驅(qū)動(dòng)第二曲線：新業(yè)務(wù)、新技術(shù)、新效益、新需求

文/艾熊峰 國(guó)金證券資深策略分析師

實(shí)現(xiàn)永續(xù)增長(zhǎng)無非兩種方式：一是產(chǎn)品實(shí)際需求相對(duì)穩(wěn)定，但公司具有持續(xù)的提價(jià)能力，比如奢侈品公司；二是不斷通過二次增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)迭代增長(zhǎng)，不斷推出新產(chǎn)品和服務(wù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，比如蘋果公司不斷進(jìn)行新產(chǎn)品迭代更新。要形成持續(xù)的提價(jià)能力對(duì)許多行業(yè)和公司而言比較困難，大部分行業(yè)和企業(yè)實(shí)現(xiàn)永續(xù)增長(zhǎng)的愿景一般都要依賴第二曲線。

從驅(qū)動(dòng)第二曲線的核心因素來看，“新業(yè)務(wù)、新技術(shù)、新效益、新需求”是主要驅(qū)動(dòng)力。

新業(yè)務(wù)：一方面來自業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，另一方來自增量市場(chǎng)的拓展，比如亞馬遜自成立以來呈現(xiàn)無邊界增長(zhǎng)的特征；

新技術(shù)：技術(shù)迭代驅(qū)動(dòng)新增長(zhǎng)，比如通信標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)換代之下通信行業(yè)實(shí)現(xiàn)突破式增長(zhǎng)；

新效益：對(duì)于前期受政策扶持的新興行業(yè)，技術(shù)改善和成本下降是實(shí)現(xiàn)二次內(nèi)生增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)，比如我國(guó)光伏行業(yè)在補(bǔ)貼推出后的內(nèi)生增長(zhǎng)；

新需求：客戶需求結(jié)構(gòu)改善同樣是實(shí)現(xiàn)行業(yè)和公司二次增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，比如2013—2014年白酒受三公消費(fèi)受限沖擊較大，后續(xù)居民消費(fèi)崛起成為促進(jìn)行業(yè)二次增長(zhǎng)的重要因素。

新業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)創(chuàng)新和增量市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)二次增長(zhǎng)

新業(yè)務(wù)是驅(qū)動(dòng)第二曲線的主要核心動(dòng)力之一，縱觀全球商業(yè)史，許多保持持續(xù)增長(zhǎng)的公司基本都經(jīng)歷了新業(yè)務(wù)開拓。

新業(yè)務(wù)大致分為兩類：

一是在新產(chǎn)品和服務(wù)方面進(jìn)行迭代和創(chuàng)新。比如：在科技公司中，亞馬遜發(fā)力云計(jì)算等業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)公司二次增長(zhǎng)，谷歌和百度布局人工智能，臉書布局元宇宙；在消費(fèi)品公司中，可口可樂等巨頭在產(chǎn)品上不斷推陳出新；甚至國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)公司近年來也都在謀求轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)二次增長(zhǎng)。

二是開辟新的增量市場(chǎng)。最典型的例子是從當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)擴(kuò)大到全國(guó)市場(chǎng)，甚至擴(kuò)展至全球市場(chǎng)。比如，沃爾瑪從美國(guó)西南部的一家零售公司起步，逐步成長(zhǎng)為全球行業(yè)巨頭。

1994年成立之初，亞馬遜是一家互聯(lián)網(wǎng)書店，1998年成為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)書店，此后公司逐步拓寬業(yè)務(wù)范圍，從書店逐步轉(zhuǎn)型為綜合性互聯(lián)網(wǎng)商店，2000年公司定位為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)零售商，先后在音樂、家用百貨、數(shù)碼產(chǎn)品等領(lǐng)域布局。2006年開始公司推出云計(jì)算服務(wù)，領(lǐng)先谷歌和亞馬遜2年。2014年首次公開云計(jì)算業(yè)務(wù)的創(chuàng)收情況，AWS（亞馬遜云科技）收入為46億美元，占公司收入比重超過5%。2016年底亞馬遜發(fā)布了無人零售商店AmazonGo，彰顯了公司在人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

從亞馬遜公司的業(yè)績(jī)來看，2012—2014年收入增速呈現(xiàn)明顯的持續(xù)下行壓力，當(dāng)時(shí)主要受圖書音像業(yè)務(wù)天花板臨近，數(shù)碼產(chǎn)品等品類業(yè)務(wù)增速也開始放緩，第三方業(yè)務(wù)出現(xiàn)增速下滑現(xiàn)象。此后，驅(qū)動(dòng)亞馬遜二次增長(zhǎng)的核心業(yè)務(wù)來自高速增長(zhǎng)的云計(jì)算，2015年以來，隨著AWS業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，亞馬遜收入增長(zhǎng)重新進(jìn)入上行通道。

新技術(shù)：技術(shù)迭代驅(qū)動(dòng)新增長(zhǎng)

對(duì)于部分行業(yè)來說，特別是科技行業(yè)，技術(shù)迭代升級(jí)基本呈現(xiàn)周期螺旋式變化，這對(duì)相關(guān)行業(yè)的增長(zhǎng)曲線會(huì)造成顯著影響。最典型的代表是通信行業(yè)，從2G/3G到4G再到5G，每一次技術(shù)迭代都會(huì)引領(lǐng)相關(guān)公司進(jìn)入新的增長(zhǎng)周期。技術(shù)更新迭代屬于內(nèi)生驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的范疇，技術(shù)迭代的周期性會(huì)導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)的增長(zhǎng)曲線同樣呈現(xiàn)周期性變化，一般在老技術(shù)處在成熟飽和階段時(shí)，行業(yè)增長(zhǎng)曲線基本處在平臺(tái)期，突破平臺(tái)期實(shí)現(xiàn)二次增長(zhǎng)的核心來自新技術(shù)的發(fā)展。

通信行業(yè)在各個(gè)通信標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用階段收入波動(dòng)變化特征非常明顯。2011—2013年3G業(yè)務(wù)基本進(jìn)入飽和階段，此后促進(jìn)通信行業(yè)收入再上臺(tái)階的核心因素來自4G滲透率的提升，2013年底我國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商正式獲取4G牌照。2019年6月6日，工信部正式發(fā)放5G商用牌照，通信行業(yè)收入在2017—2018年進(jìn)入平臺(tái)期后，5G建設(shè)周期開啟了2019年以來的再次增長(zhǎng)。

2014年和2019年都是通信行業(yè)增長(zhǎng)曲線的“破局點(diǎn)”。2014年4G用戶滲透率達(dá)到7.6%，智能手機(jī)出貨量接近4億部，通信行業(yè)4G時(shí)代正式來臨。隨著4G基站投資建設(shè)的完成，2014—2017年行業(yè)營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng)。但隨著2017年后4G滲透率接近飽和以及相關(guān)智能手機(jī)出貨量的下降，整個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)曲線進(jìn)入平臺(tái)期。2019年隨著5G牌照的發(fā)放，5G建設(shè)驅(qū)動(dòng)行業(yè)二次增長(zhǎng)。

通信技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的變遷，帶來了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，為市場(chǎng)創(chuàng)造了新的需求，推動(dòng)通信行業(yè)從低谷期進(jìn)入到新的增長(zhǎng)階段。從三大運(yùn)營(yíng)商資本開支角度看，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通的資本開支隨著新的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的頒布和商用逐漸增長(zhǎng)。通信行業(yè)低谷期是由于新舊技術(shù)交替所帶來的投資空窗期，行業(yè)投資高峰期是新通信標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用所帶來的投資井噴期，行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)主要受益于技術(shù)迭代所創(chuàng)造的新需求。

在底層基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完成后，新的應(yīng)用和需求逐漸興起。從中國(guó)移動(dòng)的用戶數(shù)來看，其3G用戶數(shù)在2014年12月達(dá)到增長(zhǎng)拐點(diǎn)，其后用戶數(shù)開始下降。其4G用戶數(shù)從2014年底的1億增長(zhǎng)到2019年底接近7億。此時(shí)3G用戶增長(zhǎng)已見頂，4G用戶開始新的一輪增長(zhǎng)。終端用戶的增加，帶動(dòng)了行業(yè)內(nèi)通信設(shè)備相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)及銷售，從而推動(dòng)業(yè)績(jī)爆發(fā)。隨著5G建設(shè)周期開啟，2020年以來中國(guó)移動(dòng)的5G用戶數(shù)也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

新效益：成本下降，內(nèi)生增長(zhǎng)

對(duì)于部分新興產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展前期，往往政策補(bǔ)貼等外部因素是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推手。比如我國(guó)的光伏和新能源汽車等政策鼓勵(lì)發(fā)展的新興行業(yè)。政策會(huì)推出，但在某個(gè)階段，政策退出對(duì)相關(guān)行業(yè)將形成明顯的壓力。因?yàn)檎哐a(bǔ)貼之下，行業(yè)往往會(huì)經(jīng)歷野蠻增長(zhǎng)階段，產(chǎn)能大幅擴(kuò)張導(dǎo)致后續(xù)的階段性產(chǎn)能過剩。一旦政策補(bǔ)貼等外部利好因素退出，行業(yè)如何實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)顯得至關(guān)重要。

后補(bǔ)貼時(shí)代，這些新興產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)第二曲線的核心推動(dòng)力來自成本下降。政策補(bǔ)貼的原因是新興產(chǎn)業(yè)早期發(fā)展過程中，規(guī)模效應(yīng)較低，技術(shù)進(jìn)步較慢，高昂的成本導(dǎo)致行業(yè)規(guī)模難以擴(kuò)大。當(dāng)行業(yè)初具規(guī)模時(shí)，補(bǔ)貼政策退出之后，技術(shù)成熟和成本下降后行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)是推動(dòng)行業(yè)二次增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。

光伏行業(yè)第一次增長(zhǎng)瓶頸是2011—2014年，歐美的“雙反”政策造成光伏行業(yè)發(fā)展緩慢。2011年開始，美國(guó)商務(wù)部正式立案對(duì)產(chǎn)自中國(guó)的太陽能電池進(jìn)行“雙反”調(diào)查，2012年決定對(duì)英利、無錫尚德、天合光能分別征收31.18%、31.22%、31.14%的反傾銷稅，未應(yīng)訴中國(guó)光伏企業(yè)的稅率為249.96%。同年歐盟啟動(dòng)對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)品的反補(bǔ)貼調(diào)查。2013年歐洲補(bǔ)貼力度削減降低了市場(chǎng)需求增速，導(dǎo)致光伏制造業(yè)陷入階段性產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑，貿(mào)易保護(hù)主義興起，我國(guó)光伏制造業(yè)經(jīng)歷挫折。

第二次增長(zhǎng)瓶頸是2018—2019年，政策管控力度超出預(yù)期，行業(yè)出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌的現(xiàn)象。2018年“531新政”主要體現(xiàn)在兩方面：“降電價(jià)，限規(guī)?！?。降電價(jià)方面，I類、II類、III類資源區(qū)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)分別調(diào)整為每千瓦時(shí)0.5元、0.6元、0.7元（含稅）；限規(guī)模方面，根據(jù)行業(yè)發(fā)展實(shí)際情況，暫不安排2018年普通光伏電站建設(shè)規(guī)模。

2015年以來，隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)利好政策出臺(tái)力度加大，疊加產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的下降，國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)持續(xù)提升。2016年上半年行業(yè)經(jīng)歷了歷史上規(guī)模最大的“630”搶裝。2017年在光伏扶貧等因素帶動(dòng)下，分布式光伏裝機(jī)明顯提升。2017年，中國(guó)分布式光伏新增裝機(jī)19.44GW，是2016年的4.7倍。技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、成本下降、平價(jià)上網(wǎng)是十三五期間光伏產(chǎn)業(yè)的主要任務(wù)之一?！笆逡?guī)劃”目標(biāo)光伏發(fā)電成本再降50%以上，用電側(cè)實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。

2019年后，光伏行業(yè)實(shí)現(xiàn)二次增長(zhǎng)的原因是成本大幅度下降，疊加低成本驅(qū)動(dòng)外需大幅度擴(kuò)張。2018年“531”新政之后，補(bǔ)貼政策逐步減弱甚至退出，中國(guó)光伏行業(yè)成本在技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模效應(yīng)之下有了明顯的下降，我國(guó)光伏發(fā)電成本低于世界其他地區(qū)的成本。在部分海外市場(chǎng)，光伏已成為最廉價(jià)的電力來源，低成本成為驅(qū)動(dòng)海外平價(jià)市場(chǎng)裝機(jī)增長(zhǎng)的主要因素。

海外需求方面，2019年我國(guó)光伏產(chǎn)品出口額快速提升，全球出口金額超過200億美元，同比增速高達(dá)29%。2020年短暫的疫情沖擊后，2021年再次實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，全年出口額高達(dá)284億美元。

新需求：客戶結(jié)構(gòu)升級(jí)引領(lǐng)第二曲線

如何滿足新客戶需求也是驅(qū)動(dòng)行業(yè)和公司二次增長(zhǎng)的重要因素之一。一方面，當(dāng)存量客戶達(dá)到一定飽和時(shí)，開拓新客戶將是驅(qū)動(dòng)行業(yè)和公司突破市場(chǎng)天花板的重要方式。比如大部分消費(fèi)品公司都在開拓年輕客戶，迎合和滿足年輕消費(fèi)者的需求；另一方面，客戶結(jié)構(gòu)的變化也是實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)二次增長(zhǎng)的重要方式，特別是一些客戶以政府部門為主的公司和行業(yè)，面臨較大的政策不確定性。典型案例是2013—2014年限制三公消費(fèi)對(duì)白酒行業(yè)的沖擊。

2009—2012年是白酒行業(yè)的首輪景氣周期，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇帶動(dòng)白酒政商消費(fèi)。從需求端來看，2009年國(guó)家出臺(tái)4萬億計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)，固定資產(chǎn)投資、地產(chǎn)投資需求火爆，進(jìn)而帶動(dòng)政商消費(fèi)旺盛，高端酒、次高端酒充分受益。從供給端來看，行業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，洋河、古井、口子窖等酒企利用本地政商資源深耕本土市場(chǎng)，并通過精細(xì)化管理加速突破省外市場(chǎng)。高利潤(rùn)驅(qū)使下，資本通過自建酒廠、并購(gòu)、經(jīng)銷商加盟等方式加碼白酒行業(yè)，渠道、社會(huì)庫(kù)存逐步上行。

2012年末至2014年是白酒行業(yè)的低谷期。2012年底爆出白酒塑化劑事件后白酒行業(yè)需求跌入谷底，2013—2014年的限制“三公”消費(fèi)進(jìn)一步擠壓白酒政務(wù)消費(fèi)，白酒的公務(wù)消費(fèi)需求呈現(xiàn)斷崖式下跌，加劇行業(yè)自白酒塑化劑事件后的需求下降趨勢(shì)。

陷入困境的行業(yè)分為兩種情況：一種是宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)供需合力造成的行業(yè)景氣下行；一種是受到偶然的黑天鵝事件沖擊。2012年末酒鬼酒的塑化劑事件是典型的黑天鵝事件引起行業(yè)陷入困境；2013—2014年白酒行業(yè)的困境則是宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)供需合力的結(jié)果。

2015年后，白酒行業(yè)開啟新一輪增長(zhǎng)。驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的主要原因一方面是塑化劑事件影響消退，另一方面是需求結(jié)構(gòu)在消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)下居民消費(fèi)取代政務(wù)消費(fèi)成為主要需求支撐。

從白酒行業(yè)的生命周期可以發(fā)現(xiàn)，需求結(jié)構(gòu)變化是驅(qū)動(dòng)第二曲線的核心因素。白酒行業(yè)經(jīng)歷過兩次繁榮階段：2009—2012年、2015—2018年。2013—2014年，在塑化劑丑聞和限制三公消費(fèi)等多重事件打擊下，市場(chǎng)需求不斷下降，行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期。2015年后，在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，中高端白酒從公務(wù)和商務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)向居民消費(fèi)，新的需求帶動(dòng)行業(yè)二次增長(zhǎng)。

2015年以來白酒行業(yè)的景氣向上來源于行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善。一方面供給出清，3年深度洗牌后，中小企業(yè)份額銳減，逐步退出市場(chǎng)，行業(yè)集中度提升；另一方面居民收入提高，中產(chǎn)階級(jí)崛起，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)個(gè)人消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)取代政務(wù)消費(fèi)成為主力。此外，行業(yè)庫(kù)存出清，對(duì)需求回暖的反應(yīng)敏感，供需格局改善開啟白酒行業(yè)向上周期。

2015年以來，隨著消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)集中度的提升，中高端白酒率先走出陰霾。2015白酒行業(yè)盈利增速開始轉(zhuǎn)正，逐步擺脫塑化劑事件和限制政務(wù)消費(fèi)的負(fù)面沖擊，這個(gè)階段行情反彈的邏輯仍在于行業(yè)整體景氣復(fù)蘇，反彈幅度相對(duì)有限。而2016年以來，隨著行業(yè)格局的持續(xù)改善，消費(fèi)升級(jí)和行業(yè)集中度提升的邏輯下，以龍頭企業(yè)為代表的公司進(jìn)入加速反彈階段。