數(shù)字普惠金融、債務(wù)融資成本與中小微企業(yè)創(chuàng)新
——來(lái)自新三板掛牌公司和中國(guó)地級(jí)市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

房 昊

（南開(kāi)大學(xué)，天津 300350）

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本因素，創(chuàng)新已成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一動(dòng)力。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的重要階段，而高質(zhì)量發(fā)展階段的重要特征便是經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要從“要素驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力和加快科技自立自強(qiáng)是暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)、在國(guó)際循環(huán)中贏得主動(dòng)的關(guān)鍵所在。中小微企業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，具有強(qiáng)烈的創(chuàng)新動(dòng)力和創(chuàng)新潛力，是技術(shù)創(chuàng)新的生力軍?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》強(qiáng)調(diào)，要“支持創(chuàng)新型中小微企業(yè)成長(zhǎng)為創(chuàng)新重要發(fā)源地”。然而，對(duì)于中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，僅憑借內(nèi)源性融資難以滿足其高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新的需求，而外部融資又存在“融資難、融資貴、融資慢”的問(wèn)題，極大程度制約了中小微企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，融資難題成為中小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的絆腳石。

2015 年12 月31 日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016—2020 年）》，將大力發(fā)展普惠金融提升到國(guó)家戰(zhàn)略層面，用以促進(jìn)金融業(yè)可持續(xù)均衡發(fā)展，推動(dòng)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型升級(jí)。數(shù)字普惠金融將移動(dòng)互聯(lián)、大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等各類數(shù)字技術(shù)與金融服務(wù)業(yè)態(tài)深度融合發(fā)展，具有廣覆蓋、低成本、高效率等諸多優(yōu)勢(shì)，作為傳統(tǒng)金融體系的有力補(bǔ)充，為促進(jìn)中小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)新的機(jī)遇。

本文基于2011—2018 年新三板掛牌公司的數(shù)據(jù)，結(jié)合我國(guó)337個(gè)地級(jí)以上城市的數(shù)字普惠金融指數(shù)，實(shí)證探討數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新是否存在顯著的激勵(lì)效應(yīng)，并進(jìn)行影響機(jī)制分析。本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，本文選取新三板掛牌公司作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融對(duì)中小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，現(xiàn)有研究主要集中于A 股上市公司領(lǐng)域。相較于上市公司，新三板掛牌公司的市值、收入、盈利等規(guī)模普遍更小，更符合“中小微企業(yè)”這一特性，因此本文在研究對(duì)象上具備一定創(chuàng)新性。第二，從數(shù)字普惠金融通過(guò)降低債務(wù)融資成本進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新這一中介效應(yīng)的角度出發(fā)，探究數(shù)字普惠金融促進(jìn)中小微企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制。第三，本文運(yùn)用了解釋變量滯后一期、工具變量法和雙重差分模型，在一定程度上緩解了模型潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，提高實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性和有效性，在控制模型內(nèi)生性這一點(diǎn)上較現(xiàn)有研究更為完善。第四，創(chuàng)造性地將數(shù)字普惠金融對(duì)于當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)與降低企業(yè)融資成本、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新結(jié)合起來(lái)，進(jìn)一步實(shí)證分析數(shù)字普惠金融影響中小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制。第五，從地理位置、市場(chǎng)分層、所處行業(yè)、企業(yè)所有制四個(gè)角度，探究數(shù)字普惠金融促進(jìn)中小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的異質(zhì)性，對(duì)于增強(qiáng)我國(guó)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力、實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

近年來(lái)，數(shù)字普惠金融對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響成為中國(guó)學(xué)者研究的熱點(diǎn)。孫繼國(guó)等（2020）發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融對(duì)于發(fā)明專利、實(shí)用新型專利、外觀設(shè)計(jì)專利這三類企業(yè)創(chuàng)新成果均有明顯的促進(jìn)作用。錢海章等（2020）通過(guò)工具變量法和雙重差分法，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融可以通過(guò)促進(jìn)該地區(qū)的技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。賈俊生和劉玉婷（2021）發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)轄區(qū)企業(yè)創(chuàng)新有較顯著的促進(jìn)作用，且企業(yè)高管的研發(fā)技術(shù)背景和政治關(guān)聯(lián)背景能夠?qū)?shù)字金融在創(chuàng)新激勵(lì)方面的作用產(chǎn)生正向和負(fù)向的調(diào)節(jié)效果。趙晶晶（2021）利用2011—2018 年深交所創(chuàng)業(yè)板民營(yíng)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融能夠顯著促進(jìn)民營(yíng)中小企業(yè)創(chuàng)新投入的增加，且這種促進(jìn)效應(yīng)會(huì)隨著該企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的提高而增加。唐松等（2020）基于2011—2017年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融的發(fā)展能夠有效校正傳統(tǒng)金融中存在的錯(cuò)配問(wèn)題，進(jìn)而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的驅(qū)動(dòng)效果，并且在金融發(fā)展水平相對(duì)較差的地區(qū)，數(shù)字金融展現(xiàn)出更強(qiáng)的企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效果，從而證明數(shù)字金融所具備的普惠特征。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)1：數(shù)字普惠金融能夠促進(jìn)中小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

數(shù)字普惠金融主要通過(guò)降低中小微企業(yè)的融資成本，緩解其融資約束，從而促進(jìn)研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新。聶秀華（2020）采用2014—2018年深交所中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明數(shù)字普惠金融主要通過(guò)緩解中小企業(yè)的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。梁榜和張建華（2019）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠降低中小企業(yè)債務(wù)融資成本，同時(shí)緩解中小企業(yè)面臨的外部融資約束，促進(jìn)中小企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。袁鯤和曾德濤（2020）采用文本分析法構(gòu)建2011—2018 年A 股上市公司融資約束度量指標(biāo)，并與數(shù)字普惠金融指數(shù)進(jìn)行匹配，結(jié)果發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融能夠顯著緩解企業(yè)面臨的融資約束，這一作用可以歸因于企業(yè)債務(wù)融資成本的降低。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)2：數(shù)字普惠金融通過(guò)降低中小微企業(yè)的債務(wù)融資成本，從而促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。

此外，數(shù)字普惠金融還可以通過(guò)調(diào)節(jié)當(dāng)?shù)劂y行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而間接影響中小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。封思賢和郭仁靜（2019）認(rèn)為數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)促進(jìn)銀行競(jìng)爭(zhēng)改善銀行的成本效率，但同時(shí)降低了銀行的利潤(rùn)率。袁鯤和曾德濤（2021）將數(shù)字普惠金融指數(shù)與2011—2018 年中國(guó)銀行業(yè)區(qū)域性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)相結(jié)合，研究結(jié)果表明，某地區(qū)數(shù)字金融的發(fā)展在一定程度上加劇了當(dāng)?shù)劂y行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。吳桐桐和王仁曾（2021）利用中國(guó)149 家中小商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果證明數(shù)字金融的發(fā)展能夠促進(jìn)中小商業(yè)銀行間的競(jìng)爭(zhēng)，且這一影響對(duì)城市商業(yè)銀行和中西部地區(qū)中小商業(yè)銀行的效果更顯著。而隨著當(dāng)?shù)劂y行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度加劇，各商業(yè)銀行為獲得更多的業(yè)務(wù)，會(huì)降低企業(yè)貸款利率，因此中小微企業(yè)從銀行獲得貸款融資的成本就會(huì)相應(yīng)降低，從而促進(jìn)中小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)3：數(shù)字普惠金融能夠調(diào)節(jié)當(dāng)?shù)劂y行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，降低中小微企業(yè)獲得債務(wù)融資的成本，進(jìn)而促進(jìn)其技術(shù)創(chuàng)新。

三、數(shù)據(jù)說(shuō)明及模型設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)1，即數(shù)字普惠金融對(duì)中小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文構(gòu)建模型如公式（1）所示。

其中，lnpatentit是公司i在第t年的創(chuàng)新水平，選用企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)加1后的自然對(duì)數(shù)來(lái)表征；DFIICit為公司i所在的地級(jí)以上城市在第t年的普惠金融指數(shù)，其系數(shù)β1是本文的關(guān)注重點(diǎn)，用于衡量數(shù)字普惠金融對(duì)中小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響情況；controlsit為一系列公司特征控制變量；μit為年份*行業(yè)固定效應(yīng)，目的是控制隨年份變化的行業(yè)特征；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

1.被解釋變量。企業(yè)創(chuàng)新（lnpatent）：專利數(shù)量最能體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的能力，因此本文將專利申請(qǐng)數(shù)量作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的替代變量，選用企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)加1后的自然對(duì)數(shù)作為被解釋變量，代表企業(yè)的創(chuàng)新能力。

2.核心解釋變量。數(shù)字普惠金融指數(shù)（DFIIC）：本文的核心解釋變量為北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)，該指數(shù)涵蓋的時(shí)間范圍為2011 年至2018 年。同時(shí)，北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心在傳統(tǒng)普惠金融指標(biāo)的基礎(chǔ)上，結(jié)合數(shù)字金融服務(wù)新形勢(shì)和新特征與數(shù)據(jù)的可得性和可靠性，構(gòu)建數(shù)字普惠金融覆蓋廣度指數(shù)（coverage_breadth）、數(shù)字普惠金融使用深度指數(shù)（usage_depth）等維度來(lái)衡量數(shù)字普惠金融服務(wù)的廣度和深度。鑒于該數(shù)字普惠金融指數(shù)所具備的代表性和可靠性，眾多學(xué)者將該指數(shù)用于數(shù)字金融相關(guān)的研究之中。

3.控制變量。企業(yè)規(guī)模（lnasset）：由于企業(yè)規(guī)模是決定企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵內(nèi)部因素（馮根福等，2021），本文選取企業(yè)規(guī)模作為控制變量，使用中小微企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量。杠桿率（lev）：對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響存在公司規(guī)模異質(zhì)性和行業(yè)異質(zhì)性（王玉澤等，2019），本文選取杠桿率作為控制變量，采用公司總負(fù)債和總資產(chǎn)之比來(lái)度量。由于公司成長(zhǎng)性、資產(chǎn)收益率和企業(yè)年齡也是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素（馮根福等，2021），本文選取成長(zhǎng)性、資產(chǎn)收益率、企業(yè)年齡作為控制變量，成長(zhǎng)性（growth）采用公司營(yíng)業(yè)收入同比來(lái)測(cè)度；總資產(chǎn)收益率（roa）使用公司凈利潤(rùn)與年末總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量；企業(yè)年齡（lnage）選取公司成立年限的對(duì)數(shù)來(lái)度量。股權(quán)集中度的提高一方面能夠緩解代理問(wèn)題，督促管理者開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)，另一方面還會(huì)加大大股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成本，導(dǎo)致大股東對(duì)創(chuàng)新支持程度的下降（馮根福和溫軍，2008），因此本文進(jìn)一步控制了股權(quán)集中度（equity），采用公司前十大股東持股比例來(lái)衡量。

主要變量及其定義如表1所示。

表1 主要變量及其定義

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本區(qū)間為2011 年至2018 年，研究對(duì)象為新三板掛牌公司，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的公司；剔除ST、*ST 的公司；剔除2018 年后掛牌的公司；對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行1%以下、99%以上的Winsorize 縮尾處理。本文采用的企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量來(lái)自佰騰網(wǎng)專利數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)處理后得到共21307 個(gè)公司的年度專利面板數(shù)據(jù)。數(shù)字普惠金融指數(shù)來(lái)自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)，銀行業(yè)市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)的金融許可證信息查詢，企業(yè)債務(wù)融資成本、總資產(chǎn)、杠桿率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量（lnpatent）的均值為0.75，中位數(shù)為0，表明大部分新三板掛牌公司的專利申請(qǐng)數(shù)量較少，當(dāng)前的技術(shù)創(chuàng)新水平不足，中小微企業(yè)具備巨大的創(chuàng)新潛力。企業(yè)規(guī)模（lnasset）的均值為8.88，標(biāo)準(zhǔn)差為1.28，表明多數(shù)新三板掛牌公司在規(guī)模上相差不大，均為中小微企業(yè)。杠桿率（lev）的均值為4.77，但標(biāo)準(zhǔn)差為36.89；資產(chǎn)收益率（roa）的均值為0.04，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.20，表明新三板掛牌公司之間雖然規(guī)模上差異不大，但其杠桿率和資產(chǎn)收益率相差較為懸殊。股權(quán)集中度（equity）的均值為93.87，標(biāo)準(zhǔn)差為9.67，表明新三板掛牌公司的股權(quán)較為集中，控股股東的平均持股比例超過(guò)90%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從表3的相關(guān)性分析可以看出，企業(yè)創(chuàng)新（lnpatent）和數(shù)字普惠金融指數(shù)（DFIIC）在1%的顯著性水平下正相關(guān)，企業(yè)創(chuàng)新（lnpatent）和企業(yè)規(guī)模（lnasset）、總資產(chǎn)收益率（roa）、企業(yè)年齡（lnage）在1%的顯著性水平下正相關(guān)，企業(yè)創(chuàng)新（lnpatent）和杠桿率（lev）、股權(quán)集中度（equity）在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)。被解釋變量、核心解釋變量、控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較?。ň∮?.6），說(shuō)明基準(zhǔn)回歸不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)性分析

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表4 展示了數(shù)字普惠金融影響中小微企業(yè)創(chuàng)新的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，其中各回歸式中的被解釋變量均為企業(yè)全部專利申請(qǐng)數(shù)加1后的自然對(duì)數(shù)，各回歸式均控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)，并使用公司層面聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。列（1）和列（2）的結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融指數(shù)（DFIIC）的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，表明數(shù)字普惠金融能夠顯著地提升新三板企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而印證研究假設(shè)1，即數(shù)字普惠金融的推廣和實(shí)施能夠有效促進(jìn)中小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。本文還以數(shù)字普惠金融覆蓋廣度（coverage_breadth）和數(shù)字普惠金融使用深度（usage_depth）這兩個(gè)二級(jí)指標(biāo)作為解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如列（3）至列（6）所示，可以看出，這兩個(gè)指標(biāo)的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明數(shù)字普惠金融覆蓋廣度（coverage_breadth）和使用深度（usage_depth）的提升，能夠使得中小微企業(yè)的創(chuàng)新能力隨之得到提升。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，企業(yè)規(guī)模（lnasset）在1%的水平下顯著為正，總資產(chǎn)收益率（roa）在10%的水平下顯著為正，股權(quán)集中度（equity）在5%的水平下顯著為負(fù)，表明更大的公司規(guī)模、更高的資產(chǎn)收益率和更分散的股權(quán)集中度會(huì)促進(jìn)中小微企業(yè)創(chuàng)新。

表4 數(shù)字普惠金融與中小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

（二）債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)

前文的分析結(jié)果顯示數(shù)字普惠金融促進(jìn)新三板企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)論是穩(wěn)健的，本文進(jìn)一步從企業(yè)債務(wù)融資成本的角度考察數(shù)字普惠金融促進(jìn)中小微企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)制。為了印證研究假設(shè)2，本文構(gòu)建中介效應(yīng)模型來(lái)檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融影響中小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制。中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)如公式（2）至公式（4）所示。

其中，debtcostit為中介變量，選用公司i在第t年的利息支出除以該公司在第t年末的總負(fù)債余額來(lái)衡量，該變量反映一家公司為獲得債務(wù)融資而付出的成本；lnpatentit是公司i在第t年的創(chuàng)新水平，選用企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)加1后的自然對(duì)數(shù)來(lái)表征；DFIICit為公司i所在的地級(jí)以上城市在第t年的數(shù)字普惠金融指數(shù)；controlsit為一系列公司特征控制變量；μit為年份*行業(yè)固定效應(yīng)，目的是控制隨年份變化的行業(yè)特征；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第一步衡量了數(shù)字普惠金融對(duì)新三板掛牌企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，若β1顯著為正，則表明數(shù)字普惠金融能夠顯著提升新三板掛牌企業(yè)的創(chuàng)新能力；中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第二步衡量了數(shù)字普惠金融對(duì)新三板掛牌企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，若γ1顯著為負(fù)，則表明數(shù)字普惠金融能夠顯著降低新三板掛牌企業(yè)的債務(wù)融資成本；中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第三步將中介變量debtcostit加入基準(zhǔn)回歸方程中，若α2顯著為負(fù)，則說(shuō)明中介效應(yīng)存在，即數(shù)字普惠金融能夠通過(guò)降低新三板掛牌企業(yè)的債務(wù)融資成本，進(jìn)而促進(jìn)掛牌企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新；此時(shí)若α1顯著，證明debtcostit的部分中介效應(yīng)，若α1不顯著，則說(shuō)明debtcostit的完全中介效應(yīng)。

表5 為檢驗(yàn)債務(wù)融資成本中介效應(yīng)的三步法回歸結(jié)果，其中列（1）的回歸結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融指數(shù)（DFIIC）的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，表明數(shù)字普惠金融能夠顯著降低中小微企業(yè)的融資成本。列（2）的回歸結(jié)果顯示債務(wù)融資成本（debtcost）的系數(shù)在5%的顯著性水平下為負(fù)，這表明債務(wù)融資成本的降低能夠有效促進(jìn)中小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。列（3）的回歸結(jié)果顯示數(shù)字普惠金融指數(shù)（DFIIC）在5%的顯著性水平下為正，債務(wù)融資成本（debtcost）的系數(shù)在5%的顯著性水平下為負(fù)，這表明債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)顯著，即數(shù)字普惠金融能夠通過(guò)降低債務(wù)融資成本，從而促進(jìn)中小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，研究假設(shè)2得到證實(shí)。

表5 數(shù)字普惠金融、債務(wù)融資成本與企業(yè)創(chuàng)新

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換計(jì)量模型。由于很多新三板掛牌公司并沒(méi)有申請(qǐng)專利，基準(zhǔn)回歸的被解釋變量為零值，存在截尾數(shù)據(jù)的特征，因變量左側(cè)受限適合使用Tobit 模型進(jìn)行估計(jì)；由于被解釋變量專利申請(qǐng)數(shù)具有計(jì)數(shù)變量的特征，適用于泊松模型進(jìn)行估計(jì)；此外，本文還根據(jù)企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)（lnpatent）是否為0構(gòu)建虛擬變量，若觀測(cè)當(dāng)年企業(yè)申請(qǐng)了專利，則令lnpatent為1，若觀測(cè)當(dāng)年企業(yè)未申請(qǐng)專利，則令lnpatent為0，當(dāng)被解釋變量為二元離散變量時(shí)適用于Logit模型回歸。Tobit模型、Poisson模型、Logit模型的估計(jì)結(jié)果如表6所示，各回歸式中DFIIC的系數(shù)均顯著為正，在替換計(jì)量模型后本文的研究假設(shè)1仍然成立。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（替換計(jì)量模型）

2.替換變量和調(diào)整樣本容量。本文選取企業(yè)研發(fā)支出總額占銷售收入的比例這一指標(biāo)替換企業(yè)創(chuàng)新變量（lnpatent），回歸結(jié)果如表7 列（1）和列（2）所示，從中可以看出，數(shù)字普惠金融指數(shù)（DFIIC）的系數(shù)仍顯著為正，表明數(shù)字普惠金融對(duì)中小微企業(yè)的創(chuàng)新仍具有正向顯著的激勵(lì)作用；同時(shí)，考慮到未取自然對(duì)數(shù)的數(shù)字普惠金融指數(shù)數(shù)據(jù)為離散型變量，可能不符合正態(tài)分布的假定，故本文對(duì)數(shù)字普惠金融指數(shù)（DFIIC）取自然對(duì)數(shù)后作為新的解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7列（3）和列（4）所示，新的數(shù)字普惠金融變量lnDFIIC的系數(shù)仍顯著為正，表明替換解釋變量后，本文的研究結(jié)論仍然成立。此外，為了確保實(shí)證分析的結(jié)論不受特定城市的影響，本文剔除北京、上海、天津、重慶這四個(gè)直轄市樣本后再次進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7 列（5）和列（6）所示，DFIIC的系數(shù)依然顯著為正，證明本文實(shí)證分析結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（替換變量和調(diào)整樣本容量）

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到數(shù)字普惠金融與中小微企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在內(nèi)生性，本文采取解釋變量滯后一期、工具變量法和雙重差分法三種方法來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖趪?yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。

1.解釋變量滯后一期。為了盡量減少數(shù)字普惠金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的內(nèi)生性問(wèn)題，本文考慮將關(guān)鍵解釋變量DFIIC和各控制變量滯后一期后進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8列（1）和列（2）所示，滯后一期的解釋變量L.DFIIC系數(shù)仍顯著為正，印證本文的研究假設(shè)1，即數(shù)字普惠金融有助于促進(jìn)中小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新。

2.工具變量法。數(shù)字金融的發(fā)展源自互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用和普及，而互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的推廣和應(yīng)用又源自固定電話的普及，因此固定電話的普及率與數(shù)字金融的發(fā)展存在相關(guān)性，固定電話普及率較高的地區(qū)一般來(lái)說(shuō)數(shù)字金融發(fā)展也較好（黃群慧等，2019），同時(shí)固定電話數(shù)量對(duì)于中小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新幾乎沒(méi)有影響。因此本文選取固定電話數(shù)量作為地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展的工具變量，滿足工具變量的相關(guān)性和外生性要求?；貧w結(jié)果如表8 列（3）和列（4）所示，工具變量IV.DFIIC的系數(shù)顯著為正，再次證明數(shù)字普惠金融對(duì)于中小微企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效果。

3.雙重差分法。對(duì)于欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)與發(fā)達(dá)的東部地區(qū)來(lái)說(shuō)，數(shù)字普惠金融政策的影響程度存在顯著差異（錢海章等，2020）。故本文通過(guò)雙重差分法來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融的政策效應(yīng)。其中time為時(shí)間虛擬變量，2016 年數(shù)字普惠金融政策正式提出之前為0，2016年之后為1；dist是地區(qū)虛擬變量，中西部地區(qū)為1，東部地區(qū)為0。模型控制了年份和個(gè)體固定效應(yīng)，回歸結(jié)果如表8 列（5）和列（6）所示，交互項(xiàng)time_dist的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正，表明數(shù)字普惠金融政策的正式提出和推進(jìn)對(duì)于中西部地區(qū)而言，顯著促進(jìn)了該地區(qū)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)

（五）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.基于地理位置的異質(zhì)性分析。截至2021 年1月31 日，新三板掛牌企業(yè)分布在全國(guó)365 個(gè)地級(jí)市，不同城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、基礎(chǔ)設(shè)施條件、人才資源存在較大差異。本文考察數(shù)字普惠金融影響中小微企業(yè)創(chuàng)新的區(qū)域異質(zhì)性，表9的列（1）和列（2）的回歸結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融指數(shù)（DFIIC）的系數(shù)在中西部企業(yè)樣本中顯著為正，而在東部企業(yè)樣本中并不顯著，即相較于東部的公司，數(shù)字普惠金融顯著提升了中西部地區(qū)的新三板掛牌公司的技術(shù)創(chuàng)新。

2.基于市場(chǎng)分層的異質(zhì)性分析。根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2019年12月27日發(fā)布的《中小企業(yè)全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)——分層管理辦法》，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)劃分為基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層三個(gè)層級(jí)，符合不同條件的掛牌公司分別納入不同市場(chǎng)層級(jí)管理?；A(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層對(duì)掛牌企業(yè)的要求不同，精選層的門檻是三個(gè)層級(jí)中最高的，對(duì)掛牌企業(yè)規(guī)模、盈利能力的要求也是最高的，而基礎(chǔ)層的門檻相對(duì)最低。本文進(jìn)一步考察數(shù)字普惠金融影響中小微企業(yè)創(chuàng)新的市場(chǎng)分層異質(zhì)性，表9 列（3）至列（5）的回歸結(jié)果顯示，在基礎(chǔ)層樣本中DFIIC的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正，在創(chuàng)新層樣本中DFIIC的系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著為正，在精選層樣本中DFIIC的系數(shù)不顯著，表明數(shù)字普惠金融對(duì)基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)作用最為明顯，對(duì)創(chuàng)新層掛牌企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)作用一般，對(duì)精選層掛牌企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)作用較不明顯。

表9 異質(zhì)性檢驗(yàn)（地理位置和市場(chǎng)分層）

3.基于所屬行業(yè)的異質(zhì)性分析。本文將新三板掛牌公司按其主營(yíng)業(yè)務(wù)的類型劃分為制造業(yè)和非制造業(yè)兩個(gè)子樣本，進(jìn)一步考察數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響在不同所屬行業(yè)之間的異質(zhì)性。表10的列（1）至列（4）顯示，對(duì)于制造業(yè)企業(yè)，數(shù)字普惠金融指數(shù)（DFIIC）的系數(shù)顯著為正，而在非制造業(yè)企業(yè)樣本中不顯著。因此，相對(duì)于非制造業(yè)企業(yè)，數(shù)字普惠金融能夠顯著促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

4.基于企業(yè)所有制的異質(zhì)性分析。江小涓和孟麗君（2021）認(rèn)為，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在高技術(shù)領(lǐng)域的創(chuàng)新具有更大潛力。本文將經(jīng)營(yíng)性質(zhì)為“國(guó)營(yíng)或國(guó)有控股”的公司劃分為國(guó)有企業(yè)，將經(jīng)營(yíng)性質(zhì)為“私營(yíng)企業(yè)”“事業(yè)單位”“集體企業(yè)”等的公司劃分為非國(guó)有企業(yè)，進(jìn)一步考察數(shù)字普惠金融對(duì)新三板掛牌企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響在不同所有制企業(yè)之間是否存在差異。表10列（5）和列（6）的回歸結(jié)果顯示，在非國(guó)有企業(yè)樣本中數(shù)字普惠金融指數(shù)（DFIIC）的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正，在國(guó)有企業(yè)樣本中數(shù)字普惠金融指數(shù)（DFIIC）的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著為正，這意味著相較于國(guó)有掛牌企業(yè)，數(shù)字普惠金融對(duì)非國(guó)有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)作用更顯著。

表10 異質(zhì)性檢驗(yàn)（所屬行業(yè)和所有制）

（六）進(jìn)一步檢驗(yàn)：銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了印證研究假設(shè)3，本文選取除前五大銀行（即中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行和交通銀行）外其他銀行的分支機(jī)構(gòu)數(shù)占該地區(qū)全部商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)的比重（bank）作為反映該地區(qū)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)，bank指標(biāo)越高，說(shuō)明當(dāng)?shù)劂y行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度越高，而銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，中小微企業(yè)從銀行取得貸款融資的成本就相對(duì)越低，更低的融資成本促進(jìn)了中小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

本文通過(guò)回歸分析進(jìn)一步考察數(shù)字普惠金融對(duì)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及中小微企業(yè)創(chuàng)新的影響，回歸結(jié)果如表11 所示，列（1）和列（2）的結(jié)果顯示，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（bank）的系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著為正，表明銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，越有利于中小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新；列（3）和列（4）的結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融指數(shù)（DFIIC）和銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（bank）的交互項(xiàng)系數(shù)為正，且在1%的顯著性水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這表明數(shù)字普惠金融能夠有效提升當(dāng)?shù)劂y行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，降低企業(yè)的融資成本，提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平，研究假設(shè)3得到證實(shí)。

表11 銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

五、結(jié)論及政策建議

在我國(guó)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略背景下，為了考察數(shù)字普惠金融能否激勵(lì)中小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，本文基于2011—2018年新三板掛牌公司數(shù)據(jù)，結(jié)合我國(guó)337個(gè)地級(jí)以上城市的數(shù)字普惠金融指數(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新是否存在激勵(lì)效應(yīng)及其作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融可以通過(guò)提升當(dāng)?shù)劂y行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，從而有助于增加企業(yè)的研發(fā)投入，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。對(duì)于中西部地區(qū)的企業(yè)、新三板基礎(chǔ)層的企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，數(shù)字普惠金融提升企業(yè)創(chuàng)新能力的效果更加顯著。

基于以上研究結(jié)論，本文提出三項(xiàng)政策建議。第一，擴(kuò)大數(shù)字普惠金融的普及范圍和滲透程度。大力加強(qiáng)中西部地區(qū)和農(nóng)村偏遠(yuǎn)地區(qū)的數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，設(shè)立數(shù)字金融試點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)金融與數(shù)字技術(shù)的不斷融合，縮小數(shù)字普惠金融的區(qū)域差距，打造“廣覆蓋、多層次、高效率”的數(shù)字普惠金融體系。第二，加強(qiáng)對(duì)于中小微企業(yè)的創(chuàng)新支持力度。通過(guò)人才培養(yǎng)、財(cái)政補(bǔ)貼、稅收返還等方式引導(dǎo)和鼓勵(lì)中小微企業(yè)大力投入創(chuàng)新，同時(shí)利用數(shù)字化技術(shù)和傳統(tǒng)金融的深度融合，積極尋求解決方案，切實(shí)解決中小微企業(yè)面臨的“融資難、融資貴、融資慢”等普遍性問(wèn)題，降低企業(yè)融資成本，緩解融資約束，從而不斷釋放中小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新活力，提升我國(guó)企業(yè)的整體創(chuàng)新水平。第三，進(jìn)一步完善多層次的資本市場(chǎng)，因企施策。對(duì)于所處不同層級(jí)、不同行業(yè)、不同所有制的企業(yè)采取不同類型和程度的幫扶政策，鼓勵(lì)符合條件的中小企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)、股權(quán)市場(chǎng)獲得外部融資，同時(shí)利用信息技術(shù)識(shí)別具備創(chuàng)新潛力的中小企業(yè)，加大支持力度，促進(jìn)并優(yōu)化市場(chǎng)資源的合理配置。