恒潤股份：風電軸承打開第二增長曲線

賀天瑞

市場反彈已持續(xù)將近2個月，時間周期上，有回調整理的需求，基本面和資金面尚不足以支撐全面趨勢性行情，因此需要適度控制倉位，等待階段回落的機會，吸納優(yōu)質個股。策略上不宜過分激進，注意力仍應放置在個股的確定性機會上。

是知名度較高的風電輾制件、鍛制件配套供應商，核心業(yè)務為風電塔筒法蘭，占主營業(yè)務比重72.2%。公司在大兆瓦風機法蘭領域具備領先優(yōu)勢，是目前全球較少能制造7.0MW及以上風電塔筒法蘭的企業(yè)之一，現已量產9MW海上風電塔筒法蘭，即將取得12MW海上風電塔筒法蘭的批量生產能力。后續(xù)可重點關注公司在風電軸承上的拓展。

風電塔筒法蘭是風電塔筒的連接件，起支撐和連接作用，是風塔的重要部件。恒潤股份目前主要產品為輾制環(huán)形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件。輾制環(huán)形鍛件主要為風電塔筒法蘭，另外還有應用于金屬壓力容器、石化行業(yè)的大直徑管道法蘭，以及用于工程機械的回轉支承套圈;鍛制法蘭作為常見的機械連接件，廣泛應用于各個行業(yè);恒潤股份其他自由鍛件可應用于管道連接、設備連接、設備本體及零部件、模具本體、筒體、電機主軸等領域。

投資恒潤股份時應當關注的是，公司的原材料成本占比60%-70%，下游主要為風電設備制造。恒潤股份所屬行業(yè)為鍛造業(yè)，上游主要為鋼鐵冶煉行業(yè)，下游主要為風電設備制造、石化設備制造、金屬壓力容器設備制造、機械設備制造等行業(yè)。公司原材料主要為各種口徑的圓鋼、方鋼和鋼錠等，從材質上看主要是碳鋼、不銹鋼，還有小部分合金鋼，公司原材料約占主營業(yè)務成本的60%-70%，2021年為65.9%。

風電設備制造是恒潤股份主要的下游應用，客戶包括塔筒企業(yè)、整機企業(yè)與業(yè)主企業(yè)，2021年公司風電行業(yè)收入占主營業(yè)務比重為72.2%，此外，公司產品在石油化工、金屬壓力容器、機械設備行業(yè)均有應用，主營業(yè)務占比分別為5.9%、4.2%、6.6%。

分行業(yè)來看，恒潤股份風電塔筒法蘭的收入比例總體呈上升趨勢，2021年公司風電塔筒法蘭收入12.1億元，占主營業(yè)務收入比例達到72.2%。分產品來看，2021年公司輾制環(huán)形鍛件（主要為風電塔筒法蘭）產品實現收入12.7億元，占總營收比重為55.4%，是公司主要產品。

國盛證券分析師王磊指出，恒潤股份的毛利率修復趨勢已經出現——恒潤股份的毛利率自2016年達到37.3%的峰值后開始下調，2019年出現修復趨勢。2021年起原材料價格上漲疊加風電招標價下降，公司毛利率持續(xù)承壓，2021年全毛利率為24.3%，2022Q1毛利率進一步下滑至11.4%，或已到達底部，2022Q2有望企穩(wěn)反彈。恒潤股份費用管控水平較好，2021年凈利率并未出現下滑，較2020年基本持平，2022Q1凈利率則下滑至3.4%。

分產品來看，公司核心業(yè)務輾制環(huán)形鍛件的毛利率水平相對較高，2021年為33.4%。公司在海上大兆瓦風電法蘭領域具備領先優(yōu)勢，風機大型化趨勢下公司產品價值中樞有望持續(xù)上移，帶動毛利率提升。

下游需求方面，可以關注的是法蘭需求擴張在即，海風與大型化趨勢下法蘭龍頭份額有望提升。

2022年或為風電招標大年，景氣度超前。從市場公開的風電招標量來看，2022年招標量大幅高開，2022Q1公開招標量24.7GW，同比提升73.94%，在傳統(tǒng)淡季創(chuàng)下單季度歷史新高?？紤]到2021年風電公開招標量54.2GW，仍處于較高水平，其中一部分延續(xù)到2022年交付，加上2022年招標量高增，風電交付量增長已有充分保障，風電法蘭下游需求擴張基本確定。

法蘭用量具備剛性，每節(jié)塔筒配套2個法蘭。每節(jié)塔筒兩端均需焊接1個法蘭，即1節(jié)塔筒配套2個法蘭。由于運輸條件限制，陸上風電單節(jié)塔筒最大長度一般為20 多米，因此陸上風電只能通過提升塔筒節(jié)數來提升高度，從而帶來法蘭使用量提升。

國內風電塔筒一般為3～5節(jié)，對應法蘭數量為6～10個，例如華潤電力2020年石柱楓木風電場20MW項目，單機容量為2.5MW，輪轂高度為90～100米，要求塔筒必須按照5節(jié)進行設計，且單節(jié)塔筒長度不得超過25米，配套塔筒法蘭為10個。

此外，海上風電配套的法蘭直徑更大，須承受更大的風塔重量，且須具備臺風、高溫、高溫度等海洋環(huán)境的適應性，因此壁壘較高，目前國內僅有恒潤股份、伊萊特等龍頭企業(yè)進入。我們認為，具備大兆瓦海上法蘭批量生產能力的龍頭企業(yè)，中短期能獨享海上風電法蘭市場擴張紅利，帶來整體份額提升。

除了在傳統(tǒng)的法蘭領域已經建立了優(yōu)勢外，恒潤股份還拓展高附加值的風電軸承產品，將打開180億增量空間。

2021年恒潤股份募投風電軸承、齒輪箱項目，布局偏航變槳軸承與主軸軸承。軸承是風電設備的核心零部件，需滿足風電設備的惡劣工況和長壽命、高可靠性的使用要求，因此風電軸承具有較高的技術難度，國產替代進程緩慢。風電軸承在不同機型中的使用量不同，一般來說一臺直驅式風機需要1～2套主軸軸承、1套偏航軸承、3套變槳軸承，而雙饋式或半直驅式風機由于在直驅式的基礎上增加了齒輪箱，因此還需要多套齒輪箱軸承。

國盛證券分析師王磊的判斷是，風電軸承為稀缺的“抗通縮”環(huán)節(jié)，恒潤股份切入風電軸承將打開180 億增量空間，同時提升毛利率水平。受益于風電招標量高漲與產品向高端擴張，公司業(yè)績增長具備較強確定性。