公司債信用風(fēng)險(xiǎn)防范的難點(diǎn)與破解對(duì)策研究

孫素俠

(河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，河南 鄭州 450046)

在金融行業(yè)中，公司債越來越盛行。根據(jù)新的《公司法》定義，公司債是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。從各行各業(yè)的公司發(fā)展規(guī)模看，公司債無疑是公司外部融資的一種重要手段，在金融債券領(lǐng)域，公司債也成為其重要的組成部分。2020年疫情暴發(fā)以來，世界經(jīng)濟(jì)遭遇非常嚴(yán)峻形勢(shì)，中國也不例外，公司債的債券利率頻繁浮動(dòng)，讓公司融資、研發(fā)等環(huán)節(jié)面臨無法估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。其中信用風(fēng)險(xiǎn)在金融風(fēng)險(xiǎn)中占主流位置，尤其對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，信用風(fēng)險(xiǎn)不僅普遍存在，更容易加劇風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響。在金融領(lǐng)域中，信用風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，使其增加了防范難度。從現(xiàn)有的研究資料中不難看出，很多數(shù)據(jù)以及策略已經(jīng)無法適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展。因此，如何破解依舊是金融領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)問題。本文將在2021年我國公司法修正版的背景下，針對(duì)目前國內(nèi)外公司債發(fā)展最新情況，找出新形勢(shì)下公司債的防范難點(diǎn)，并給出破解之策。

一、文獻(xiàn)綜述

隨著全球金融行業(yè)的快速發(fā)展，公司債成為公司依照法定程序發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。相比之下，國外公司債要比國內(nèi)發(fā)展較早且較快，為我國公司債的未來發(fā)展提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)然，關(guān)于公司債發(fā)展的問題，不論是在國內(nèi)還是國外都備受關(guān)注。

從國外現(xiàn)有的研究資料看，主要集中體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，國外部分專家和學(xué)者以美國為例，對(duì)其公司債的信用進(jìn)行研究和分析，其中Blume et al.(2002)[1]結(jié)合近年來美國公司債評(píng)級(jí)調(diào)整情況，對(duì)美國公司債的信用質(zhì)量展開研究。他們認(rèn)為目前很多人認(rèn)為美國公司債信用質(zhì)量下降與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有很大的關(guān)系，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)的調(diào)整需要嚴(yán)格執(zhí)行，保證美國公司債信用質(zhì)量評(píng)估有據(jù)可考。其次，部分國外學(xué)者通過對(duì)比方式，對(duì)目前公司債信用的情況進(jìn)行分析。其中，Duffee(2019)[2]對(duì)當(dāng)前國債和公司債之間的利弊進(jìn)行分析，他認(rèn)為在金融領(lǐng)域，公司債與國債之間有十分密切的關(guān)系，在時(shí)間的推移下，不論是國債還是公司債的信用評(píng)級(jí)保持不變。最后，針對(duì)公司債自身的利差問題展開分析。Lee(2020)[3]對(duì)此從國際金融行業(yè)發(fā)展的大環(huán)境分析了影響公司債的三大變量，即發(fā)展困境、行業(yè)狀況以及產(chǎn)品市場(chǎng)，認(rèn)為這三大變量對(duì)公司債信用風(fēng)險(xiǎn)的影響呈現(xiàn)顯著的關(guān)系。

結(jié)合國外研究的資料，我國諸多專家和學(xué)者們對(duì)國內(nèi)公司債信用風(fēng)險(xiǎn)問題開啟了探索。2018年，中華人民共和國第十三屆全國人民代表大會(huì)對(duì)《公司法》開展了第三次修正，對(duì)公司債問題作了詳細(xì)規(guī)定。2018年以后，我國金融領(lǐng)域的專家和學(xué)者們重點(diǎn)關(guān)注公司債信用風(fēng)險(xiǎn)問題。甄紅線等(2019)[4]針對(duì)公司債特殊條款、債券評(píng)級(jí)以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性進(jìn)行分析。他們從保護(hù)債券持有人利益的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)公司債的特殊條款數(shù)量越多，公司債信用約束強(qiáng)度就會(huì)越大，公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)與其評(píng)級(jí)制度有著正效應(yīng)。張春強(qiáng)等(2019)[5]針對(duì)債券市場(chǎng)連續(xù)爆發(fā)違約事件問題，對(duì)債券市場(chǎng)違約行為帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)展開分析，認(rèn)為公司債信用風(fēng)險(xiǎn)傳染對(duì)金融市場(chǎng)具有定價(jià)效應(yīng)。周榮喜等(2019)[6]對(duì)比了中美兩國公司債信用問題，他們選取了2011—2017年兩國公司債與國債之間的交易數(shù)據(jù)，通過SV模型，研究發(fā)現(xiàn)中美兩國公司債之間的黏性并不強(qiáng)，在債券市場(chǎng)領(lǐng)域中，不論是美國還是中國，要促進(jìn)國際公司債信用問題能夠得到有效風(fēng)險(xiǎn)防范，構(gòu)建跨國市場(chǎng)債券的組合體系顯得十分必要，這不僅能夠有效分散國內(nèi)外公司債信用風(fēng)險(xiǎn)，更有助于減輕和破解公司債信用問題。周樺等(2019)[7]結(jié)合我國保險(xiǎn)業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及償付能力情況，分析出公司債信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本在市場(chǎng)一致性的方法下對(duì)信用評(píng)級(jí)等問題異常敏感，并認(rèn)為堅(jiān)持市場(chǎng)一致原則有助于降低公司債信用風(fēng)險(xiǎn)。曾志堅(jiān)等(2020)[8]針對(duì)公司債市場(chǎng)是否是新常態(tài)下證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)標(biāo)這一問題，以發(fā)行債券的上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司債雖然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，但與股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)相比，還是較小。王香香(2020)[9]結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)外金融發(fā)展環(huán)境，對(duì)公司債融資展開分析。她通過外部收益律法對(duì)公司債收益風(fēng)險(xiǎn)展開評(píng)估，并提出對(duì)公司債信用風(fēng)險(xiǎn)要從長遠(yuǎn)角度看，使投資者對(duì)債券到期收益的分析更加理性客觀。

二、我國公司債信用風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)公司債信用風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀

近年來，我國金融行業(yè)得到快速發(fā)展，債券市場(chǎng)也隨之加快了發(fā)展的步伐。然而，債券的多種多樣，加劇了金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。在幾種較為常見的債券中，公司債安全性能最低，其中，收益是加大公司債風(fēng)險(xiǎn)的重要因素[10]。對(duì)于投資者而言，公司債的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，其中信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)最為突出。2021年7月16日，證券日?qǐng)?bào)發(fā)布了一篇關(guān)于公司債發(fā)行預(yù)測(cè)報(bào)道，結(jié)合相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，我國公司債規(guī)模增長主要依靠城投債。截至2021年7月15日，年內(nèi)城投債發(fā)行1400余只，發(fā)行規(guī)模達(dá)到1萬多億元，同比增長了21%，發(fā)行規(guī)模占比63%。雖然公司債在未來的發(fā)展中將迎來高峰，但其信用風(fēng)險(xiǎn)也不容易忽視[11]。為此，深圳商報(bào)針對(duì)公司債信用風(fēng)險(xiǎn)問題展開了調(diào)研，根據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，全國年內(nèi)已經(jīng)有109只債券違約，涉及違約主體43家，違約金額數(shù)量較大，這一風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，與海航控股、華夏幸福等幾個(gè)違約主體的風(fēng)險(xiǎn)暴露有很大關(guān)系[12]。綜上所述，公司債在債券市場(chǎng)發(fā)展速度較快，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和把握其信用風(fēng)險(xiǎn)情況十分必要。

國內(nèi)公司債券市場(chǎng)在近年雖然高速發(fā)展，但由于發(fā)展時(shí)間短，規(guī)模不大，且受到各種外在因素影響，信用違約接二連三的出現(xiàn)。從國內(nèi)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀看，股票市場(chǎng)的波動(dòng)也會(huì)對(duì)公司債券帶來各種影響和風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)債券市場(chǎng)的信息披露也在各個(gè)環(huán)節(jié)上存在諸多問題，投資人對(duì)公司經(jīng)營狀況等信息的了解并不及時(shí)。對(duì)比發(fā)達(dá)的國外債券市場(chǎng)，國內(nèi)債券的利率基準(zhǔn)存在不合理的情況，這對(duì)我國公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)產(chǎn)生了十分不利的影響。同樣的，相較于成熟的國外債券市場(chǎng)，國內(nèi)的信用評(píng)級(jí)也存在較多問題，如評(píng)級(jí)程序單一粗放，很多時(shí)候已經(jīng)失去了其本應(yīng)有的定價(jià)功能等。

(二)公司債信用風(fēng)險(xiǎn)的成因

1.債務(wù)通貨緊縮現(xiàn)象嚴(yán)重。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，公司債務(wù)和通貨緊縮是兩個(gè)相互作用和相互促進(jìn)的重要因素，也是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退甚至蕭條的重要原因。目前，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從快速發(fā)展期進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格下跌、杠桿率持續(xù)攀升、實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)疲弱等現(xiàn)象[13]，提高了公司債信用風(fēng)險(xiǎn)概率，這不僅會(huì)導(dǎo)致公司實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展被滯緩甚至拖累，還會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)。2021年6月23日，華夏幸福發(fā)出公告，公司及下屬子公司新增違約債務(wù)，本息金額高達(dá)64億元[14]。除此之外，我國債券市場(chǎng)業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為目前我國公司債違約主體主要集中在綜合、房地產(chǎn)、建筑以及航空等行業(yè)，其中高居首位的是房地產(chǎn)行業(yè)。未來幾年，中小型房產(chǎn)企業(yè)仍然會(huì)面臨公司債信用風(fēng)險(xiǎn)。隨著衡量經(jīng)濟(jì)增長的核心指標(biāo)在下跌，公司信用潛在風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，而這又對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生較為嚴(yán)重的負(fù)面影響，并加速經(jīng)濟(jì)蕭條的惡性循環(huán)。

2.公司外部融資鏈斷裂。公司外部融資鏈斷裂是增加公司債信用風(fēng)險(xiǎn)的另一原因，更是公司債務(wù)違約的重要誘因。尤其自2020年新冠肺炎疫情以來，為了幫助我國各公司解決資金流動(dòng)性問題，各大銀行采取了流動(dòng)性適度寬松的貨幣政策，但仍然不能避免公司外部融資鏈斷裂問題的發(fā)生[15]。首先，我國各行業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)同行內(nèi)外部融資流動(dòng)性緊縮，不同規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)之間資金流動(dòng)出現(xiàn)分層，進(jìn)而讓諸多中小規(guī)模的銀行資金流動(dòng)緊張，最終加劇公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[16]。其次，不同行業(yè)的公司因各自需求，通過合作的方式，建立互保觸發(fā)式鏈條。但當(dāng)鏈條內(nèi)一家公司債務(wù)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，那么則會(huì)導(dǎo)致整個(gè)鏈條上的公司發(fā)生雪崩式的債務(wù)違約。

3.公司債自信用風(fēng)險(xiǎn)較大。目前，現(xiàn)發(fā)行的公司債風(fēng)險(xiǎn)還有自信用風(fēng)險(xiǎn)[17]。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營績效下滑、流動(dòng)性管理不當(dāng)、企業(yè)債務(wù)新舊續(xù)接無法實(shí)現(xiàn)等，都可能導(dǎo)致其對(duì)已發(fā)行債券還本付息的違約，并會(huì)直接導(dǎo)致市場(chǎng)投資者的損失。一方面，從公司債發(fā)行者的信用風(fēng)險(xiǎn)角度看，需要關(guān)注引致信用風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)性特征、債券存量規(guī)模、債券的投資者特征及投資者的集中度等問題。由于公司債市場(chǎng)即將進(jìn)入集中到期兌付時(shí)期，因此需要密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)的周期性特征和企業(yè)盈利情況，及時(shí)預(yù)判信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)對(duì)市場(chǎng)的可能沖擊。另一方面，從公司債違規(guī)行為的角度看，公司債發(fā)行人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行、募集資金使用、審計(jì)和信息披露方面存在的違規(guī)行為，要依法進(jìn)行堅(jiān)決處理，以有效排除由于相關(guān)各方的違法違規(guī)行為導(dǎo)致整個(gè)公司債市場(chǎng)增加不必要的風(fēng)險(xiǎn)因素。

三、樣本數(shù)據(jù)與模型構(gòu)建

(一)KMV模型的選擇

KMV模型作為一種動(dòng)態(tài)模型是基于現(xiàn)代期權(quán)理論，分析信用風(fēng)險(xiǎn)較為普遍的模型，其由KMV公司所開發(fā)構(gòu)建。該模型能夠?qū)Ψ从彻拘庞矛F(xiàn)狀的資本市場(chǎng)信息展開預(yù)測(cè)，模型將公司信用債看做其買入的歐氏看漲期權(quán)。該方法的優(yōu)勢(shì)是有較高的前瞻性，數(shù)據(jù)及結(jié)果更新的十分之快，在某種條件下能夠得到幾乎所有時(shí)間的違約概率。公司在行權(quán)時(shí)間一旦其負(fù)債價(jià)值高于資產(chǎn)價(jià)值一定程度的情況下，其有一定概率不對(duì)看漲期權(quán)進(jìn)行執(zhí)行，這樣意味著該公司出現(xiàn)了債券違約。該情況可以認(rèn)為是一個(gè)臨界值，當(dāng)公司無法行權(quán)到該臨界值的距離越遠(yuǎn)，其出現(xiàn)違約的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨之減少，這就意味著通過該距離能夠?qū)镜倪`約概率進(jìn)行預(yù)測(cè)。

違約距離的模型公式為：

(1)

其中，違約距離以DD表示，違約點(diǎn)以DP表示。通過式1可知，違約距離越大，企業(yè)資產(chǎn)的商品社會(huì)價(jià)值距離違約點(diǎn)就更遠(yuǎn)，反之則更近。

通過以上分析，進(jìn)一步可得上市企業(yè)的違約概率公式：

(2)

其中，債券履行日期企業(yè)資產(chǎn)的商品社會(huì)價(jià)值以UBT進(jìn)行表示，企業(yè)資產(chǎn)的初始商品社會(huì)價(jià)值以U0進(jìn)行表示。

(二)樣本數(shù)據(jù)的選取

本文使用的樣本數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫。截至2020年12月21日，深市A股上市企業(yè)債券共計(jì)2343個(gè)，剔除掉存在缺失情況的樣本數(shù)據(jù)以后，得到債券樣本802個(gè)。與此同時(shí)，對(duì)所選樣本進(jìn)行指標(biāo)評(píng)級(jí)，結(jié)果如表1所示。

表1 樣本債券統(tǒng)計(jì)情況

四、實(shí)證分析

(一)參數(shù)選擇

(二)實(shí)證結(jié)果

金融市場(chǎng)中的債券信用評(píng)級(jí)是權(quán)衡違約風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)，通常情況下，債券的違約風(fēng)險(xiǎn)與評(píng)級(jí)的高低成反比，也就是評(píng)級(jí)低的債券其違約風(fēng)險(xiǎn)更高，反之則更低。鑒于KMV在計(jì)算過程中參考的各種因素均與籌資人的各種條件、資格和能力有關(guān)，所以本文涉及到的評(píng)級(jí)均是針對(duì)籌資人的評(píng)級(jí)。由于所選樣本數(shù)據(jù)存在不足一年即將到期的情況，所以在前文的篩選結(jié)果中進(jìn)一步對(duì)這部分樣本予以剔除，最終得到樣本630個(gè)。

表2為在債券信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上所得各結(jié)果，通過該表可知，債券違約距離是逐漸變小的，且在平均值的結(jié)果上可以發(fā)現(xiàn)，模型對(duì)于評(píng)級(jí)各異的主體違約風(fēng)險(xiǎn)有著相當(dāng)不錯(cuò)的區(qū)別水平。而此類評(píng)級(jí)則是研究對(duì)象信用資質(zhì)及違約情況的真實(shí)表現(xiàn)。為了發(fā)現(xiàn)其間數(shù)據(jù)有沒有顯著性差異，將繼續(xù)對(duì)研究數(shù)據(jù)展開計(jì)算，鑒于A+債券數(shù)量較少，也將其剔除。多組數(shù)據(jù)均值進(jìn)行檢驗(yàn)一般都會(huì)考慮其正態(tài)性和方差齊性，所以，研究中先展開正態(tài)檢驗(yàn)，如果存在正態(tài)分布，則繼續(xù)展開F檢驗(yàn)。

表2 違約距離統(tǒng)計(jì)描述

表3即為正態(tài)性檢驗(yàn)結(jié)果，通過該表可以知道，顯著性超過0.05的為DD_AA和DD_AA-兩組樣本數(shù)據(jù)，而DD_AAA和DD_AA+兩組樣本數(shù)據(jù)的顯著性則小于0.05。因此，可以得出，DD_AA和DD_AA-兩組數(shù)據(jù)屬于正態(tài)性分布，DD_AAA和DD_AA+兩組數(shù)據(jù)則并非正態(tài)性分布。

表3 違約距離正態(tài)性檢驗(yàn)

針對(duì)前述檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步對(duì)樣本數(shù)的違約距離展開F檢驗(yàn)(AAA 與 AA+為M1、AA+與 AA為M2、AA 與 AA-為M3)。

表4為樣本數(shù)據(jù)兩兩展開的F檢驗(yàn)結(jié)果。通過該表檢驗(yàn)結(jié)果可知，顯著性超過0.05的為M1列和M3列，小于0.05的為M2列，這意味著M1列和M3列通過檢驗(yàn)，而M2列則沒有通過檢驗(yàn)，有著較為顯著的差異性。

表4 F檢驗(yàn)結(jié)果

使用K-W檢驗(yàn)驗(yàn)證各籌資人違約距離的顯著性差異，在總體分布不明確的前提下，以該檢驗(yàn)對(duì)各組樣本數(shù)據(jù)的均值進(jìn)行檢驗(yàn)。表5是克魯斯卡爾-沃利斯檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先對(duì)獨(dú)立樣本分布無顯著性差異進(jìn)行假設(shè)，且顯著性檢驗(yàn)水平定為0.05，由該表結(jié)果可見，由于顯著性小于0.05，假設(shè)未通過檢驗(yàn)，三組樣本主體的違約距離均值是存在差異的。

表5 K-W檢驗(yàn)及統(tǒng)計(jì)結(jié)果

鑒于行業(yè)其自身特殊性等原因，會(huì)有一些隱藏的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，且因行業(yè)周期性變化，在衰退期也會(huì)出現(xiàn)一定的隱藏風(fēng)險(xiǎn)。因此，基于行業(yè)展開的分析就有必要。表6為各行業(yè)債券樣本違約距離的檢驗(yàn)結(jié)果。通過該表結(jié)果可知，交通運(yùn)輸、機(jī)械設(shè)備以及建筑材料三組的違約距離比較大。這三類行業(yè)產(chǎn)出是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展必不可少的，由此可知，涉及到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)，如交通運(yùn)輸、機(jī)械設(shè)備以及建筑材料等行業(yè)的公司通常都不同程度有著當(dāng)?shù)卣闹С郑赃`約距離也相對(duì)高很多，自然違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)變的很小。除此以外，休閑服務(wù)、電子設(shè)備、食品飲料以及家用電器四類行業(yè)的違約距離相對(duì)比較近，意味著此類行業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的商品需求量相對(duì)變動(dòng)對(duì)于商品價(jià)格的相對(duì)變動(dòng)反應(yīng)程度比較大，風(fēng)險(xiǎn)聚集較為明顯。因此，通過KVM模型的測(cè)算，能夠較為明確地區(qū)別出風(fēng)險(xiǎn)聚集的行業(yè)。

表6 各行業(yè)違約距離檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

(一)研究結(jié)論

本文研究探討了公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)，利用KMV模型的違約距離對(duì)其進(jìn)行了較為深入地分析，并得到如下結(jié)論：

第一，通過違約距離模型可以看到我國債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀，公司債開始的時(shí)間相對(duì)較晚，但擁有著較大的上升空間，公司債受到行業(yè)等因素的影響會(huì)有各異的特點(diǎn)。而公司信息的真實(shí)性以及能否有效披露則成為風(fēng)險(xiǎn)防范的主要問題之一。

第二，在KMV模型中，各評(píng)級(jí)信用債券違約距離能夠較為明晰地區(qū)別出它們之間的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，信用評(píng)級(jí)的高低與其信用風(fēng)險(xiǎn)成反比，即當(dāng)信用評(píng)級(jí)較高時(shí)，債券信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。反之信用風(fēng)險(xiǎn)則相對(duì)較高。信用評(píng)級(jí)的獨(dú)立、客觀和公正也是主要問題之一。

第三，擁有政府背景或資金支持的公司，其違約距離較高。相對(duì)比之下，沒有政府或國資背景的民營公司，其違約距離則相對(duì)較近。除此以外，在對(duì)具體行業(yè)進(jìn)行債券違約風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度時(shí)，也能夠?qū)I資人的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行明晰區(qū)分。

(二)對(duì)策建議

基于以上結(jié)論，提出公司債信用風(fēng)險(xiǎn)防范的相應(yīng)對(duì)策。第一，由于使用了KMV模型，該模型對(duì)公司股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率是有要求的，而上市公司的市值則是其應(yīng)有價(jià)值的真實(shí)表現(xiàn)，其發(fā)布的公司信息擁有較高的可靠性。因此，推進(jìn)注冊(cè)制的發(fā)展，則可以使更多公司披露的信息真實(shí)有效。這一方面能為使用KMV模型研究信用風(fēng)險(xiǎn)提供更多的真實(shí)數(shù)據(jù)，另一方面也使資本市場(chǎng)的發(fā)展更加健康有序。第二，公司信息披露的真實(shí)性會(huì)影響到通過KMV模型來研究信用風(fēng)險(xiǎn)的可靠性，因此完善債券市場(chǎng)的信息披露機(jī)制也是十分有必要的。在公司債券的審批、發(fā)行及交易等諸多信息披露環(huán)節(jié)，構(gòu)建相應(yīng)的細(xì)則，對(duì)信息的虛假披露建立嚴(yán)格的責(zé)任與懲處機(jī)制。除此以外，還要強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介入職能，明確監(jiān)管范圍。對(duì)公司內(nèi)部的信息披露進(jìn)行完善，以保障信息能夠按照規(guī)章制度有序進(jìn)行。第三，由于企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)程度通過債券利率表現(xiàn)出來，所以公司債利率的市場(chǎng)化是各評(píng)級(jí)公司債差別化發(fā)行的保障，把利率的決策權(quán)徹底交給市場(chǎng)，以市場(chǎng)的具體情況對(duì)利率進(jìn)行調(diào)節(jié)。因此，政府相關(guān)部門應(yīng)該逐漸放棄以行政計(jì)劃左右利率的方式方法，并相繼放寬對(duì)利率的限制，取消相關(guān)的層層管制，使其波動(dòng)漸漸與市場(chǎng)保持一致，使公司債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益機(jī)制得到更好匹配。第四，構(gòu)建符合我國債券市場(chǎng)現(xiàn)狀評(píng)級(jí)制度，有助公司對(duì)潛在信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，也為投資者提供了重要的參考依據(jù)，所以構(gòu)建和優(yōu)化債券相關(guān)的評(píng)級(jí)制度也很重要。為了改變國內(nèi)信用評(píng)級(jí)監(jiān)督管理混亂等問題，有必要完善相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和理念。同時(shí)，應(yīng)保證評(píng)級(jí)相關(guān)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，對(duì)制定和執(zhí)行評(píng)級(jí)的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格把關(guān)，杜絕利益關(guān)聯(lián)。