均值升至歷史最高水平19.1%。期間考慮到經(jīng)濟(jì)衰退的影響，美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)加快緊縮步伐，聯(lián)邦基金利率月均環(huán)比漲幅從60BPs逐漸升至310BPs。相應(yīng)地，通脹持續(xù)下行。

數(shù)據(jù)來源：Wind，美聯(lián)儲(chǔ)年度統(tǒng)計(jì)摘要

隨著通脹水平從高位趨勢性回落，美聯(lián)儲(chǔ)提高了扶助經(jīng)濟(jì)的優(yōu)先級(jí)。為防止經(jīng)濟(jì)崩潰，1981年2月，美聯(lián)儲(chǔ)又開始放松，當(dāng)月下調(diào)聯(lián)邦基金利率320BPs至15.9%。從1981年2月至1982年12月，美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)整較為頻繁，多數(shù)時(shí)間在降息，中間間或加息。再加上里根政府在1981年夏天通過了減稅法案，美國經(jīng)濟(jì)增速在1981年有所反彈，恢復(fù)為正增長，但在1982年又陷入了衰退。1983-1989年期間，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)為正增長，通脹同比漲幅基本降至5%以下，美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策基本跟隨通脹走勢進(jìn)行加息或降息。

整體看1980年代，美聯(lián)儲(chǔ)一頓操作猛如虎，聯(lián)邦基金利率十年的平均水平高達(dá)9.91%，終于控制住了惡性通脹這頭怪獸。10年期美債收益率的走勢基本跟隨聯(lián)邦基金利率，加之里根政府的減稅政策導(dǎo)致財(cái)政赤字激增，國債供給大幅增加，以及沃爾克拒絕美聯(lián)儲(chǔ)直接購買美國國債將財(cái)政赤字貨幣化（以抑制通脹風(fēng)險(xiǎn)于萌芽狀態(tài)），由此導(dǎo)致10年期美債收益率在1980年代的中樞高達(dá)10.6%。這引發(fā)了依賴大宗商品出口和外債的拉美國家爆發(fā)深重的美元主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

本輪全球通脹實(shí)際上是三大因素共同推動(dòng)的結(jié)果：

一是需求端旺盛。疫情期間，美國政府通過大規(guī)模的財(cái)政刺激政策補(bǔ)貼居民消費(fèi)。階段性疫情過后，歐美國家的消費(fèi)逐漸恢復(fù)，加之歐美股市從2020年疫情初次爆發(fā)的谷底大漲將近翻番，巨大的財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致居民需求十分旺盛。當(dāng)居民的通脹預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)，他們會(huì)提前購買商品，透支的消費(fèi)需求也會(huì)推動(dòng)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

二是供應(yīng)鏈不暢，各類成本上升，供給能力受限，導(dǎo)致供給端短缺。首先，極端氣候變化越來越頻繁，至少對(duì)全球三分之一的農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量影響很大。其次，受疫情影響，主要原材料生產(chǎn)國的勞動(dòng)力優(yōu)勢被削弱，人力成本在上升。第三，各國對(duì)生產(chǎn)過程施加環(huán)保約束，原材料的生產(chǎn)成本增加。第四，在向新能源轉(zhuǎn)型的過程中，現(xiàn)有傳統(tǒng)能源生產(chǎn)商對(duì)擴(kuò)大產(chǎn)能積極性不高，而從投資到投產(chǎn)通常需要2-5年時(shí)間，遠(yuǎn)水救不了近火。最后，全球地緣政治沖突加劇，包括美國單方面退出伊核協(xié)議并制裁伊朗，烏克蘭危機(jī)發(fā)生后歐美等西方國家多輪制裁俄羅斯，極大影響了全球能源、糧食、化肥、有色金屬等國際大宗商品的供給。

三是貨幣極度寬松，市場流動(dòng)性泛濫，炒高大宗商品價(jià)格。由于歐美央行在2020年以來實(shí)施量化寬松政策超發(fā)貨幣，截至2022年6月17日，美國和歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較疫情爆發(fā)前的2020年年初分別擴(kuò)大4.76萬億美元、4.16萬億歐元（合4.28萬億美元）。這導(dǎo)致市場流動(dòng)性泛濫，大量資金涌入國際大宗商品市場炒作，快速推高商品價(jià)格。2022年6月的布倫特原油期貨價(jià)格均值已較2020年1月暴漲86%，反映世界主要原材料大宗商品價(jià)格的CRB指數(shù)均值大漲78%。

目前的歐美央行加速貨幣緊縮，只是使推升通脹相對(duì)較弱的因素——需求端降溫。貨幣端方面，撤出量化寬松政策方面行動(dòng)遲緩，美聯(lián)儲(chǔ)2022年6月才開始縮表，歐洲央行雖然在2022年3月結(jié)束了緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP）下的資產(chǎn)凈購買，但資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP）尚未結(jié)束。上述緊縮政策均對(duì)供給端改善不大。這決定了本輪通脹的痼疾短期難以緩解，需要更長時(shí)間才能趨勢性回落。全球經(jīng)濟(jì)正在面臨日益嚴(yán)重的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，正在進(jìn)入低增長、高通脹、高利率的時(shí)期，金融市場動(dòng)蕩加劇。

通脹扶搖直上，脫離了美聯(lián)儲(chǔ)的控制。近期，美聯(lián)儲(chǔ)官員表現(xiàn)出越來越鷹派的立場，說明其深刻認(rèn)識(shí)到“美國高通脹正在變得根深蒂固”的嚴(yán)重性。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)高通脹的策略，已與1980年代美聯(lián)儲(chǔ)抗擊高通脹的經(jīng)驗(yàn)趨同，即在通脹兇猛時(shí)期可以短期容忍經(jīng)濟(jì)衰退而大幅加息，隨著通脹趨勢性回落，才會(huì)提高經(jīng)濟(jì)的優(yōu)先級(jí)。

如果美國CPI同比還持續(xù)上升再創(chuàng)新高，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐還可能加快，單次加息幅度可能從75BPs升至100BPs乃至更高。美國經(jīng)濟(jì)方面，2022年一季度GDP同比增速為3.5%，二季度仍可能保持正增長。在美國GDP同比增速尚未跌入負(fù)值區(qū)間、美國通脹未回落至2%目標(biāo)之前，適宜采用更大幅度的加息，才能有力地控通脹。如果公布的美國6月CPI同比漲幅未創(chuàng)新高，7月加息75BPs的概率較大，否則，加息100BPs不是夢(mèng)。9月的加息幅度預(yù)計(jì)仍高達(dá)75BPs，而非市場當(dāng)前預(yù)期的50BPs。如果美國GDP同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，在通脹未趨勢性回落前，美聯(lián)儲(chǔ)仍可能持續(xù)加息，但加息幅度較當(dāng)前或有所收窄;如果通脹明顯進(jìn)入趨勢性下行通道，美聯(lián)儲(chǔ)或可能開始適度降息，以提振經(jīng)濟(jì)。

縮表方面，如果按2022年6月開始每月縮表475億美元，三個(gè)月后增加到每月縮表上限950億美元計(jì)算，當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為8.98萬億元，按上輪縮表壓縮16%的比例至7.54萬億美元，需要16-17個(gè)月。屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模仍較疫情爆發(fā)前的2020年年初大幅增長了79%。當(dāng)前這樣的縮表速度，對(duì)從貨幣端控通脹的效果是有限的。不排除未來通脹再創(chuàng)新高時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加大每月的縮表規(guī)模。目前國際金融市場尚未對(duì)未來加快縮表的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)。

舊金山聯(lián)儲(chǔ)近日發(fā)布的研究報(bào)告顯示，美國目前的高通脹中只有約三分之一是由需求驅(qū)動(dòng)的。大強(qiáng)度的貨幣緊縮可以抑制需求推動(dòng)型的通脹上升，但在供給端，投資大宗商品新產(chǎn)能的資本開支成本也大幅升高，供應(yīng)的積極性也減弱。由于本輪通脹混合需求、供給和貨幣三大推動(dòng)力的強(qiáng)勢作用，不排除即使美聯(lián)儲(chǔ)付出了美國經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率上升的代價(jià)后，通脹水平一年半載仍很難回到2%的目標(biāo)。

作者為中國建設(shè)銀行金融市場部高級(jí)經(jīng)理，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)