并購如何助力礦業(yè)公司快速發(fā)展
——思班-靜水公司(Sybanye_Stillwater)發(fā)展史研究

高 陽，劉國平

(中國有色礦業(yè)集團(tuán)有限公司，北京 100029)

關(guān)鍵字：思班-靜水公司；并購；快速發(fā)展

1 問題的提出

塞班-靜水公司 (Sybanye_Stillwater，簡稱SSW) 總部位于南非，是鉑族金屬礦生產(chǎn)的全球前三甲、世界一流的黃金生產(chǎn)商，最近又進(jìn)軍了電池金屬開發(fā)領(lǐng)域。擁有全球領(lǐng)先的廢舊鉑族元素催化劑處理回收廠。其產(chǎn)品除了鉑族元素和黃金外，還生產(chǎn)Ir、Ru、Cr、Ni、銅等副產(chǎn)品。

塞班-靜水公司是由金田公司 (Goldfields) 將其南非的金礦資產(chǎn)剝離出來，組建成立了其前身塞班黃金公司 (Sybanye Gold)，同年在南非約翰內(nèi)斯堡和美國紐約證券交易所上市。2013年底的公司市值約8.74億美元，年銷售收入約20億美元，年生產(chǎn)黃金約44噸。到2021年這家公司成長為業(yè)務(wù)覆蓋非洲、北美洲、南美洲、歐洲，涉足金、鉑族元素、鋰、銅、鎳等礦產(chǎn)的國際性多元化礦業(yè)公司。2021年11月12日公司市值達(dá)100.3億美元。員工數(shù)量由2013年的36 274人上升到2020年底的80 000人以上。這家公司是如何在9年的時(shí)間里從一家地域僅限南非的單一黃金公司迅速發(fā)展成為世界一流的國際性多元化礦業(yè)集團(tuán)的呢？

我國很多的礦業(yè)公司已經(jīng)在積極地深入推進(jìn)“走出去”戰(zhàn)略，開展了一系列的并購活動(dòng)，但可能由于對于海外項(xiàng)目的選擇不利[1]或風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防控不利[2]等原因，很少能做到像SSW公司這樣快的發(fā)展壯大。本文通過分析2013—2020年期間SSW公司的年報(bào)、財(cái)務(wù)報(bào)表等資料[3-18]對SSW公司的發(fā)展過程進(jìn)行梳理，并討論其快速發(fā)展的原因，以期對我國的礦業(yè)公司的發(fā)展提供參考。

2 塞班-靜水公司的發(fā)展歷程

自2013—2021年的9年間，塞班-靜水公司進(jìn)行了多達(dá)15次以礦業(yè)資產(chǎn)或礦業(yè)公司為標(biāo)的的并購行動(dòng)。根據(jù)并購標(biāo)的的資產(chǎn)特性，其并購活動(dòng)可以分為三個(gè)階段。

2.1 夯實(shí)黃金公司實(shí)力階段(2013—2014年)

2013年2月份，SSW公司的前身思班黃金公司 (Sibanye Gold) 由金田公司解離，當(dāng)時(shí)僅有南非的三項(xiàng)金礦資產(chǎn)，分別是 Kloof 金礦、Driefonten 金礦和 Beatrix 金礦。2013年8月，Sibanye 黃金公司以換股方式兼并了 Gold One 公司的 Cooke 金礦。換股兼并后原 Gold One 公司股東持合并后思班黃金公司17%的股權(quán)。Cooke 金礦當(dāng)時(shí)的資源量為22.65 Moz (百萬盎司)，儲(chǔ)量為2.8 Moz，服務(wù)年限LOM約13年。Cooke 金礦還擁有尾礦中提取金的技術(shù)，對 Cooke 金礦的并購使得SSW公司能夠?qū)⒃摴疚魈m德地區(qū) (West Rand) 的尾礦進(jìn)行綜合利用。并購后，SSW公司在該地區(qū)的尾礦中保有的金資源量為6.5 Moz，伴生的鈾資源量為55 Mlb (百萬磅)，這部分尾礦可年產(chǎn)金30萬盎司。對 Cooke 金礦并購的對價(jià)是采用1.5億股 Sibanye 黃金公司的普通股支付的，折合4.7億美元 (每盎司金資源量為20.7美元，每盎司金儲(chǔ)量為167美元)。

2014年，以4.15億蘭特 (約合3835萬美元) 的交易對價(jià)并購了Wits黃金公司，并通過Wits 黃金公司購買了 SGEO 公司位于南非自由州省的 Burnstone 項(xiàng)目 (交易對價(jià)為715萬美元)。Wits 黃金公司的金資源量為9.9 Moz (金平均品位為4.4×10-6)，儲(chǔ)量為2.08 Moz (金平均品位為3.7×10-6)，Burnstone 項(xiàng)目的金資源量為8.89 Moz (金平均品位為5.1×10-6)。兩個(gè)項(xiàng)目均為資源量、儲(chǔ)量大，品位高的金礦項(xiàng)目。

在該階段，金資源量由2013年的65 Moz增長到2015年的98.8 Moz，儲(chǔ)量由19.7 Moz增長到31 Moz，產(chǎn)量由1.43 Moz增長到1.54 Moz，公司市值由8.74億美元增長到13億美元，公司成為南非最大的黃金公司。這一階段，為公司的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2.2 第一次轉(zhuǎn)型——由黃金公司到鉑族元素

(PGM)公司(2015—2019)

2015年9月9日，Sybanye公司采用分期支付方式，以31.18億蘭特的對價(jià)從英美鉑業(yè)有限公司(Anglo America Platium) 收購其全資子公司Rustenburg鉑礦有限公司。Rustenburg 鉑礦有限公司擁有 Bathopele、Sipumelete (包括Khomanani) 和 Thembelani (包括Khuseleka) 等鉑礦山，兩座選礦廠，一座鉻回收廠，西翼尾礦處理廠以及附屬的地面設(shè)施和相關(guān)資產(chǎn)及債務(wù)。

2015年10月6日，SSW公司宣布以每股0.195美元的價(jià)格現(xiàn)金收購 Aquarius 鉑業(yè)公司的所有已發(fā)行股份(估值為2.94億美元)。2016年1月18日，Aquarius 的大多數(shù)股東批準(zhǔn)了交易。Aquarius 鉑業(yè)公司的主要資產(chǎn)為Rustenburg鉑礦項(xiàng)目附近的 Kroondal 礦山和一座鉑處理廠以及一座與 Impala 鉑業(yè)公司在津巴布韋合作運(yùn)行的 Momosa 鉑礦。其中 Kroondal 礦的鉑族元素的權(quán)益儲(chǔ)量為6.94 Moz，權(quán)益資源量為15.71 Moz。由于 Kroondal 礦鄰近 Rustenburg 鉑礦項(xiàng)目，兩者將可共用一些設(shè)施和人員，可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。并購成功后，SSW公司一躍成為全球第四大鉑族元素生產(chǎn)商。

2016年底，Sybanye公司宣布將以22億美元現(xiàn)金收購 Stillwater 礦業(yè)公司，該公司擁有美國的蒙大拿州的兩座低成本、低風(fēng)險(xiǎn)可穩(wěn)定生產(chǎn)的鉑族元素礦山 (Stillwater和East Boulder)，儲(chǔ)量為21.9 Moz。其旗下的以鈀為主的礦山品位為20×10-6，礦山壽命超過25年，成本小于500美元/盎司。2017年5月，完成交割。值得說明的是，交割完成后到年底，鈀的價(jià)格上升了60%，該項(xiàng)目當(dāng)年為 SSW 公司貢獻(xiàn)了1.61億美元的 EBITDA (息稅折舊攤銷前利潤)。除了美國的鉑族元素礦山外，Stillwater 公司還有位于加拿大的馬拉松 (Marathon) 鉑族元素礦山 (當(dāng)時(shí)已完成可行性研究) 和位于阿根廷的Altar銅礦項(xiàng)目 (處于勘查階段，后將60%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給Aldebaran資源公司)。

2017年12月14日，SSW公布以換股方式收購 Lonmin 公司，以1 Lonmin 股票兌換0.967 SSW 股票，交易對價(jià)為2.85億英鎊。Lomin 公司的項(xiàng)目位于 Rustenburg 區(qū)域，擁有鉑族元素礦產(chǎn)和冶煉、精煉業(yè)務(wù)。對 Lonmin 的并購將每年節(jié)省7.3億蘭特的管理費(fèi)用并會(huì)在2021年以后產(chǎn)生7.8億蘭特的協(xié)同效應(yīng)。

2017年11月，SSW公布將出售西蘭德地區(qū) (West Rand) 的部分金礦資產(chǎn)給 DRDGOLD公司，以換取 DRDGOLD 公司38%的股票，且SSW公司可在24個(gè)月內(nèi)擁有 DRDGOLD 公司的大多數(shù)股權(quán)。在2020年初，將 DRDGOLD 的持股比例提升到50.1%，通過兩次并購行動(dòng)控股了 DRDGOLD 金礦公司。DRDGOLD 公司擁有從尾礦中提取金的領(lǐng)先技術(shù)，該并購使得SSW公司得以進(jìn)一步提高了處理尾礦中的金資源的能力。

在2019年，SSW還收購了一家市場分析機(jī)構(gòu) SFA (Oxford)。SFA (Oxford) 是一家全球公認(rèn)的鉑族元素金屬研究的權(quán)威機(jī)構(gòu)，并對電池金屬和貴金屬在工業(yè)界、汽車界和智慧城市方面的應(yīng)用有深入的市場分析。

在本階段，公司的資源量、儲(chǔ)量、產(chǎn)量和市值的變化見表1。

表1 SSW公司2016和2019年的資源量、儲(chǔ)量、產(chǎn)量和市值對比

由表1可見，在本階段，鉑族元素金屬的資源量、儲(chǔ)量和產(chǎn)量有了大幅度的增長。由于SSW公司旗下金礦山均為生產(chǎn)多年的老礦山，盡管每年都投入資金在礦區(qū)進(jìn)行就礦找礦的工作，但礦區(qū)勘查新增的資源量和儲(chǔ)量仍然不能補(bǔ)償因礦山開采所消耗的量，因此SSW公司金的資源量、儲(chǔ)量和產(chǎn)量下降幅度較大，但SSW公司已經(jīng)成功地轉(zhuǎn)向以鉑族元素礦產(chǎn)開發(fā)為主。

2.3 第二次轉(zhuǎn)型——進(jìn)軍電池金屬元素(2020年至今)

2020年2月，SSW公司宣布以3000萬歐元并購了位于芬蘭的 Keliber 氫氧化鋰項(xiàng)目30%的股份，并在可行性研究完成后，可將股權(quán)比例增加到超過50%，此舉標(biāo)志著SSW公司進(jìn)軍電池金屬領(lǐng)域。Keliber 項(xiàng)目將是歐洲第一個(gè)完整的鋰生產(chǎn)商，該項(xiàng)目已公布的儲(chǔ)量為930萬噸礦石量，預(yù)期礦山壽命為13年。預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)，年產(chǎn)氫氧化鋰15 000噸。

2021年7月，SSW公司宣布，與法國的 Eramet 礦業(yè)公司達(dá)成協(xié)議，以6500萬歐元購買Sandouville鎳濕法廠。該廠位于歐洲的工業(yè)中心 Le Havre，可便利地進(jìn)入終端應(yīng)用市場。設(shè)施包括一座濕法鎳精煉廠，年產(chǎn)能為12 000噸高純度鎳金屬，4000噸高純度鎳鹽和溶液以及約600噸的氯化鈷。

2021年9月16日，SSW公司宣布與 Ioneer 公司達(dá)成協(xié)議，將成立50%∶50%的合資公司 (交易對價(jià)將為5.6億美元)，來開發(fā)位于美國內(nèi)華達(dá)洲的流紋巖山 (Ryolite Range) 鋰-硼項(xiàng)目。該項(xiàng)目將年產(chǎn)22 000噸氫氧化鋰和17.4萬噸硼酸。目前碳酸鋰資源量為125萬噸，儲(chǔ)量為60萬噸；硼酸資源量為1190萬噸，儲(chǔ)量530萬噸。該項(xiàng)目將于2024年下半年投產(chǎn)。

2021年10月26日，SSW公司公布購買了 Appian 資本旗下位于巴西的 SantaRita 鎳礦和 Serrote 銅礦項(xiàng)目。Santa Rita 是世界上最大的露天開采的硫化鎳礦項(xiàng)目，目前露天開采保有服務(wù)年限為7年，將來有可能會(huì)轉(zhuǎn)入地下生產(chǎn)，可將延長礦山壽命27年。在露天生產(chǎn)期間，每年可生產(chǎn)鎳當(dāng)量16 000噸。保有礦石儲(chǔ)量為4330萬噸，平均品位鎳0.31%、銅0.11%、鈷0.01%，合鎳金屬13.4萬噸，銅4.9萬噸；保有資源量為2.5億噸，平均品位鎳0.54%、銅0.17%、鈷0.01%，合鎳金屬138.3萬噸，銅44.6萬噸，鈷2.5萬噸。

Serrote 項(xiàng)目保有服務(wù)年限為13年，2021年5月完成建設(shè)，目前處于爬坡期。預(yù)計(jì)年產(chǎn)銅金屬當(dāng)量2萬噸，年處理能力410萬噸。礦石儲(chǔ)量為5040萬噸，平均品位銅0.60%、金0.10×10-6，合銅金屬量29.9萬噸，金15.9萬盎司。礦產(chǎn)資源量為1.12億噸，平均品位銅0.54%、金0.10×10-6，合同資源量61萬噸，金34.7萬盎司。

該交易總對價(jià)為10億美元加未來 Santa Rita 地下生產(chǎn)期間5%的冶煉廠返還 (NSR)。

2021年10月27日，SSW公司又宣布將通過定增的方式獲得澳大利亞新世紀(jì)資源公司(New Century) 19.9%的股份。新世紀(jì)資源股份在尾礦回收利用方面處于世界領(lǐng)先位置，目前的主要業(yè)務(wù)是處理澳大利亞昆士蘭州已經(jīng)閉坑的世紀(jì)鋅礦 (Century Zinc) 的尾礦，年產(chǎn)鋅12.8萬噸。

2.4 塞班-靜水公司2013年與2020年主要生產(chǎn)經(jīng)

營指標(biāo)對比

2013年底至2020年底，SSW公司的資源量、儲(chǔ)量、產(chǎn)量、資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流、EBITDA、市值等參數(shù)均發(fā)生了較大變化變化(表2、表3)。

表2 SSW公司2013年和2020年資源量、儲(chǔ)量和產(chǎn)量對比

表3 SSW公司2013年和2020年經(jīng)濟(jì)參數(shù)對比

由表2可知，SSW公司歷經(jīng)8年的發(fā)展，由最初以金為主的礦業(yè)公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐糟K族元素礦產(chǎn)為主、金為輔的貴金屬公司。歷經(jīng)8年的發(fā)展，金的保有資源量有所增加，但儲(chǔ)量有所減少，金的產(chǎn)量也有較大幅度的減少；鉑族元素的資源量、儲(chǔ)量和產(chǎn)量則由無到有，并且均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了金的資源量、儲(chǔ)量和產(chǎn)量。

由表3可知，由2013年發(fā)展到2020年，SSW公司的營收、資產(chǎn)總額、利潤、市值、EBITDA等參數(shù)都有較大幅度的增長，特別是市值和利潤的的增長甚至超過了10倍。

3 分析與啟示

1)并購戰(zhàn)略

從SSW公司的發(fā)展過程可以看出，并購是其發(fā)展壯大的最重要的工具。2013年至2021年的9年間實(shí)施了15次并購行動(dòng)。最大并購行動(dòng)是現(xiàn)金收購靜水公司 (Stillwater)，收購金額達(dá)22億美元，最小并購是1.27億蘭特收購 SFA Oxford 技術(shù)咨詢公司。通過并購，SSW公司由一區(qū)域性的單一的金礦公司，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閲H性的貴金屬(鉑族元素和金)公司，現(xiàn)在又轉(zhuǎn)變?yōu)橘F金屬-電池金屬礦業(yè)公司，資產(chǎn)和市值也一路飆升。

SSW公司并購目標(biāo)清晰，并購項(xiàng)目以資源量、儲(chǔ)量大、品位高、成本低的在產(chǎn)礦山為主。根據(jù)礦產(chǎn)品國際市場的變化和公司發(fā)展?fàn)顩r適時(shí)調(diào)整并購的方向。2013—2014年以黃金礦山為主要目標(biāo)，通過并購加強(qiáng)了其在黃金開采領(lǐng)域的地位，很快成為南非最大的黃金生產(chǎn)商。2015—2019年公司向鉑族金屬礦山開采與冶煉領(lǐng)域發(fā)展，通過并購實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張來不斷提高其行業(yè)地位，很快成為鉑族金屬生產(chǎn)全球三強(qiáng)。2019年后，開始向新能源密切相關(guān)的電池金屬進(jìn)軍。

2)資源整合和組織再造

公司在收購靜水公司后，由于資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，且運(yùn)營的礦業(yè)資產(chǎn)分布由非洲擴(kuò)展到了北美洲，公司名稱由塞班黃金公司更名為塞班-靜水公司(SSW)，實(shí)行集團(tuán)式管控模式，并進(jìn)行了公司組織結(jié)構(gòu)再造。

在收購 Cooke 金礦后，利用 Cooke 金礦掌握的先進(jìn)尾礦提金技術(shù)對公司所屬南非蘭德地區(qū)的金礦尾礦資源進(jìn)行整合，統(tǒng)一規(guī)劃開采利用，提高資源回收率和管理效率。

收購公司資產(chǎn)后，根據(jù)公司的特點(diǎn)和發(fā)展戰(zhàn)略對部分資產(chǎn)進(jìn)行剝離，并進(jìn)行果斷的處置。例如，對阿根廷 Altar 項(xiàng)目、加拿大 Marathon 項(xiàng)目和 Denison 等勘查項(xiàng)目的大部分股權(quán)進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓或?qū)⑦\(yùn)營權(quán)讓給合作方；將公司在南非西蘭德地區(qū) (West Rand) 的部分金礦資產(chǎn)輸入 DRDGOLD 公司，以換取 DRDGOLD 公司38%的股權(quán)。

3)善于抓住新機(jī)遇

SSW公司最初是立足南非的黃金公司，以生產(chǎn)黃金為主。2015年，轉(zhuǎn)向鉑族元素礦產(chǎn)領(lǐng)域，先后收購了南非本土的 Aquarius 鉑業(yè)公司和英美鉑業(yè)公司的 Rustenburg 鉑業(yè)，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向以鉑族元素為主。2017年對 Stillwater 公司的并購，奠定了其在鉑族元素礦產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。2015年后，SSW公司未開展任何關(guān)于金礦的并購工作。在2015年進(jìn)軍鉑族元素礦產(chǎn)領(lǐng)域后，鉑族元素的價(jià)格一路上升，給公司帶來了豐厚的回報(bào)(圖1)。其對鉑族元素礦業(yè)資產(chǎn)的并購屬于典型的逆周期并購。

圖1 2013—2019年間鉑族元素價(jià)格變化[18]

4)重視市場分析研究

2014年初，當(dāng)時(shí)的思班黃金公司 (Sybanye Gold) 即開始將眼光轉(zhuǎn)向鉑族元素領(lǐng)域，認(rèn)為鉑族元素是一個(gè)非常有增值潛力的領(lǐng)域，并在2015年果斷進(jìn)入鉑族元素開采領(lǐng)域。

2019年，SSW 公司購買了 SFA (Oxford) 公司，該公司是一家全球知名的鉑族元素和電池金屬元素的分析機(jī)構(gòu)，對于 SSW 公司的市場研究和預(yù)測，提供了極大的技術(shù)支持。正是由于 SFA (Oxford) 強(qiáng)大的市場分析和預(yù)測能力，才使得 SSW 公司果斷地進(jìn)入了電池金屬市場，開啟了第二次轉(zhuǎn)變。

5)穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)

SSW公司的董事會(huì)由13人組成，其中7名董事自2013年公司成立之時(shí)即擔(dān)任公司董事。董事會(huì)成員中由地質(zhì)專家、金融專家、工程師、管理專家、財(cái)務(wù)專家、會(huì)計(jì)師、政府官員、投資專家等組成，部分董事具有在 Goldfields、NewMont、力拓、WSP 等大型礦業(yè)公司或礦業(yè)咨詢公司工作經(jīng)歷，董事會(huì)人員專業(yè)構(gòu)成合理、經(jīng)驗(yàn)豐富。董事會(huì)有兩名執(zhí)行董事，公司經(jīng)理層中CEO、CFO和COO等核心人員自公司創(chuàng)立之時(shí)至今沒有變化，保持了較強(qiáng)的穩(wěn)定性。CEO、CFO和COO等核心人員均為經(jīng)驗(yàn)豐富的業(yè)內(nèi)專家，親自謀劃、談判并購工作。董事會(huì)和管理層的人員穩(wěn)健性和專業(yè)性也是SSW公司并購成功動(dòng)作和公司快速發(fā)展的關(guān)鍵因素。

6)融資方式和靈活的交易方式

充分利用上市公司在證券市場進(jìn)行融資的功能和有利條件。2013年底SSW公司在證券市場發(fā)行股票數(shù)為735 079 031股，2020年底達(dá)2 923 570 507股，8年間公司發(fā)行股票增加了約21.9億股，股市融資超過30億美元。

SSW公司在實(shí)施的并購行動(dòng)中，對 Wits 黃金公司、Rustenburg 鉑業(yè)、Aquarius 鉑業(yè)公司、Stillwater 公司、巴西銅鎳資產(chǎn)包等均為現(xiàn)金收購。Rustenburg 鉑業(yè)的收購采用了分期支付方式(首期15億蘭特，2017年1月起6年間 Rustenburg 年自由現(xiàn)金流的35%)。對 Cooke 金礦和 Lonmin 公司收購是換股方式完成。對 DRDGOLD 公司收購則是分兩階段進(jìn)行，第一階段以資產(chǎn)置換的形式完成，向 DRDGOLD 公司注入其南非西蘭特地區(qū)的部分金礦資產(chǎn)，獲得 DRDGOLD 公司38%股權(quán)，第二階段行使期權(quán)以現(xiàn)金注入方式，使其 DRDGOLD 公司38%股權(quán)增加至50.1%。

致謝：論文寫作過程中得到中國有色礦業(yè)集團(tuán)公司邵勝軍、孫希文、肖波、中國有色桂林礦產(chǎn)地質(zhì)研究院胡喬帆等同志的幫助，在此表示衷心感謝。