風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)、外部環(huán)境與企業(yè)創(chuàng)新投入

戚 湧，宋佳陽(yáng)，張 遠(yuǎn)

(1.南京理工大學(xué) 知識(shí)產(chǎn)權(quán)學(xué)院；2.南京理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210094)

0 引言

中共十九大報(bào)告指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，由要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。創(chuàng)新不僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本動(dòng)力，而且是推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步的重要力量，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，企業(yè)創(chuàng)新能力變得越來(lái)越重要。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響是學(xué)界研究熱點(diǎn)，大部分學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的有效手段。2018年，國(guó)務(wù)院《關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見》明確要求，充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的作用，以及國(guó)家新興產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金、國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金等的引導(dǎo)作用，支持初創(chuàng)期、早中期創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。

作為企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效提高的重要保障，企業(yè)創(chuàng)新投入被認(rèn)為是高投入、高失敗率的高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)，一定程度上是企業(yè)創(chuàng)新能力形成的保障。因此，為了獲得高質(zhì)量創(chuàng)新績(jī)效，企業(yè)會(huì)通過(guò)各種方式融資以增加創(chuàng)新投入，進(jìn)而確保創(chuàng)新活動(dòng)順利開展。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資渠道，能夠通過(guò)積極參與以及有效監(jiān)督降低被投資企業(yè)的信息不對(duì)稱，增加企業(yè)創(chuàng)新投入，從而緩解被投資企業(yè)由于創(chuàng)新投入增加帶來(lái)的融資約束[1]；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資的根本目的是獲取利潤(rùn)，由于信息不對(duì)稱以及委托代理問(wèn)題，疊加我國(guó)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及市場(chǎng)化程度不平衡問(wèn)題，企業(yè)家創(chuàng)新的不確定性和收益的弱排他性會(huì)導(dǎo)致具有有限理性與機(jī)會(huì)主義的風(fēng)險(xiǎn)投資管理者及企業(yè)研發(fā)人員缺乏創(chuàng)新積極性[2]，這不僅會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入時(shí)機(jī)選擇，還會(huì)影響其進(jìn)入企業(yè)后對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。因此，在中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境下，選擇不同時(shí)機(jī)進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？企業(yè)所處外部環(huán)境能否影響風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)選擇，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新投入？上述問(wèn)題的解答對(duì)完善我國(guó)金融服務(wù)體系，進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值和應(yīng)用前景。

1 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，學(xué)者們開展了大量研究。例如，Kortum&Lerner[3]基于近30年來(lái)20多個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)發(fā)明專利的影響，發(fā)現(xiàn)相較于研發(fā)投入，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)專利申請(qǐng)的顯著促進(jìn)作用更顯著。此外，他們從企業(yè)層面分析530家企業(yè)發(fā)現(xiàn)，相較于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)擁有更多專利，且專利引用次數(shù)、專利訴訟等更多。Tang[4]在上述研究的基礎(chǔ)上，將專利申請(qǐng)?zhí)鎿Q為全要素生產(chǎn)率，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新同樣具有促進(jìn)作用；Bernstein等[5]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資能精準(zhǔn)識(shí)別具有潛力的初創(chuàng)企業(yè)，并通過(guò)監(jiān)督管理提升企業(yè)創(chuàng)新能力；陳思等[6]研究發(fā)現(xiàn)，VC進(jìn)入企業(yè)后能夠促進(jìn)被投企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)顯著增長(zhǎng)；茍燕楠和董靜[7]研究風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)越豐富，越能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；陳見麗[8]實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資并不能促使我國(guó)創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)造更多的技術(shù)創(chuàng)新成果。但王雷等[9]實(shí)證結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新與高新技術(shù)發(fā)展的支撐作用并不顯著，主要是因風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道不暢與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)波動(dòng)性較大所致；Stuck等[10]發(fā)現(xiàn)，在1996年之后的風(fēng)險(xiǎn)投資上升階段，技術(shù)創(chuàng)新水平大幅下降；鄧俊榮等[11]發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響系數(shù)為負(fù)，R&D投入對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響系數(shù)為正。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，學(xué)者們也開展了大量研究。例如，Engel&Keilbach[12]以德國(guó)企業(yè)面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)早期進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)發(fā)展具有增值效應(yīng)，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新具有選擇效應(yīng)；Park&Tzabbar[13]基于美國(guó)482家生物公司，分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)不同生命階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資有利于早期階段企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)；Arvanitis等[14]基于瑞士創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)初始創(chuàng)新活動(dòng)沒有促進(jìn)效應(yīng)，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的持續(xù)性也沒有正向效應(yīng)，但會(huì)選擇那些創(chuàng)新水平高于平均水平的初創(chuàng)企業(yè)；成力為和鄒雙(2020)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資后期進(jìn)入對(duì)R&D投入和專利申請(qǐng)量的促進(jìn)作用不顯著；茍燕楠和董靜[15]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)擴(kuò)張期進(jìn)入與R&D投入和專利數(shù)量呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；許昊等[16]研究發(fā)現(xiàn)，VC對(duì)企業(yè)上市前的創(chuàng)新投入具有積極作用，但PE的作用效果不顯著。

綜上所述，已有文獻(xiàn)為本研究提供了參考，部分研究證實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)不同對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有差異化影響。目前，我國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及市場(chǎng)化程度不平衡問(wèn)題依然存在，風(fēng)險(xiǎn)投資在不同市場(chǎng)化程度以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度地區(qū)的進(jìn)入時(shí)機(jī)選擇，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有不同影響。因此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察市場(chǎng)化程度異質(zhì)性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)與企業(yè)創(chuàng)新投入

根據(jù)已有研究，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)主要分為早期投資與后期投資，二者均是對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，最終通過(guò)IPO、并購(gòu)等方式出售股權(quán)以獲利退出。創(chuàng)業(yè)企業(yè)從成立到上市整個(gè)周期一般包括種子期、初創(chuàng)期、擴(kuò)張期和成熟期4個(gè)階段[15]。早期投資與晚期投資的顯著區(qū)別在于，早期投資一般投資于企業(yè)成長(zhǎng)的前期階段(種子期和初創(chuàng)期)，而后期投資主要投資于企業(yè)成長(zhǎng)的中后期(擴(kuò)張期和成熟期)。

根據(jù)企業(yè)融資理論，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)后，不僅能給企業(yè)帶來(lái)直接資金支持，還能提供各種增值服務(wù)[17]，因而能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入目的是獲取企業(yè)長(zhǎng)期資本增值收益，注重企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Σ⒋龠M(jìn)其技術(shù)進(jìn)步。因此，早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)以下兩條路徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力提升：一是風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證功能，即風(fēng)險(xiǎn)投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)樹立具有創(chuàng)新潛力的正面形象，有利于企業(yè)進(jìn)一步吸引融資，從而促進(jìn)其創(chuàng)新投入[18]；二是風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督功能，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)高管層進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管。例如，利用自身專業(yè)能力幫助企業(yè)建立公司制度，規(guī)范企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程，監(jiān)督管理層并對(duì)其施壓，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

企業(yè)發(fā)展后期，產(chǎn)品成功研發(fā)，企業(yè)擺脫破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)并擁有了一批客戶。因此，這一階段，企業(yè)需要打開市場(chǎng)，提高自身品牌知名度，進(jìn)而提升市場(chǎng)占有率。一方面，已有學(xué)者證實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)利用自身資源幫助企業(yè)，上述資源既包括產(chǎn)品下游客戶和上游供應(yīng)商、職業(yè)經(jīng)理人、風(fēng)險(xiǎn)資金等資源，也包括證券投資公司、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)[19]。另一方面，企業(yè)發(fā)展后期，風(fēng)險(xiǎn)投資的逐利動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，其主要目的是企業(yè)上市后盡快退出而獲得超額回報(bào)。因此，上述風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)選擇短期經(jīng)營(yíng)效益好且不需要長(zhǎng)期扶持就能盡快上市的企業(yè)，因而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入沒有顯著積極作用。第一，創(chuàng)新投入具有風(fēng)險(xiǎn)性、不確定性和滯后性特點(diǎn)[20]，因而創(chuàng)新投入指標(biāo)很難反映在IPO定價(jià)和企業(yè)短期績(jī)效上；第二，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展落后，金融功能不健全，缺乏抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。因此，技術(shù)越復(fù)雜，研發(fā)投入強(qiáng)度越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，就越需要風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期扶持，進(jìn)而影響后期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資短期收益。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著促進(jìn)作用。

2.2 市場(chǎng)環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

市場(chǎng)化程度受地區(qū)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律制度等方面的影響，根據(jù)樊綱等[21]的研究成果，市場(chǎng)化程度可以通過(guò)市場(chǎng)化指數(shù)衡量，具體包括政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度、要素市場(chǎng)發(fā)育程度、市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境5個(gè)方面。那么，市場(chǎng)化程度如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)選擇，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新呢？

(1)較高的市場(chǎng)化程度意味著政府職能由干預(yù)型向職能型轉(zhuǎn)變，能夠充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用[22]。在上述情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資擁有更高的自由度，能夠按照自己的套路出牌[23]，在綜合比較后選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)入被投企業(yè)。

(2)市場(chǎng)化程度高意味著發(fā)達(dá)的產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)以及中介市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資能夠通過(guò)項(xiàng)目推介會(huì)、創(chuàng)業(yè)論壇等活動(dòng)獲得大量被投企業(yè)信息，進(jìn)而降低因風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入帶來(lái)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，直接解決逆向選擇問(wèn)題，間接降低風(fēng)險(xiǎn)投資成本，從而增加企業(yè)創(chuàng)新投入所需資金。

(3)高度市場(chǎng)化意味著較完善的法律制度環(huán)境與金融市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式較多，與被投企業(yè)的合同約束力增強(qiáng)，在一定程度上可防范道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資追求短期回報(bào)的激勵(lì)動(dòng)機(jī)減弱，支持創(chuàng)新質(zhì)量提升和探索性創(chuàng)新活動(dòng)的意愿增強(qiáng)。因此，在良好的市場(chǎng)環(huán)境中，早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資能提高企業(yè)創(chuàng)新水平。由此，本文提出以下假設(shè)：

H2：地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用越顯著。

2.3 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)作為公司治理的重要外部工具，是不可替代的[24]。目前，充分信息比較假說(shuō)被用于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理領(lǐng)域[25]。該假說(shuō)認(rèn)為，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)為股東和企業(yè)高管等決策者提供了更加透明的信息環(huán)境，激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)促使企業(yè)監(jiān)督者比較管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而降低信息不對(duì)稱與監(jiān)督成本[26]。那么，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)選擇，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新呢?

首先，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致優(yōu)勝劣汰，影響企業(yè)生存發(fā)展(周瑜勝、宋光輝，2016)。企業(yè)面臨的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，就越容易被淘汰。在這種情況下，企業(yè)更渴望通過(guò)創(chuàng)新獲得一席之地。風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能夠有效緩解這一問(wèn)題。通常情況下，成熟企業(yè)能夠通過(guò)合理分配自身資源和技術(shù)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)投資的作用可能會(huì)降低。然而，行為理論認(rèn)為，成熟企業(yè)在研發(fā)過(guò)程中存在“富則思安”的思想，當(dāng)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)擁有較好的收益時(shí)容易滿足現(xiàn)狀[27]。這意味著當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，產(chǎn)品差異性降低，企業(yè)面臨的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)提升，成熟企業(yè)可能選擇控制風(fēng)險(xiǎn)，盡量減少創(chuàng)新投入。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)對(duì)其策略產(chǎn)生影響。一方面，作為資金和增值服務(wù)的提供方，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促使成熟企業(yè)改變其“富則思安”的思想，幫助企業(yè)降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，增加創(chuàng)新投入；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作和公司治理能力幫助企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化能力。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，后期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用越顯著。

由此，本文構(gòu)建理論研究模型，如圖1所示。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010年1月1日至2019年12月31日滬深兩市首次公開上市的A股公司作為樣本?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性和時(shí)效性，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入數(shù)據(jù)來(lái)自清科私募通數(shù)據(jù)庫(kù)，選取風(fēng)險(xiǎn)投資首次進(jìn)入時(shí)企業(yè)所處的生命周期階段作為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)度量指標(biāo)，并將企業(yè)種子期和初創(chuàng)期劃分為早期，將企業(yè)成長(zhǎng)期和成熟期劃分為后期。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)化程度數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度等相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind和Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本企業(yè)分布情況如表1所示?？梢钥闯?，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資助比例最高，接近50%，主板次之。從進(jìn)入時(shí)機(jī)看，無(wú)論是哪個(gè)板塊，風(fēng)險(xiǎn)投資都偏好后期進(jìn)入，表明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的投機(jī)動(dòng)機(jī)偏高。從行業(yè)分布看，風(fēng)險(xiǎn)投資偏好高科技行業(yè)。

圖1 理論研究模型Fig.1 Theoretical research model

3.2 變量定義

(1)被解釋變量：創(chuàng)新投入R&D。創(chuàng)新投入方面，本文采用大多數(shù)學(xué)者使用的指標(biāo)，即研發(fā)投入強(qiáng)度指標(biāo)R&D，為了使數(shù)據(jù)更為平滑，選取企業(yè)IPO前3年研發(fā)投入強(qiáng)度的平均值，如式(1)所示。

(1)

式中，T代表企業(yè)上市年份。

(2)解釋變量：風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)。本文中，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)數(shù)據(jù)均來(lái)自清科私募通數(shù)據(jù)庫(kù)，以首輪投資作為度量標(biāo)準(zhǔn)，并將企業(yè)種子期和初創(chuàng)期劃分為早期，將企業(yè)擴(kuò)張期和成熟期劃分為后期。

(3)調(diào)節(jié)變量：外部環(huán)境特征。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度：借鑒史宇鵬與顧全林[28]的研究成果，使用代表行業(yè)集中度的赫芬達(dá)爾HHI指數(shù)，即行業(yè)中各企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占比的平方和衡量企業(yè)所在行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。如果企業(yè)所在行業(yè)的HHI指數(shù)低于所有行業(yè)HHI指數(shù)的中位數(shù)，則Competeit取值為1，否則為0。

市場(chǎng)化程度：本文參考樊綱等[21]編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》，使用市場(chǎng)化程度衡量企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度。如果風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入當(dāng)年企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)大于全國(guó)所有省份市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)，則Marketit取值為1，否則為0。

(4)控制變量：被投企業(yè)特征。本文借鑒茍燕楠和董靜[15]、成力為和鄒雙(2020)的研究方法，選取以下控制變量：

第一，企業(yè)規(guī)模Size。企業(yè)規(guī)模是衡量企業(yè)大小的重要變量，在一定程度上能影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。因此，本文采用IPO當(dāng)年期末被投企業(yè)資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)衡量。

第二，企業(yè)存續(xù)期Age。采用從企業(yè)成立到企業(yè)上市的年份差表示。

第三，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TAT。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)資產(chǎn)投資規(guī)模與銷售水平的比值，本文采用IPO當(dāng)年期末營(yíng)業(yè)收入與資產(chǎn)總額之比衡量，如式(2)所示。

(2)

第四，總資產(chǎn)報(bào)酬率TAR。總資產(chǎn)報(bào)酬率是指企業(yè)獲利能力，本文采用IPO當(dāng)年凈利潤(rùn)與資產(chǎn)總額之比衡量。

(3)

第五，企業(yè)杠桿ALR。采用IPO當(dāng)年期末的資產(chǎn)負(fù)債率衡量，如式(4)所示。

(4)

具體變量含義見表2。

表1 樣本企業(yè)分布Tab.1 Sample enterprise distribution

3.3 模型設(shè)計(jì)

本文參照茍燕楠[15]的研究成果，通過(guò)構(gòu)建多元回歸模型進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。本文使用的是橫截面數(shù)據(jù)，不存在時(shí)間序列自回歸問(wèn)題，但可能出現(xiàn)異方差，因而通過(guò)穩(wěn)健異方差的OLS估計(jì)對(duì)模型進(jìn)行回歸，如式(5)所示。

R&D=α0+β1VC_X+β2Control+ε

(5)

進(jìn)一步地，本文基于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度與市場(chǎng)化程度，分析風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，構(gòu)建具有交乘項(xiàng)的異方差穩(wěn)健OLS模型，如式(6)所示。

R&D=α0+β1VC_X+β2Y+β3VC_X*Y+β4Control+ε

(6)

其中，VC_X表示不同時(shí)期進(jìn)入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資；Y表示調(diào)節(jié)變量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度Competeit以及市場(chǎng)化程度Marketit。Control分別表示企業(yè)規(guī)模Size、企業(yè)存續(xù)期Age、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TAT、總資產(chǎn)報(bào)酬率TAR、資產(chǎn)負(fù)債率ALR。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。為消除異常值的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。從表3可以看出，在有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本中，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度均值為0.039，標(biāo)準(zhǔn)差為0.042。從風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入特征看，早期(VC_Early)進(jìn)入的均值為0.091，后期(VC_Late)進(jìn)入的均值為0.911，說(shuō)明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)中，絕大部分風(fēng)險(xiǎn)投資選擇后期進(jìn)入企業(yè)。表4為不同風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)下各指標(biāo)T檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，相較于后期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資，早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更顯著，從企業(yè)規(guī)模看，風(fēng)險(xiǎn)投資后期參與的企業(yè)規(guī)模更大。

表2 變量定義Tab.2 Variable definitions

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(全樣本)Tab.3 Descriptive statistical results of variables (full sample)

表4 風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)比較分析結(jié)果Tab.4 Comparative analysis results of venture capital entry timing

4.2 相關(guān)性分析

表5為變量間相關(guān)性分析結(jié)果，結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)，后期進(jìn)入與企業(yè)研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，H1得到初步檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證變量間的多重共線性問(wèn)題，計(jì)算各變量間的VIF值，結(jié)果表明，各VIF值均小于10，說(shuō)明不存在多重共線性問(wèn)題。

4.3 實(shí)證結(jié)果分析

本文對(duì)模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)，表6的M1為異方差穩(wěn)健OLS回歸結(jié)果，可以看出，Early的系數(shù)為0.016(P<0.05)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度在5%的水平下顯著正相關(guān)；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)發(fā)展后期時(shí)，Late的系數(shù)為-0.016，在5%的水平下顯著，說(shuō)明相較于風(fēng)險(xiǎn)投資后期進(jìn)入，風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入能更好地促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)發(fā)展越成熟，研發(fā)投入越少，這與前文分析結(jié)果一致，H1得到驗(yàn)證。

在以上穩(wěn)健異方差OLS分析中，本文直接采用多元回歸。為進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，采用Logit回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6的M2為L(zhǎng)ogit回歸結(jié)果，可以看出，Early的系數(shù)為0.320，在5%的水平下顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

此外，為更進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高科技行業(yè)的影響，需要明確高科技行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響(見表7)。從M1模型(1)可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入(Early)的系數(shù)為0.025，在5%的水平下顯著，說(shuō)明在高科技行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，M2的模型(3)進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 相關(guān)性分析結(jié)果Tab.5 Correlation analysis results

表6 風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響(全樣本)Tab.6 Impact of venture capital entry timing on enterprise innovation input (full sample)

表7 風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)對(duì)高科技企業(yè)創(chuàng)新投入的影響Tab.7 Impact of venture capital entry timing on high-tech enterprises' innovation input

外部環(huán)境特征的市場(chǎng)化程度調(diào)節(jié)作用如表8所示。從表8可以看出，模型(1)和(2)通過(guò)異方差穩(wěn)健OLS回檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，Early*market的系數(shù)為0.037，在1%的水平下顯著；Late*market的系數(shù)為-0.037，在1%的水平下顯著，意味著市場(chǎng)化程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入越有利于促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度提升，H2得到驗(yàn)證。另外，為了驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文利用Logit回歸作進(jìn)一步檢驗(yàn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的調(diào)節(jié)作用如表9所示。從表9可以看出，在模型(2)、模型(4)中，Late*compete的系數(shù)為0.007和1.059，分別在5%和10%的水平下顯著，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資后期進(jìn)入越能提升企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，從而驗(yàn)證了H3。

表8 市場(chǎng)化程度調(diào)節(jié)作用的回歸分析結(jié)果Tab.8 Regression analysis results of the moderating effect of marketization degree

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文中的內(nèi)生性問(wèn)題即企業(yè)創(chuàng)新能力提升可能并不是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入，而是事前就選擇了創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)(VC選擇假說(shuō))，風(fēng)險(xiǎn)投資只是錦上添花，而非雪中送炭。為了排除這一可能性，本文借鑒現(xiàn)有研究模型，采用傾向得分匹配(PSM)解決這一問(wèn)題。

表10為傾向得分匹配后的結(jié)果，從Panel A可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入能顯著促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，這與前文分析結(jié)果一致。從Panel B可以看出，市場(chǎng)化程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入越能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。此外，Panel C顯示，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)投資晚期進(jìn)入能提升企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。以上結(jié)果檢驗(yàn)了本研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

5 結(jié)語(yǔ)

5.1 研究結(jié)論

本文研究風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)如何在不同外部環(huán)境下影響企業(yè)創(chuàng)新投入。結(jié)果表明：VC早期進(jìn)入能夠顯著提升被投企業(yè)創(chuàng)新能力，表現(xiàn)為企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度顯著提升。進(jìn)一步分析企業(yè)所處的外部環(huán)境發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)越早，越能提升企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新能力；企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平越高，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)越晚，越能夠提升企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新能力。

本文研究結(jié)論在一定程度上具有學(xué)術(shù)價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。一方面，現(xiàn)有研究大多關(guān)注VC對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，而本文以風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)為切入點(diǎn)，為VC增值效應(yīng)研究提供了新的理論證據(jù)；另一方面，考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，分析不同外部環(huán)境的影響，為國(guó)家大力發(fā)展直接融資提供了新的證據(jù)。近年來(lái)，國(guó)家大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，成立相關(guān)基金，旨在引導(dǎo)社會(huì)資本向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，大力發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)的扶植作用。本文結(jié)論表明，VC早期進(jìn)入能顯著提升企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)國(guó)家鼓勵(lì)VC發(fā)展的初衷，市場(chǎng)化程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資越能早期進(jìn)入，能為企業(yè)提供更多資金支持，從而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。由此，政府應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)外開放，提高我國(guó)市場(chǎng)化程度。

表9 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度調(diào)節(jié)作用的回歸分析結(jié)果Tab.9 Regression analysis results of regulating effect of industry competition degree

表10 傾向得分匹配Tab.10 Propensity score matching

5.2 對(duì)策建議

(1)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)投資策略，提升被投資企業(yè)創(chuàng)新能力。目前，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)低風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目向中風(fēng)險(xiǎn)、中受益項(xiàng)目轉(zhuǎn)變。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資活動(dòng)的主要目的是實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化目標(biāo)，而被投資企業(yè)創(chuàng)新能力提高、實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，能夠提升其聲譽(yù)，高聲譽(yù)則能夠讓企業(yè)以低成本獲得高收益，從而有利于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

(2)健全資本市場(chǎng)制度，完善風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。目前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)存在大量的投機(jī)套利行為，部分原因是我國(guó)市場(chǎng)化水平較低所致。因此，政府應(yīng)實(shí)行資本市場(chǎng)注冊(cè)制，完善主動(dòng)退市制度，發(fā)揮政府基金的引導(dǎo)作用，向早期創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

(3)制定稅收減免政策，促進(jìn)行業(yè)有序合理健康發(fā)展。當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，產(chǎn)品差異性降低，企業(yè)面臨的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)提升，成熟企業(yè)可能選擇控制風(fēng)險(xiǎn)，減少創(chuàng)新投入。因此，建議通過(guò)稅收減免、政府基金領(lǐng)投等措施，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用，切實(shí)推動(dòng)企業(yè)突破式創(chuàng)新和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展。