控股股東股權質押、盈余管理與債務融資成本
——基于中介效應的檢驗

邸佳寧 （哈爾濱商業(yè)大學會計學院 黑龍江哈爾濱 150028）

一、引言

股權質押憑借其流程方便快捷、手續(xù)相對簡單、是否質押可由股東自身決定不需要等待公司審批等便于融資的優(yōu)點，質押規(guī)模和比例逐步提高。隨著我國A股市場股權質押行為的日漸普遍化，股權質押的風險與負面效果也逐漸引起人們的注意。股權質押后，控股股東手中仍握有質押股票的所屬權，但持有股票應享有的現(xiàn)金流權卻歸屬于質權人。這兩種權利分離程度的加大，使股東掏空上市公司的成本降低，股東有更大的可能性實施掏空公司的行動（胡凱和漆圣橋，2020）。股權質押不僅對公司價值和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不良影響，還會引起控股股東為達到穩(wěn)定股價、防止控制權轉移的目的而進行的市值管理行為?；诠蓹噘|押行為引起的負面效果，中國證券登記結算有限責任公司與滬深交易所聯(lián)合發(fā)布了《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（2018年修訂）》（以下簡稱“質押新規(guī)”），規(guī)定了質押規(guī)模和融得資金的用途，有效地對資本市場的股權質押行為進行了限制，A股市場的股權質押數(shù)量和規(guī)模也因此有了下降趨勢，但數(shù)字仍然可觀。

質押新規(guī)在有效防范質押風險的同時，也縮減了上市公司和股東可以通過股權質押所得到的資金數(shù)額。所以當質押股權融得的資金不足以填充融資缺漏時，上市公司和股東仍需要進行其他融資行為。債務融資作為籌資渠道中較為重要的一種，其融資成本的高低影響著企業(yè)的決策。因此本文提出了第一個問題：如果股權質押后的上市公司再進行債務融資，其融資成本將會如何變化？另外，股東的盈余管理行為會導致會計信息質量的透明度、可信度和及時性有所降低，提升了外部利益相關者面臨的信息風險。面對受到影響的財務信息時，債權人會采取更為保守的策略，很可能對存在股權質押行為的公司要求更高的風險溢價以達到保護自身利益的目的。那么盈余管理是股權質押對債務融資成本產(chǎn)生影響的傳導機制嗎？這是本文提出的第二個問題?，F(xiàn)有研究已經(jīng)證明，在控股股東股權質押與債務融資成本的關系中，第二類代理成本的增加以及公司內外部信息不對稱程度的加劇是其中的影響途徑（王皓飛等，2021），可以對二者之間的關系進行一定程度上的解釋，而會計穩(wěn)健性（寧哲等，2020）、高質量的審計（吳先聰?shù)龋?020）、股權制衡度和會計信息透明度（魏剛和冒戴然，2021）則在其中起到了調節(jié)作用，緩解了二者之間的作用效果。目前對于控股股東股權質押與債務融資成本之間的傳導機制和路徑分析的研究仍然較少，為此，本文利用滬深A股上市公司2013—2020年的數(shù)據(jù)對控股股東股權質押與債務融資成本的相關性以及盈余管理的不同類型在其中發(fā)揮的作用進行研究，對相關文獻進行了補充。

二、理論分析與研究假設

（一）控股股東股權質押與債務融資成本

首先，股權質押容易引發(fā)代理沖突。股權質押后，股東擁有更為便利的條件以較低成本掏空上市公司，還可能通過占款等變相套現(xiàn)行為快速獲得資金，擴大自身利益。這一自利行為無疑會威脅到中小股東的利益，導致第二類代理沖突的加?。―ou等，2019），同時控股股東實施的掠奪公司資金供自身之用的套現(xiàn)行為還可能使得公司無法按時償還欠款，造成企業(yè)后續(xù)的融資環(huán)境惡化或融通資金的難度增加等后果。債權人在考慮到上市公司的還款能力有可能持續(xù)降低這一因素后，很可能會提高預期收益率，導致債務融資成本的增加，而質押比例的提高會再次加劇大股東與中小股東的代理矛盾（Yeh等，2003），因此債務融資成本可能會隨著質押比例的提高而提高。

其次，控股股東進行股權質押后可能要面對財務風險和控制權轉移風險水平提高的問題?？毓晒蓶|把股票作為質押物，而股票的股價很容易受到宏觀經(jīng)濟、公司狀況和貨幣政策等因素的影響，一旦股價下跌，甚至觸及平倉線時，出質人就面臨著按照質權人的要求追加質押物的威脅。出質人通過補充質押物或資金以彌補股價下跌對債權人造成的損失，這會增加出質人面臨財務風險和控制權轉移風險的可能性。因此，為了降低上述風險問題出現(xiàn)的概率，控股股東在質押股權后會通過市值管理行為粉飾財務報告，這種消極措施不僅不會從根本上解決問題，還會導致信息壁壘的升高（謝德仁等，2016），加劇信息不對稱和第二類代理沖突，提升公司風險。債權人面臨較高的風險時，可能會要求更高的期望報酬率。

再次，從信息不對稱的角度來看，控股股東選擇干預信息披露的方式進行市值管理可能會導致債務融資成本的升高。由于控股股東可以對財務信息和非財務信息進行內容和時機的選擇性披露來干預信息使用者所能獲得的信息，所以他們更傾向于披露好消息，延遲披露壞消息（馬宏和劉心怡，2020），甚至對壞消息進行隱藏，觸發(fā)信息披露違規(guī)行為?？毓晒蓶|的信息干預行為不僅會導致會計信息披露質量和編制質量的降低（黎來芳和陳占燎，2018；李秉祥等，2019），還會造成上市公司對外報告的文本信息可讀性（逯東等，2020）和財務報告可比性降低（王宇峰和劉穎，2019）的后果。Spiceland et al.（2015）研究證明，較低的信息披露質量提升了公司內外的信息不對稱程度，在公司的違約風險程度無法確定、未來盈利狀況無法得到根本保障的條件下，債權人會要求更高的借款利率，債務成本因此增加。

基于以上幾點，本文提出如下假設：

H1：控股股東股權質押與債務融資成本正相關，且股權質押比例越高，債務融資成本越高。

（二）盈余管理的中介作用

在兼具盈余管理的能力和動機的條件下（謝德仁等，2018），控股股東為達到使股價不下跌的目標而進行的盈余管理行為很可能在控股股東股權質押與債務融資成本之間搭建了“橋梁”。高質量的會計信息質量會使得企業(yè)的債務成本顯著降低（邱海燕，2018）。企業(yè)信息披露的透明度越高，債權人對于企業(yè)的了解程度就越全面，對于企業(yè)的盈利預測和風險評估也越精準，越有信心實施投資行為，要求的風險溢價就越低（張崧楠，2019）。高質量的會計信息不僅能充分、如實地反映公司的經(jīng)營水平和可持續(xù)發(fā)展能力，還表明企業(yè)具有良好的商業(yè)信用，這使銀行等金融機構更愿意提供多種貸款方式，也更利于企業(yè)與上下游企業(yè)建立并穩(wěn)固合作關系，具備更強的議價能力，使企業(yè)在得到合理價格的同時獲得較為寬松的還款期限，從多方面緩解企業(yè)的還款壓力。若控股股東進行盈余管理行為，會增大會計信息的噪音，降低盈余信息質量，提高債權人的信息風險。出于趨利避害和風險規(guī)避的心理，債權人會提高投資回報率。因此，控股股東股權質押可能通過盈余管理行為使債務融資成本提高。

應計盈余管理和真實盈余管理都是衡量會計信息質量的重要指標，相比較而言，真實盈余管理行為更容易成為控股股東的首選，這主要是因為：首先，真實盈余管理行為是控股股東可以完全控制的，不需要經(jīng)過審計師和獨立董事的同意，應計盈余管理則不然（謝德仁等，2018）。其次，應計盈余管理方式可能會因為短期內的反轉效應失去其原本的調節(jié)利潤的作用（Cohen和Zarowin，2010），甚至對股價造成負面影響，真實盈余管理的影響效果則會持續(xù)較長時間。最后，法律政策和會計制度的完善發(fā)展將應計盈余管理的可操縱空間一再壓縮，想要進行應計項的操縱就要冒更大的風險。真實盈余管理的隱蔽性則更強，被察覺的可能性更小。尤其是股權質押使得“質權人”也參與到上市公司的經(jīng)營活動中來，這使公司在面對盈余管理的兩種類型時會優(yōu)先選擇真實盈余管理方式以應對質權人的監(jiān)督（王斌和宋春霞，2015）。因此，相比于應計盈余管理行為，真實盈余管理更有可能在控股股東股權質押與債務融資成本之間發(fā)揮遮掩的作用。

基于此，本文提出如下假設：

H2a：控股股東股權質押與應計盈余管理正相關。

H2b：控股股東股權質押與真實盈余管理正相關。

H3a：在控股股東股權質押與債務融資成本之間，應計盈余管理發(fā)揮中介作用。

H3b：在控股股東股權質押與債務融資成本之間，真實盈余管理發(fā)揮遮掩作用。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取滬深A股上市公司2013—2020年存在控股股東的數(shù)據(jù)，采用年份和行業(yè)雙向固定效應模型，并對數(shù)據(jù)進行以下處理：（1）剔除金融行業(yè)、ST、PT的公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）對連續(xù)型變量進行上下1%的縮尾處理，最終獲得樣本量19 356個。以上處理在EXCEL和STATA 17.0中完成。本文數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量：債務融資成本，用Debtcost表示?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，采用財務費用/負債總額衡量。

2.解釋變量：控股股東是否質押（PLD_IF）和質押比例（PLD_R）。

3.中介變量：應計盈余管理（DA）和真實盈余管理（REM）。

4.控制變量：產(chǎn)權性質（SOE）、賬面市值比（BM）、獨董比例（Indep）、資產(chǎn)負債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、總資產(chǎn)周轉率（Turn）、機構投資者持股比例（Inst）、營業(yè)收入增長率（Growth）、現(xiàn)金比例（Cash），同時控制了年份（Year）和行業(yè)（Indcd）。

具體變量定義如下頁表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

本文采用模型（1）驗證假設1，同時借鑒溫忠麟等（2014）關于中介效應的研究，增加模型（2）和（3）驗證盈余管理的中介作用。在模型（1）、（2）、（3）中，PLD 包含 PLD_IF和PLD_R兩個變量。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可知，債務融資成本的均值為0.009?？毓晒蓶|是否股權質押的均值為0.336，說明在A股市場中有33.6%的上市公司存在控股股東股權質押現(xiàn)象；中位數(shù)為0，說明滬深A股市場有一半以上的上市公司不存在控股股東股權質押的行為。控股股東股權質押比例的最小值為0，最大值為89.1%，說明股權質押比例的差異較大，而且存在控股股東將手中的絕大部分股權質押出去的情形。應計盈余管理的最大值與最小值之間的差值為0.418，相較于真實盈余管理的最大值與最小值的差值1.158來說較小，但兩種盈余管理方式的差值仍然可以說明不同公司進行的盈余管理程度不一，相差較大。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

表3中PLD_IF和PLD_R與Debtcost的Person系數(shù)分別為0.080和0.052，均為正值，且都在1%的水平上顯著，初步驗證了假設1。DA與Debtcost的Person系數(shù)為0.031，REM與Debtcost的Person系數(shù)為0.106，在1%的水平上顯著，說明盈余管理的兩種類型均與債務融資成本正相關，這與邱海燕（2018）的結論一致。

表3 相關性分析

（三）多元回歸分析

表4第（1）列和第（2）列是檢驗控股股東是否股權質押對債務融資成本的影響，可以看到，二者的系數(shù)受到是否加入控制變量的影響而略有差異，但均為正值，且在1%的水平上顯著。這說明控股股東股權質押與債務融資成本正相關。第（3）列和第（4）列是檢驗控股股東股權質押比例與債務融資成本的關系，二者之間的系數(shù)雖略有差異，但均為正值，這說明控股股東股權質押比例與債務融資成本正相關。假設1得到驗證。

表4 模型（1）回歸結果

（四）盈余管理的中介效應檢驗

表5是利用模型（1）、（2）和（3）對應計盈余管理和真實盈余管理進行中介效應檢驗的多元回歸的結果。表5中的第（1）—（3）列是檢驗應計盈余管理在控股股東是否股權質押與債務融資成本之間的中介作用。列（1）中控股股東是否進行股權質押與債務融資成本的總效應系數(shù)α=0.004；列（2）中控股股東是否股權質押與應計盈余管理的系數(shù)β=0.003，為正值，假設2a成立；列（3）將控股股東是否股權質押、應計盈余管理與債務融資成本納入同一研究框架，應計盈余管理與債務融資成本的系數(shù)γ=0.008，控股股東股權質押與債務融資成本之間的系數(shù)γ=0.004，且βγ與γ同號，四個系數(shù)在不同水平上均顯著，說明應計盈余管理在控股股東是否質押與債務融資成本中的部分中介效應顯著，部分中介效應為βγ/α=0.006。表5中的第（1）、（4）、（5）列是檢驗真實盈余管理在控股股東是否股權質押與債務融資成本之間的作用。同理可得，α、β、γ、γ分別為0.004、0.013、0.004、-0.006，四個系數(shù)均在1%的水平上顯著，且βγ與γ異號，說明真實盈余管理在其中的遮掩效應為|βγ/γ|=0.020。表5中的第（6）—（8）列是檢驗應計盈余管理（DA）在控股股東股權質押比例與債務融資成本之間的作用，α、β、γ、γ分別為0.008、0.008、0.008、0.008，四個系數(shù)均顯著，且βγ與γ同號，則應計盈余管理在其中的部分中介效應為0.008。表5中的第（6）、（9）、（10）列檢驗真實盈余管理在控股股東股權質押比例與債務融資成本之間的作用，α、β、γ、γ分別為0.008、0.049、0.008、-0.006，四個系數(shù)均顯著，且βγ與γ異號，則真實盈余管理在其中的遮掩效應為0.037。假設2與假設3均得到驗證。

表5 盈余管理的中介效應檢驗

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文采取以下三種方法進行穩(wěn)健性檢驗：（1）替換解釋變量。將控股股東股權質押比例替換為PLD_RATE2（年末控股股東出質股票數(shù)量/年末該公司股本總數(shù)），回歸結果與前文一致。（2）替換/增加控制變量。將營業(yè)收入增長率（Growth）替換為利潤總額增長率（Growth2），將第一大股東持股比例（Top1）替換為前十大股東持股比例（Top10），同時增加會對債務融資成本產(chǎn)生影響的TobinQ控制變量。所得結果與前文一致。（3）傾向得分匹配法（PSM）。針對內生性問題，采用PSM法進行內生性檢驗。以PLD_IF=1的樣本為實驗組，PLD_IF=0的樣本為對照組。由于樣本量充足，采用最近鄰1∶1匹配，將匹配成功的樣本代入模型（1）、（2）和（3）中進行多元回歸，結果與前文基本一致。三種方法均證明假設1、假設2、假設3是穩(wěn)健的。

五、結論與建議

本文選取2013—2020年A股上市公司為研究對象，研究控股股東股權質押與債務融資成本之間的關系以及兩種盈余管理方式在控股股東股權質押與債務融資成本中發(fā)揮的不同作用。實證結果表明：第一，控股股東股權質押后，債權人會理性地提高期望回報率，引起債務融資成本的上升，且隨著質押比例的提高，上市公司的風險水平也會上升。債權人的態(tài)度也會更加謹慎，以提高收益率的方式保障自身權益，引起債務融資成本的升高。第二，盈余管理不僅受到股權是否質押的影響，而且盈余管理程度隨質押比例的提高而提高，這說明質押比例提高后，質押風險水平更高，控股股東更有動機對財務報表進行粉飾。第三，應計盈余管理是控股股東股權質押影響債務融資成本的路徑之一，在其中發(fā)揮中介作用。真實盈余管理則由于其隱蔽性在其中起到了遮掩作用。

基于以上研究結論，本文提出如下建議：第一，為提高內控質量和信息披露質量，上市公司應完善公司內部治理機制，加強質押信息共享，向債權人傳遞高質量、有用性、及時性的信息。第二，有關部門應完善信息披露制度，對股權質押的出質人掏空上市公司的行為進行約束與管制，使債權人全面、深入地了解上市公司的信息。第三，監(jiān)管部門應更加有效地發(fā)揮監(jiān)督審查作用，向市場呈現(xiàn)更具有真實性與可信度的信息，推動資本市場的良好規(guī)范運行。