上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與股利政策
——基于異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

一、引 言

黨的十八大以來(lái)，以習(xí)近平同志為核心的黨中央高度重視資本市場(chǎng)發(fā)展，并為新時(shí)代資本市場(chǎng)改革發(fā)展指明了方向，其中一項(xiàng)重要的任務(wù)就是投資者合法權(quán)益保護(hù)。中國(guó)正處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期，資本市場(chǎng)在推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中發(fā)揮重要作用，如何更好地保護(hù)資本市場(chǎng)投資者利益，進(jìn)而完善中國(guó)資本市場(chǎng)，成為當(dāng)前政府監(jiān)管部門工作的主要著力點(diǎn)。有效的上市公司股利政策是保護(hù)中小股東權(quán)益的重要手段，而什么因素能夠影響上市公司的股利政策呢？目前學(xué)者從不同角度研究上市公司股利政策的影響因素

，但鮮有關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股利政策的影響。

所以，“文化建設(shè)”在企業(yè)中所扮演的角色越來(lái)越重要，越來(lái)越被人們所需要，被發(fā)展的社會(huì)所需要。同時(shí)，文化對(duì)人具有一定的教化功能，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)亦是如此。企業(yè)要緊跟黨的步伐，堅(jiān)持我國(guó)幾千年來(lái)優(yōu)秀文化的發(fā)展方向，認(rèn)真地宣傳科學(xué)的思想，倡導(dǎo)科學(xué)精神，運(yùn)用科學(xué)有效的管理方法，對(duì)企業(yè)的管理模式進(jìn)行系統(tǒng)的優(yōu)化，找到屬于自身發(fā)展的最合適的道路。企業(yè)的文化建設(shè)是具有企業(yè)特色的精神文化和物質(zhì)文化。企業(yè)文化作為企業(yè)的生命靈魂，通過(guò)對(duì)企業(yè)文化建設(shè)的實(shí)施推動(dòng)，使企業(yè)的整體文化素質(zhì)得以提高，其根本就是提高了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使企業(yè)立足于發(fā)展潮流的大勢(shì)之中，推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押作為一種新興的融資模式在中國(guó)得到了快速發(fā)展，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的一種普遍現(xiàn)象

?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的發(fā)生率、數(shù)量的增長(zhǎng)以及產(chǎn)生的后果引起了媒體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)僅進(jìn)行質(zhì)押登記無(wú)需過(guò)戶，因此，股東可以在不影響其持股比例和控制權(quán)的情況下滿足資金需求。雖然股權(quán)質(zhì)押能夠?yàn)榭毓晒蓶|融資提供便利，但是同時(shí)也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股價(jià)觸及“警戒線、平倉(cāng)線”時(shí)，如果控股股東沒(méi)有及時(shí)解除質(zhì)押或者補(bǔ)足保證金，那么可能觸發(fā)喪失質(zhì)押股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。為了防止控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，控股股東有動(dòng)機(jī)采取措施維持股價(jià)穩(wěn)定

。Chou等

與謝德仁等

發(fā)現(xiàn)，股票質(zhì)押的控股股東并不是通過(guò)提高公司績(jī)效進(jìn)而降低股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)，而是通過(guò)各種市值管理手段來(lái)化解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，股利政策會(huì)影響公司股價(jià)，股利宣告能為投資者帶來(lái)短期超額回報(bào)。那么，控股股東可能會(huì)出于保護(hù)股價(jià)的目的，從而有選擇性地實(shí)施相應(yīng)的股利政策。中國(guó)上市公司股利政策的一個(gè)特點(diǎn)是偏好送轉(zhuǎn)股票，而現(xiàn)金分紅偏少。那么，控股股東股權(quán)質(zhì)押是否以及如何影響股利政策呢？這是本文研究的第一個(gè)重要問(wèn)題。此外，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者迅猛發(fā)展，成為資本市場(chǎng)重要的參與主體，其主動(dòng)參與公司治理的意愿越來(lái)越強(qiáng)烈，梁上坤

、李昊洋等

與王玨和祝繼高

發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者是優(yōu)化公司治理的有效途徑之一。溫軍和馮根福

、薄仙慧和吳聯(lián)生

與Chen和Harford

發(fā)現(xiàn)，并不是所有類型機(jī)構(gòu)投資者都能對(duì)公司治理起到積極作用。不同類型機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)發(fā)揮不同的治理作用，在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響上市公司股利政策中是否能夠起到不同的調(diào)節(jié)效應(yīng)呢？這是本文研究的第二個(gè)重要問(wèn)題。

本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：第一，本文從股利政策的角度拓展了控股股東股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的研究，并揭示了“是否股權(quán)質(zhì)押”“股權(quán)質(zhì)押率”在研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司股利政策的影響時(shí)存在重要差異。已有研究較少對(duì)它們進(jìn)行細(xì)致區(qū)分，從而可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)股權(quán)質(zhì)押的評(píng)價(jià)不夠完整和客觀。第二，本文豐富了上市公司股利政策影響因素的研究。“股利之謎”吸引了國(guó)內(nèi)外大量學(xué)者的研究。比如，中國(guó)半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅行為的影響

；大股東、高管利益侵占對(duì)現(xiàn)金股利的影響

等。筆者發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響股利政策，進(jìn)一步豐富了股利政策領(lǐng)域的研究。第三，研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅、送轉(zhuǎn)政策的影響不同，能夠?yàn)檎块T治理“鐵公雞”類上市公司提供思路，為資本市場(chǎng)投資者提供建議。第四，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)影響股利政策中起到不同的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文能夠?yàn)橹袊?guó)發(fā)展不同類型機(jī)構(gòu)投資者提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金股利政策

控股股東股權(quán)質(zhì)押后，其仍保留對(duì)出質(zhì)股份的控制權(quán)，相應(yīng)的現(xiàn)金流量權(quán)在出質(zhì)期間暫時(shí)凍結(jié)，其實(shí)際現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離程度增大，委托代理問(wèn)題可能變得嚴(yán)重，此時(shí)控股股東可能有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)掏空上市公司

，其帶來(lái)的影響有以下三個(gè)方面：

首先，控股股東通常采用控制上市公司為其他公司擔(dān)保或者與其他公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易從而掏空上市公司，為利于自己掏空，控股股東此時(shí)可能要求上市公司不分紅或者少分紅。其次，控股股東股權(quán)質(zhì)押后的掏空行為導(dǎo)致公司現(xiàn)金資源流出公司，從而損害了上市公司的價(jià)值，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。并且，一旦質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值降低至最低質(zhì)押要求，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求控股股東補(bǔ)足保證金或其他質(zhì)物，否則，控股股東的控制權(quán)將面臨轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。由于存在控制權(quán)私利，因而控股股東會(huì)采取各種手段支撐股價(jià)，防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移。此時(shí)，上市公司回購(gòu)股票是一種簡(jiǎn)單且有效的方式，因此，控股股東會(huì)要求上市公司不分紅或少分紅，將現(xiàn)金資源保留在公司中以便必要時(shí)開展股票回購(gòu)。當(dāng)然，控股股東是否會(huì)掏空上市公司、轉(zhuǎn)移現(xiàn)金資源和將現(xiàn)金資源留存公司以便后期開展股票回購(gòu)，是控股股東的一種相機(jī)行為，其最終可能導(dǎo)致上市公司不分紅或少分紅。最后，控股股東股權(quán)質(zhì)押給資本市場(chǎng)帶來(lái)的信息是上市公司可能遇到資金問(wèn)題，此時(shí)債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)變大。因此，債權(quán)人有可能給上市公司施加壓力，要求上市公司不分紅或少分紅，以防止公司現(xiàn)金資源流出，損害債權(quán)人利益。綜上所述，控股股東股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金股利支付意愿與支付率降低。

另外，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押程度不同也可能對(duì)公司現(xiàn)金股利支付有不同的影響。控股股東股權(quán)質(zhì)押率越高，其現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離程度越大，上市公司的委托代理問(wèn)題越嚴(yán)重，公司的風(fēng)險(xiǎn)越大。為降低風(fēng)險(xiǎn)，公司現(xiàn)金股利支付意愿可能越低，股利支付率也可能越低。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

《水法》第三十二條僅規(guī)定了向環(huán)境保護(hù)行政主管部門提出限制排污總量意見(jiàn)，沒(méi)有與《水污染防治法》規(guī)定的污染物排放總量控制制度和水污染防治規(guī)劃及落實(shí)相銜接，從而導(dǎo)致水域納污能力和限排意見(jiàn)無(wú)法有效落實(shí)。在實(shí)際工作中，即便是在三峽庫(kù)區(qū)，水域納污能力和限排意見(jiàn)已經(jīng)經(jīng)過(guò)了相應(yīng)程序，但由于《水法》與《水污染防治法》的協(xié)調(diào)問(wèn)題，約束力仍顯不足，遲遲得不到落實(shí)。

群眾的眼睛是雪亮的，假的真不了，真的假不了，黨員干部與其煞費(fèi)苦心地去弄虛作假，還不如腳踏實(shí)地埋頭苦干，只有干出經(jīng)得起檢驗(yàn)的真成績(jī)，才能真正收獲人民群眾的信任與口碑，樹立黨和政府的形象。

藍(lán)寶石礦床的成因主要有：玄武巖型、偉晶巖型、矽卡巖型、堿性煌斑巖型、片麻巖型和砂礦型。中國(guó)藍(lán)寶石礦床屬于玄武巖型，其所生成的藍(lán)寶石呈巨大的斑晶狀，以深藍(lán)色為主，不透明，澳大利亞也有此類藍(lán)寶石，但是東南亞玄武巖型的藍(lán)寶石顏色絢麗、透明度高；偉晶巖的藍(lán)寶石如克什米爾藍(lán)寶石其顏色純正且飽和度高，但礦產(chǎn)資源較少；矽卡巖型礦床是世界藍(lán)寶石的主要礦床類型，如斯里蘭卡的藍(lán)寶石，透明度高，顏色總類豐富；煌斑巖的藍(lán)寶石產(chǎn)地是美國(guó)蒙大拿州，其藍(lán)寶石顏色均勻但不鮮艷；片麻巖的藍(lán)寶石顆粒較小、品質(zhì)差，在美國(guó)、斯里蘭卡和中國(guó)等地都有；次生礦的藍(lán)寶石以砂礦形式存在的較多，且是藍(lán)寶石原石的重要來(lái)源。

2.3 克氏原螯蝦冷凍過(guò)程中氨基酸成分變化 克氏原螯蝦冷凍過(guò)程中氨基酸成分分析結(jié)果見(jiàn)表3。由表3可以看出，新鮮克氏原螯蝦的氨基酸總量高達(dá)10 035 mg/100 g，而常規(guī)冷凍與液體冷凍介質(zhì)急凍克氏原螯蝦樣品氨基酸總量較少，分別為11.14與11.11 mg/100 g。其中6種呈味氨基酸Glu、Asp、Phe、Ala、Gly和Tyr的總量在常規(guī)冷凍與液體冷凍介質(zhì)急凍克氏原螯蝦樣品中分別為2.87與3.14 mg/100 g，液體冷凍介質(zhì)急凍克氏原螯蝦樣品中呈味氨基酸含量較高。

(二)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票股利政策

控股股東股權(quán)質(zhì)押后，可能會(huì)損害上市公司的利益，導(dǎo)致上市公司股價(jià)下跌。為了維持股價(jià)，控股股東可能會(huì)有選擇性地進(jìn)行信息披露，提振公司股價(jià)，其中上市公司送轉(zhuǎn)股票是一種有效的方式。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，上市公司股利公告通常被投資者視為公司具有未來(lái)良好發(fā)展前景的信號(hào)，從而能夠給公司帶來(lái)股票超額收益

。目前，在中國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善、散戶占主體的投資結(jié)構(gòu)下，投資者通常將上市公司高送轉(zhuǎn)看成是慷慨解囊、回報(bào)投資者的行為。而實(shí)際上，高送轉(zhuǎn)只是股東權(quán)益內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，并不立即導(dǎo)致股東財(cái)富的增加和公司經(jīng)營(yíng)基本面的改變?；谟侠碚?，上市公司可能利用和迎合這種市場(chǎng)非理性行為，利用高送轉(zhuǎn)進(jìn)行所謂的偽市值管理。中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，控股股東與中小股東之間存在著嚴(yán)重的代理沖突。因此，為緩解這種代理沖突或者作為對(duì)現(xiàn)金股利政策的替代，控股股東可能會(huì)在不進(jìn)行現(xiàn)金分紅或者少進(jìn)行現(xiàn)金分紅的前提下，發(fā)放股票股利。因此，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)可能提高了股票股利支付意愿及支付率。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)與股票股利支付意愿(率)正相關(guān)。

上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)與現(xiàn)金股利支付意愿(率)負(fù)相關(guān)。

(三)異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

綜合分析壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)與股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，H4得到驗(yàn)證。

壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠減弱控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)對(duì)現(xiàn)金(股票)股利支付意愿(率)的影響。

壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)與現(xiàn)金(股票)股利支付意愿(率)之間的關(guān)系無(wú)影響或者加強(qiáng)了其影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2020年中國(guó)A股上市公司為初選樣本，剔除金融類、ST類、主要研究數(shù)據(jù)缺失的上市公司，選取只發(fā)行A股，且2011年前上市的公司。篩選出10年共計(jì)21 181個(gè)樣本。機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)數(shù)據(jù)選自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)選自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Excel和Stata進(jìn)行數(shù)據(jù)處理、分析，并對(duì)各連續(xù)變量的最大和最小的1%觀察值進(jìn)行Winsorize處理。

(二)變量定義

被解釋變量：股利政策，包括現(xiàn)金股利政策和股票股利政策。其中，現(xiàn)金股利政策細(xì)分為現(xiàn)金股利支付意愿(Dumdiv)和現(xiàn)金股利支付率(Div)；股票股利政策細(xì)分為股票股利支付意愿(Dumstock)和股票股利支付率(Stock)。

2.壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)與股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

解釋變量：包括控股股東股權(quán)質(zhì)押(Dumpledge)和控股股東股權(quán)質(zhì)押率(Pledge)。

調(diào)節(jié)變量：機(jī)構(gòu)投資者持股比例，包括壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Res)和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Sens)。

控制變量：借鑒何平林等

、廖珂等

與宋迪和楊超

的研究，本文選取的控制變量和文中所涉及的重要變量匯總?cè)绫?所示。

(三)模型構(gòu)建

根據(jù)上述分析，借鑒廖珂等

與謝德仁等

研究，本文構(gòu)建如下模型：

(1)

(2)

表6列示了模型(4)的多元回歸結(jié)果。由被解釋變量是現(xiàn)金股利政策的回歸結(jié)果可知，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著加強(qiáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司現(xiàn)金股利支付意愿(率)的負(fù)向影響(其交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，與控股股東股權(quán)質(zhì)押符號(hào)相同)；對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押率與現(xiàn)金股利支付意愿之間的關(guān)系無(wú)顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)(其交互項(xiàng)系數(shù)不顯著)；顯著加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押率對(duì)現(xiàn)金股利支付率的負(fù)向影響(其交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，與控股股東股權(quán)質(zhì)押率符號(hào)相同)。其原因可能是：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司有著商業(yè)往來(lái)關(guān)系或潛在的商業(yè)往來(lái)關(guān)系，其也不希望上市公司將現(xiàn)金資源分配掉，而是寄希望于上市公司將現(xiàn)金資源留存，以利于其與之進(jìn)行商業(yè)往來(lái)。因此，在上市公司現(xiàn)金分紅這個(gè)財(cái)務(wù)決策上，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司控股股東保持一致，其加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利支付率的負(fù)向影響。

(3)

Dumdiv/Div/Dumstock/Stock=δ

+δ

Dumpledge/Pledge+δ

Sens+δ

Dumpledge/Pledge×Sens+

法院應(yīng)明確民間經(jīng)濟(jì)糾紛類案件的審理步驟和標(biāo)準(zhǔn)，以審慎的態(tài)度加強(qiáng)對(duì)較大金額經(jīng)營(yíng)性借貸的審查力度，尤其應(yīng)加強(qiáng)對(duì)出借人出資能力審查，嚴(yán)查與事實(shí)不符的資金往來(lái)，明確虛假陳述的法律后果；［15］正確處理民事、刑事案件的銜接問(wèn)題，對(duì)于可能涉及刑事案件的民間經(jīng)濟(jì)糾紛，不簡(jiǎn)單適用證據(jù)規(guī)則，及時(shí)與公安機(jī)關(guān)協(xié)調(diào)溝通，符合“套路貸”犯罪的案件直接移交公安機(jī)關(guān)；在“套路貸”犯罪案件的定罪處罰上，法院應(yīng)從犯罪數(shù)額認(rèn)定以及犯罪組織認(rèn)定上堅(jiān)持從嚴(yán)從重標(biāo)準(zhǔn)，遏制“套路貸”犯罪的高發(fā)勢(shì)頭。

溫柔的樹袋熊，女（PS：不要問(wèn)女生年齡），明清史碩士（其實(shí)最稀罕魏晉士人來(lái)著），喜歡旅游（尤其是不用自己掏荷包那種）。長(zhǎng)卷發(fā)、天秤座、愛(ài)吃辣椒，喜歡傳統(tǒng)君子士人：“謙謙君子，溫潤(rùn)如玉”，可惜現(xiàn)代社會(huì)很難遇見(jiàn)，所以有了這篇文章。

(4)

其中，當(dāng)被解釋變量是現(xiàn)金(股票)股利支付意愿時(shí)，采用Probit模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；當(dāng)被解釋變量為現(xiàn)金(股票)股利支付率時(shí)，采用OLS模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

(四)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

雖然在我國(guó)城市區(qū)域老年人生活照料服務(wù)中，東、中、西部老年人生活照料服務(wù)存在一定的差異性，但更多的是體現(xiàn)在共性層面，對(duì)于生活照料的服務(wù)方面都有一個(gè)共同的特點(diǎn)：老人的生活照料服務(wù)主要源自家庭，對(duì)家庭成員的依賴程度大。老人的生活照料需求提供者主要是老人的配偶或者是子女、孫子女，而家人以外的生活照料服務(wù)極少。在當(dāng)前的生活照料中隱藏著一個(gè)巨大的現(xiàn)實(shí)困境，如果老人的配偶離世，又或者是老人的子女或?qū)O子女由于工作、生活、經(jīng)濟(jì)的巨大壓力，導(dǎo)致對(duì)老人生活照料的服務(wù)來(lái)源動(dòng)力不足，老年人的生活照料服務(wù)將陷入惡性循環(huán)的困境，很難依靠自身的力量獲得突破——“空巢老人”問(wèn)題就是其中的重大難題。

四、多元回歸結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)對(duì)現(xiàn)金股利政策影響的檢驗(yàn)

表3列示了模型(1)的多元回歸結(jié)果。

由表3可知，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，上市公司現(xiàn)金股利支付意愿(率)均顯著下降(回歸系數(shù)為負(fù)并通過(guò)顯著性檢驗(yàn))；且控股股東股權(quán)質(zhì)押程度越大，上市公司現(xiàn)金股利支付意愿(率)均顯著下降(回歸系數(shù)為負(fù)并通過(guò)顯著性檢驗(yàn)),H1得到驗(yàn)證。另外，從控制變量的回歸結(jié)果可知，上市公司獨(dú)立董事比例、公司年齡和資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)向影響上市公司現(xiàn)金股利政策；第一大股東持股比例、公司規(guī)模、現(xiàn)金流量?jī)纛~和股權(quán)集中度顯著正向影響上市公司現(xiàn)金股利政策；兩職合一并不能顯著影響上市公司現(xiàn)金股利政策；兩權(quán)分離度和高層管理者持股比例能夠顯著提高上市公司現(xiàn)金股利支付意愿，但對(duì)現(xiàn)金股利支付率影響不顯著；每股收益、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率顯著提高了上市公司現(xiàn)金股利支付意愿，但是顯著降低了現(xiàn)金股利支付率；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿無(wú)顯著影響，但顯著降低了現(xiàn)金股利支付率。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)對(duì)股票股利政策影響的檢驗(yàn)

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。由表2可知，84.1%的上市公司有現(xiàn)金股利支付意愿，現(xiàn)金股利支付率的均值為29.4%，18.5%的上市公司有股票股利支付意愿，股票股利支付率的均值為11.7%，45.2%的上市公司控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，其股權(quán)質(zhì)押比例均值為19.8%，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股均值為4.146%，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股均值為1.681%。此外，表2同時(shí)報(bào)告了存在控股股東股權(quán)質(zhì)押和不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的均值差異檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)相比不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，其股票股利顯著多，而現(xiàn)金股利顯著少。初步分析表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押與否對(duì)現(xiàn)金股利政策和股票股利政策影響不同?？刂谱兞恐?，除總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的均值差異檢驗(yàn)結(jié)果不顯著外，其他變量均顯著，表明本文控制變量的選取是比較合理的。

表4列示了模型(2)的多元回歸結(jié)果。由表4可知，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，上市公司股票股利支付意愿(率)均顯著提高(回歸系數(shù)為正并通過(guò)顯著性檢驗(yàn))；且控股股東股權(quán)質(zhì)押程度越大，上市公司股票股利支付意愿(率)越顯著提高(回歸系數(shù)為正并通過(guò)顯著性檢驗(yàn)),因此，H2得到驗(yàn)證。

(二)影響機(jī)制分析

1.壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)與股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表5列示了模型(3)的多元回歸結(jié)果。由被解釋變量是現(xiàn)金股利政策的回歸結(jié)果可知，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著提高上市公司現(xiàn)金股利支付意愿，但是會(huì)降低現(xiàn)金股利支付率。另外，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股不調(diào)節(jié)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿的影響(其交互項(xiàng)系數(shù)不顯著)；加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金股利支付率的負(fù)向影響(其交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且與控股股東股權(quán)質(zhì)押符號(hào)相同)；不調(diào)節(jié)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押率對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿(率)的影響(其交互系數(shù)不顯著)。

由被解釋變量是股票股利政策的多元回歸結(jié)果可知，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高上市公司股票股利支付意愿(率)(其系數(shù)顯著為正)。另外，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者不調(diào)節(jié)控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)對(duì)上市公司股票股利支付意愿的影響(其交互項(xiàng)系數(shù)不顯著)；加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)對(duì)上市公司股票股利支付率的正向影響(其交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，且與控股股東股權(quán)質(zhì)押、質(zhì)押率符號(hào)相同)。

綜合分析壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)與股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，H3未能得證。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者似乎并沒(méi)有起到本應(yīng)該有的治理作用。其原因可能是：首先，中國(guó)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中占比并不多(2011—2020年的數(shù)據(jù)顯示，其平均占比為4.160%)，其話語(yǔ)權(quán)較弱，在中國(guó)上市公司股權(quán)高度集中的背景下，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者并不能起到很好的制衡、監(jiān)督控股股東的作用，不能影響上市公司重要的決策。其次，在壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者話語(yǔ)權(quán)較弱，不能起到制衡、監(jiān)督控股股東的前提下，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)傾向與大股東合謀，從而在很大程度上加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)對(duì)股利政策的影響。

克洛特·蓋博犧牲以后，蘇珊娜把手術(shù)刀深深地切入了自己手腕的肌膚。有風(fēng)經(jīng)過(guò)，有風(fēng)作證，也許是樹葉的簌簌？也許是泉水輕柔的淙淙？夜的一角已經(jīng)滲透了樹林和天空，任何懇求般的忠告，再也約束不住她對(duì)蓋博洶涌澎湃的愛(ài)戀與渴慕：

通過(guò)微氣象站數(shù)據(jù)采集模塊和在線模擬數(shù)據(jù)采集模塊，每3 min采集1組數(shù)據(jù)，總共采集10組數(shù)據(jù)，根據(jù)所采集的10組數(shù)據(jù)建立GM(1,1)模型。根據(jù)GM(1,1)模型預(yù)測(cè)未來(lái)12 min內(nèi)的風(fēng)速、降雨量、液態(tài)水含量，通過(guò)所預(yù)測(cè)的風(fēng)速、降雨量、液態(tài)水含量預(yù)測(cè)未來(lái)9 min內(nèi)的覆冰增長(zhǎng)狀態(tài)。具體方法如下。

Dumdiv/Div/Dumstock/Stock=γ

+γ

Dumpledge/Pledge+γ

Res+γ

Dumpledge/Pledge×Res+

由被解釋變量是股票股利政策的多元回歸結(jié)果可知，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股和控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)均能顯著促進(jìn)股票股利支付意愿(率)；但是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)與股票股利支付意愿(率)之間的關(guān)系均沒(méi)有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)(其交互項(xiàng)系數(shù)不顯著)。

在控股股東股權(quán)質(zhì)押可能損害投資者利益的情況下，不同類型機(jī)構(gòu)投資者可能起到不同的治理作用。本文借鑒梁上坤

的研究，按照是否與上市公司存在商業(yè)關(guān)系或潛在的商業(yè)關(guān)系，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者由于與上市公司可能存在的商業(yè)關(guān)系或者潛在的商業(yè)關(guān)系，因而在參與公司治理時(shí)有較大可能會(huì)受到大股東和高管的影響，不能起到很好的監(jiān)督作用，甚至有可能與上市公司控股股東合謀。而壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者則相反，由于與上市公司不存在商業(yè)關(guān)系或潛在的商業(yè)關(guān)系，所以其在參與公司治理時(shí)能夠保持較好的獨(dú)立性，可能會(huì)起到很好的制衡、監(jiān)督大股東的作用。因此，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)與股利政策的關(guān)系中可能起到調(diào)節(jié)效應(yīng)，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者則可能對(duì)此沒(méi)有起到調(diào)節(jié)效應(yīng)或者加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)對(duì)股利政策的影響?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

就業(yè)指導(dǎo)課課程體系涉及到教育學(xué)、法學(xué)、管理學(xué)、社會(huì)性、心理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等諸多學(xué)科，需要有一個(gè)專業(yè)化的教師隊(duì)伍來(lái)承擔(dān)教學(xué)任務(wù)。目前，獨(dú)立學(xué)院的就業(yè)指導(dǎo)教師隊(duì)伍大多是專、兼、聘結(jié)合，輔導(dǎo)員兼任為主，其他人員為輔。由于許多年輕的輔導(dǎo)員閱歷少，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，沒(méi)有經(jīng)過(guò)就業(yè)指導(dǎo)課的專門培訓(xùn)和系統(tǒng)學(xué)習(xí)，難以較好地承擔(dān)教學(xué)任務(wù)，教學(xué)質(zhì)量和教學(xué)效果不能保證。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.使用替代的被解釋變量進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)

本文使用控股股東股權(quán)質(zhì)押占總股本的比例代替上文實(shí)證分析中控股股東股權(quán)質(zhì)押占控股股東自身持股的比例進(jìn)行檢驗(yàn)，由檢驗(yàn)結(jié)果

可知，相關(guān)被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系并沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)的變化，穩(wěn)健地支持了各假設(shè)。

2.使用滯后一期的被解釋變量進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)

為部分克服研究中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用滯后一期的被解釋變量與解釋變量進(jìn)行相關(guān)回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化，穩(wěn)健地支持了各假設(shè)。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文基于2011—2020年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)對(duì)股利政策的影響，并在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，得出以下主要結(jié)論：

首先，控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)顯著減弱了上市公司現(xiàn)金股利支付意愿(率)，顯著提高了上市公司股票股利支付意愿(率)。這表明控股股東股權(quán)質(zhì)押后不愿意將上市公司有限的現(xiàn)金資源分掉，更傾向于將現(xiàn)金留存，并采取發(fā)放股票股利這種對(duì)投資者權(quán)益無(wú)影響的方式，來(lái)更好地應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的公司股價(jià)波動(dòng)所造成的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。此舉雖然降低了可能出現(xiàn)的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，但是損害了中小股東利益，中小股東難以從上市公司獲得“真金白銀”，其獲得合理的投資收益的權(quán)利受到一定程度的損害。其次，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著提高上市公司現(xiàn)金股利支付意愿，但是會(huì)降低現(xiàn)金股利支付率；不調(diào)節(jié)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿的影響；加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金股利支付率的負(fù)向影響；不調(diào)節(jié)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押率對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿(率)的影響。此結(jié)論表明，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者起到了一定的治理作用，其持股有助于提高上市公司現(xiàn)金股利支付意愿，但是降低了現(xiàn)金股利支付率，在上市公司是否分紅與現(xiàn)金股利支付水平之間平衡，其可能更有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)完善上市公司治理機(jī)制具有一定的積極作用。再次，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高上市公司股票股利支付意愿(率)；不調(diào)節(jié)控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)對(duì)上市公司股票股利支付意愿的影響；加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)對(duì)股票股利支付率的正向影響。此結(jié)論表明：(1)在中國(guó)上市公司股權(quán)高度集中的背景下，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者并不能起到很好的制衡、監(jiān)督控股股東的作用，其公司治理作用難以發(fā)揮，難以影響上市公司控股股東對(duì)股利政策的決策，甚至在某些情況下可能和控股股東合謀。(2)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者一般持股期較長(zhǎng)，相對(duì)于短期獲利的現(xiàn)金分紅而言，其可能更傾向于上市公司發(fā)放股票股利。因此，在上市公司發(fā)放股票股利這一事件上，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與控股股東基于不同的目的，但是都可能偏好發(fā)放股票股利。最后，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著加強(qiáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿(率)的負(fù)向影響；對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押率與股票股利支付意愿之間的關(guān)系無(wú)顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)；顯著加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押率對(duì)現(xiàn)金股利支付率的負(fù)向影響；對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押(率)與股票股利支付意愿(率)之間的關(guān)系沒(méi)有起到顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。此結(jié)論表明，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者不關(guān)心上市公司是否進(jìn)行現(xiàn)金股利和股票股利的發(fā)放，但是會(huì)支持控股股東降低現(xiàn)金流出的決定。

綜上所述，為了更好地治理控股股東股權(quán)質(zhì)押可能對(duì)中小股東的利益侵害，保護(hù)中小股東的利益，筆者提出如下政策建議：

首先，上市公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管，加強(qiáng)相關(guān)信息披露，緩解控股股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱程度，保證中小股東有充分的知情權(quán)，防止控股股東利用信息優(yōu)勢(shì)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押侵害中小股東的利益。在識(shí)別控股股東可能利用股權(quán)質(zhì)押損害自身利益的情況下，中小股東可以“用腳投票”，使上市公司股價(jià)有下行壓力，從而逼迫控股股東不能濫用股權(quán)質(zhì)押獲取私利。其次，上市公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)針對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的細(xì)則，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行限制。再次，繼續(xù)推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。目前，機(jī)構(gòu)投資者“散戶化”現(xiàn)象突出，其重要的原因是機(jī)構(gòu)投資者持股比例總體偏低，在參與上市公司治理中話語(yǔ)權(quán)不強(qiáng)，其可能更傾向于“用腳投票”或者與控股股東合謀。為推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者更好地參與上市公司治理，一方面需要擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的體量，增強(qiáng)其話語(yǔ)權(quán)；另一方面可以針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者出臺(tái)監(jiān)管細(xì)則，促使機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)。最后，有針對(duì)性地進(jìn)一步推動(dòng)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，以此改善中國(guó)資本市場(chǎng)的參與者結(jié)構(gòu)，完善上市公司治理。因?yàn)閴毫Φ种菩蜋C(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在參與上市公司治理中更有可能保持一定的獨(dú)立性，產(chǎn)生一定的公司治理效果。因此，需要擴(kuò)大壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的比例，如進(jìn)一步加大社?；鹑胧械谋壤?、擴(kuò)大基金發(fā)行規(guī)模、加大QFII額度等，以此優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，提高上市公司治理水平，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)健康、快速成長(zhǎng)。

[1] ZAINUDIN R, KHAW K L H.Dividend payout policies of politically connected firms: evidence from Malaysia[J].Borsa istanbul review, 2021, 21(4):384-393.

[2] 石璋銘,李銘陽(yáng).利益相關(guān)者視角下的企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股利政策[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2020(11):81-88.

[3] 柯艷蓉,李玉敏,吳曉暉.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資行為——基于金融投資和實(shí)業(yè)投資的視角[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2019,40(04):50-66.

[4] 何平林,辛立柱,潘哲煜,等.上市公司股票送轉(zhuǎn)行為動(dòng)機(jī)研究——基于股權(quán)質(zhì)押融資視角的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究,2018(03):57-63.

[5] 廖珂,崔宸瑜,謝德仁.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司股利政策選擇[J].金融研究,2018(04):172-189.

[6] 謝德仁,鄭登津,崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎?——基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角的研究[J].管理世界,2016(05):128-140+188.

[7] CHOU R K, WANG Y C, YANG J J.Share pledging, payout policy, and the value of cash holdings[J].Journal of empirical finance, 2021, 61(3):18-33.

[8] 謝德仁,廖珂,鄭登津.控股股東股權(quán)質(zhì)押與開發(fā)支出會(huì)計(jì)政策隱性選擇[J].會(huì)計(jì)研究,2017(03):30-38+94.

[9] 梁上坤.機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)影響公司費(fèi)用粘性嗎?[J].管理世界,2018,34(12):133-148.

[10] 李昊洋,程小可,姚立杰.機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研抑制了公司避稅行為嗎?——基于信息披露水平中介效應(yīng)的分析[J].會(huì)計(jì)研究,2018(09):56-63.

[11] 王玨,祝繼高.基金參與公司治理:行為邏輯與路徑選擇——基于上海家化和格力電器的案例研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),2015(05):135-147.

[12] 溫軍,馮根福.異質(zhì)機(jī)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)與自主創(chuàng)新[J].經(jīng)濟(jì)研究,2012,47(03):53-64.

[13] 薄仙慧,吳聯(lián)生.國(guó)有控股與機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng):盈余管理視角[J].經(jīng)濟(jì)研究,2009,44(02):81-91+160.

[14] CHEN X, HARFORD J, LI K.Monitoring: which institutions matter?[J].Journal of financial economics, 2007, 86(2):279-305.

[15] 王春飛,郭云南.半強(qiáng)制股利政策與股權(quán)融資成本[J].金融研究,2021(08):172-189.

[16] 劉星,譚偉榮,李寧.半強(qiáng)制分紅政策、公司治理與現(xiàn)金股利政策[J].南開管理評(píng)論,2016,19(05):104-114.

[17] 韓忠雪,夏文蕾.上市公司高分紅、高送轉(zhuǎn)是為了高管減持嗎?——基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的實(shí)證研究[J].財(cái)貿(mào)研究,2020,31(10):81-99.

[18] 宋迪,楊超.控股股東股權(quán)質(zhì)押、分析師關(guān)注與股利政策[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2018,33(06):102-112.

[19] 周盈盈,花馮濤.大股東股權(quán)質(zhì)押影響上市公司債務(wù)融資成本嗎?[J].南方金融,2021(03):52-60.

[20] 史金艷,余聰慧,郭思岑,等.現(xiàn)金股利公告的跨市場(chǎng)效應(yīng)：信號(hào)傳遞、代理沖突抑或財(cái)富轉(zhuǎn)移？[J].投資研究,2021,40(10):133-149.