研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策提升了企業(yè)價值嗎？
——基于雙重差分模型的實證檢驗

馬劍鋒，陳玥

十九大報告指出，“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐，要瞄準(zhǔn)世界科技前沿，加強(qiáng)國家創(chuàng)新體系建設(shè)，強(qiáng)化戰(zhàn)略科技力量”。為了推動經(jīng)濟(jì)社會的高質(zhì)量發(fā)展，各級政府部門推出一系列有利于科技創(chuàng)新的財稅政策，以促進(jìn)創(chuàng)新功能的有效發(fā)揮。技術(shù)創(chuàng)新具有的高投入、高風(fēng)險、正外部性等特性極大地影響企業(yè)開展技術(shù)研發(fā)的積極性，在一定程度上阻礙了企業(yè)創(chuàng)新，因此，政府有必要給予適當(dāng)干預(yù)和政策支持，激勵企業(yè)創(chuàng)新。

合理的稅收政策既能夠推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，又能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與發(fā)展[1]。2015年11月財政部、國家稅務(wù)總局和科學(xué)技術(shù)部聯(lián)合頒布《關(guān)于完善研發(fā)開發(fā)費(fèi)用稅前加計扣除政策的通知》(財稅〔2015〕119號，以下簡稱《通知》)，該文件進(jìn)一步擴(kuò)大了政策適用的企業(yè)范圍。該項稅收優(yōu)惠政策降低企業(yè)稅負(fù)，在緩解企業(yè)資金約束的同時提升了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的積極性，從而能有效促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。那么，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策能否對企業(yè)價值產(chǎn)生影響？其作用機(jī)制是什么？深入研究這些問題對完善研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策及提升企業(yè)價值具有重要的現(xiàn)實意義。

一方面，既有研究重點關(guān)注了研發(fā)費(fèi)用加計扣除的政策效應(yīng)。研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策可以顯著提升企業(yè)研發(fā)投入[2-4]，顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率[5]。研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策除了對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生影響外，還會對企業(yè)績效、生產(chǎn)效率產(chǎn)生顯著影響，譬如：能顯著提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率[6]和企業(yè)績效[7]，降低企業(yè)杠桿率[8]。另一方面，研究重點關(guān)注了企業(yè)價值影響因素。內(nèi)部影響因素方面，資本結(jié)構(gòu)[9-10]、公司治理[11-13]、創(chuàng)新能力[14-15]等對企業(yè)價值的影響效應(yīng)是研究的重點；外部影響因素方面，研究者認(rèn)為，營造良好的制度環(huán)境對提升企業(yè)價值具有重要作用[16]，不同的外部經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境會改變企業(yè)稅收，進(jìn)而影響企業(yè)價值的作用途徑[17]。雖然相關(guān)主題的研究成果比較豐富，但目前鮮有文獻(xiàn)探究研發(fā)費(fèi)用加計扣除對企業(yè)價值產(chǎn)生的政策效應(yīng)。

在我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略和稅制改革的背景下，以《通知》的發(fā)布作為一項準(zhǔn)自然實驗，將2013—2019年滬深兩市A股上市公司作為樣本，運(yùn)用雙重差分法研究研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對企業(yè)價值的影響效應(yīng)。從以下方面彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足： 第一，從企業(yè)價值的角度分析了研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，拓展了研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策效應(yīng)的研究視角；第二，以往文獻(xiàn)大多考察企業(yè)內(nèi)部特征對企業(yè)價值的影響效應(yīng)，本文基于企業(yè)外部環(huán)境的研究視角，將《通知》的發(fā)布作為一項準(zhǔn)自然實驗探討稅費(fèi)政策變更對企業(yè)價值的影響效應(yīng)；第三，嘗試從融資約束和企業(yè)創(chuàng)新能力兩個角度分析研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對企業(yè)價值的影響路徑，有助于揭示研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策影響企業(yè)價值的內(nèi)在機(jī)理。

一、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

(一) 制度背景

自1996年開始實施起，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策歷經(jīng)了五個發(fā)展階段。第一個階段是1996—2002年。這一階段的政策適用范圍僅限于國有企業(yè)與集體工業(yè)企業(yè)。凡是用于新產(chǎn)品或新技術(shù)開發(fā)的支出，只要相對增長比例超過10%，那么經(jīng)申請并通過審核就可以抵扣 50%的應(yīng)扣稅額。第二階段是2003—2007年。在這一階段，政策的適用主體擴(kuò)大至財務(wù)核算制度健全、實行查賬征收的科研院所、合資企業(yè)和大專職校等。第三個階段是2008—2012年。國家稅務(wù)總局發(fā)布《企業(yè)研究開發(fā)費(fèi)用稅前扣除管理辦法(試行)》(國稅發(fā)〔2008〕116號)和《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)所得稅若干稅務(wù)事項銜接問題的通知》(國稅函〔2009〕98號)兩個文件，進(jìn)一步完善了研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策，明確了補(bǔ)償企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生的年度虧損年限為5年。第四個階段是2013—2015年。在中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)開展研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策試點，并逐步將試點政策推廣至全國。第五個階段是2015年至今。2015年11月，《通知》首次提出負(fù)面清單制度，使政策的適用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，增強(qiáng)了研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策規(guī)定對高新技術(shù)企業(yè)的適用性。

通過梳理研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策的演變過程可以發(fā)現(xiàn)，政策的適用范圍在逐步擴(kuò)大，管理方式也在簡化?！锻ㄖ犯淖兞似髽I(yè)研發(fā)活動享受優(yōu)惠政策的范圍，從而明顯擴(kuò)大了研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策實施的主體范圍?！锻ㄖ奉C發(fā)之前，適用范圍為《當(dāng)期優(yōu)先發(fā)展的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化重點領(lǐng)域指南》和《國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》規(guī)定的范圍；《通知》頒發(fā)之后，除不適用于稅前加計扣除政策的六大行業(yè)以外，其余所有行業(yè)的研發(fā)活動均可享受加計扣除優(yōu)惠。因此，將2015年11月《通知》的發(fā)布看作一項準(zhǔn)自然實驗，以2016年為政策實施的時間起點，運(yùn)用雙重差分法探究研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對企業(yè)價值產(chǎn)生的政策效應(yīng)。

(二) 理論分析與研究假設(shè)

稅收優(yōu)惠政策是各國政府激勵企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方式，稅制改革對企業(yè)的財務(wù)績效和行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響，進(jìn)而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。然而在研究中，關(guān)于稅制改革對企業(yè)價值影響的研究結(jié)論并不一致[18]。傳統(tǒng)的稅收理論認(rèn)為，稅收優(yōu)惠政策能減小企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，通過提升企業(yè)的綠色創(chuàng)新以促進(jìn)企業(yè)財務(wù)績效[19]。在委托代理框架內(nèi)，由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，經(jīng)理人并不能完全享受稅負(fù)降低所帶來的全部收益，因而，經(jīng)理人與所有者的動機(jī)并不完全一致，這種實際情況使得稅制改革對企業(yè)的影響變得復(fù)雜[20]。稅收優(yōu)惠有助于促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投入，財政補(bǔ)貼則具有一定的時滯性。相對于財政補(bǔ)貼而言，稅收優(yōu)惠產(chǎn)生的配置扭曲更低。相較于研發(fā)補(bǔ)貼等直接資助，研發(fā)費(fèi)用加計扣除作為一種促進(jìn)企業(yè)研發(fā)行為的間接資助方式，更有利于引導(dǎo)企業(yè)提升自主創(chuàng)新能力，降低研發(fā)成本，提升企業(yè)績效和成長性[21]。基于上述分析提出假設(shè)1：

H1：實施研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策能提升企業(yè)價值。

融資約束會影響企業(yè)的投資決策，抑制企業(yè)投資，尤其是研發(fā)投資。當(dāng)企業(yè)難以獲得外源融資時，企業(yè)僅能依靠留存利潤進(jìn)行投資，投資規(guī)模受到嚴(yán)重制約，這迫使企業(yè)留存更多的流動資金來應(yīng)對未來的不確定性，進(jìn)而削減研發(fā)投資，影響企業(yè)的成長性。因而企業(yè)不得不放棄部分高收益投資項目。這對企業(yè)當(dāng)期和未來的績效產(chǎn)生消極影響，進(jìn)而抑制企業(yè)價值的提升[22-23]。政府財稅支持彌補(bǔ)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的外部性損失，緩解了R&D投入的融資約束，對企業(yè)的未來發(fā)展具有重要影響[24]。政府給予企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計扣除稅收優(yōu)惠政策時，企業(yè)能減少實際稅負(fù)，增加現(xiàn)金流，緩解內(nèi)源融資約束問題。同時，稅收優(yōu)惠政策能降低企業(yè)研發(fā)成本支出，激勵企業(yè)加大研發(fā)投入，刺激私人資本在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的投資[25]。此外，稅收優(yōu)惠政策對企業(yè)現(xiàn)金流和凈利潤產(chǎn)生的正向作用，會給外部利益相關(guān)者傳遞正面信號并影響他們的投資決策，從而增加企業(yè)的外部資金供給量，降低外部融資成本，緩解企業(yè)外部融資約束[26]。基于上述分析提出假設(shè)2：

H2：研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策通過緩解企業(yè)融資約束提升企業(yè)價值。

創(chuàng)新固有的高風(fēng)險性和外部性，決定了創(chuàng)新會使企業(yè)面臨市場失靈的風(fēng)險，需要政府進(jìn)行市場干預(yù)。實施研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策，實質(zhì)上是政府針對企業(yè)創(chuàng)新活動不足而采取的糾正措施。企業(yè)通過享受研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策降低研發(fā)成本，緩解資金流動壓力，進(jìn)而增加單個企業(yè)以及全社會的研發(fā)投入。稅制改革對制造行業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用[27]。技術(shù)創(chuàng)新可以為企業(yè)獲取持續(xù)性競爭優(yōu)勢，對企業(yè)價值的提升起著關(guān)鍵性作用[28]。一方面，創(chuàng)新活動所創(chuàng)造的無形資產(chǎn)以及研發(fā)活動所積蓄的研發(fā)能力，為企業(yè)積累了異質(zhì)性資源，而異質(zhì)性資源是企業(yè)競爭優(yōu)勢的主要來源之一[29]。創(chuàng)新使企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢，提高市場占有份額，獲取高額利潤，提升企業(yè)價值。另一方面，企業(yè)加大技術(shù)創(chuàng)新投入也會給市場傳遞積極信號。創(chuàng)新投入大的企業(yè)往往具有較強(qiáng)的競爭力和較好的發(fā)展前景，投資者對之有較好的預(yù)期。高科技公司在宣布增加研發(fā)投資時，股票市場往往會做出股價上漲的積極反應(yīng)[30]?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)3：

H3：研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策通過提高企業(yè)創(chuàng)新能力來提升企業(yè)價值。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2013—2019年我國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并對樣本數(shù)據(jù)做如下處理：剔除不適用于稅前加計扣除的行業(yè)，包括煙草制造業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、娛樂業(yè)；剔除ST和*ST公司；剔除金融行業(yè)的上市公司；剔除2013年以后上市的公司。根據(jù)上述的篩選標(biāo)準(zhǔn)，最終獲得1859個研究樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)定和變量選取

研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策可視為一項準(zhǔn)自然實驗。采用雙重差分模型(DID)來檢驗研發(fā)費(fèi)用加計扣除對企業(yè)價值產(chǎn)生的政策效應(yīng)，通過構(gòu)建實驗組和控制組在政策實施前后的比較來評估政策效果。實驗組在2016年實施政策，因此，使用傳統(tǒng)DID模型構(gòu)建以下基準(zhǔn)回歸方程：

TobinQ=β0+β1Period+β2Time+β3Period·Time+β4Control+Industry+Year+ε

(1)

式中：Industry和Year分別表示行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，ε表示隨機(jī)擾動項，TobinQ為被解釋變量。張立民等[31]認(rèn)為盈利性財務(wù)指標(biāo)可能會受股票市場欠成熟、財務(wù)粉飾、盈余管理等因素的影響而數(shù)據(jù)失真。而與盈利性財務(wù)指標(biāo)相比，托賓Q值能免受企業(yè)層面控制，對企業(yè)未來現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，可以分別從盈利能力和市場價值兩個維度體現(xiàn)企業(yè)價值[32]，故選取托賓Q值來衡量企業(yè)價值。

借鑒李新等[2]的做法，通過國泰安數(shù)據(jù)庫的高新技術(shù)企業(yè)目錄識別2016年以前已經(jīng)享受政策的企業(yè)，確?？刂平M企業(yè)具有政策適用資格。Period=1表示企業(yè)實施了研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策，為實驗組；Period=0表示企業(yè)未實施研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策，為控制組。虛擬變量Time表示該年度是否受到研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策影響，Time=1和Time=0分別表示政策實施前與實施后。Period·Time的交互項系數(shù)β3表示政策效應(yīng)，若系數(shù)為正，則表明研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策能夠促進(jìn)企業(yè)價值提升，系數(shù)越大表明政策效應(yīng)越大。

為提高雙重差分模型估計的準(zhǔn)確性和解釋力，更有效地分析研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對企業(yè)價值的影響，結(jié)合現(xiàn)有研究(李新等[2]、甘小武等[4]、王璽等[7])的做法，引入資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)規(guī)模(Size)、研發(fā)投入(RD)、營業(yè)收入(Income)、董事會獨(dú)立(Duality)等企業(yè)個體特征作為控制變量。主要變量的說明和描述性統(tǒng)計見表1。

表1 主要變量的說明和描述性統(tǒng)計

三、實證結(jié)果與分析

(一) 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

1.全樣本回歸分析

基于雙重差分模型，表2報告了研發(fā)費(fèi)用加計扣除對企業(yè)價值產(chǎn)生的政策效應(yīng)基準(zhǔn)回歸結(jié)果。在非固定效應(yīng)模型中，政策效應(yīng)在10%的水平上顯著；在時間固定效應(yīng)模型中，政策效應(yīng)在5%的水平上顯著；在雙向固定效應(yīng)模型中，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策效應(yīng)在1%的水平上顯著促進(jìn)了企業(yè)價值。上述檢驗結(jié)果均表明研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策顯著提升了企業(yè)價值，驗證了本文的假設(shè)H1。

在雙向固定效應(yīng)模型中，企業(yè)年齡(Age)在10%的水平上顯著正相關(guān)，營業(yè)收入(Income)、董事會獨(dú)立(Duality)在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)成立年限越長、企業(yè)營業(yè)收入越高，董事會獨(dú)立程度越高，對企業(yè)價值的激勵效應(yīng)越大；而企業(yè)規(guī)模(Size)卻相反，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明規(guī)模越大的企業(yè)對高收益、高風(fēng)險的投資項目就會越謹(jǐn)慎，從而限制了其獲取高收益提升企業(yè)價值的機(jī)會。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.分樣本回歸分析

以研發(fā)投入的中位數(shù)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為研發(fā)投入高與研發(fā)投入低兩個子樣本，分別進(jìn)行雙重差分回歸，結(jié)果見表3。加計扣除政策對研發(fā)投入高樣本組的政策效應(yīng)在1%的水平上顯著，對研發(fā)投入低樣本組的政策效應(yīng)并不顯著。究其原因，一方面，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對研發(fā)投入高的企業(yè)的減稅效果更明顯，顯著降低其研發(fā)成本，使其經(jīng)營現(xiàn)金流增加。另一方面，在研發(fā)投入高的企業(yè)中，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策會向外部利益相關(guān)者傳遞發(fā)展良好的強(qiáng)烈信號，使投資者關(guān)注研發(fā)型企業(yè)，并擴(kuò)大對其的投資規(guī)模。

表3 分樣本回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.平行性檢驗

采用雙重差分模型驗證研發(fā)費(fèi)用加計扣除對企業(yè)價值產(chǎn)生的政策效應(yīng)，需進(jìn)行平行性檢驗。借鑒Bertrand[33]和Tan[34]的研究構(gòu)建如下模型：

TobinQ=β0+β1Before2+β2Before1+β3Current+β4After1+β5After2+β6After3+β7Control+Industry+Year+ε

(2)

表4 平行性檢驗結(jié)果

式中：Before2、Before1、Current、After1、After2、After3分別表示研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策實施的前2年、前1年、當(dāng)年、后1年、后2年的觀測值。如果政策實施前的系數(shù)均不顯著，則表明在政策實施前實驗組與控制組在企業(yè)價值上沒有顯著性差異。表4是平行性檢驗的結(jié)果，政策實施前的系數(shù)不顯著，這表明如果將研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策提前，政策對企業(yè)價值沒有影響，即實驗組與控制組的發(fā)展趨勢相同。政策實施當(dāng)年、后1年、后2年的估計系數(shù)均為正，且均在1%的水平上顯著，這說明研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對企業(yè)價值具有正向促進(jìn)作用，且具有一定的滯后效應(yīng)。

2.PSM-DID檢驗

通過對原始樣本進(jìn)行近鄰匹配，建立雙重差分傾向得分匹配模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，進(jìn)一步驗證研發(fā)費(fèi)用加計扣除的政策效應(yīng)。參考Heckman等[35]的研究對實驗組與對照組進(jìn)行多維度個體特征匹配，構(gòu)建Logit模型估計研發(fā)費(fèi)用加計扣除對企業(yè)價值的影響效應(yīng)。

P(Period=1)=α0+α1Lev+α2Age+α3Size+α4RD+α5Income+α6Duality+Industry+Year+ε

(3)

式中：資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)規(guī)模(Size)、研發(fā)投入(RD)、營業(yè)收入(Income)、董事會獨(dú)立(Duality)等分別表示企業(yè)個體特征的解釋變量。傾向得分匹配模型以企業(yè)個體綜合特征為一個傾向得分值，并通過對照組與實驗組傾向得分值的相近程度進(jìn)行一對一匹配，然后將匹配的樣本進(jìn)行雙重差分回歸，結(jié)果見表5。在有無控制變量兩種情形下，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對企業(yè)價值均產(chǎn)生了提升作用。在不加入控制變量的模型中，政策效應(yīng)在5%的水平上顯著；在加入控制變量的模型中，政策效應(yīng)在1%的水平上顯著。PSM-DID檢驗結(jié)果表明，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策顯著促進(jìn)了企業(yè)價值的提升，這與基準(zhǔn)模型的結(jié)論一致。

3.替換被解釋變量檢驗

用凈資產(chǎn)收益率(ROA)替換被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。未加入控制變量的雙重差分固定效應(yīng)模型檢驗結(jié)果顯示，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策在10%的水平上顯著提高了凈資產(chǎn)收益率；當(dāng)加入控制變量時，政策效應(yīng)在1%的水平上顯著。上述結(jié)果依然說明研發(fā)費(fèi)用加計扣除能對公司價值產(chǎn)生積極的政策效應(yīng)。可見，即使替換被解釋變量，核心結(jié)論依然成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

四、拓展性檢驗

(一)異質(zhì)性檢驗

1.按企業(yè)規(guī)模分組回歸

從技術(shù)研發(fā)投入和風(fēng)險承擔(dān)能力方面來看，不同規(guī)模企業(yè)的應(yīng)對能力各不相同，對企業(yè)價值的影響也會產(chǎn)生較大的差異。以企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)作為分界點，將總樣本劃分為大型、中小型企業(yè)，分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表6。由表中結(jié)果可知，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策在5%的水平上顯著提升了中小型企業(yè)的企業(yè)價值，而該政策對大型企業(yè)的影響相對較小。其原因可能為：與大型企業(yè)相比，中小型企業(yè)更容易受到融資約束的困擾，缺乏足夠的現(xiàn)金流。研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策帶來的減稅效應(yīng)增加了企業(yè)可持續(xù)再生產(chǎn)的資金，進(jìn)而提升企業(yè)價值。

2.按所有制類型分組回歸

為探究研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對不同所有制類型企業(yè)價值產(chǎn)生的影響，按照公司所有制屬性，將總樣本劃分為國有、民營兩種類型并進(jìn)行回歸。表6的回歸結(jié)果表明，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策在1%的水平上顯著促進(jìn)了民營企業(yè)的企業(yè)價值，但對國有企業(yè)價值的影響卻不顯著。其原因可能在于：民營企業(yè)的管理機(jī)制與技術(shù)研發(fā)體系更加靈活，可以更好地運(yùn)用研發(fā)費(fèi)用加計扣除這一優(yōu)惠政策帶來的減稅效應(yīng)，提升自身的企業(yè)價值。

3.按地區(qū)分組回歸

考慮區(qū)域間差異，根據(jù)公司注冊所在地，將總樣本劃分為中西部地區(qū)企業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)，分別考察研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對不同地區(qū)的企業(yè)價值的影響，結(jié)果見表6?；貧w結(jié)果表明，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策在1%的水平上顯著促進(jìn)了東部地區(qū)企業(yè)的企業(yè)價值，對中西部地區(qū)企業(yè)的促進(jìn)作用為正，但并不顯著。其原因可能是：相較于中西部地區(qū)，東部地區(qū)企業(yè)所處的營商環(huán)境較好，擁有更多的投資機(jī)會，且研發(fā)體系更健全。在研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策激勵背景下，東部地區(qū)的企業(yè)更能促進(jìn)研發(fā)水平的提高，進(jìn)而提升企業(yè)價值。

表6 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

(二)機(jī)制分析

基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對企業(yè)價值有顯著的促進(jìn)作用。為了分析研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對企業(yè)價值的影響機(jī)制，構(gòu)建中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗。

1.影響機(jī)制之一：基于緩解融資約束的視角

為檢驗研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策是否通過緩解融資約束這條路徑來影響企業(yè)價值，引入融資約束程度作為中介變量構(gòu)建中介效應(yīng)分析模型。

SA=θ0+θ1Period+θ2Time+θ3Period·Time+θ4Control+ε

(4)

TobinQ=δ0+δ1Period+δ2Time+δ3Period·Time+δ4SA+δ5Control+Industry+Year+ε

(5)

式中：SA為融資約束程度，參考楊波等[36]的方法計算該指標(biāo)數(shù)值；SA數(shù)值越大，則融資約束程度越弱。在中介效應(yīng)的分析中，若式(4)中θ3顯著，式(5)中δ4顯著、δ3不顯著，則說明融資約束的緩解對企業(yè)價值的提升起完全中介作用；若式(5)中δ3、δ4均顯著，則表明融資約束的緩解對企業(yè)價值的提升起部分中介作用。

影響機(jī)制檢驗結(jié)果見表7。表7第一列交互項系數(shù)θ3顯著為正，即研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策能緩解企業(yè)融資約束。第二列中交互項系數(shù)δ3和融資約束程度δ4的系數(shù)均顯著為正，表明融資約束程度起到了部分中介變量的作用。由此，可以得出結(jié)論：研發(fā)費(fèi)用加計扣除能通過緩解融資約束來提升企業(yè)價值，檢驗結(jié)果驗證了假設(shè)H2。

2.影響機(jī)制之二：基于企業(yè)創(chuàng)新的視角

為進(jìn)一步檢驗研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策是否通過提升企業(yè)創(chuàng)新能力這條路徑來影響企業(yè)價值，引入企業(yè)創(chuàng)新能力作為中介變量構(gòu)建中介效應(yīng)分析模型。

Innovation=γ0+γ1Period+γ2Time+γ3Period·Time+γ4Control+ε

(6)

TobinQ=ω0+ω1Period+ω2Time+ω3Period·Time+ω4SA+ω5Control+Industry+Year+ε

(7)

式中：Innovation為企業(yè)創(chuàng)新能力，參考潘越等[37]的方法，以研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值即研發(fā)投入強(qiáng)度來表示企業(yè)創(chuàng)新能力，Innovation數(shù)值越大，則企業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。若式(6)中γ3顯著，式(7)中ω4顯著、ω3不顯著，則表明企業(yè)創(chuàng)新能力提升對企業(yè)價值的影響起完全中介作用；若式(7)中ω3、ω4均顯著，則表明企業(yè)創(chuàng)新能力提升對企業(yè)價值的影響起部分中介作用。

表7第三列中交互項系數(shù)γ3在5%的水平上顯著為正，表明研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策可以顯著提升企業(yè)創(chuàng)新能力。第四列中的交互項系數(shù)ω3與企業(yè)創(chuàng)新能力系數(shù)ω4均顯著為正，表明企業(yè)創(chuàng)新能力為部分中介變量。由此可以得出：研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對企業(yè)價值的提升，可以通過提升企業(yè)創(chuàng)新能力這一路徑來實現(xiàn)，檢驗結(jié)果驗證了H3。

表7 機(jī)制分析回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

將《通知》的發(fā)布看成一個準(zhǔn)自然實驗，以2016年作為政策時間點，將2013—2019年A股上市公司作為樣本，運(yùn)用雙重差分模型分析了研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對企業(yè)價值的影響效應(yīng)。研究表明：研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對企業(yè)價值具有顯著的提升作用，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對東部地區(qū)企業(yè)、中小型企業(yè)、民營企業(yè)的企業(yè)價值提升作用更顯著，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策可以通過緩解融資約束、提高企業(yè)創(chuàng)新能力這兩條路徑提升企業(yè)價值。

基于以上研究結(jié)論，本文得到如下政策啟示：第一，注重政策適用的靶向性，針對不同類型企業(yè)制定適宜的策略。異質(zhì)性檢驗結(jié)果表明，研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對于不同規(guī)模、不同所有制類型和不同地區(qū)的企業(yè)產(chǎn)生的影響存在差異。因此，在加大研發(fā)費(fèi)用加計扣除比例的同時，進(jìn)一步擴(kuò)大中小型企業(yè)和民營企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策的適用范圍，通過政策效果來緩解企業(yè)稅負(fù)重的壓力，提升企業(yè)價值。應(yīng)當(dāng)著力完善中西部地區(qū)企業(yè)的營商環(huán)境和研發(fā)體系，使得研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策在中西部地區(qū)發(fā)揮出應(yīng)有的作用。第二，為了更好地發(fā)揮出研發(fā)費(fèi)用加計扣除提升企業(yè)價值的政策效應(yīng)，則要充分發(fā)揮緩解融資約束和促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的中介作用。政府應(yīng)當(dāng)采取綜合性措施配合研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策的實施，以便有效緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)在轉(zhuǎn)型升級方面的投資；政府還應(yīng)當(dāng)完善研發(fā)體系，強(qiáng)化對企業(yè)研發(fā)的政策支持，進(jìn)一步發(fā)揮出研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策對企業(yè)創(chuàng)新能力的提升作用。第三，政策制定部門須具備系統(tǒng)性思維，適當(dāng)調(diào)整“普惠性”和“特惠性”政策，在研發(fā)費(fèi)用加計扣除政策修訂、落實的各項工作中，鼓勵引導(dǎo)企業(yè)將不同的稅收優(yōu)惠政策進(jìn)行搭配，積極完善政策的相關(guān)配套服務(wù)，以充分發(fā)揮出研發(fā)費(fèi)用加計扣除的政策效應(yīng)。