員工持股計劃與企業(yè)債務(wù)融資成本

戴進 孫謙

摘 要：員工持股計劃自2014年推出以來，已經(jīng)被越來越多的上市公司采用。本文利用2012—2019年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，采用傾向得分匹配基礎(chǔ)上的“漸進式”雙重差分（PSM-DID）模型，檢驗了員工持股計劃對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究結(jié)果表明，員工持股計劃可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的顯著負相關(guān)關(guān)系主要存在于信息風(fēng)險高、代理風(fēng)險高和融資困難的企業(yè)中。進一步研究表明，高持股比例和有杠桿型的員工持股計劃降低企業(yè)債務(wù)融資成本的效果更好，其中管理層持股比例增加的邊際效用強于普通員工持股比例。但隨著參與人數(shù)的增加，員工持股計劃的作用會受到“搭便車”的影響。本文從債權(quán)人的視角為我國員工持股計劃的正面效果提供了一定的實證支持，也為企業(yè)設(shè)計、實施員工持股計劃提供了參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：員工持股計劃;企業(yè)債務(wù)融資成本;信息風(fēng)險;代理風(fēng)險

中圖分類號：F270? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2022）05-0109-10

一、問題的提出

員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）是一種勞動者和所有者的利益共享機制，自20世紀70年代興起于美國，隨后被世界各國廣泛應(yīng)用。我國早期的員工持股計劃源于改革開放后的企業(yè)股份制改造，在資本市場不健全的情況下經(jīng)歷了多次政策調(diào)整，最終在1998年年底被徹底叫停。黨的十八屆三中全會提出“允許混合所有制經(jīng)濟實行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”，2014年6月，我國重新啟動了上市公司員工持股計劃試點，旨在“建立和完善勞動者與所有者的利益共享機制，改善公司治理水平，提高職工的凝聚力和公司競爭力，使社會資金通過資本市場實現(xiàn)優(yōu)化配置”[1]。據(jù)統(tǒng)計，截至2019年年底，我國已有661家A股上市公司實施了903項員工持股計劃，資金規(guī)模超過1 600億元，約40萬員工參與其中。由此可見，員工持股計劃已經(jīng)成為我國資本市場研究中不容忽視的重要課題。但國內(nèi)對于該領(lǐng)域的相關(guān)研究仍處于起步階段，主要集中在員工持股計劃的公告效應(yīng)、實施動機以及對企業(yè)創(chuàng)新、經(jīng)營績效、財務(wù)信息質(zhì)量的影響等方面。上述研究主要將研究重心集中于公司自身，尚無學(xué)者擺脫公司層面而從債權(quán)人角度出發(fā)對我國員工持股計劃的效果進行研究。

債務(wù)融資是我國企業(yè)獲取外部資金的主要方式。2019年我國社會融資規(guī)模為25.674萬億元，其中，銀行貸款融資16.884萬億元，企業(yè)債券融資3.338萬億元，二者合計約占79%。對于債權(quán)人而言，企業(yè)內(nèi)外部信息的不對稱要求其對借貸風(fēng)險作出精準判斷，合理評估收益和風(fēng)險。如果員工持股計劃可以提高公司治理水平、增強公司競爭力、優(yōu)化社會資金配置，那么債權(quán)人承擔的風(fēng)險將會下降。反之，如果員工持股計劃帶來了新的機會主義行為，降低公司競爭力，則債權(quán)人承擔的風(fēng)險將會上升。因此，員工持股計劃是否影響企業(yè)與債權(quán)人之間的關(guān)系進而影響企業(yè)債務(wù)融資成本是一個值得探索的重要問題。

本文可能的貢獻主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，本文從債權(quán)人角度的研究結(jié)果豐富了現(xiàn)有關(guān)于員工持股計劃的理論研究，為員工持股計劃與債權(quán)人相關(guān)關(guān)系的研究提供新的經(jīng)驗參考。第二，本文引入了員工持股的治理效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)持股員工的監(jiān)督作用可以降低信息風(fēng)險和代理風(fēng)險，從而保護債權(quán)人的利益，促進信貸資源的優(yōu)化配置，擴展了對企業(yè)債務(wù)融資成本的相關(guān)研究。第三，本文關(guān)于員工持股比例和有無杠桿融資方面的進一步分析不僅豐富了員工持股計劃以及債務(wù)融資成本的相關(guān)文獻，也為員工持股計劃的設(shè)計和實施提供了借鑒和參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

員工持股計劃是“根據(jù)員工意愿，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有，股份權(quán)益按約定分配給員工的制度安排”[1]。員工持股的思想起源于美國政治經(jīng)濟學(xué)家Kelso和Adler[2]的雙因素理論，即社會財富由資本因素和勞動因素共同創(chuàng)造，隨著工業(yè)革命的進行，二者在社會分配中的地位越發(fā)不對等。為了避免勞資矛盾激化，讓勞動者能夠為企業(yè)創(chuàng)造更多的財富，有必要給予勞動者資本收入。除此之外，Weitzman[3]的分享經(jīng)濟理論、蔣一葦[4]的職工主體論也從理論層面揭示了員工持股計劃存在的意義。在實踐層面，員工持股計劃的廣泛應(yīng)用讓學(xué)術(shù)界得以對其動機和效果進行深入的研究。Klein和Katherine[5]認為，企業(yè)可能出于激勵動機推出員工持股計劃，旨在提高員工工作積極性，讓員工和企業(yè)所有者利益一致也有助于降低代理成本。除了激勵動機，企業(yè)還可能為了享受稅收優(yōu)惠、避免敵意收購而推出員工持股計劃[6]。在對員工持股計劃效果的研究中，多數(shù)學(xué)者持肯定觀點，認為員工持股可以提高企業(yè)生產(chǎn)率和業(yè)績[7]。同時，員工持股也能促進企業(yè)創(chuàng)新[8]、增加公司自愿信息披露[9]、降低公司風(fēng)險[10]。上市公司的員工持股計劃還可以為股東帶來超額收益，市場效應(yīng)顯著[6，11]。也有學(xué)者對員工持股計劃的效果持否定觀點，Poulain-Rehm和Lepers[12]認為，員工持股不能為股東創(chuàng)造更多價值，Kim和Ouimet[13]認為，大規(guī)模和非激勵目的的員工持股計劃不能提高企業(yè)生產(chǎn)率，已經(jīng)退出歷史舞臺的內(nèi)部職工股也被認為無法起到激勵作用[14]。

一方面，員工持股計劃可能降低企業(yè)債務(wù)融資成本。首先，員工持股計劃可以向市場傳遞企業(yè)盈利能力強、業(yè)績成長性好的信號[15]。員工在日常工作中可以獲得很多內(nèi)部信息，包括公司的運行狀況、財務(wù)狀況等，與外部人相比，其對公司的真實狀況有更為準確的判斷。員工作為擁有信息優(yōu)勢的一方自愿參與持股計劃，將個人利益與公司未來發(fā)展綁定，表明其看好公司的長遠發(fā)展。作為企業(yè)外部利益相關(guān)者的債權(quán)人接收到積極信號，會減輕對企業(yè)未來發(fā)展不確定性的擔憂，進而降低借款利率。其次，員工持股計劃可以提高公司信息透明度，改善公司信息環(huán)境。會計信息質(zhì)量是影響債務(wù)成本的重要因素，信息披露質(zhì)量越高，債務(wù)成本就越低[16]。Bova等[9]的研究表明，員工持股計劃讓員工利益與股東利益更加一致，增加了上市公司自愿信息披露的數(shù)量和質(zhì)量，從而提高了上市公司的信息透明度。信息不對稱程度的降低使得債權(quán)人不再要求較高的信息風(fēng)險補償，企業(yè)債務(wù)融資成本隨之下降。最后，員工持股計劃是公司治理機制的有效補充，可以降低債務(wù)的代理風(fēng)險。由于債權(quán)人不參與企業(yè)的經(jīng)營和管理，股東可能進行高風(fēng)險的投資并將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，管理層也可能通過非效率投資和新增借款等行為損害債權(quán)人的利益。代理理論認為，授予員工股份可以讓員工和股東的利益更加一致，加強員工對管理層的監(jiān)督。按照證券監(jiān)督管理委員會的要求，“員工持股計劃持有人會議應(yīng)選出代表或設(shè)立相應(yīng)機構(gòu)，代表員工持股計劃持有人行使股東權(quán)利或者授權(quán)資產(chǎn)管理機構(gòu)行使股東權(quán)利”[1]。 Jones和Kato[7]認為，基于心理所有權(quán)理論，員工持股計劃能夠提高普通員工的認同感和忠誠度，讓他們關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營情況、積極參與企業(yè)決策，從而顯著提升公司的決策質(zhì)量。Bova等[10]的研究表明，持股員工有動機也有能力降低公司的風(fēng)險，持股員工不僅可以通過認真工作降低運營風(fēng)險，也能夠通過監(jiān)督管理層的冒險行為降低決策風(fēng)險。因此，員工持股可以成為有效解決代理問題的公司治理機制，保障債權(quán)人的利益。公司治理水平提高后，債權(quán)人將降低對收益率的要求，從而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。同時，員工持股計劃還可以通過強化內(nèi)部監(jiān)督、改進信息與溝通以及優(yōu)化控制活動來提升內(nèi)部控制有效性[17]。內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以降低企業(yè)銀行債務(wù)融資成本[18]。此外，員工持股計劃可以提高員工留存度[19]，從而減少企業(yè)內(nèi)部摩擦，同樣符合債權(quán)人的利益?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

H1a：員工持股計劃會降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

另一方面，員工持股計劃可能提高企業(yè)債務(wù)融資成本。首先，員工持股計劃的推出可能增加債權(quán)人的信息風(fēng)險。陳大鵬等[20]認為，管理層有討好員工的動機，通過正向盈余管理推高股價，讓員工在持股計劃中獲益。宋常等[21]的研究證實，作為外部監(jiān)督者的審計師會提高實施員工持股計劃的公司的審計收費，以應(yīng)對其財務(wù)信息質(zhì)量的下降。同樣，信息透明度的降低也會讓債權(quán)人索要更高的風(fēng)險溢價[16]。其次，員工持股計劃可能包含除激勵外的其他復(fù)雜動機，影響激勵效果的發(fā)揮，甚至增加債務(wù)的代理風(fēng)險。陳運佳等[22]的研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃的背后隱含著上市公司市值管理的動機，既不能為員工帶來正向收益，也無法提高經(jīng)營業(yè)績。鄭志剛等[23]的研究表明，員工持股計劃會被控股股東用于防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，激勵效果不及預(yù)期。參與持股計劃的員工遭受損失后，其工作積極性也會受到影響，從而加劇企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。當債權(quán)人預(yù)期公司內(nèi)部人可能有機會主義行為時，將會要求更高的風(fēng)險溢價以彌補其較高的投資風(fēng)險。最后，即使不包含其他復(fù)雜動機的員工持股計劃也可能由于“搭便車”現(xiàn)象而減弱對員工的激勵作用[13]。孟慶斌等[8]的研究表明，員工持股計劃促進創(chuàng)新產(chǎn)出的作用會隨著持股人數(shù)的增加先上升后下降，也就是所謂的“搭便車”現(xiàn)象。員工持股計劃預(yù)案發(fā)布后的短期市場反應(yīng)同樣受到“搭便車”效應(yīng)的影響[11]。缺乏激勵效果的員工持股計劃可能帶來其他風(fēng)險，損害債權(quán)人利益?；谏鲜龇治觯P者提出如下假設(shè)：

H1b：員工持股計劃會提高企業(yè)債務(wù)融資成本。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇

本文選取2012—2019年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本。參照沈紅波等[24]的研究，本文對實驗組樣本（在樣本期內(nèi)推出員工持股計劃預(yù)案的上市公司）進行了如下處理：（1）只保留董事會預(yù)案在股東大會上通過，且已實施完成的樣本;（2）對于推出多期持股計劃的樣本，僅保留第一期的樣本以分析持股計劃實施前后的差異。為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文還依照慣例對全部樣本進行了如下處理：（1）剔除金融業(yè)上市公司樣本;（2）剔除ST/PT類和已退市的公司;（3）剔除變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）在1%和99%的水平上對連續(xù)變量進行縮尾處理。經(jīng)上述處理，本文初步得到15 174個公司—年度樣本，其中包含3 379個實驗組公司—年度樣本和11 795個對照組公司—年度樣本。傾向得分匹配后，最終獲得了4 535個公司—年度樣本，其中包含2 327個實驗組公司—年度樣本和2 208個對照組公司—年度樣本。

2.數(shù)據(jù)來源

員工持股計劃數(shù)據(jù)、利息支出相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，對部分信息不完整的持股計劃利用巨潮資訊網(wǎng)的上市公司報告進行了手動補充，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定和變量定義

為了研究員工持股計劃對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，本文首先運用傾向得分匹配（Propensity Score Matching， PSM）方法解決樣本選擇偏差帶來的逆向選擇問題，匹配構(gòu)建一個與處理組特征盡可能一致的對照組。其次再通過雙重差分（Difference-in-Difference， DID）方法分離員工持股計劃的處理效應(yīng)。由于不同企業(yè)的員工持股計劃不是同時施行而是在樣本期內(nèi)陸續(xù)推出的，本文將采用逐年P(guān)SM-DID方法開展相關(guān)研究。

首先，以是否進行員工持股計劃的啞變量為處理變量，匹配變量為式（1）的控制變量，進行Logit回歸，根據(jù)回歸估計系數(shù)計算各樣本的傾向得分。其次，利用最鄰近匹配法進行無放回地一對一匹配，為每一家推行員工持股計劃的公司選擇事件前一年從未推行員工持股計劃的公司中傾向性得分值最接近的公司作為配對樣本。如果在PSM匹配之前多數(shù)特征變量的差異性檢驗結(jié)果顯著，而在PSM匹配之后所有特征變量的差異性檢驗結(jié)果均不顯著，則說明PSM很好地緩解了樣本自選擇偏差。最后，將匹配得到的實驗組和對照組樣本進行DID分析，設(shè)計回歸方程如下：

DebtCosti，t+1=α0+α1ESOPit+Controlsit+Yeart+Firmi+εit （1）

其中，DebtCost為被解釋變量，表示企業(yè)的債務(wù)融資成本，借鑒陳漢文和周中勝[18]與李廣子和劉力[25] 的研究，采用利息支出與短期借款和長期借款之和的比值（DebtCost1）以及凈財務(wù)費用與短期借款和長期借款之和的比值（DebtCost2）兩種方式度量。凈財務(wù)費用為利息支出、手續(xù)費支出、其他財務(wù)費用的總和。為避免員工持股計劃與債務(wù)融資成本之間可能存在的內(nèi)生性，本文參考王雄元和曾敬[26]與姜麗莎等[27]的研究，將被解釋變量做滯后一期處理。ESOPit為解釋變量，表示員工持股計劃參與情況，若第i家公司在第t年實施了員工持股計劃，取值為1，否則為0。Control為控制變量，參考陳漢文和周中勝[18]與周楷唐等[28]，本文控制了如下可能影響企業(yè)債務(wù)融資成本的變量：企業(yè)規(guī)模（Size），采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量;資產(chǎn)負債率（Lev），采用總負債與總資產(chǎn)的比值來度量;有形資產(chǎn)比例（PPE），采用固定資產(chǎn)與存貨之和與總資產(chǎn)的比值來度量;總資產(chǎn)收益率（ROA），采用凈利潤與總資產(chǎn)的比值來度量;現(xiàn)金流量（FCF），采用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比值來度量;成長性（Growth），采用當年營業(yè)收入的變化量與上年營業(yè)收入的比值來度量;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State），若為國有企業(yè)，取值為1，否則為0;第一大股東持股比例（Top1），采用企業(yè)第一大股東的持股數(shù)量與企業(yè)股本數(shù)量的比值來度量;獨立董事比例（Indep），采用獨立董事人數(shù)與董事會總?cè)藬?shù)的比值來度量;年齡（Age），采用企業(yè)上市年限的自然對數(shù)來度量;員工工資水平（Wage），采用普通員工平均工資的自然對數(shù)來度量。[普通員工平均工資=（應(yīng)付職工薪酬總額變化值+支付給職工以及為職工支付現(xiàn)金-管理層年薪總額）/管理層以外的員工人數(shù)。]此外，本文還加入了年份（Yeart）和公司（Firmi）虛擬變量，εit表示隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與樣本匹配分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示，從中可以看出，DebtCost1的均值為0.085，變化范圍在0.009—0.562;DebtCost2的均值為0.095，變化范圍在0.012—0.644，說明企業(yè)間債務(wù)融資成本的差異很大。

進行PSM匹配的配對結(jié)果如表2所示，從中可以看出，在PSM匹配前多數(shù)變量存在顯著性差異，而在PSM匹配后所有變量的差異性檢驗結(jié)果均不顯著，說明PSM匹配很好地緩解了樣本的自選擇偏差，配對效果良好。

（二）回歸分析

員工持股計劃對企業(yè)債務(wù)融資成本的基準回歸結(jié)果如表3所示，從中可以看出，無論用哪種方式衡量債務(wù)融資成本，ESOP的估計系數(shù)均顯著為負。相比沒有員工持股計劃的企業(yè)而言，有員工持股計劃的企業(yè)以Debtcost1衡量的企業(yè)債務(wù)融資成本下降1個百分點，相對平均債務(wù)成本下降11.764%（0.010/0.085）;以Debtcost2衡量的企業(yè)債務(wù)融資成本下降1個百分點，相對平均債務(wù)成本下降11.579%（0.011/0.095）。表明員工持股計劃可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本，H1a成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗[由于篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌?。]

第一，在進行雙重差分回歸前進行了平行趨勢檢驗，檢驗方程如下：

DebtCostit=α0+α1Before2+α2Before1+α3Current+α4After1+α5After2+Controlsit+Firmt+Yeari+εit （2）

其中，Before2和Before1分別表示推出持股計劃的兩年以前和前1年，Current表示推出持股計劃的當年，After1和After2分別表示推出持股計劃的后1年和兩年以后。

平行趨勢檢驗結(jié)果表明，不論用哪種方式衡量企業(yè)債務(wù)融資成本，Before2和Before1的估計系數(shù)均不顯著，說明實行員工持股計劃以前對照組和實驗組的企業(yè)債務(wù)融資成本沒有顯著差異。同時，After1的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明企業(yè)實行員工持股計劃的后1年其債務(wù)融資成本顯著下降，再一次表明，員工持股計劃能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

第二，剔除沒有普通員工參與員工持股計劃的樣本。部分企業(yè)員工持股計劃的參與者全部為企業(yè)管理層，而我們更希望關(guān)注有普通員工參與的員工持股計劃對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，因此，將上述樣本剔除，再次進行回歸，結(jié)果表明，ESOP的估計系數(shù)均顯著為負，本文結(jié)論依然成立。

第三，剔除實施股權(quán)激勵的樣本。由于股權(quán)激勵的對象可以包括核心技術(shù)人員或核心業(yè)務(wù)人員等普通員工，為了避免股權(quán)激勵與員工持股的交叉影響，參考Kim和Ouimet[13] 的研究，剔除了實施股權(quán)激勵計劃的樣本，重新進行回歸，結(jié)果表明，ESOP的估計系數(shù)均顯著為負，本文結(jié)論依然成立。

五、異質(zhì)性分析

（一）信息風(fēng)險的影響

根據(jù)前文的理論分析，員工持股計劃被債權(quán)人視為企業(yè)發(fā)展狀況良好的積極信號，同時也有助于提高企業(yè)信息的透明度。員工持股計劃的推出降低了企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱程度，進而緩解了債權(quán)人對信息風(fēng)險的擔憂。由此可見，員工持股計劃發(fā)揮作用的大小受到企業(yè)信息風(fēng)險的影響。如果企業(yè)本身處于信息風(fēng)險低的環(huán)境中，企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱程度較低，員工持股計劃發(fā)揮作用的空間就比較小。我們預(yù)計員工持股計劃降低債務(wù)融資成本的效果在信息風(fēng)險高的公司內(nèi)更加明顯。參考王運通和姜付秀[29]的研究，當公司外部審計質(zhì)量高、分析師跟蹤人數(shù)多時，公司的信息風(fēng)險較低，反之則較高。因此，按照公司是否受中國注冊會計師協(xié)會評定的前10大會計師事務(wù)所審計，本文將樣本分為審計質(zhì)量高和審計質(zhì)量低兩組，按照分析師跟蹤人數(shù)的行業(yè)年度中位數(shù)，將樣本分為分析師跟蹤多和分析師跟蹤少兩組，以此來檢驗信息風(fēng)險高低對員工持股計劃與債務(wù)融資成本間關(guān)系的影響。分組回歸結(jié)果如表4所示。表4中的列（1）和列（2）表明，在分析師跟蹤多的情況下，ESOP的估計系數(shù)不顯著。列（3）和列（4）表明，在審計質(zhì)量高的情況下，ESOP的估計系數(shù)不顯著。由此說明，在信息風(fēng)險低的情況下，員工持股計劃降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用不顯著。列（5）和列（6）表明，在分析師跟蹤少的情況下，ESOP的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為負。列（7）和列（8）表明，在審計質(zhì)量低的情況下，ESOP的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為負。由此說明，在信息風(fēng)險高的情況下，員工持股計劃可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。分組回歸結(jié)果表明，員工持股計劃降低債務(wù)融資成本的效果在信息風(fēng)險高的公司內(nèi)更加明顯。

（二）代理風(fēng)險的影響

前文的理論分析表明，員工持股計劃是公司治理機制的有益補充，可以緩解債權(quán)人對內(nèi)部人機會主義行為的擔憂。實施員工持股計劃后，員工會積極監(jiān)督公司的經(jīng)營活動、監(jiān)督管理層和其他員工的行為，以保障自己的利益[17]。而監(jiān)督的效果則受到公司內(nèi)部代理風(fēng)險高低的影響：如果公司的代理風(fēng)險低，監(jiān)督效果的邊際貢獻就低;如果公司的代理風(fēng)險高，監(jiān)督的效果也會更明顯。因此，我們預(yù)計員工持股計劃降低債務(wù)融資成本的效果在代理風(fēng)險高的公司內(nèi)更加明顯。沈紅波等[24]在研究員工持股計劃對公司代理成本影響時，使用管理費用與銷售費用之和與營業(yè)收入的比率作為代理變量，比率越高說明代理成本越高。王雄元和曾敬[26]使用第一大股東持股比例衡量公司治理水平，比例小于均值表明公司治理水平較高，反之則較低。本文參照上述研究，用管理銷售費用率和第一大股東持股比例衡量企業(yè)的代理風(fēng)險。按照公司管理銷售費用率的行業(yè)年度中位數(shù)和第一大股東持股比例的行業(yè)年度均值兩種分組方法，將全部樣本分為代理風(fēng)險低和代理風(fēng)險高兩組，以此來檢驗代理風(fēng)險高低對員工持股計劃與債務(wù)融資成本間關(guān)系的影響。分組回歸結(jié)果如表5所示。表5中的列（1）和列（2）表明，在管理銷售費用率低的情況下，ESOP的估計系數(shù)不顯著。列（3）和列（4）表明，在第一大股東持股比例低的情況下，ESOP的估計系數(shù)不顯著。由此說明，在代理風(fēng)險低的情況下，員工持股計劃降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用不顯著。列（5）和列（6）表明，在管理銷售費用率高的情況下，ESOP的估計系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負。列（7）和列（8）表明，在第一大股東持股比例高的情況下，ESOP的估計系數(shù)在10%的水平上顯著為負。由此說明，在代理風(fēng)險高的情況下，員工持股計劃可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。分組回歸結(jié)果與預(yù)期相符，員工持股計劃降低債務(wù)融資成本的效果在代理風(fēng)險高的公司內(nèi)更加明顯。

（三）融資難易程度的影響

企業(yè)債務(wù)融資成本受到融資難易程度的影響[28]。從企業(yè)自身角度出發(fā)，中小企業(yè)的融資難易程度高于大企業(yè)。從地區(qū)差異角度出發(fā)，在金融市場不發(fā)達的地區(qū)，債務(wù)融資規(guī)模相對有限，關(guān)于企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的信息存在獲取困難和可信度低的問題，從而加劇了企業(yè)與銀行之間的信息不對稱[18]。因此，企業(yè)規(guī)模和地區(qū)金融市場化程度可以作為衡量企業(yè)融資難易程度的變量。參考姜麗莎等[27]的研究，本文按照企業(yè)總資產(chǎn)的行業(yè)年度上四分位數(shù)將全部樣本分為大企業(yè)組和中小企業(yè)組。公司所處地區(qū)的金融市場化程度以樊綱等[30]的市場化進程指數(shù)中要素市場發(fā)育程度中的各地區(qū)金融市場化指數(shù)表示，排名前十位視為金融市場化程度高。分組回歸結(jié)果如表6所示。

表6中的列（1）和列（2）表明，大企業(yè)中ESOP的估計系數(shù)不顯著。列（3）和列（4）表明，中小企業(yè)中ESOP的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為負。說明員工持股計劃降低企業(yè)債務(wù)融資成本的效果在中小企業(yè)中更明顯。列（5）和列（6）表明，在金融市場化程度高的地區(qū)，ESOP的估計系數(shù)不顯著。列（7）和列（8）表明，在金融市場化程度低的地區(qū)，ESOP的估計系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為負。說明員工持股計劃降低企業(yè)債務(wù)融資成本的效果在金融市場化程度低的地區(qū)中更明顯。這表明，員工持股計劃可以幫助融資難的企業(yè)降低債務(wù)融資成本，特別是中小企業(yè)和地區(qū)金融市場化程度低的企業(yè)。

六、進一步分析

（一）持股比例的影響

根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會的規(guī)定，“上市公司全部有效的員工持股計劃所持有的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%，單個員工所獲股份權(quán)益對應(yīng)的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的1%”[1]。孟慶斌等[8]的研究表明，員工持股計劃的平均持股比例可以躋身第六大股東的位置，影響力不容忽視。那么員工持股計劃的持股比例是否影響員工持股計劃降低企業(yè)債務(wù)融資成本的效果？普通員工和管理層參與員工持股計劃的效果是否存在差異？對此，本文進行如下研究。

用員工持股計劃總持股比例（ESOPHold）、普通員工持股比例（ESOPHold1）和管理層持股比例（ESOPHold2）三個變量代替員工持股計劃啞變量ESOP進行回歸分析?；貧w分析結(jié)果如表7所示。表7中的列（1）和列（2）表明，ESOPHold與DebtCost1和DebtCost2的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負，表明員工持股計劃的持股比例越高，其降低債務(wù)融資成本的效果越好。列（3）和列（4）表明，ESOPHold1與DebtCost1和DebtCost2的回歸系數(shù)均在10%的水平上顯著為負，表明普通員工持股比例越高，持股計劃降低債務(wù)融資成本的效果就越好。列（5）和列（6）表明，ESOPHold2與DebtCost1和DebtCost2的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負，表明管理層持股比例越高，持股計劃降低債務(wù)融資成本的效果就越好。對比發(fā)現(xiàn)，ESOPHold1前的回歸系數(shù)明顯小于ESOPHold2前的回歸系數(shù)，說明管理層持股比例增加的邊際效用超過了普通員工。究其原因，一方面高管參與持股計劃有助于降低其在決策中的代理風(fēng)險，讓其更多站在股東角度作出有益于企業(yè)的決策;另一方面高管比普通員工掌握更多信息，對于債權(quán)人而言，其參與持股計劃的信號傳遞作用強于普通員工。

（二）杠桿融資的影響

我國員工持股計劃的資金來源包括員工自有資金、大股東借款和第三方金融機構(gòu)融資（通常以資管計劃的形式進行），后兩種方式為杠桿融資。杠桿融資彌補了員工資金不足的缺陷，讓員工可以更多地參與持股計劃，同時也放大了潛在的收益和風(fēng)險。持股數(shù)量的增加可能讓員工更有動力和能力監(jiān)督管理層，降低企業(yè)的信息風(fēng)險和代理風(fēng)險，從而保護自己和債權(quán)人的利益。本文將樣本分成有杠桿融資和無杠桿融資兩組，回歸結(jié)果如表8所示。表8中的列（1）和列（2）表明，ESOP估計系數(shù)均不顯著。列（3）和列（4）表明，ESOP估計系數(shù)均顯著為負。由此可見，員工持股計劃降低企業(yè)債務(wù)融資成本的效應(yīng)在有杠桿融資的企業(yè)中更突出。

（三）是否存在“搭便車”現(xiàn)象

員工持股計劃的效果可能受到“搭便車”的影響[11，13]，隨著參與人數(shù)的增加，員工持股計劃的激勵作用和監(jiān)督作用都會下降。本文用持股人數(shù)（ESOPNum）及其平方項（ESOPNum2）代替員工持股計劃啞變量ESOP進行回歸，結(jié)果如表9所示，從中可以看出，ESOPNum的回歸系數(shù)顯著為負，ESOPNum2的回歸系數(shù)顯著為正，表明隨著持股計劃參與者人數(shù)的增加，其降低債務(wù)融資成本的效果先增強后減弱，存在“搭便車”現(xiàn)象。因此，員工持股計劃的參與人數(shù)不是越多越好。

七、結(jié)論與啟示

員工持股計劃是一種創(chuàng)新的企業(yè)分配制度，應(yīng)用得當可以起到良好的激勵作用，提高公司競爭力。本文運用PSM-DID模型檢驗了員工持股計劃對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，結(jié)果表明，員工持股計劃能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本。進一步研究發(fā)現(xiàn)，對信息風(fēng)險高、代理風(fēng)險高和融資難的企業(yè)而言這一效果尤其明顯。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃的設(shè)計也影響其降低企業(yè)債務(wù)融資成本作用的發(fā)揮，債權(quán)人更加信賴高持股比例、有杠桿融資的員工持股計劃，其中管理層持股比例增加的邊際效用超過了普通員工持股比例的作用，而參與人數(shù)過多會引發(fā)債權(quán)人對“搭便車”現(xiàn)象的擔憂。

基于研究結(jié)果，本文得到如下啟示：首先，員工持股計劃可以緩解企業(yè)和債權(quán)人之間的代理沖突，是傳統(tǒng)公司治理機制的有益補充。員工持股計劃通過綁定員工利益，激勵員工在認真工作的同時監(jiān)督公司日常經(jīng)營，從而減少了內(nèi)部人的機會主義行為。員工持股計劃的治理效應(yīng)在信息風(fēng)險高、代理風(fēng)險高的企業(yè)中更加突出。其次，對于中小企業(yè)和地區(qū)金融市場化程度低的企業(yè)而言，員工持股計劃可以降低信息不對稱、緩解債權(quán)人對企業(yè)風(fēng)險的高估，幫助企業(yè)解決融資難、融資貴的問題。因此，員工持股計劃有助于優(yōu)化信貸資源配置。最后，企業(yè)在設(shè)計員工持股計劃過程中，應(yīng)認真考慮自身需求和外界環(huán)境。如果希望通過員工持股計劃向債權(quán)人釋放積極信號，可以在規(guī)定的范圍內(nèi)提高持股計劃占總股本的比例、在資金來源方面適當使用杠桿，同時避免參與人數(shù)過多引起的平均主義。

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（責(zé)任編輯：巴紅靜）

收稿日期：2021-12-22

基金項目：國家自然科學(xué)基金面上項目“國企的上市效應(yīng)及混合所有制改革的動機和績效”（71972044）

作者簡介：戴 進（1993-），男，黑龍江哈爾濱人，博士研究生，主要從事公司財務(wù)和資本市場研究。E-mail：jdai18@fudan.edu.cn

孫 謙（1956-），男，上海人，教授，博士，博士生導(dǎo)師，主要從事公司財務(wù)和國際金融研究。E-mail：sunqian@fudan.edu.cn]