資本突擊入股提升美科股份估值水平　欠缺業(yè)務(wù)獨(dú)立性原材料采購有疑問

趙文娟

2022年6月7日，江蘇美科太陽能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“美科股份”）創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)獲受理。從招股書披露的信息來看，若不是靠重大資產(chǎn)重組催肥業(yè)績以及外部資金突擊入股拉升估值，美科股份要想達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)是非常困難的。雖然公司最近一年的業(yè)績出現(xiàn)飛漲，凸顯公司單晶戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型較為成功，但若進(jìn)一步分析可發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績暴漲的背后，暴露了公司業(yè)務(wù)欠缺獨(dú)立性、成長性堪憂等現(xiàn)實(shí)問題。

成立于2017年的美科股份，在近5年時(shí)間里，先大刀闊斧進(jìn)行資產(chǎn)重組，后又通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股進(jìn)行融資，積極為上市做鋪墊。日前，美科股份創(chuàng)業(yè)板首發(fā)申請(qǐng)獲受理，選用的上市標(biāo)準(zhǔn)為“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元”?！都t周刊》發(fā)現(xiàn)，若不是靠重大資產(chǎn)重組催肥業(yè)績，以及外部資金突擊入股拉升估值，美科股份的原有條件是很難符合上市標(biāo)準(zhǔn)的。

招股書披露，報(bào)告期前兩年，美科股份仍處在持續(xù)虧損當(dāng)中，2019年和2020年歸母凈利潤虧損13542.88萬元、3468.68萬元。雖然公司目前主要從事單晶硅棒、單晶硅片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及單晶硅片受托加工服務(wù)，但公司在報(bào)告期初的主營卻是多晶硅錠、多晶硅片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2020年以來，在光伏行業(yè)單晶替代多晶產(chǎn)品的技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)下，公司于2020年下半年全面停止了多晶業(yè)務(wù)，并進(jìn)行了單晶切片環(huán)節(jié)資產(chǎn)購買、多晶鑄錠環(huán)節(jié)資產(chǎn)剝離的重大資產(chǎn)重組。從業(yè)績表現(xiàn)來看，美科股份此次轉(zhuǎn)型頗為成功，公司2021年扭虧為盈，營業(yè)收入和歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)361248.36萬元和20050.95萬元，較上年暴增316.57%和678.06%。

在重組前，公司實(shí)際控制人控制的企業(yè)中曾進(jìn)行單晶和多晶生產(chǎn)的公司有美科股份、包頭美科、環(huán)太開發(fā)、大渡新材料。2020年9月至2020年12月，美科股份一方面向環(huán)太開發(fā)（自2020年3月以來停止生產(chǎn)）和大渡新材料（自2020年7月以來停止生產(chǎn)）購買了正在租賃使用中的部分單晶資產(chǎn);另一方面，美科有限（江蘇美科太陽能科技有限公司，系公司前身）收購了包頭美科100%股權(quán)，在收購包頭美科之前，包頭美科也將多晶鑄錠環(huán)節(jié)資產(chǎn)進(jìn)行了剝離。由于包頭美科重組前一個(gè)會(huì)計(jì)年度的資產(chǎn)總額與利潤總額均超過公司相應(yīng)項(xiàng)目的100%，因此構(gòu)成同一控制下重大資產(chǎn)重組。

顯然，在重組后并表助力下，美科股份2021年業(yè)績出現(xiàn)大增，扣非凈利潤得以扭虧，滿足了創(chuàng)業(yè)板第二套上市標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績要求。美科股份在招股書中表示，在多晶鑄錠環(huán)節(jié)資產(chǎn)剝離方面，本次重組前，多晶鑄錠資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績已在申報(bào)報(bào)表中予以體現(xiàn)，若考慮多晶鑄錠資產(chǎn)自始剝離，則報(bào)告期前兩年歸母凈利潤將有所改善，但仍處于虧損狀態(tài)，主要系公司單晶業(yè)務(wù)處于產(chǎn)能爬坡階段且產(chǎn)量較小，相應(yīng)單晶業(yè)務(wù)毛利率或毛利潤規(guī)模較低導(dǎo)致。

當(dāng)然，此次的資產(chǎn)重組成功也擴(kuò)大了公司的估值空間，之后美科股份又緊鑼密鼓的增資擴(kuò)股，大力引進(jìn)了多位外部投資者?？杉词谷绱耍都t周刊》仍發(fā)現(xiàn)，美科股份IPO前夕存在大量突擊入股的情形，難免有人為拔高估值之嫌。

2021年7月，15名新增股東在受讓控股股東持有美科股份16.08%股權(quán)的同時(shí)，也對(duì)公司進(jìn)行了增資，增資價(jià)格為7.86元/注冊(cè)資本，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻是7.47元/注冊(cè)資本。此次股轉(zhuǎn)增資雖然同次進(jìn)行，但價(jià)格卻不一樣，這種同一時(shí)間點(diǎn)的“同股不同價(jià)”的合理性是有待解釋的。也就在同月，美科股份又通過增資引入新股東中石化資本，增資價(jià)格也為7.86元/注冊(cè)資本。

2021年9月，美科股份進(jìn)行了股份制改革，以截至2021年7月31日經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)值11.34億元進(jìn)行折股，此時(shí)的凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為13.90億元。同年12月，美科股份又通過一次增資引入22名新股東，但增資價(jià)格卻為16.45元/股，比5個(gè)月前的增資價(jià)格要高出109.29%。招股書披露，此次增資是以投前估值60億元作為價(jià)格依據(jù)，若據(jù)此推算，2021年7月第一次增資時(shí)的投前估值約為25億元，意味著公司估值在短短5個(gè)月內(nèi)暴增了35億元，很顯然，這種估值在短期內(nèi)暴增的合理性是值得探討的。

值得一提的是，2021年7月至12月兩次增資的投前估值，比截至2021年7月31日公司凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值13.90億元分別高出79.86%、331.65%。而除兩家員工持股平臺(tái)之外，美科股份在2021年7月以來引進(jìn)的38名新股東均屬于突擊入股情形，也正因如此，公司估值才有所拔高。需要警惕的是，IPO前夕大量股東之所以愿意以高價(jià)突擊入股，可能是為了追求公司上市后帶來的高額收益。若IPO公司估值較高，上市發(fā)行詢價(jià)階段便擁有高報(bào)價(jià)的參考依據(jù)，但若無穩(wěn)定的業(yè)績做支撐，上市后很可能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資人不利。

在前述資產(chǎn)騰挪之后，美科股份業(yè)績雖然飛漲，但背后卻存在第一大客戶為關(guān)聯(lián)方、客戶與供應(yīng)商重疊、大客戶突擊入股等問題，難免讓人懷疑公司交易的真實(shí)性及公允性。

數(shù)據(jù)來源：Wind

據(jù)了解，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游主要包括高純度多晶硅料、單晶硅棒/多晶硅錠、單/多晶硅片;中游主要包括光伏電池、組件;下游是光伏發(fā)電的應(yīng)用端。美科股份的核心業(yè)務(wù)為單晶硅棒/硅片制造，處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游，其硅片產(chǎn)品主要銷往中游企業(yè)用于生產(chǎn)光伏電池及組件，因此公司下游客戶主要為光伏電池環(huán)節(jié)制造商。報(bào)告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入比重分別為99.71%、91.69%和70.47%，雖然公司表示光伏電池環(huán)節(jié)集中度較高，但《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，美科股份的前五大客戶集中度其實(shí)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平（如附表）。

在報(bào)告期前兩年，公司的第一大客戶一直是關(guān)聯(lián)方大渡新材料、WGS新興能源、環(huán)太開發(fā)、大升電力，彼時(shí)公司將硅片產(chǎn)品銷售至上述關(guān)聯(lián)方并由其對(duì)外銷售，上述關(guān)聯(lián)方連續(xù)兩年為美科股份貢獻(xiàn)了93.11%和76.05%的營收，可以說公司這兩年的營收主要靠關(guān)聯(lián)銷售實(shí)現(xiàn)的。不僅如此，大渡新材料、環(huán)太開發(fā)還分別是公司2019年和2020年第一、第二大供應(yīng)商，美科股份超過三成的原材料采購來自關(guān)聯(lián)方的供應(yīng)。顯然，前述關(guān)聯(lián)方不僅是公司核心客戶又是公司核心供應(yīng)商，而關(guān)聯(lián)交易又是公司運(yùn)作中經(jīng)常出現(xiàn)且易于發(fā)生不公平結(jié)果的交易，譬如在2019年12月至2020年3月期間，公司向關(guān)聯(lián)方采購原材料多晶硅料的價(jià)格整體上就低于向非關(guān)聯(lián)方采購價(jià)格，而同時(shí)期公司向關(guān)聯(lián)方銷售單晶硅片的價(jià)格要高于向非關(guān)聯(lián)方的售價(jià)，如此向關(guān)聯(lián)方低價(jià)采購高價(jià)銷售的商業(yè)邏輯有失合理。

雖然公司表示，截至報(bào)告期末，大多數(shù)關(guān)聯(lián)交易情形已終止，但實(shí)際卻并非如此。2021年，公司前五大客戶變動(dòng)較大，其中第一大客戶易主為正泰集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方，銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入比重為24.31%，同時(shí)公司對(duì)韓華集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方、愛旭股份及其關(guān)聯(lián)方、通威股份及其關(guān)聯(lián)方銷售激增。值得一提的是，新增第一大客戶正泰集團(tuán)關(guān)聯(lián)方正泰科技目前持有公司3.5%股權(quán)，同時(shí)也是公司在IPO前夕突擊入股的股東之一。顯然雙方還是存在潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系的，銷售激增背后其公允性仍然值得擔(dān)憂。

除此之外，公司另一大客戶通威股份及其關(guān)聯(lián)方既是公司客戶，又是公司核心供應(yīng)商，雙方交易的公允性也令人質(zhì)疑。

綜上所述，無論是剝離多晶業(yè)務(wù)之前，還是轉(zhuǎn)型之后，公司的第一大客戶不是關(guān)聯(lián)方就是存在潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)，而客戶與供應(yīng)商之間也存在重疊的問題，諸多情況或表明公司的經(jīng)營獨(dú)立性依然是有所欠缺的。

盡管受行業(yè)因素制約，但客戶集中度較高或從更深層次反映出公司在盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力上還需加強(qiáng)。以2019年公司主營的多晶硅片來看，雖然當(dāng)年多晶硅片銷量較高，實(shí)質(zhì)上卻增收不增利，譬如當(dāng)多晶硅片單位成本是2.07元/片時(shí)，單位售價(jià)卻僅有1.70元/片，毛利率為-21.83%，與此同時(shí)，公司單晶硅片毛利率為-8.48%。雖然在剝離多晶業(yè)務(wù)之后的2020年至2021年，公司單晶硅片毛利率出現(xiàn)回升，分別達(dá)到13.35%、13.55%，但這一指標(biāo)仍遠(yuǎn)低于同行業(yè)單晶硅片業(yè)務(wù)毛利率均值21.95%、17.60%。

同時(shí)，客戶集中度較高也可能會(huì)導(dǎo)致公司在商業(yè)談判中處于弱勢(shì)地位，若美科股份后續(xù)無法持續(xù)開拓新增客戶，或部分主要客戶技術(shù)及產(chǎn)業(yè)化發(fā)展不及預(yù)期，將不利于公司未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。從招股書披露的信息來看，公司市場(chǎng)開拓力度似乎是有所不足的。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用僅分別為224.56萬元、179.54萬元、293.94萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為0.41%、0.21%、0.08%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)公司銷售費(fèi)用率均值4.17%、2.77%、1.94%。

眾所周知，光伏行業(yè)技術(shù)迭代速度較快，只有加大研發(fā)力度，才能持續(xù)提升創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化能力，尤其對(duì)于此前因多晶硅片產(chǎn)品不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而慘遭市場(chǎng)淘汰的美科股份而言，其不僅成立時(shí)間較短，單晶業(yè)務(wù)尚處于起步階段，研發(fā)投入應(yīng)更為重要。那么公司是否更重視研發(fā)方面的投入呢？事實(shí)恐非如此。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為2.34%、2.68%、1.16%，研發(fā)費(fèi)用率從未超過3%，且2021年下滑明顯，與當(dāng)年暴增的業(yè)績表現(xiàn)并不同步。同期，同行業(yè)公司研發(fā)費(fèi)用率均值分別為3.91%、3.73%、4.73%%，遠(yuǎn)高于美科股份同類指標(biāo)。此外，截至2021年末，美科股份的研發(fā)技術(shù)人員為56人，占員工總?cè)藬?shù)的比例為2.14%，也遠(yuǎn)低于同行業(yè)公司平均水平6.93%。顯然其研發(fā)投入也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

從行業(yè)來看，截至2020年末，全球硅片產(chǎn)能規(guī)模前十企業(yè)均來自中國，這十家企業(yè)產(chǎn)能合計(jì)占全球硅片總產(chǎn)能的91.7%;產(chǎn)量占全球硅片總產(chǎn)量的92.9%。目前隆基綠能和中環(huán)股份在單晶硅片市場(chǎng)的占有率合計(jì)達(dá)50%以上，呈現(xiàn)雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。在這種行業(yè)環(huán)境之下，對(duì)于美科股份這種市場(chǎng)開拓力度不足、研發(fā)投入又較低的中小型企業(yè)來說，發(fā)展空間顯然是非常受限的。

報(bào)告期內(nèi)，美科股份來自前五大原材料和能源供應(yīng)商的采購金額占經(jīng)營性采購總額比重分別為70.58%、65.74%、66.07%，供應(yīng)商集中程度較高。

作為硅片的最重要原材料，硅料成本占硅片成本比例較高，2021年硅料價(jià)格大幅攀升影響了整個(gè)硅片行業(yè)的毛利率，因此，行業(yè)內(nèi)企業(yè)多采用“鎖量不鎖價(jià)”采購長單合同（即雙方先行鎖定執(zhí)行期內(nèi)的多晶硅料買賣數(shù)量，每月月末再根據(jù)市場(chǎng)行情協(xié)商確定次月的硅料買賣價(jià)格）。

其中，美科股份與核心供應(yīng)商兼客戶通威股份及其關(guān)聯(lián)方也簽訂了采購長單合同。合同約定，2021年1月1日至2023年12月31日期間，公司共向其采購6.88萬噸多晶硅料。若按照該采購長單合同約定的2022年和2023年的月均供貨量2225噸、2450噸推算，那么2021年通威股份及其關(guān)聯(lián)方向美科股份供應(yīng)了1.27噸多晶硅料。與此同時(shí)，招股書披露，2021年公司向其采購多晶硅料的金額為13.15億元。據(jù)此推算，公司向通威股份及其關(guān)聯(lián)方采購多晶硅料的單價(jià)是103.55元/千克，這一價(jià)格比當(dāng)年晶硅料的采購均價(jià)170.21元/千克要少很多，顯然價(jià)格的合理性是存在疑問的。

此外，據(jù)通威股份2021年年報(bào)顯示，當(dāng)年美科股份全資子公司包頭美科向其采購多晶硅料的合同履行金額為17.80億元，這一金額與招股書披露的13.15億元采購金額差異頗大。那么，哪一個(gè)數(shù)據(jù)才是真實(shí)數(shù)據(jù)呢？