投資失衡的測度及影響因素研究

蔡 曦 張金朵

（中南財經(jīng)政法大學，湖北 武漢 430000）

一、引言及文獻綜述

經(jīng)濟發(fā)展的過程中伴隨著總量的增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)主義認為經(jīng)濟資源在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中從配置效率較低的部門轉(zhuǎn)移到配置效率高的部門能夠推動資源配置效率和勞動生產(chǎn)率的提高，從而促進經(jīng)濟實現(xiàn)長期增長（Lewis，1954）。然而，中國經(jīng)濟中長期存在的體制性障礙和“市場失靈”阻礙了投資的有效配置，使得資本等生產(chǎn)要素長期配置于生產(chǎn)率較低的部門，造成投資潮涌和資本錯配等問題，上述結(jié)構(gòu)性問題又進一步給實體經(jīng)濟帶來較嚴重的產(chǎn)能過剩和供給結(jié)構(gòu)失衡（林毅夫等，2010；余東華和呂逸楠，2015）。在傳統(tǒng)的依靠要素投入的發(fā)展模式難以為繼、宏觀經(jīng)濟邁入結(jié)構(gòu)性減速發(fā)展階段，如何降低投資錯配，提高資源配置效率，促進經(jīng)濟持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展是一個重要問題。

2008 年美國次貸危機席卷全球，為了平緩下行的經(jīng)濟周期，中國及世界多個國家普遍采取了以貨幣政策和財政政策為代表的總量型需求管理政策?？偭啃驼唠m然使得各經(jīng)濟體暫時避免陷入蕭條，但卻進一步加劇結(jié)構(gòu)扭曲和資源錯配現(xiàn)象，使得經(jīng)濟產(chǎn)生了諸如產(chǎn)能過剩等嚴重的結(jié)構(gòu)性問題。部分文獻研究投資失衡形成的原因，由于中國式分權體制下的財政壓力和晉升激勵，地方政府普遍存在著積極干預的動機，這造成工業(yè)偏向性的信貸和投資擴張，從而使得西部地區(qū)存在著與其經(jīng)濟發(fā)展階段不匹配的工業(yè)資本深化水平，而農(nóng)業(yè)和服務業(yè)的資本積累水平不足，造成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象（黃磊，1996；朱軼和涂斌，2011）；陳斌開和陸銘（2016）則認為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡和工業(yè)資本積累過度現(xiàn)象是由于中國的利率管制，利率管制扭曲了資本價格，導致投資率畸高，并造成資本替代勞動的現(xiàn)象，要素替代過程造成重工業(yè)產(chǎn)值的上升和服務業(yè)發(fā)展滯后。此外，對投資失衡經(jīng)濟效應的文獻主要集中于對價格水平和收入差距的影響研究，張日勇（1997）認為投資結(jié)構(gòu)的不合理造成了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和供需結(jié)構(gòu)的失衡，使得經(jīng)濟產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性通脹從而對經(jīng)濟增長起到負向作用；唐玨嵐（2008）認為投資失衡是拉大區(qū)域經(jīng)濟增長差距的重要原因，而與物質(zhì)資本相配合的人力資本存量達到一定水平的時候，不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展差距才會出現(xiàn)收斂趨勢。

在經(jīng)濟發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，投資結(jié)構(gòu)發(fā)揮了重要作用，現(xiàn)有的文獻主要從投資主體結(jié)構(gòu)和資金來源結(jié)構(gòu)角度出發(fā)進行研究。從投資主體結(jié)構(gòu)來看，國有經(jīng)濟和非國有經(jīng)濟有著截然不同的投資范圍、投資方法和投資動機，不同經(jīng)濟主體的投資必然也有著差異化的投資效率（劉宇春和景維民，2011）；孫雙利（2019）發(fā)現(xiàn)投資主體結(jié)構(gòu)對居民消費具有異質(zhì)性影響，私有企業(yè)相對于國有企業(yè)對居民消費具有更強的促進作用。另一部分文獻則將投資主體進一步細分，以區(qū)分有限責任公司和外商投資主體，鄭群峰（2010）發(fā)現(xiàn)民間資本配置效率最高，F(xiàn)DI 資本配置效率次之，國有資本配置效率最低；李艷麗（2010）發(fā)現(xiàn)FDI對國內(nèi)投資產(chǎn)生擠出效應；楊冬梅（2017）發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資效率較高的主體為股份有限公司，其次是私營企業(yè)，再次是有限責任公司，國有企業(yè)最低；鮑海峰（2018）發(fā)現(xiàn)政府和國有投資對第一產(chǎn)業(yè)投資具有顯著影響，政府投資、國有投資和民間投資對第二產(chǎn)業(yè)投資具有顯著影響，第三產(chǎn)業(yè)投資則主要受政府投資影響，并發(fā)現(xiàn)投資結(jié)構(gòu)的高級化和合理化對經(jīng)濟增長起到促進作用。也有少量文獻對投資的資金來源結(jié)構(gòu)進行研究，陳志楣和謝志華（1994）認為投資主要決策者缺乏監(jiān)督以及投資資金來源的單一化造成投資膨脹和投資失衡問題。

綜合現(xiàn)有關于投資主體結(jié)構(gòu)、資金來源結(jié)構(gòu)和投資失衡相關文獻可以發(fā)現(xiàn)，從研究方法上看，大部分文獻采取統(tǒng)計描述結(jié)合規(guī)范分析的范式，少量文獻采用定量的實證分析范式；從研究內(nèi)容的分布來看，關于投資失衡的文獻相對較多，其次是投資主體結(jié)構(gòu)的文獻，關于資金來源結(jié)構(gòu)的文獻則較少，目前較少從投資主體結(jié)構(gòu)和資金來源結(jié)構(gòu)的角度對投資失衡進行研究。

本文的主要貢獻在于：首先，對投資失衡這一概念進行定義和測度，目前只有少量文獻涉及投資失衡，鮮有文獻提出度量投資失衡和扭曲程度的成熟指標，本文在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的庫茲涅茨曲線的基礎上，歸納得出投資結(jié)構(gòu)的庫茲涅茨曲線，并在此基礎上對各地區(qū)投資失衡的指標進行構(gòu)建和測度；其次，本文的研究具有一定的理論和政策意義，雖然有部分文獻研究投資失衡的經(jīng)濟效應或影響因素，但鮮有文獻對投資失衡的影響因素進行系統(tǒng)性分析，本文對影響投資失衡的因素進行全面分析，為調(diào)整優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提升資源配置效率、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供理論基礎，也為現(xiàn)實中旨在改善供給結(jié)構(gòu)的供給側(cè)改革提供政策依據(jù)。

二、投資失衡的度量及其特征

（一）投資失衡的定義和測度

伴隨著發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長間體現(xiàn)出庫茲涅茨事實的關系（西蒙·庫茲涅茨，2009）。在落后國家工業(yè)化和后工業(yè)化時期，工業(yè)產(chǎn)值占比會隨著經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出先上升后下降的倒“U”型關系；與此同時，農(nóng)業(yè)產(chǎn)值占比會隨著工業(yè)化進程不斷降低，服務業(yè)產(chǎn)值占比在經(jīng)濟發(fā)展的過程中則不斷提高（Herrendorf et al.，2014）。資本投資是形成產(chǎn)能過程中重要的生產(chǎn)要素來源，資本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨勢變化在現(xiàn)代經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮著重要作用。從總量產(chǎn)出的構(gòu)成來看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由各部門增加值的相對比率所決定，而在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，各產(chǎn)業(yè)增加值的比重則由部門間資本投資的變化決定（西蒙·庫茲涅茨，1989；Guo et al.，2021）。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的庫茲涅茨曲線表明，以工業(yè)增加值份額與服務業(yè)增加值份額度量的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)指標與經(jīng)濟發(fā)展水平呈現(xiàn)倒“U”型關系（趙秋運和林志帆，2015）。作為形成產(chǎn)能過程中的重要生產(chǎn)要素，工業(yè)投資與服務業(yè)投資之比也會在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中呈現(xiàn)出先上升后下降的倒“U”型關系。

投資在經(jīng)濟發(fā)展的不同階段、不同部門中的配置比率具有一定規(guī)律，違背這些規(guī)律會給經(jīng)濟帶來投資結(jié)構(gòu)失衡的問題。本文參考趙秋運和林志帆（2015）對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲指標的定義和測度，在投資結(jié)構(gòu)的庫茲涅茨曲線的基礎上，對投資失衡的指標進行構(gòu)建和測度。圖1 展示了投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長間的散點圖和擬合曲線，圖中的曲線表明投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長間存在著先上升后下降的倒“U”型關系，這說明與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的庫茲涅茨曲線類似，投資結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟發(fā)展的演變過程中也遵循著庫茲涅茨曲線的規(guī)律。

圖1 投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長散點圖

在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的庫茲涅茨曲線的基礎上構(gòu)建投資結(jié)構(gòu)的庫茲涅茲曲線，對投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長間的關系構(gòu)建模型并進行參數(shù)估計，如公式（1）和公式（2）所示。

其中，invstru表示投資結(jié)構(gòu)變量，采用各地區(qū)工業(yè)固定資產(chǎn)投資與服務業(yè)固定資產(chǎn)投資之比表示；lngdp表示經(jīng)濟發(fā)展水平變量，采用地區(qū)人均生產(chǎn)總值的對數(shù)值表示；μi表示地區(qū)固定效應，εit則為模型的隨機誤差項。通過省份固定效應控制個體異質(zhì)性，運用模型的殘差進行度量，隨著各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展，實際投資結(jié)構(gòu)與合意投資結(jié)構(gòu)間的差距，殘差越大表明實際投資結(jié)構(gòu)越偏向于工業(yè)，說明該地區(qū)的投資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)工業(yè)偏向；殘差越小表明實際投資結(jié)構(gòu)偏向于服務業(yè)，該地區(qū)的投資結(jié)構(gòu)存在服務業(yè)偏向。

對（1）式中待估系數(shù)進行估計后，得到（2）式中的β1和β2的t統(tǒng)計量分別為9.90和-9.69，估計系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平下顯著，通過（2）式中的估計系數(shù)和解釋變量的數(shù)據(jù)可以對各地區(qū)投資結(jié)構(gòu)的正常值進行估計。

在對投資結(jié)構(gòu)的正常值進行估計以后，（3）式則通過投資結(jié)構(gòu)的真實值與（2）式計算出的投資結(jié)構(gòu)的正常值的差值表示各地區(qū)實際投資結(jié)構(gòu)與合意投資結(jié)構(gòu)之間的差距。distort度量了包含扭曲方向的投資失衡變量，當distort大于0時，表明實際的投資結(jié)構(gòu)大于正常的投資結(jié)構(gòu)，該地區(qū)的投資結(jié)構(gòu)更偏向于工業(yè)；當distort小于0時，表明實際的投資結(jié)構(gòu)小于正常的投資結(jié)構(gòu)，該地區(qū)的投資結(jié)構(gòu)更偏向于服務業(yè)。（4）式通過對distort變量取絕對值，去除（3）式計算出的殘差的方向，用abs_distort衡量各地區(qū)殘差的絕對值，即本文所構(gòu)建的投資失衡幅度指標。

（二）中國各地區(qū)投資失衡的測算

1.中國總體投資失衡的測算結(jié)果。本文采用各省GDP 占樣本中總量GDP 的比率為權重，分別對中國整體和分地區(qū)投資失衡程度進行計算，圖2為2000—2017 年中國整體上的加權平均投資失衡的示意圖。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，2000 年中國的平均投資失衡程度處于較高水平，隨后在2001 年達到觀測期的峰值后快速下降；這可能是由于20 世紀90 年代末和2000年初的國有企業(yè)改制和中國加入WTO后外商直接投資涌入造成的。隨后投資失衡程度經(jīng)歷了快速下降，在2005 年前后的投資失衡程度最低。而隨著2008 年金融危機到來，貨幣政策和財政政策等總量型政策的推出，使得投資失衡指數(shù)在2010 年前后上升到11 左右并持續(xù)上揚，2010—2015 年間則保持著緩慢上升的趨勢，2015年后隨著供給側(cè)改革的推進，去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿等結(jié)構(gòu)性改革政策的出臺，投資失衡程度則開始呈現(xiàn)出穩(wěn)定下降的趨勢。另外，本文參考國家統(tǒng)計局的區(qū)域劃分方法對東、中、西部地區(qū)的平均投資失衡程度進行計算，相對于全國平均投資失衡程度，2008 年之前各地區(qū)的投資失衡程度均呈現(xiàn)比較均衡的下降趨勢；2008年之后，西部地區(qū)平均投資失衡程度大大超過全國平均投資失衡程度，中部地區(qū)的平均投資失衡程度遠低于全國平均投資失衡程度，東部地區(qū)的平均投資失衡程度則與全國平均投資失衡程度基本保持一致。這說明政府為了應對2008年金融危機出臺的總量型政策對受到金融危機沖擊嚴重的東部地區(qū)作用不明顯，反而使得西部地區(qū)投資結(jié)構(gòu)失衡程度惡化，出現(xiàn)投資過度和投資效率低下等問題。

圖2 中國各地區(qū)投資失衡均值示意圖（2000—2017年）

2.區(qū)域投資失衡程度的差異。本文還進一步對中國各省份2000—2017年投資失衡的時間趨勢進行計算。研究發(fā)現(xiàn)投資失衡程度在觀測期內(nèi)相對比較平穩(wěn)的省份有上海、云南、北京、四川、天津、廣東、浙江、湖北、湖南、福建、遼寧、重慶、陜西和黑龍江，穩(wěn)中上升的有海南、甘肅和貴州，穩(wěn)中下降的有吉林、江西、河北和河南，劇烈波動的有內(nèi)蒙古、寧夏、安徽、山東、山西、廣西、新疆、江蘇和青海。綜合來看，中、東部地區(qū)和沿海省份的投資失衡程度相對平穩(wěn)；由于受到2008 年全球金融危機后去杠桿、去庫存和供給側(cè)改革政策的影響，西部地區(qū)、資源產(chǎn)業(yè)型省份和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一的省份投資失衡的波動幅度則相對較為劇烈。

表1 報告了2000 年、2005 年、2010 年、2015 年和2017年中國各省份的投資失衡指數(shù)。從表中可以發(fā)現(xiàn)，2000 年中國投資失衡較為嚴重的地區(qū)為西南地區(qū)，其次是東三?。?005 年隨著中國加入WTO，中國經(jīng)濟也逐步融入世界投資和貿(mào)易體系，大量FDI的涌入使得投資涌向東南沿海地區(qū)，投資失衡程度較高的地區(qū)呈現(xiàn)出由西向東、由北向南轉(zhuǎn)移的趨勢；2005—2010年期間，由于受到國際金融危機的影響，依賴外資和進出口的南方地區(qū)的投資失衡程度相對于北方地區(qū)增加較快；2015年，東南沿海和西南地區(qū)投資失衡的程度相對較高。從地域上看，投資失衡相對嚴重的地區(qū)在觀測期內(nèi)表現(xiàn)出從西南地區(qū)轉(zhuǎn)移到中部地區(qū)最后轉(zhuǎn)移到東部地區(qū)和西南地區(qū)的趨勢。

表1 各省份投資失衡的測算結(jié)果

三、模型、方法和數(shù)據(jù)

（一）樣本選擇與變量來源

由于國家統(tǒng)計局在2017年后對固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計制度進行了調(diào)整，不再公布分省份三次產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)，本文選擇2000—2017 年中國省級面板數(shù)據(jù)作為研究樣本對投資失衡的指標進行測算和分析，由于西藏部分數(shù)據(jù)缺失，在樣本中剔除西藏和相關數(shù)據(jù)缺失的年份，剩下其余30個省份共540個觀測值的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。在對投資失衡指標進行測算之后，考慮到接下來進行的回歸分析，剔除掉投資主體結(jié)構(gòu)和資金來源結(jié)構(gòu)以及其他經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)缺失年份的觀測值，剩下2006—2017年度合計360個觀測值。各省份產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)來自《中國固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計年鑒》，其他所有數(shù)據(jù)分別來自國家統(tǒng)計局年度數(shù)據(jù)庫和CSMAR 區(qū)域經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，所有的數(shù)據(jù)處理和分析均采用Stata16軟件。

（二）模型設定

其中，被解釋變量abs_distort表示各地區(qū)投資失衡的規(guī)模，變量來自上述對投資失衡的測算；解釋變量structure則分別表示投資主體結(jié)構(gòu)和資金來源結(jié)構(gòu)，其估計系數(shù)β1表示投資結(jié)構(gòu)對投資失衡的影響幅度；控制變量control則控制了其他可能對投資失衡產(chǎn)生影響的經(jīng)濟變量，其估計系數(shù)β2表示其他經(jīng)濟因素對投資失衡的影響程度；εit表示模型的隨機誤差項。

（三）變量選擇

在宏觀經(jīng)濟的運行過程中，眾多經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素均會對投資失衡的程度產(chǎn)生影響?？偟膩碚f，除了諸如政府行為等宏觀層面的因素會對投資失衡造成影響之外，投資過程中，微觀方面的投資行為主體和資金來源的差異也可能對投資失衡的程度產(chǎn)生影響?？紤]到經(jīng)濟現(xiàn)實中上述可能對投資失衡產(chǎn)生影響的因素，本文將影響投資失衡的因素分為投資過程中資金來源結(jié)構(gòu)、投資主體結(jié)構(gòu)和其他經(jīng)濟因素三個方面因素進行研究。

由于不同資金來源的主體有著不同的風險偏好和投資習慣，投資資金來源方式的差異對投資失衡可能存在影響。本文根據(jù)資金來源將總量投資分為國家預算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、利用外資和自籌資金四種類型，分別用budget、domestic、outfund和self表示，計算這四種類型的固定資產(chǎn)投資資金來源占全社會固定資產(chǎn)投資總額的比重，以此度量不同的資金來源結(jié)構(gòu)指標。

不同性質(zhì)的投資主體在經(jīng)濟中發(fā)揮著不同作用，其投資目標、邏輯和行為具有差異性，所以投資主體的不同對投資失衡也可能存在異質(zhì)性影響。本文參考許月麗等（2010）和鄢萍（2012）研究中對投資主體的分類，結(jié)合國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，將總量投資按照投資主體的不同可以劃分為國有企業(yè)、私營企業(yè)和外商投資企業(yè)三種類型，分別用soe、private和foreign表示。計算上述兩種分類方式下不同投資主體的固定資產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資總額的比重，以此度量不同的投資主體結(jié)構(gòu)指標。

除了上述微觀的結(jié)構(gòu)配置方面的因素會對投資失衡產(chǎn)生影響，本文還加入政府規(guī)模（gov）、人口增長（poprate）、消費差距（gap）、貿(mào)易依存度（trade）和消費規(guī)模（consume）這五個方面的經(jīng)濟因素對投資失衡的影響作為控制變量。政府規(guī)模變量采用各地區(qū)一般預算支出占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重衡量，人口增長變量采用各地區(qū)人口自然增長率衡量，消費差距采用城鄉(xiāng)消費水平對比指數(shù)衡量，貿(mào)易依存度采用各地區(qū)進出口總額與地區(qū)生產(chǎn)總值比率衡量，消費規(guī)模采用最終消費率衡量。

四、投資失衡的影響因素分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關系數(shù)分析

表2 報告了本文涉及所有變量的觀測值、均值、標準差、最大值、最小值、中位數(shù)、25分位數(shù)和75分位數(shù)。從報告的結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，投資失衡的最大值為11.780，最小值為10.051，均值為11.04。國家預算內(nèi)資金的最大值為0.242，最小值為0.006，均值為0.06；國內(nèi)貸款的最大值為0.339，最小值為0.021，均值為0.14；利用外資的最大值為0.152，均值為0.01；自籌資金的最大值為0.879，最小值為0.287，均值為0.63；資金來源結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計描述說明了投資資金主要來源于自籌資金，其次為國內(nèi)貸款，預算內(nèi)資金和利用外資占比相對較少。國有企業(yè)的最大值為0.573，最小值為0.126，均值為0.32；私營企業(yè)的最大值為0.856，最小值為0.358，均值為0.62；外商投資企業(yè)的最大值為0.243，最小值為0.001，均值為0.06；投資主體結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計描述說明私營企業(yè)的投資占比最高，國有企業(yè)次之，外商投資企業(yè)則相對較少。表3報告了本文主要控制變量間的Pearson 相關系數(shù)和Spearman 相關系數(shù)，從相關系數(shù)矩陣的結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，所有控制變量間的相關系數(shù)均低于0.5，這說明控制變量間不存在完全多重共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計表

（二）投資資金來源結(jié)構(gòu)對投資失衡的影響

表4 的第（1）至（4）列分別報告了國家預算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、利用外資和自籌資金四種投資資金來源結(jié)構(gòu)對投資失衡的影響。從中可以發(fā)現(xiàn)，預算內(nèi)資金和自籌資金的估計系數(shù)分別為1.713和-0.694，t統(tǒng)計量分別為3.25 和-3.39，均在1%的統(tǒng)計水平下顯著；國內(nèi)貸款和利用外資的估計系數(shù)分別為0.028 和0.395，t統(tǒng)計量分別為0.08和0.51，且均不顯著。

表4 投資資金來源結(jié)構(gòu)與投資失衡的回歸結(jié)果

上述資金來源結(jié)構(gòu)的估計結(jié)果表明國內(nèi)貸款和利用外資對投資失衡的影響不顯著；此外，預算內(nèi)資金占比對投資失衡起到顯著正向影響，而自籌資金占比對投資失衡起到顯著負向影響。由于預算內(nèi)資金是政府參與建設的主要資金來源和調(diào)控手段（王雙正，2012），預算內(nèi)資金的估計結(jié)果說明政府投資效率較低，更容易使宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生投資失衡問題。而自籌資金通常來自個體、私營等非公有制企業(yè)，自籌資金的估計結(jié)果說明民營經(jīng)濟投資效率較高，對調(diào)整和緩解投資失衡起到積極作用。

（三）投資主體結(jié)構(gòu)對投資失衡的影響

表5的第（1）至（3）列分別報告了國有企業(yè)、私營企業(yè)和外商投資企業(yè)三種投資主體結(jié)構(gòu)對投資失衡的影響。從中可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)、私營企業(yè)和外商投資企業(yè)的估計系數(shù)分別為1.000、-1.157 和1.311，t統(tǒng)計量分別為4.26、-4.97 和3.10，均在1%的統(tǒng)計水平下顯著。

表5 投資主體結(jié)構(gòu)與投資失衡的回歸結(jié)果

投資主體結(jié)構(gòu)對投資失衡的估計結(jié)果表明國有投資主體占比對投資失衡起到顯著正向的影響，其原因可能在于：一方面，國有投資主體在產(chǎn)品市場上的壟斷地位和“內(nèi)部人控制”使得國有投資主體投資效率較低；另一方面，外商投資主體對投資失衡起到顯著正向作用，這說明外商投資主體資源配置效率相對較低，并沒有對投資失衡程度起到緩解作用，可能是因為外商投資企業(yè)主要集中于產(chǎn)能過?，F(xiàn)象較為嚴重的勞動密集型產(chǎn)業(yè)；此外，私有主體投資占比高的地區(qū)投資失衡程度則較低，這說明市場經(jīng)濟中私有投資主體的投資效率相對較高，能夠有效緩解投資失衡現(xiàn)象。

五、研究結(jié)論

投資作為物質(zhì)資本這一生產(chǎn)要素的來源，其結(jié)構(gòu)是形成相應產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的基礎，投資失衡使得生產(chǎn)要素過多地投向配置效率較低的部門，造成資源錯配等結(jié)構(gòu)性問題。當發(fā)展中經(jīng)濟體處于高速增長階段時，結(jié)構(gòu)性問題被經(jīng)濟的高速增長所掩蓋，生產(chǎn)要素錯配造成的福利損失的幅度尚不明顯；隨著發(fā)展中國家跨越“中等收入陷阱”，經(jīng)濟進入結(jié)構(gòu)性減速階段，資源錯配使得經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，造成嚴重的產(chǎn)能過剩問題。本文測度并分析中國投資失衡的程度和主要影響因素，對合理配置資本以提高投資效率、緩解投資結(jié)構(gòu)錯配和失衡、為經(jīng)濟實現(xiàn)轉(zhuǎn)型邁向高質(zhì)量發(fā)展階段提供理論依據(jù)。

文章測算中國各地區(qū)的投資失衡程度，并在此基礎上基于2006—2017 年的省級面板數(shù)據(jù)，從投資主體結(jié)構(gòu)、資金來源結(jié)構(gòu)和其他經(jīng)濟因素三個方面全面考察投資失衡的主要影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：首先，預算內(nèi)資金、國有部門和外商投資配置對各地區(qū)投資失衡起到顯著正向影響；其次，自籌資金和私有投資占比的提升顯著抑制了投資失衡。此外，本文還進一步考察其他主要經(jīng)濟變量對投資失衡的作用，發(fā)現(xiàn)政府規(guī)模、貿(mào)易開放度和消費規(guī)模的增長對投資失衡程度起到顯著正向影響，人口增長和消費差距的提高對投資失衡起到顯著負向影響。

文章的啟示有三點：首先，應該重視區(qū)域投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，本文對中國區(qū)域投資失衡的程度進行測度，結(jié)果顯示國際金融危機以后中國投資失衡在區(qū)域上表現(xiàn)為西南和東南沿海地區(qū)相對較為嚴重，有針對性地對投資錯配較嚴重地區(qū)的投資結(jié)構(gòu)進行合理調(diào)節(jié)，有利于提高中國的整體投資效率。其次，各地區(qū)投資失衡水平會受到投資主體結(jié)構(gòu)和資金來源結(jié)構(gòu)的影響，本文的結(jié)果表明自籌資金和私有部門投資占比的提升有助于緩解投資失衡，通過調(diào)整投資的主體結(jié)構(gòu)和資金來源結(jié)構(gòu)有助于緩解投資失衡和資本錯配，促進資源的合理配置。最后，投資失衡使得工業(yè)部門資本深化過度，降低投資和資本配置效率，造成產(chǎn)能過剩和產(chǎn)業(yè)失衡等問題，降低投資失衡程度有利于優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，為現(xiàn)實中的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供政策依據(jù)。